“混改”國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的熵值有序性研究
——以安徽省上市國(guó)企為例

范忭斐 李馮坤

(安徽三聯(lián)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

一、文獻(xiàn)綜述

2019年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要加快國(guó)資國(guó)企改革，推動(dòng)國(guó)有資本布局優(yōu)化調(diào)整，強(qiáng)調(diào)混合所有制改革是深化國(guó)企改革的重要突破口，通過(guò)引入增量出售存量、降低國(guó)有性質(zhì)股東持股比例、引入戰(zhàn)略投資者等措施確保國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，解決“一股獨(dú)大”、資源配置效率低下的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本等非國(guó)有資本交叉持股、相互融合，將國(guó)有資本的資本優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)資本的靈活市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)合二為一，從而產(chǎn)生“1+1>2”的治理效果。而國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題主要表現(xiàn)為股權(quán)的分配。隨著“混改”理念的深入，學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)企混合所有制改革也展開了討論。田利軍、劉熙認(rèn)為，良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)[1]。宋冬林、李尚對(duì)混合所有制改革如何影響國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明混合所有制改革會(huì)顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新[2]。方明月、孫鯤鵬比較了國(guó)企控股、國(guó)企參股以及轉(zhuǎn)制民企這三種混合所有制改革策略治療僵尸國(guó)企的效果，認(rèn)為混合所有制改革對(duì)僵尸國(guó)企具有顯著的治療效果[3]。劉誠(chéng)達(dá)認(rèn)為，混改能促進(jìn)改善大部分國(guó)企的績(jī)效,但提升集中度和制衡度對(duì)于較大規(guī)模的國(guó)企績(jī)效產(chǎn)生不利影響[4]。佟巖、冉敏等認(rèn)為，上市國(guó)企的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為公司股東的組成和組織形式，是指總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系[5]。

綜上所述，學(xué)術(shù)界對(duì)混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題研究主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效、內(nèi)部控制、高管特征以及公司治理等方面，研究對(duì)了解股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和特征、推進(jìn)國(guó)企改革具有重要的借鑒作用，但關(guān)于“國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變”問(wèn)題的研究較為罕見。因此，本文以2014—2018年安徽省48家“混改”國(guó)企為樣本，采用熵值法計(jì)算股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的熵值，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的熵值有序性，進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)演變對(duì)安徽省國(guó)企自主研發(fā)能力、管理效率和企業(yè)績(jī)效的影響，為安徽省國(guó)有企業(yè)混合所有制改革在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、安徽省上市國(guó)企的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性，是指股權(quán)結(jié)構(gòu)在演變過(guò)程中所體現(xiàn)的圍繞主體目標(biāo)運(yùn)行的、具有內(nèi)在趨向特征的、給企業(yè)帶來(lái)正效應(yīng)的、反映事物演變規(guī)律的特性。研究安徽省上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變性要從分析安徽省上市國(guó)企的現(xiàn)狀入手。本文結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的“質(zhì)”和“量”兩方面進(jìn)行考查[6]，“質(zhì)”：國(guó)有參股股東、民營(yíng)股東、金融機(jī)構(gòu)類股東；“量”：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度。在過(guò)去5年里，隨著“混改”力度的加大，安徽省國(guó)企上市公司由2014年的44家增加到2018年的48家，資產(chǎn)總額由2014年的117.9億元上升到2018年的197.7億元，增加了79.8億元，增幅高達(dá)68%，年均增速13%。

表1 2014—2018年安徽省上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)變化狀況單位(%)

表1中股權(quán)集中度表示第一大股東的持股比例，股權(quán)制衡度表示第2—5大股東持股比例與第一大股東持股比例比值，國(guó)有參股股東持股比例、民營(yíng)股東持股比例、金融機(jī)構(gòu)類股東持股比例分別表示前十大股東中三類股東的持股比例。

圖1 2014—2018年安徽省上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

從上頁(yè)表1、圖1可見，2014—2018年安徽國(guó)企上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有兩類股權(quán)出現(xiàn)上漲，一是股權(quán)集中度由2014年的35.26%上升至2018年的36.88%，上升了1.62%，年均增幅0.32%；二是國(guó)有參股股東持股比例由2014年的6.08%上升至2018年的6.92%，上升了0.84%，年均增幅0.17%。有三類股權(quán)出現(xiàn)下降，一是股權(quán)制衡度由2014年的55.19%下降至2018年的52.28%，下降了2.91%，年均降幅0.58%；二是金融機(jī)構(gòu)類股東持股比例由2014年的2.98%下降至2018年的2.7%，下降了0.28%，年均降幅0.06%，三是民營(yíng)股東持股比例出現(xiàn)下降由2014年的6.22%下降至2018年的5.27%，下降了0.95%，年均降幅0.19%。上升幅度較大的是股權(quán)集中度，下降幅度較大的是股權(quán)制衡度，將是本文研究的重點(diǎn)。但這種大幅度的股權(quán)變化是否合適，需進(jìn)一步通過(guò)熵值法進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、采用熵值法評(píng)價(jià)上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性

