控股股東股權(quán)質(zhì)押、代理成本與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度

張軍華 戶青

【摘 要】 業(yè)績(jī)預(yù)告是影響市場(chǎng)估值的重要信息，文章以2005—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響及其影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押比例降低了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，但該影響只存在于非國(guó)有企業(yè)中?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押降低了第一類代理成本，提高了第二類代理成本，第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間發(fā)揮了部分中介傳導(dǎo)作用。文章結(jié)合我國(guó)股權(quán)特點(diǎn)，以股權(quán)質(zhì)押和信息披露為切入點(diǎn)，深入剖析了第二類代理沖突，對(duì)豐富內(nèi)部公司治理理論和股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 業(yè)績(jī)預(yù)告精確度; 第一類代理成本; 第二類代理成本

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）09-0055-09

一、引言

管理層披露的業(yè)績(jī)預(yù)告是調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期的重要信息，我國(guó)于1998年開(kāi)始設(shè)立業(yè)績(jī)預(yù)告披露制度，當(dāng)發(fā)生虧損、凈利潤(rùn)比上年同期上升或下降50%、扭虧為盈時(shí)，除了可以豁免的少數(shù)情況外，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。雖然上市規(guī)則具體規(guī)定了業(yè)績(jī)預(yù)告的披露條件，但管理層對(duì)披露的形式仍有較大的裁量權(quán)。披露的形式主要包括點(diǎn)預(yù)測(cè)、閉區(qū)間預(yù)測(cè)、開(kāi)區(qū)間預(yù)測(cè)和定性預(yù)測(cè)，其精確度依次遞減。精確度受管理層有限理性的客觀因素影響，同時(shí)也會(huì)受到內(nèi)部人自利動(dòng)機(jī)的主觀因素影響[1]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從董秘財(cái)務(wù)經(jīng)歷[1]、訴訟風(fēng)險(xiǎn)[2]、社會(huì)責(zé)任[3]等角度分析了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響因素，但這些研究主要以股東與管理層的利益矛盾為基礎(chǔ)。我國(guó)企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中，控股股東直接攫取中小股東的利益比享有剩余收益更為確定，因而控股股東與中小股東的代理沖突更為突出，有必要從第二類代理問(wèn)題角度進(jìn)行進(jìn)一步的深入分析，近年備受關(guān)注的控股股東股權(quán)質(zhì)押為此類研究提供了分析的視角。股權(quán)質(zhì)押融資方便快捷，但股價(jià)的大幅度波動(dòng)會(huì)加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可能會(huì)通過(guò)控制權(quán)、董事會(huì)席位、薪酬契約等優(yōu)勢(shì)權(quán)利進(jìn)行市值管理。作為重要的估值依據(jù)，控股股東是否會(huì)利用業(yè)績(jī)預(yù)告的披露形式來(lái)影響股價(jià)、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

本文以2005—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司代理成本和業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）已有文獻(xiàn)主要從第一類代理沖突研究了管理層的信息披露行為，本文結(jié)合我國(guó)企業(yè)的股權(quán)特點(diǎn)，以第二類代理問(wèn)題為切入點(diǎn)，研究控股股東與管理層合謀影響業(yè)績(jī)預(yù)告的形式，豐富了信息披露的影響因素研究。（2）已有文獻(xiàn)從投融資、股利政策、創(chuàng)新投入等角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，本文分析了股權(quán)質(zhì)押對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露形式的影響，并且探究了該影響的作用機(jī)理，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度

