創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素的實(shí)證分析
——基于因子分析法

王 靜， 張雪娜

(陜西理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院， 陜西 漢中 723000)

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)因其發(fā)展迅速，創(chuàng)新能力強(qiáng)，已逐漸成為經(jīng)濟(jì)建設(shè)重要驅(qū)動(dòng)力的組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位也逐步提高。創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)健康發(fā)展的作用不僅體現(xiàn)在對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率方面，還體現(xiàn)在加強(qiáng)創(chuàng)新、增加就業(yè)等社會(huì)的各個(gè)層面。雖然創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起著重要的作用，但其所享受到的社會(huì)資金支持力度卻較少，創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)面臨著貢獻(xiàn)與收獲不對(duì)稱的情況，這也是當(dāng)前阻礙企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的主要因素之一。從直接融資方面來(lái)看，證券市場(chǎng)上的直接融資大多以國(guó)企以及大中型企業(yè)為主。再看間接融資方面，銀行對(duì)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)貸款余額不到全部企業(yè)貸款余額的的三分之一。由于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)具有發(fā)展規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，使其籌集資金的方式和渠道，尤其在債務(wù)融資方面都受到諸多限制，這嚴(yán)重制約了中小企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展與壯大。本文選取2019年創(chuàng)業(yè)板已上市且市值排名前20位的創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)為樣本，從資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等五個(gè)角度出發(fā)，運(yùn)用因子分析法對(duì)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而為中小企業(yè)提高融資能力，解決融資困難提供對(duì)策與建議。

一、國(guó)內(nèi)外中小企業(yè)債務(wù)融資研究綜述

國(guó)外有關(guān)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)融資的研究較多。在持股比例的穩(wěn)定性方面，Elyasiani發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的穩(wěn)定性有助于緩解與銀行等金融機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱的程度，降低企業(yè)債務(wù)成本，提高中小企業(yè)的融資效率[1]。在企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模方面，Manuel發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)的規(guī)模大、固定資產(chǎn)比重高，無(wú)形中提供了更多的擔(dān)保，債務(wù)保障機(jī)制完善，比中小企業(yè)的治理機(jī)制更加完善透明，信息不對(duì)稱程度、代理問(wèn)題相對(duì)較小，更有可能獲得低成本債務(wù)資金[2]。在融資效率方面，Terence Tai-Leung Chong等從中國(guó)銀行競(jìng)爭(zhēng)程度的視角出發(fā)，認(rèn)為市場(chǎng)集中度與中小企業(yè)的融資效率有關(guān)，即較低的市場(chǎng)集中度可以提高中小企業(yè)的融資效率[3]。

國(guó)內(nèi)有關(guān)中小企業(yè)的債務(wù)融資也有較多的相關(guān)理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)研究。大多數(shù)學(xué)者從不同角度對(duì)中小企業(yè)的債務(wù)融資進(jìn)行了研究，但對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素的實(shí)證分析較少。葛永波、劉子龍從影響因素的視角出發(fā)，對(duì)上市公司融資決策進(jìn)行了實(shí)證研究[4]。郭麗婷、楊秀萍對(duì)后危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，她們基于Panel Data模型以及西方資本結(jié)構(gòu)理論和融資理論進(jìn)行分析，總結(jié)出中小企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性和償債能力、資產(chǎn)抵押價(jià)值、內(nèi)部積累水平與債務(wù)融資能力均呈正相關(guān)關(guān)系[5]。這為我國(guó)中小企業(yè)分析融資影響因素提供了實(shí)證研究的基礎(chǔ)。陳戰(zhàn)運(yùn)、楊文杰、宿蕓蕓從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)要素出發(fā)，基于灰色關(guān)聯(lián)度模型，分析了中小企業(yè)債務(wù)融資能力影響因素及其影響程度，認(rèn)為影響其債務(wù)融資能力有四個(gè)層次的因素，分別為資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)力度、短期償債能力和盈利能力、投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長(zhǎng)性[6]。楊薪燕、許婕從中小企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制角度出發(fā)，認(rèn)為構(gòu)建科學(xué)的債務(wù)融資體系可以滿足中小企業(yè)債務(wù)融資的現(xiàn)實(shí)需要，同時(shí)詳細(xì)分析了內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及外部融資環(huán)境對(duì)中小企業(yè)的債務(wù)融資的影響[7]。趙麗芳、孫佟等從政治關(guān)聯(lián)的角度出發(fā)，證實(shí)了有關(guān)聯(lián)的中小企業(yè)在債務(wù)融資的規(guī)模、期限、速度方面都明顯高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，因此積極建立與政府的政治關(guān)聯(lián)渠道，有助于提高企業(yè)的公信力，緩解企業(yè)的債務(wù)融資困難[8]。廖艷、沈亞娟等以新三板中小企業(yè)為例，對(duì)影響新三板中小企業(yè)的融資效率及影響因素進(jìn)行了研究，認(rèn)為中小企業(yè)的融資效率與資產(chǎn)規(guī)模、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)[9]。曹苗以新三板中小企業(yè)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析得出了我國(guó)新三板中小企業(yè)債務(wù)融資效率比較低的結(jié)論[10]。