熵值法(Entropy)由德國(guó)物理學(xué)家魯?shù)婪颉た?勞修斯于1850年提出，經(jīng)過(guò)不斷完善，提出了信息熵的概念。熵值法作為確定權(quán)重的方法被廣為應(yīng)用，但計(jì)算出來(lái)的熵值代表某個(gè)指標(biāo)的離散程度，判斷某類股權(quán)的變動(dòng)圍繞企業(yè)主體目標(biāo)的離散程度越小，即變異性越小，有序性越大。

1.計(jì)算各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的對(duì)數(shù)

各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的對(duì)數(shù)，采用Ln( )表示。根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，運(yùn)用“Ln( ) ”公式計(jì)算各類股權(quán)指標(biāo)對(duì)數(shù)。本文以2014年股權(quán)集中度對(duì)數(shù)為例，Ln( )=Ln(35.26%)= －1.042 5。其他計(jì)算類推，對(duì)數(shù)計(jì)算，見表2。

表2 2014—2018年安徽上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)數(shù)計(jì)算結(jié)果

2.計(jì)算各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的信息熵

本文根據(jù)表1、表2數(shù)據(jù)運(yùn)用式(1)計(jì)算信息熵，見表3。式中，n為信息熵的最大個(gè)數(shù)，n=5，即5個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)信息熵。

其他年度信息熵計(jì)算以此類推，計(jì)算結(jié)果，見表3。

表3 2014—2018年安徽省上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)信息熵計(jì)算結(jié)果

3.計(jì)算各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的熵值

各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的熵值用Ji計(jì)算：

式中，n=5，Ln(5)=1.60944，2014年股權(quán)集中度的熵值計(jì)算過(guò)程為：

股權(quán)集中度的熵值=0.3676/1.60944=0.2284

各年度的其他熵值計(jì)算類推，計(jì)算結(jié)果，見表4。

表4 2014—2018年安徽省上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)熵值計(jì)算結(jié)果

4.各類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的有序性分析

有序性分析：從表4可見，有兩類指標(biāo)的熵值呈下降趨勢(shì)：一是民營(yíng)股東持股比例熵值由2014年的0.065 0下降至2018年的0.060 6，下降了6.78%；二是金融機(jī)構(gòu)類股東持股比例熵值由2014年的0.107 4下降至2018年的0.096 4，下降了10.24%，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)在股權(quán)演變過(guò)程中呈現(xiàn)有序性。

非有序性分析：從表4可見，有三類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的熵值呈上升趨勢(shì)：一是股權(quán)集中度熵值由2014年的0.228 4上升到2018年的0.228 6，上升了0.000 2；二是股權(quán)制衡度熵值由2014年的0.203 8上升到2018年的0.210 7，上升了0.006 9；三是國(guó)有參股股東持股比例熵值由 2014年的0.105 8上升到2018年的0.114 8，上升了0.009。安徽省上市國(guó)企三類股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)熵值上升，說(shuō)明這三類指標(biāo)在股權(quán)結(jié)構(gòu)演變中不完全體現(xiàn)有序性。

非有序性原因分析：按照股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)熵值的變化進(jìn)行排序，首先，是國(guó)有參股股東持股比例演變的無(wú)序性。從“混改”的視角出發(fā)，想要達(dá)到的國(guó)企改革目的不再是“要不要引入非國(guó)有資本”而是“引入多大控制程度的非國(guó)有資本”，以及在改革后的混合所有制企業(yè)中如何分配終極控制權(quán)的問(wèn)題，因此，非國(guó)有股東持股比例體現(xiàn)有序性，打亂了國(guó)有參股股東持股比例的有序演化，也說(shuō)明國(guó)有股東在“混改”過(guò)程中正在經(jīng)歷一次大蛻變[7]。其次，股權(quán)制衡度的演變無(wú)序性。從表1可知2014—2018年安徽省國(guó)企的股權(quán)制衡度出現(xiàn)下降，說(shuō)明第二至第五大股東的持股比例雖占第一大股東持股比例的50%以上，但牽制性逐漸弱化，依然未能改變國(guó)企“一股獨(dú)大”的局面，未能使股東間相互監(jiān)督、相互約束，避免大股東對(duì)小股東利益造成侵害，這一指標(biāo)將是關(guān)乎未來(lái)國(guó)企股權(quán)“混改”成功與否的試金石。最后，股權(quán)集中度熵值的演變無(wú)序性。隨著國(guó)企改革重組，未能削減國(guó)有企業(yè)天然的“母胎”優(yōu)勢(shì)，第一大股東的持股比例反而出現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，由2014年的35.26%到2018年的36.88%，雖過(guò)程中出現(xiàn)減持，但仍占有絕對(duì)的控制權(quán)，90%安徽省上市國(guó)企的第一大股東是國(guó)有性質(zhì)，不懂得簡(jiǎn)政放權(quán)、引入非國(guó)有性質(zhì)股東的參與、員工持股等，勢(shì)必會(huì)造成“混改”不能落到實(shí)處，股權(quán)結(jié)構(gòu)演變呈現(xiàn)無(wú)序性。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的正效應(yīng)

