股權(quán)質(zhì)押、分析師跟蹤與納稅籌劃

蘭虹 譚利 重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院

一、引言

為了獲取更多的資金以進行戰(zhàn)略運營，股東會從多渠道進行融資，股權(quán)質(zhì)押融資方式就是其一。但是，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東有動機隱藏壞消息和披露好消息以提升股價，在短時間內(nèi)通過盈余管理方式來降低股價崩盤風險[1，2]，降低了信息披露質(zhì)量和信息透明度，損害了資本市場信息效率和投資者利益[3]。

納稅籌劃最直接的好處就是降低稅收負擔，但是復(fù)雜的納稅籌劃活動會加劇企業(yè)內(nèi)部信息不對稱程度，阻礙企業(yè)信息向市場傳遞的過程，降低股價信息含量[5]。存在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的控股股東是否有可能會為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移而不愿承擔避稅風險，減少企業(yè)納稅籌劃行為呢？分析師作為專業(yè)人士，是否有助于控股股東加強公司治理，削弱管理層信息優(yōu)勢，減少管理層激進納稅籌劃行為，進而提高企業(yè)價值？基于此，本文以A股上市公司為樣本研究股權(quán)質(zhì)押、分析師跟蹤對企業(yè)納稅籌劃的影響機制。本文研究拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并從控股股東行為視角入手，豐富了有關(guān)企業(yè)納稅籌劃影響因素的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)納稅籌劃

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東可能會以資金占用等方式掏空上市公司，致使企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低[6]；也可能會采取市值管理以防止股價波動和暴跌。但無論出于哪種動機，控股股東都會對管理層決策進行過多干預(yù)，使管理層積極性降低，薪酬-業(yè)績的敏感度減弱[7]。管理層有意愿通過其他方面來彌補減少的利益，機會主義動機更強烈。而納稅籌劃可以掩蓋管理層的尋租行為，通過復(fù)雜的交易手段使得經(jīng)濟活動難以被解讀，暗地轉(zhuǎn)移股東財富。然而，激進的納稅籌劃會降低企業(yè)價值，加劇委托代理沖突，損害股東權(quán)益[8]。納稅籌劃會降低會計信息披露質(zhì)量和財務(wù)報告質(zhì)量[9]，阻礙信息流通[5]，增加企業(yè)未來支出。一系列連帶成本，如高額審計費用、債務(wù)融資成本、稅務(wù)罰款等，使企業(yè)承擔更大資金支出壓力，納稅籌劃邊際效用降低。

在股權(quán)質(zhì)押期間，納稅籌劃風險可能會隨著質(zhì)押比例增加不斷放大化。信息閉塞讓控股股東因為復(fù)雜的交易活動無法掌握企業(yè)真實業(yè)績。當壞消息暴露時，投資者恐慌情緒擴大，對企業(yè)不利猜測逐漸擴散[10]，股價波動增大，降低了企業(yè)價值。股價暴跌進一步影響質(zhì)押品價值，增加了券商股權(quán)解押風險，股價跌至平倉價或質(zhì)押貸款違約，證券公司會啟動違約處置、強制出售股票等方式最大限度保全質(zhì)押品價值，進而增大了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險?？毓晒蓶|為了避免失去控制權(quán)，不愿承擔納稅籌劃風險，會減少激進納稅籌劃行為。

假設(shè)1：股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)納稅籌劃呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)質(zhì)押、分析師跟蹤與企業(yè)納稅籌劃

分析師因具備金融財務(wù)知識和行業(yè)背景知識，能快速發(fā)現(xiàn)和揭露管理層過于激進的納稅籌劃行為，并向外部投資者傳達，進而增加管理層納稅籌劃難度和成本，抑制了管理層尋租行為[5，10]。而且，分析師跟蹤的外部治理作用有利于降低信息不對稱，激進的納稅動機更容易被發(fā)現(xiàn)，使得企業(yè)聲譽受損，納稅籌劃成本的負效應(yīng)倍增，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險更大。分析師跟蹤還有利于減輕股權(quán)質(zhì)押對高管薪酬業(yè)績敏感性的不利影響[9]，促使管理層以積極方式創(chuàng)造盈余，提高企業(yè)價值。所以分析師參與有助于推動控股股東強化對管理層的監(jiān)督，進而減少企業(yè)納稅籌劃行為。

假設(shè)2：分析師跟蹤會減少企業(yè)納稅籌劃行為。

假設(shè)3：分析師跟蹤會強化股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)納稅籌劃之間的負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文選擇2011-2018 年A 股上市公司為研究樣本，按以下標準對樣本數(shù)據(jù)篩選和處理：1.剔除ST 和金融行業(yè)的公司；2.剔除控股股東持股比例小于10%的樣本；3.剔除稅前利潤和所得稅費用小于0 以及有效稅率大于1 的樣本；4.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，名義稅率來源于萬得數(shù)據(jù)庫，最終獲得12657 個觀測值。