綜上可見(jiàn)，一定程度的債務(wù)融資對(duì)企業(yè)在增加自身價(jià)值方面有一定的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)對(duì)于已經(jīng)擁有一定規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)更偏重于債務(wù)融資，而且我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)融資效率也普遍較低。許多學(xué)者對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資問(wèn)題展開(kāi)研究，并不斷擴(kuò)展研究的領(lǐng)域和角度，但總體來(lái)看，還未形成系統(tǒng)的、較有層次的理論體系。再者關(guān)于對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資，也缺乏特定的研究與論證。同時(shí)，很多實(shí)證研究采用的數(shù)據(jù)來(lái)源于主板市場(chǎng)上市公司，側(cè)重于股權(quán)融資方面的研究，這并不太適用于我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況。

二、創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資存在的問(wèn)題

(一)中小企業(yè)債務(wù)融資渠道不暢通、融資方式比較單一

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制還處于改革中，在很多方面還不夠完善，尤其關(guān)于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的債務(wù)融資方面。由于中小企業(yè)得到的關(guān)于融資的信息、渠道較少，所以在多數(shù)情況下中小企業(yè)都選擇直接向銀行貸款。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，70%的中小企業(yè)債務(wù)融資都依賴于銀行借款。信貸市場(chǎng)上中小企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資成本高的主要影響因素就是企業(yè)披露的信息質(zhì)量[11]。而銀行又存在與企業(yè)信息不對(duì)稱的原因，對(duì)中小企業(yè)的信用度低，這是形成中小企業(yè)融資困難的原因之一。另一方面，已上市的中小企業(yè)雖然可以借助資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，但實(shí)際能夠借助創(chuàng)業(yè)板實(shí)行債務(wù)融資的企業(yè)非常少。這是由于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)若要直接得到實(shí)際的資金扶持，要進(jìn)行嚴(yán)格的審查與評(píng)估，而處在創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)，大多雖創(chuàng)新能力強(qiáng)，具有較大的發(fā)展空間，但成立時(shí)間較短，資質(zhì)較低。在面對(duì)這些審查條件及硬性規(guī)定時(shí)，大多數(shù)中小企業(yè)根本無(wú)法借助相關(guān)扶持政策，從而限制了中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資的這一重要渠道。

(二)中小企業(yè)銀行貸款難、債務(wù)融資成本偏高

創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、商業(yè)信用等方面，都不能與大型企業(yè)相比，而且處在創(chuàng)業(yè)板中的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。銀行作為經(jīng)營(yíng)性、以盈利為主的企業(yè)，在進(jìn)行貸款服務(wù)時(shí)，多是為了獲得利息收入、賺取利潤(rùn)。因而銀行在進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)，面對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值低、商業(yè)信用低的中小企業(yè)，他們更愿意選擇大型企業(yè)。另一方面，銀行將因貸款對(duì)其進(jìn)行的審計(jì)費(fèi)用轉(zhuǎn)移給中小企業(yè)自身，從而增加了中小企業(yè)的債務(wù)融資成本，40%以上的中小企業(yè)借款成本達(dá)到12%。融資成本高會(huì)形成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)持久化發(fā)展造成障礙，在這種反作用下，企業(yè)的融資也將更加困難。