本文的研究對(duì)象是安徽省上市國(guó)有企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變最終是要與上市公司的整體利益相掛鉤。關(guān)于上市公司如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)、短期發(fā)展目標(biāo)，大多研究者從企業(yè)績(jī)效、創(chuàng)新能力、創(chuàng)利水平等指標(biāo)衡量一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，基于此本文提出股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的正效應(yīng)從企業(yè)績(jī)效、創(chuàng)新能力以及綜合指標(biāo)管理效率三方面進(jìn)行反映。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)績(jī)效

股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程有序性因素小于無(wú)序性因素，這種大部分的無(wú)序性應(yīng)該會(huì)降低企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效，事實(shí)是安徽省上市國(guó)企非但沒(méi)有降低營(yíng)業(yè)收入，而且大大提升了企業(yè)績(jī)效。目前，大多學(xué)者采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，托賓Q值不能完全反映企業(yè)績(jī)效情況，凈資產(chǎn)收益率僅僅體現(xiàn)了股東投入資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)，而總資產(chǎn)凈利率在不區(qū)分資金來(lái)源性質(zhì)的前提下能夠如實(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力和獲利能力[8]。因此，本文采用總資產(chǎn)凈利率衡量企業(yè)績(jī)效。2014—2018年安徽省國(guó)企上市公司營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)凈利率均值，見表5、圖2。

表5 2014—2018年安徽省上市國(guó)企總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)

由圖2可見，總資產(chǎn)凈利率由2014年的3.33%上升至2018年的4.42%，年均增幅為0.22%，營(yíng)業(yè)收入由875 734萬(wàn)元增至1 382 353萬(wàn)元，增幅60%，且根據(jù)總資產(chǎn)凈利率的趨勢(shì)線可知，在安徽省國(guó)企上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)演變中，企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，凈利潤(rùn)虧損的力度大大降低，年均降幅100%，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)演變雖是無(wú)序性，但無(wú)形中也帶來(lái)了企業(yè)績(jī)效、凈利潤(rùn)的正效應(yīng)。

圖2 2014—2018年安徽省上市國(guó)企總資產(chǎn)凈利率變動(dòng)趨勢(shì)

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)的研發(fā)能力

企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化及股東財(cái)富最大化，而可持續(xù)性發(fā)展要求企業(yè)必須注重長(zhǎng)期效益，提升公司的研發(fā)能力，這也是實(shí)行國(guó)企“混改”的初衷[9]。如果安徽省國(guó)企上市公司起主體作用的大股東持股比例出現(xiàn)上升，導(dǎo)致企業(yè)各年利潤(rùn)總額呈現(xiàn)負(fù)值，則股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來(lái)的是負(fù)效應(yīng)，其演變是真實(shí)的無(wú)序性，但事實(shí)并非這樣。盡管安徽省國(guó)企上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)演變呈現(xiàn)表面的無(wú)序性，但上市國(guó)企的研發(fā)支出不斷上升，由2014年的1.8億元增至2018年的6.3億元，增長(zhǎng)了4.5億元，年均增幅50%。此外，在“混改”過(guò)程中，國(guó)企的發(fā)展逐漸脫離國(guó)家的“幫助”，政府補(bǔ)助也不斷降低，由2014年的0.75億降至2018年的0.19億，降幅高達(dá)75%，年均降幅25%。根據(jù)表6數(shù)據(jù)繪制2014—2018年安徽國(guó)有上市公司研發(fā)支出、營(yíng)業(yè)外收入指標(biāo)圖，如下頁(yè)圖3所示，并添加趨勢(shì)線。

表6 2014—2018年安徽省上市國(guó)企相關(guān)指標(biāo)

從下頁(yè)圖3可見，安徽省國(guó)有上市公司研發(fā)支出逐年上升，占營(yíng)業(yè)收入的比例也由2014年的2%上升到2018年的5%，政府補(bǔ)助趨勢(shì)線逐年下降，逐漸擺正上市公司的法人地位，減少對(duì)國(guó)家的依靠，說(shuō)明安徽省國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)演變體現(xiàn)的無(wú)序性，反而推進(jìn)了企業(yè)研發(fā)能力的提升，帶來(lái)的是正效應(yīng)[10]。

