農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨與期貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

一、引言

中國是全球最大的大豆進(jìn)口國，大豆的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格波動(dòng)一直是學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)。期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，來源于套利者、投機(jī)者和套保者三方面的平衡關(guān)系，而由于期貨市場(chǎng)本身具有高杠桿性，更加滋生出專門從事短期投機(jī)的交易者，打破期貨市場(chǎng)交易原有的平衡，從而使得期貨價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，加劇泡沫的形成，進(jìn)而影響期現(xiàn)貨價(jià)格的長期均衡關(guān)系，阻礙期現(xiàn)貨市場(chǎng)的充分聯(lián)動(dòng)。因此，研究農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨與期貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文選取大豆2號(hào)期貨作為研究樣本，建立指數(shù)條件異方差模型（E-GARCH）和脈沖響應(yīng)分析，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：大豆期貨價(jià)格市場(chǎng)存在雙向溢出效應(yīng)，在受到外部沖擊后，中國大豆期貨價(jià)格收益增長率波動(dòng)加劇，但大豆期貨價(jià)格波動(dòng)持續(xù)性減弱。大豆期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊，相較于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的沖擊更為敏感。中國大豆期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，而現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響力較弱。最后針對(duì)結(jié)論提出相應(yīng)政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格關(guān)系的研究：閆云仙，張?jiān)浇埽?011）選用大商所的玉米期貨結(jié)算價(jià)和大連港口玉米平艙價(jià)等，運(yùn)用OLS模型、VAR模型、ECM模型和GARCH模型，得到最佳套保比率；并使用Ederington的未進(jìn)行套保交易的方差與進(jìn)行套保交易后方差變化的百分比方法，衡量套保的有效性，最終認(rèn)為，平抑功能沒有得到很好的發(fā)揮。Mckenzie和Holt（2002）構(gòu)建了誤差修正模型，并進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，以傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種和生鮮農(nóng)產(chǎn)品期貨品種為樣本對(duì)象，對(duì)兩者進(jìn)行了比較分析，協(xié)整檢驗(yàn)選取肉豬和肉牛期貨為樣本對(duì)象，誤差修正模型選取大豆和玉米期貨為研究對(duì)象，協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明上述四個(gè)期貨品種的價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有無偏性，因此得出結(jié)論，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在現(xiàn)實(shí)中存在著長期均衡的穩(wěn)定關(guān)系；而基于構(gòu)建誤差修正模型而得出的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示玉米和肉牛的期貨價(jià)格不具有無偏性，但大豆和肉豬期貨價(jià)格在短期內(nèi)卻是無偏的。

關(guān)于波動(dòng)溢出效應(yīng)研究：GARCH類模型是國內(nèi)學(xué)者研究價(jià)格波動(dòng)常用的工具。Ding（2012）等借助多元GARCH和MSV模型，選取的外部沖擊對(duì)象是2008年金融危機(jī)，研究在受到外部沖擊時(shí)，全球原油期貨市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。有學(xué)者基于VAR-GARCH-BEKK模型對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)特征進(jìn)行了分析，選取全球大豆價(jià)格為樣本數(shù)據(jù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國大豆缺乏市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，且中國大豆價(jià)格對(duì)國際大豆價(jià)格波動(dòng)影響微小，但國際大豆價(jià)格波動(dòng)情況卻對(duì)中國大豆價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生單向溢出效應(yīng)（顧蕊，2013）。李志斌（2014）也利用GARCH模型，增加研究對(duì)象，除了中國大豆以外，還包括玉米、棉花期貨等作為研究對(duì)象。探索分析中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)在國際上的影響力問題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2008年以后，中國農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的國際影響力逐年提高，但依然受到美國期貨市場(chǎng)影響。芝加哥商品交易所期貨市場(chǎng)對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)上仍居于主導(dǎo)地位，具有更大的交易規(guī)模、更高的交易量、對(duì)外部消息的反應(yīng)更加迅速等優(yōu)勢(shì)。Anthony N.Rezitis（2016）使用多元GARCH模型，選取印度和巴基斯坦為研究對(duì)象，分別對(duì)印度的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格以及巴基斯坦的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)巴基斯坦農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)不顯著，與之相對(duì)應(yīng)的是印度農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)卻較強(qiáng)。Cornelis與Manuel（2016）采用相似的工具模型，選取美國農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格為樣本，實(shí)證分析了農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)在美國農(nóng)產(chǎn)品中，大豆與小麥期貨價(jià)格之間存在著顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型