(三)中小企業(yè)融資擔(dān)保難、債務(wù)融資比例失衡

為了保證銀行的權(quán)益以及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，當(dāng)企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)，需要提供抵押或質(zhì)押等擔(dān)保。因創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)不滿足信用貸款的條件，只能轉(zhuǎn)向抵押或者質(zhì)押貸款。但由于企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期，經(jīng)營(yíng)年限短、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值低等原因，既不能采用抵押貸款，又不能找到可為其提供擔(dān)保且條件符合的企業(yè)或個(gè)人，因此造成中小企業(yè)債務(wù)融資困難。另外，從貸款的來(lái)源來(lái)看，中小企業(yè)一般通過(guò)銀行貸款來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資，融資渠道的單一造成比例的失衡。

三、創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素及研究設(shè)計(jì)

(一)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素分析

面對(duì)上述情況，本研究將從公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等方面進(jìn)行假設(shè)分析，以便通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取，構(gòu)建債務(wù)融資影響因素的指標(biāo)體系，分析其影響因素。

1.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

假設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的融資能力存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)外部融資機(jī)構(gòu)向公司發(fā)放貸款時(shí)，它將要求債務(wù)人提供一些資產(chǎn)以保證資金未來(lái)能夠收回。這樣可以降低金融機(jī)構(gòu)資金損失風(fēng)險(xiǎn)，一般企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)自有資產(chǎn)或存貨進(jìn)行擔(dān)保。在債務(wù)融資方面，如果公司有更多的擔(dān)保資產(chǎn)，它可以在償還債務(wù)時(shí)提供更多的抵押貸款保險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的降低將促使金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)這些公司提供貸款的力度。

2.企業(yè)規(guī)模

假設(shè)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的融資能力存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為原理，企業(yè)的規(guī)模越大，能夠運(yùn)用的總資產(chǎn)水平越高，則認(rèn)為這樣的企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)。從銀行貸款角度，當(dāng)企業(yè)可供運(yùn)用的總資產(chǎn)水平越高時(shí)，企業(yè)可提供的抵押物價(jià)值也就越高，企業(yè)能夠從銀行貸款的最高額度也適當(dāng)上浮。反觀創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中大多數(shù)的中小企業(yè)，規(guī)模小、信息不透明，這成為制約他們?nèi)谫Y能力的一大因素。

3.企業(yè)盈利能力

假設(shè)企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的融資能力存在正相關(guān)關(guān)系。公司自身的盈利能力可以增加其內(nèi)、外部融資能力。一般來(lái)說(shuō)，盈利能力強(qiáng)的公司意味著具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)公司具有一定的盈利能力時(shí)，他們將有足夠的資金積累，不會(huì)選擇債務(wù)融資的方式。實(shí)際上，這也是創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)發(fā)展的方向，必須減少對(duì)債務(wù)融資的依賴，加強(qiáng)自有資金的積累。

4.企業(yè)償債能力

假設(shè)企業(yè)的償債能力與企業(yè)的融資能力存在正相關(guān)關(guān)系。公司的償債能力越強(qiáng)，意味著有較多的資金可以償還給債權(quán)人，從而保障債權(quán)人的權(quán)益。一般來(lái)說(shuō)，銀行更傾向于放貸給償債能力強(qiáng)的公司，從而降低自身壞賬成本的風(fēng)險(xiǎn)。償債能力指標(biāo)是可以衡量企業(yè)是否有足夠的資產(chǎn)及能力償還企業(yè)債務(wù)的指標(biāo)。