（二）變量定義

1.企業(yè)納稅籌劃的度量

借鑒以往研究，選擇會計稅收差異指標（DDBTD）衡量企業(yè)稅收規(guī)避程度。該指標越大，企業(yè)稅收規(guī)避程度越高，納稅籌劃行為越多。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押的度量

借鑒鄭國堅等[6]研究，選擇虛擬變量（PledgeD），表示控股股東是否有股權(quán)質(zhì)押，若當年末存在質(zhì)押股權(quán)，則為1；否則為0。選擇質(zhì)押比率PledgeRate，表示股權(quán)質(zhì)押比例高低。

3.分析師跟蹤的度量

借鑒錢愛民等[11]研究，使用分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）反映分析師參與度，該指標等于發(fā)布公司研究報告分析師所在券商的數(shù)目，并加1 取對數(shù)處理。

4.控制變量

參考以往研究，控制以下因素：大股東持股比例、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、無形資產(chǎn)比率、存貨比率、市值賬面比、自由現(xiàn)金流率、董事會規(guī)模、年份、行業(yè)。

（三）回歸模型

其中，分析師跟蹤為調(diào)節(jié)變量，Pledge×Analyst 為交互項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

在描述性統(tǒng)計結(jié)果中，DDBTD 均值為0，最大值為0.15，說明上市公司中普遍存在納稅籌劃行為。質(zhì)押比例均值為0.25，接近50%的企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，說明越來越多控股股東選擇質(zhì)押股權(quán)方式融資。分析師跟蹤的均值為2.06，標準差為0.88，說明分析師對企業(yè)之間的關(guān)注度差距很大。

（二）相關(guān)性分析

在相關(guān)性檢驗結(jié)果中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量和比率變量與DDBTD 的系數(shù)顯著負相關(guān)，說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)稅收規(guī)避程度較低。分析師跟蹤與DDBTD 的系數(shù)顯著為負，說明分析師關(guān)注可以降低企業(yè)納稅籌劃動機。初步驗證了本文研究假設(shè)。

（三）回歸分析

1.股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)納稅籌劃的影響

在表1 列1 中，PledgeD 的系數(shù)為-0.01，說明與不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)納稅籌劃動機更低；列2 中，PledgeRate 的系數(shù)為-0.01，表明股權(quán)質(zhì)押比例上升會減少納稅籌劃行為，假設(shè)1 得證。

2.股權(quán)質(zhì)押、分析師跟蹤與企業(yè)納稅籌劃的關(guān)系

表2 列1 為分析師跟蹤與企業(yè)納稅籌劃的回歸結(jié)果：Analyst 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明分析師跟蹤與企業(yè)納稅籌劃呈負相關(guān)關(guān)系，分析師關(guān)注度越高，控股股東納稅籌劃動機越弱，假設(shè)2 得證。列2、3 為分析師跟蹤對股權(quán)質(zhì)押與納稅籌劃間關(guān)系影響的回歸結(jié)果：股權(quán)質(zhì)押變量與分析師變量的交互項系數(shù)分別為-0.002和-0.003，且顯著。表明分析師跟蹤會使質(zhì)押期間負面消息更容易被發(fā)現(xiàn)，控股股東將承受更高納稅籌劃風險，進而削弱企業(yè)納稅籌劃動機，假設(shè)3 得證。

3.穩(wěn)健性檢驗：以變量PledgeRate2 替代解釋變量，等于控股股東質(zhì)押數(shù)量/總股本。結(jié)果顯示，變量系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)質(zhì)押比例越高，納稅籌劃行為越少；其交互項系數(shù)為-0.01，依舊顯著，所以結(jié)果與前文一致。

表1 回歸結(jié)果1

表2 回歸結(jié)果2

五、結(jié)論與啟示

由于我國企業(yè)股權(quán)集中度較高，控股股東行為會間接影響企業(yè)價值。本文以2011-2018 年A 股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的稅收規(guī)避程度更低；隨著質(zhì)押比例上升，納稅籌劃風險增加，控股股東將承擔更多納稅籌劃成本，因此激進納稅籌劃行為減少；分析師參與有助于減弱信息不對稱，促使控股股東減少激進納稅籌劃行為。

由此，根據(jù)研究結(jié)果提出以下建議：對控股股東而言，激進納稅籌劃行為會加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，那么控股股東可以從企業(yè)稅收角度，權(quán)衡納稅籌劃收益與成本，全面評估納稅籌劃策略，采取相應(yīng)策略降低風險。另外，加強公司內(nèi)部治理，減少管理層激進納稅籌劃行為，避免股東財富轉(zhuǎn)移。對中小投資者而言，在投資決策時可以結(jié)合外部治理機制，參考分析師研究報告，獲取更多有效信息，以提高信息透明度，進行有效投資。