本文采用E-GARCH（1，1）進(jìn)行建模。并使用Eviews8.0分別對(duì)DCE和CBOT大豆期貨價(jià)格收益增長率貿(mào)易戰(zhàn)開始前后的數(shù)據(jù)建立模型。E-GARCH（1，1）模型見式：

上式可以用于檢驗(yàn)當(dāng)市場(chǎng)釋放了同等強(qiáng)度的利空消息或利多消息時(shí)，例如中美貿(mào)易戰(zhàn)開始后，當(dāng)面對(duì)同樣的新貿(mào)易戰(zhàn)消息沖擊時(shí)，兩者的波動(dòng)會(huì)有較為相同的變化趨勢(shì)。為了量化中美貿(mào)易戰(zhàn)開始前后，中美兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于利多及利空消息沖擊的波動(dòng)變化情況，以及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度是否對(duì)稱。如果γ≠0（即：β1+γ1≠β2-γ2），則當(dāng)面臨利空消息和利多消息沖擊時(shí)，期貨價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出非對(duì)稱性，即面對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)，中美雙方大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)非對(duì)稱。系數(shù)β代表著價(jià)格波動(dòng)的持續(xù)性，當(dāng)β＞1時(shí)，說明上期波動(dòng)對(duì)下一期的波動(dòng)具有較強(qiáng)的正向影響作用，甚至可以說上期波動(dòng)能夠直接放大下一期的波動(dòng)；當(dāng)β=1時(shí)，說明上下期波動(dòng)具有一致性和相似性，下一期波動(dòng)可以完全復(fù)制上一期波動(dòng)；當(dāng)0 ＜β＜ 1時(shí)，說明上期波動(dòng)對(duì)下一期的波動(dòng)存在正向影響作用，當(dāng)β越接近于1時(shí)，說明波動(dòng)的持續(xù)性越強(qiáng)，越接近于0則波動(dòng)持續(xù)性越弱。

（二）數(shù)據(jù)說明

黃大豆1號(hào)期貨和黃大豆2號(hào)期貨是中國當(dāng)前典型的大豆期貨品種。本文選用大連商品交易所的黃大豆2號(hào)期貨作為研究對(duì)象，對(duì)大豆現(xiàn)貨收購價(jià)格與結(jié)算價(jià)格進(jìn)行研究。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先初步處理好原始數(shù)據(jù)序列，隨后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析，計(jì)算數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計(jì)特征。

如表1，中國大豆期貨價(jià)格均值為4021.678元/噸，而芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格均值為1030.76美分/蒲式耳；中國大豆期貨價(jià)格最大值為4733元/噸，最小值為3318元/噸，芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格最大值為1517美分/蒲式耳，最小值為856.25美分/蒲式耳；中國大豆期貨價(jià)格偏度約為0.157，與正態(tài)分布基本一致，峰度約為1.73，小于3，低于正態(tài)分布的峰度，屬于低峰分布。而芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格偏度約為1.77，呈現(xiàn)右偏態(tài)勢(shì)，峰度約為5.43，大于正態(tài)分布的峰度，說明芝商所大豆價(jià)格分布不同于中國大豆期貨的低峰特征，而具有尖峰厚尾的特征。由兩者的收益率增長率的J-B統(tǒng)計(jì)量可以得知，在顯著性水平為1%的情況下，大商所和芝商所的大豆期貨價(jià)格收益率增長率均不服從正態(tài)分布。

（二）脈沖響應(yīng)分析

期貨市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表之一，各種信息充斥市場(chǎng)，期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列既會(huì)對(duì)自身過去價(jià)格波動(dòng)的沖擊作出反應(yīng)，也會(huì)對(duì)彼此相互的價(jià)格波動(dòng)沖擊作出反應(yīng)，脈沖響應(yīng)分析可以通過比較兩時(shí)間序列的脈沖響應(yīng)結(jié)果，說明現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的性質(zhì)在實(shí)際數(shù)據(jù)方面的體現(xiàn)。

經(jīng)過分析中國大豆期貨價(jià)格對(duì)芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格的響應(yīng)結(jié)果、中國大豆期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的響應(yīng)結(jié)果、中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格的響應(yīng)結(jié)果、中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)芝加哥商品交易所大豆現(xiàn)貨價(jià)格的響應(yīng)結(jié)果后發(fā)現(xiàn)：期貨價(jià)格一開始對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格作出的響應(yīng)為0，之后響應(yīng)程度逐漸增大、正負(fù)波動(dòng)，最后在第十期之后趨勢(shì)變平緩；而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格作出的響應(yīng)一開始就為正向，隨后程度逐漸減弱，影響同樣大約持續(xù)十期。