5.企業(yè)成長(zhǎng)能力

假設(shè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力與企業(yè)的融資能力存在正相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板中的中小企業(yè)最大的特點(diǎn)就是規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)具有的性質(zhì)可以使其內(nèi)部融資在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大。因?yàn)槠髽I(yè)極強(qiáng)的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性，外界對(duì)其發(fā)展也比較看好。在吸引股權(quán)投資者的同時(shí)也可以吸引更多的銀行等融資機(jī)構(gòu)外部債權(quán)人的青睞，從而獲得貸款資金。因此，中小企業(yè)的成長(zhǎng)能力也是進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)考慮的重要因素。

(二)因子分析

因子分析就是運(yùn)用降維的思想，將所選取的20家樣本公司數(shù)據(jù)根據(jù)相關(guān)性大小分組，使得同一組內(nèi)部變量之間的相關(guān)性更高。不同組的變量不相關(guān)或具有較低的相關(guān)性。每組變量是一個(gè)公共因子，即最終影響因素。

1.模型建立

該方法的基本思路是以最少的信息損失為前提，將初始許多財(cái)務(wù)指標(biāo)納入一些綜合指標(biāo)即因子。接下來(lái)可設(shè)有P個(gè)原有變量X1，X2，……，Xp，每個(gè)變量的平均值為0，標(biāo)準(zhǔn)偏差為1。得出一般模型如下：

X1=a11F1+a12F2+a13F3+…+a1kFk+ε1

.

.

Xp=ap1F1+ap2F2+ap3F3+…+apkFk+εp

2.因子分析的運(yùn)行步驟

(1)模型進(jìn)行條件檢驗(yàn)

本文對(duì)20家創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行降維，提取公共因子。這種方法需要具有強(qiáng)相關(guān)性的原始變量作為基礎(chǔ)。所以財(cái)務(wù)指標(biāo)之間必須有相關(guān)性。否則不能達(dá)到降維的目的，故而無(wú)法提取公共因子。

(2)提取相關(guān)因子

通過(guò)計(jì)算10個(gè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，根據(jù)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率確定4個(gè)公因子，得到負(fù)荷矩陣。

(3)根據(jù)實(shí)際進(jìn)行因子命名

在最初獲得的因素負(fù)荷矩陣中，可能存在因子負(fù)荷小且變量的解釋能力弱的情況。在使用傾斜旋轉(zhuǎn)法時(shí)，盡管該因素在解釋方面更有利，但在這種情況下效果不佳。因此，本文在實(shí)證研究中選擇了正交旋轉(zhuǎn)法中的最大方差法。

(4)計(jì)算樣本的因子得分

在重新組合以獲得4個(gè)公因子后，計(jì)算每個(gè)公因子的具體值。

(三)中小企業(yè)債務(wù)融資影響指標(biāo)的選擇

本文在提取影響因素指標(biāo)時(shí)，主要從五個(gè)方面進(jìn)行分析：一是企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值指標(biāo),二是企業(yè)規(guī)模指標(biāo),三是盈利能力指標(biāo),四是償債能力指標(biāo),五是成長(zhǎng)能力指標(biāo)。這五個(gè)指標(biāo)將作為影響中小企業(yè)債務(wù)融資的重要影響因素進(jìn)行分析論證，最終會(huì)得出影響因素指標(biāo)排名(見(jiàn)表1)。

表1 中小企業(yè)債務(wù)融資影響指標(biāo)體系

四、創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素實(shí)證分析

(一)樣本選擇

本文選取2019年創(chuàng)業(yè)板已上市且總市值排名前20位的中小企業(yè)作為研究對(duì)象(見(jiàn)表2)，其原因在于：其一，選取的20家創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，均是市值排名靠前的企業(yè)，這些企業(yè)所面對(duì)的債務(wù)融資難的困境也是其他中小企業(yè)需要迫切解決的難題。其二，在這20家企業(yè)中，涉及了醫(yī)藥生物、金融、互聯(lián)網(wǎng)、新媒體等領(lǐng)域，覆蓋范圍較廣，具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)代表性。其三，市值排名前20家的企業(yè)地區(qū)分布較廣，不僅集中在發(fā)達(dá)的北上廣地區(qū)，還有的分布在二三線城市，地區(qū)代表性強(qiáng)。本文采用2019年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行債務(wù)融資影響因素分析。以下是20家公司名稱及市值情況(見(jiàn)表2)，表中所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于東方財(cái)經(jīng)旗下choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)官方網(wǎng)站，保證了數(shù)據(jù)的真實(shí)準(zhǔn)確性。