圖3 2014—2018年安徽省上市國(guó)企研發(fā)支出、營(yíng)業(yè)外收入指標(biāo)趨勢(shì)

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了管理效率

管理效率反映的是企業(yè)管理者的組織運(yùn)營(yíng)能力，是體現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)之一。本文以營(yíng)業(yè)總收入除以管理費(fèi)用比值的自然對(duì)數(shù)衡量管理效率[11]。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革背景下，研究混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變對(duì)管理效率具有正向影響，對(duì)企業(yè)提高管理水平、合理布局資本結(jié)構(gòu)也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義[12]。通過(guò)表7數(shù)據(jù)可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)演變使企業(yè)總資產(chǎn)增加將近74萬(wàn)，增幅達(dá)63%，管理效率由2014年的3.269 2 上升至2018年的3.435 7，“混改”國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率有所增長(zhǎng)，資本的利用效率也有所提高。

表7 2014—2018年安徽上市國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)

由圖4可知，管理效率在2014到2015年出現(xiàn)下降，隨著“混改”的加速推進(jìn)，國(guó)企的市場(chǎng)反應(yīng)遲鈍，抑或是作為國(guó)有資本，習(xí)慣性的“一言堂”“一股獨(dú)大”導(dǎo)致國(guó)企的管理效率低下，而在2015年后，國(guó)企的管理效率直線上升，且根據(jù)管理效率的趨勢(shì)線可知，未來(lái)國(guó)企的管理效率會(huì)持續(xù)提升，這是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來(lái)的紅利，帶來(lái)的正效應(yīng)。

圖4 2014—2018年安徽國(guó)企上市公司管理效率趨勢(shì)

五、結(jié)論與啟示

本文研究得出以下結(jié)論：(1)2014—2018年，安徽省國(guó)有上市企業(yè)民營(yíng)股東持股比例由2014年的2.98%下降至2018年的2.7%，其熵值由0.065下降至0.06，體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性。(2)金融機(jī)構(gòu)類股東持股比例由2014年的6.22%降至5.27%，其熵值由0.107 4下降至0.096 4，體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性。(3)2014—2018年安徽省國(guó)有上市公司與國(guó)有股東相關(guān)的股權(quán)集中度、國(guó)有參股股東的持股比例都出現(xiàn)上漲，由2014年的41.34%(35.26%+6.08%)上升至2018年的43.8%(36.88+6.92)，其熵值由0.3341(0.228 4+0.105 8)上升至0.343 4(0.228 6+0.114 8)，由此帶來(lái)的股權(quán)制衡度由0.55降至0.52，其熵值由0.203 8升至0.210 7，未體現(xiàn)國(guó)有上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性，雖然占據(jù)國(guó)有企業(yè)較大持股比例，尚未體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)有序性演變，但并不影響安徽國(guó)有企業(yè)整體股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來(lái)的正效應(yīng)。(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變帶來(lái)的正效應(yīng)如下：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)績(jī)效。代表企業(yè)績(jī)效的總資產(chǎn)凈利率由2014年的3.33%上升至2018年的4.42%，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入年均15%的增幅。二是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了企業(yè)的研發(fā)能力。隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷演變，企業(yè)績(jī)效所有提升，國(guó)有企業(yè)重視研發(fā)費(fèi)用的投入，2014—2018年研發(fā)支出年均遞增50%，擺脫了“母胎”滋養(yǎng)的困擾，政府補(bǔ)助金額逐年下降，說(shuō)明研發(fā)費(fèi)用的投入提升了企業(yè)自主發(fā)展能力。三是股權(quán)結(jié)構(gòu)演變提升了管理效率?！盎旄摹眹?guó)有管理效率由2014年的3.23上升至2018年的3.44，說(shuō)明股權(quán)改革使不同資本涌入國(guó)有企業(yè)，激勵(lì)了高管的市場(chǎng)化管理水平，且資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)提升，說(shuō)明企業(yè)對(duì)于資本的管理進(jìn)行重新審視，有效地發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

研究啟示：一是國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變是否恰當(dāng)，要觀察演變是否體現(xiàn)“有序”的特征。二是國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的有序性可通過(guò)演變帶來(lái)的正效應(yīng)進(jìn)行衡量。三是熵值法是一種客觀有效的技術(shù)方法，可通過(guò)研究事物的離散程度判斷系統(tǒng)是否混亂有序的科學(xué)方法，將其用于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變分析，其熵值越小，與企業(yè)主體目標(biāo)的離散程度、穩(wěn)亂變異程度越小，股權(quán)結(jié)構(gòu)演變?cè)接行?。四是運(yùn)用熵值把控國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)演變方向，弱化國(guó)有資產(chǎn)的主體作用，并要防止和控制國(guó)有股權(quán)演變所帶來(lái)的負(fù)作用。