（三）模型的參數(shù)估計(jì)

由J-B統(tǒng)計(jì)量可以看出，在1%的顯著性水平下，中國大豆期貨收益增長率在中美貿(mào)易戰(zhàn)開展前后均不服從正態(tài)分布。由DCE和CBOT的E-GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果如下表：

由上表可以得出：在5%的顯著性水平下，市場(chǎng)的γ值均不為0，但較趨近于0，可以認(rèn)為當(dāng)面臨同等程度的利空或利多消息沖擊時(shí)，中國大豆與芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出較弱的非對(duì)稱性，即正向利多消息和負(fù)向利空消息對(duì)兩者所造成的波動(dòng)影響較小。從α系數(shù)可以得知，當(dāng)同等地面臨信息沖擊時(shí)，中國大豆期貨價(jià)格的波動(dòng)并沒有波動(dòng)劇烈，在β系數(shù)上趨近于1，說明中國大豆期貨價(jià)格波動(dòng)持續(xù)性相似，當(dāng)給予大豆期貨市場(chǎng)一個(gè)信息沖擊時(shí)，具有較持久的波動(dòng)。系數(shù)變小意味著當(dāng)大豆期貨市場(chǎng)受到信息沖擊時(shí)，波動(dòng)的持續(xù)性減弱了。

表3 E-GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果

五、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

脈沖響應(yīng)圖表明，中國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在相互影響作用，但現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間作用力度存在差異，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的作用力度較弱，而期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有著更強(qiáng)的作用力度?？偟膩碚f大豆期貨現(xiàn)貨價(jià)格之間的彼此影響較之于自身價(jià)格波動(dòng)的影響都屬于弱度沖擊。

當(dāng)面臨同等程度的利多或利空消息沖擊時(shí)，中國大豆與芝加哥商品交易所大豆期貨價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出較弱的非對(duì)稱性。在貿(mào)易戰(zhàn)開始后非對(duì)稱性更加削弱了。并且中美在貿(mào)易爭(zhēng)端期間，兩國大豆期貨價(jià)格應(yīng)對(duì)沖擊的響應(yīng)幅度均有所擴(kuò)大，但波動(dòng)持續(xù)性減弱，當(dāng)接收到信息沖擊時(shí)，大商所大豆期貨價(jià)格收益增長率會(huì)較芝加哥商品交易所產(chǎn)生更大的波動(dòng)。原因在于大豆相較于中國這一極度依賴進(jìn)口資源的國家而言尤為重要，貿(mào)易爭(zhēng)端期間利空利多消息的頻繁釋放會(huì)導(dǎo)致該國投資者迅速調(diào)整投資方案。

（二）政策建議

應(yīng)完善農(nóng)產(chǎn)品期貨的交易機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)期貨市場(chǎng)交易的公開透明性。完善豆類期貨風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制，適度增加豆類期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。有效防止惡意投機(jī)行為的產(chǎn)生，在保證市場(chǎng)有效性與靈活性的同時(shí)，利于防止金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以對(duì)我國大豆期貨價(jià)格進(jìn)行合理適度的干預(yù)，避免我國大豆期貨發(fā)生劇烈的負(fù)外部性效應(yīng)，進(jìn)而切實(shí)提高我國大豆期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。

需要合理制定大豆采購計(jì)劃，靈活運(yùn)用跨市套期保值工具規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來生產(chǎn)成本提升的風(fēng)險(xiǎn)，確保預(yù)期經(jīng)營利潤，避免國外大豆期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶來的不利影響。應(yīng)加強(qiáng)我國農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場(chǎng)的建設(shè)，積極引導(dǎo)農(nóng)民參與期貨交易。向農(nóng)民普及期貨市場(chǎng)的相關(guān)知識(shí)，引導(dǎo)農(nóng)民通過期貨市場(chǎng)參與套期保值活動(dòng)、在期貨市場(chǎng)更為公開透明的環(huán)境中獲取信息。加大對(duì)于豆類相關(guān)期貨品種和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的研究力度，完善豆類期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式，讓豆類期貨市場(chǎng)切實(shí)發(fā)揮好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的實(shí)際作用。