表2 創(chuàng)業(yè)板塊排名前二十中小企業(yè)市值情況

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.因子分析的相關(guān)性檢驗(yàn)

收集和整理所需的20個(gè)樣本公司數(shù)據(jù)后，使用SPSS軟件進(jìn)行相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化。同時(shí)，通過(guò)KMO檢驗(yàn)來(lái)確定因子分析方法是否可用于對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行下一步研究。本文運(yùn)用KMO和Bartlett的球度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头治?0家創(chuàng)業(yè)板上市公司的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析(見(jiàn)表3)。

表3 KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)

本文所選數(shù)據(jù)的KMO檢驗(yàn)值為0.601，說(shuō)明各變量間具有相關(guān)性；巴特利特的球形度測(cè)試值為0.000，這意味著變量之間存在顯著的相關(guān)性。通過(guò)檢查，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在大量信息重疊，需要進(jìn)行降維以簡(jiǎn)化分析過(guò)程。

2.因子貢獻(xiàn)性分析

本文的因子貢獻(xiàn)率指的是最終的融資影響因素對(duì)于各財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)所提供的方差總和，它是能夠衡量影響因素相對(duì)重要程度的指標(biāo)。本文使用累積方差貢獻(xiàn)率來(lái)確定因子的數(shù)量，確定財(cái)務(wù)因素累計(jì)貢獻(xiàn)率大于80%時(shí)的影響因素。運(yùn)用SPSS軟件對(duì)上市中小企業(yè)融資假設(shè)影響因素的主成分進(jìn)行分析，得到各指標(biāo)的特征值和方差貢獻(xiàn)率。從提取平方和的結(jié)果可以看出，有4個(gè)特征根大于1，分別為4.184、1.775、1.296、1.161。從主成分的累積方差貢獻(xiàn)來(lái)看，前四個(gè)主成分的累積方差貢獻(xiàn)為84.154%，可以看出，提取4個(gè)主成分就可以很好的反映該樣本的全部信息。這三個(gè)主成分分別記為F1、F2、F3、F4。

3.載荷矩陣

由于20家中小企業(yè)因素負(fù)荷矩陣結(jié)構(gòu)不夠清晰，主因子成分不顯著。因此，通過(guò)正交旋轉(zhuǎn)法旋轉(zhuǎn)初始載荷矩陣。由運(yùn)行結(jié)果可知，成分1在指標(biāo)流動(dòng)比率(X7)、速動(dòng)比率(X8)、資產(chǎn)負(fù)債率(X9)中載荷最大，說(shuō)明對(duì)償債能力的解釋程度最大，均在0.8以上，因此將其定義為償債因子；成分2在總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的載荷非常高，解釋程度在0.7以上，因此它被定義為收益因子；成分3與對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的解釋程度大，我們將其定義為成長(zhǎng)因子；成分4在資產(chǎn)抵押價(jià)值權(quán)重高達(dá)0.895，因此它被定義為資產(chǎn)因子。

4.求解因子得分

根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣及每個(gè)因子得分表達(dá)式，可以計(jì)算出各因子得分情況。因此，每個(gè)上市公司的綜合得分情況可以從各個(gè)因素的得分和每個(gè)因素的累計(jì)貢獻(xiàn)率中獲得。

因子表達(dá)式為：

F1=0.011×X1-0.271×X2-0.053×X3-0.080×X4-0.117×X5+0.072×X6+0.247×X7+0.260×X8-0.232×X9-0.142×X10

F2=-0.060×X1+0.160×X2-0.115×X3+0.443×X4+0.479×X5+0.268×X6-0.017×X7-0.067×X8+0.011×X9+0.0335×X10

F3=-0.112×X1+0.217×X2+0.670×X3-0.215×X4+0.090×X5+0.152×X6+0.079×X7+0.073×X8+0.259×X9+0.315×X10

F4=0.736×X1-0.042×X2-0.142×X3-0.135×X4-0.073×X5+0.287×X6+0.007×X7-0.028×X8+0.283×X9+0.290×X10

根據(jù)上述因素得分表達(dá)式，我們可以計(jì)算出創(chuàng)業(yè)板20家上市公司的每個(gè)影響因素的得分(見(jiàn)表4)，綜合得分F=37.508%×F1+21.196%×F2+13.328%×F3+12.121%×F4。通過(guò)得分情況從企業(yè)的收益能力、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等不同方面對(duì)各上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。從因子綜合得分情況出發(fā)，即可比較得出以上20家創(chuàng)業(yè)板塊上市公司的融資影響因素的情況。

表4 不同公司各因子以及綜合得分情況

五、研究結(jié)論及對(duì)策

(一)研究結(jié)論

最初提出了有關(guān)中小企業(yè)融資影響因素的研究假設(shè)，經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是企業(yè)規(guī)模指標(biāo)，二是盈利能力指標(biāo)，三是償債能力指標(biāo)，其中影響程度最大的為企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和償債能力。根據(jù)各因子得分來(lái)看，市值較高的企業(yè)中資產(chǎn)因子、收益因子、償債因子得分較高，可見(jiàn)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，比較關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值和盈利能力、償債能力的表現(xiàn)。因此提高資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，不斷提升償債以及盈利能力，可以有效的提升企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的能力，即資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高、償債能力、盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)，二者存在正相關(guān)關(guān)系。從因子得分中，市值排名較高的寧德時(shí)代、邁瑞醫(yī)藥、東方財(cái)富等在償債、盈利、資產(chǎn)因子中表現(xiàn)都比較好，可見(jiàn)在影響企業(yè)的融資因素中，資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值、不斷提升的盈利能力、對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)程度影響最大。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，利潤(rùn)的不斷攀升是企業(yè)未來(lái)償還債務(wù)的保障，也是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)積累，擴(kuò)大規(guī)模的前提，因此影響企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的各因素之間也是相互聯(lián)系的。

1.企業(yè)盈利能力、償債能力是影響企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)鍵因素

企業(yè)擁有較高的短期償債能力、盈利能力能夠保證企業(yè)效益持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這是提高中小企業(yè)融資能力的首要關(guān)鍵因素。因此，只有企業(yè)的盈利能力和短期償付能力相協(xié)調(diào)才能實(shí)現(xiàn)公司的進(jìn)一步發(fā)展。在實(shí)證分析中，我們發(fā)現(xiàn)市值排名較前的企業(yè)如：邁瑞醫(yī)藥、東方財(cái)富具有較高的短期償債能力和盈利能力。由此可見(jiàn)，強(qiáng)大的償債能力、盈利能力是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

2.企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是影響企業(yè)債務(wù)融資的重要因素

企業(yè)總資產(chǎn)的增值會(huì)相應(yīng)提高企業(yè)用于融資的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。企業(yè)提高資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值可以進(jìn)一步提高其債務(wù)融資能力。由于中小企業(yè)受自身規(guī)模的影響，企業(yè)規(guī)模較小、資產(chǎn)價(jià)值總額較低，因此用于融資抵押的資產(chǎn)較少。在這種情況下，充分利用股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，提高資產(chǎn)擔(dān)保的價(jià)值。從因子得分來(lái)看,寧德時(shí)代資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值因子得分較高，說(shuō)明了企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值大、資產(chǎn)價(jià)值高，可以有力的提高其融資能力。

3.擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高經(jīng)營(yíng)管理能力有助于企業(yè)提升債務(wù)融資能力

企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)管理能力是影響中小企業(yè)債務(wù)融資的第三大因素，同時(shí)也是對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題產(chǎn)生影響的重要因素。企業(yè)規(guī)模及資產(chǎn)數(shù)額越大，可用于融資擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值越大。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的提高，規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的融資能力也在逐漸加強(qiáng)。數(shù)據(jù)分析顯示，卓盛微在2019年初市值比較低，隨著資產(chǎn)的增多，其償債能力也隨之提高。企業(yè)償債能力的提高，融資能力也會(huì)逐步加強(qiáng)。由此可見(jiàn)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)發(fā)展需要擴(kuò)大規(guī)模，完善公司制度。同時(shí)，企業(yè)要注重生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，適度加大管理力度，以提升企業(yè)融資能力。

(二)對(duì)策與建議

影響企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的因素應(yīng)是內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，但本文只選取了相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)影響中小企業(yè)債務(wù)融資的影響進(jìn)行了分析，缺少將非財(cái)務(wù)指標(biāo)的引入，所以在后續(xù)的研究中應(yīng)將其納入研究。本文從創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)自身、政府和社會(huì)融資機(jī)構(gòu)三個(gè)方面出發(fā)，提出相應(yīng)的對(duì)策和建議，以促進(jìn)中小企業(yè)債務(wù)融資的進(jìn)程。

1.擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展規(guī)模，提高企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化是各個(gè)部門(mén)共同協(xié)作的結(jié)果，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)也是一樣，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)一般伴隨著資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的提升，而擔(dān)保價(jià)值的提升會(huì)提高企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的效率。從研究結(jié)論中可以看出，企業(yè)規(guī)模是影響創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)債務(wù)融資的重要因素。因此，中小企業(yè)若想提升債務(wù)融資的效率、解決融資困難，應(yīng)著重從自身出發(fā)，只有自身價(jià)值的不斷提升，才能有更多的資本進(jìn)行融資。

2.提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力與企業(yè)盈利能力，促進(jìn)融資效率提升

企業(yè)的盈利能力是反映企業(yè)取得收入、獲得資金的效率，企業(yè)盈利能力提高，占據(jù)的市場(chǎng)份額增多，取得較多的經(jīng)營(yíng)收入，能夠讓企業(yè)有更多的資金償還債務(wù)，提高債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)程度，從而讓更多的個(gè)體債權(quán)人以及融資機(jī)構(gòu)愿意為中小企業(yè)提供資金，促進(jìn)中小企業(yè)更快的發(fā)展。銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利以及償債能力的分析結(jié)果直接決定了中小企業(yè)能否取得借款。從實(shí)證分析的結(jié)論中也可以來(lái)論證這一結(jié)果。因此提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力與企業(yè)盈利能力，對(duì)中小企業(yè)獲得債務(wù)融資至關(guān)重要。

3.大力發(fā)展債券市場(chǎng)，拓寬中小企業(yè)債務(wù)融資渠道

在現(xiàn)有資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)可以利用債務(wù)融資的工具較少。所以，為了保證中小企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，著重發(fā)展債券市場(chǎng)的重要意義不僅體現(xiàn)在拓寬中小企業(yè)融資渠道上，還有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮。高新技術(shù)企業(yè)、新興行業(yè)的中小企業(yè)，發(fā)展空間大，因此要適當(dāng)發(fā)行部分高收益?zhèn)＿@些企業(yè)隨著規(guī)模的擴(kuò)大、自身價(jià)值的提升，投資者將會(huì)更青睞此類債券。對(duì)于普通中小企業(yè)而言，隨著后期監(jiān)管的加強(qiáng)，也可以發(fā)行一些信用等級(jí)略低的債券。通過(guò)上述方法，可以使更多的中小企業(yè)獲得債券融資。

4.加大融資支持力度，營(yíng)造健康的融資環(huán)境

關(guān)于政府方面，政府可以參考一些發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中小企業(yè)的先進(jìn)管理方法，取其之長(zhǎng)補(bǔ)己短，從而促進(jìn)中小企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入源源不斷的活力。同時(shí)還需要建立健全信用評(píng)價(jià)體系，為企業(yè)融資、金融機(jī)構(gòu)信貸審批提供信用依據(jù)。中小企業(yè)應(yīng)與銀行建立良好的合作關(guān)系。通過(guò)合作關(guān)系的建立與維護(hù)，將會(huì)使銀行愿意為企業(yè)提供貸款，為中小企業(yè)融資需求提供資金支持。