根據(jù)《物權(quán)法》《擔(dān)保法》的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押不以轉(zhuǎn)移占有為必須，控股股東仍然可以就出質(zhì)股權(quán)享有相應(yīng)的決策權(quán)。質(zhì)押合同規(guī)定了預(yù)警線和平倉(cāng)線，當(dāng)股價(jià)下行觸及預(yù)警線時(shí)，控股股東必須追加補(bǔ)倉(cāng)，當(dāng)?shù)疗絺}(cāng)線時(shí)，若沒(méi)有追加質(zhì)押物或沒(méi)有贖回質(zhì)押股權(quán)，則質(zhì)權(quán)人可以強(qiáng)制平倉(cāng)或拍賣(mài)質(zhì)押股權(quán)，控股股東的控制權(quán)會(huì)隨之喪失。由此可見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，控股股東融得資金的同時(shí)，面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可能會(huì)干預(yù)上市公司的財(cái)務(wù)政策，減少股價(jià)下跌的可能。

股權(quán)質(zhì)押后，上市公司會(huì)進(jìn)行盈余管理[4]，降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[5]，但也降低了股價(jià)信息含量。股權(quán)質(zhì)押加劇了代理問(wèn)題，控股股東更有動(dòng)機(jī)侵害中小股東利益，掏空上市公司[6]。股權(quán)質(zhì)押改變了投資決策，金融類資產(chǎn)投資增加而實(shí)業(yè)投資減少[7]，研發(fā)投入降低，尤其是對(duì)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)[8]。股權(quán)質(zhì)押的公司更偏好高送轉(zhuǎn)的股利政策，減少現(xiàn)金分紅[9]，現(xiàn)金持有水平也會(huì)隨著持股比例而呈U型關(guān)系，損害公司價(jià)值[10]。

與上述財(cái)務(wù)政策相比，穩(wěn)定股價(jià)的最直接途徑是信息披露。業(yè)績(jī)預(yù)告提前向市場(chǎng)釋放盈余信息，緩解了信息不對(duì)稱程度，改變了市場(chǎng)對(duì)公司的估值，發(fā)揮著防范股價(jià)過(guò)度波動(dòng)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。我國(guó)相關(guān)規(guī)章制度對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的情形做了強(qiáng)制規(guī)定，但對(duì)披露的形式?jīng)]有硬性約束?，F(xiàn)有研究表明，精確度越高，信息含量越多，股價(jià)反應(yīng)越大[11]。為了提高股價(jià)，每股收益預(yù)測(cè)的好消息傾向于點(diǎn)預(yù)測(cè)或區(qū)間預(yù)測(cè)[12]。為了規(guī)避股東訴訟和降低聲譽(yù)成本，管理層傾向于采用定性的陳述式報(bào)告[13]。Cheng et al.[14]發(fā)現(xiàn)，管理層減持股票前，好消息比壞消息更精確，增持股票時(shí)相反。我國(guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好、管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者也促進(jìn)了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的提高[3，15]。這些研究的理論基礎(chǔ)相同，即形式上精確的業(yè)績(jī)預(yù)告降低了信息不對(duì)稱程度。

投資者通過(guò)對(duì)比管理層預(yù)告的業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)便可以評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性，進(jìn)而評(píng)估其質(zhì)量，因此業(yè)績(jī)預(yù)告可驗(yàn)證性較強(qiáng)。若業(yè)績(jī)預(yù)告精確度高，實(shí)際業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到較為精確的預(yù)告值，則投資者可能會(huì)認(rèn)為管理層故意高估了業(yè)績(jī)，隱瞞了公司未來(lái)業(yè)績(jī)不良趨勢(shì)的真相，股價(jià)下跌的可能性大，股權(quán)質(zhì)押下可能會(huì)觸及預(yù)警線或平倉(cāng)線，加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，因此管理層更可能披露精確度低的業(yè)績(jī)預(yù)告。本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響機(jī)制

我國(guó)早期資本市場(chǎng)的上市公司大多是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，大部分上市公司的實(shí)際控制人是國(guó)家股和以國(guó)有公司為主的法人股。即使是2005年股權(quán)分置改革后，國(guó)有股權(quán)比重仍相對(duì)較高，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中的現(xiàn)象也十分普遍[16]，因此我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)使得處于優(yōu)勢(shì)地位的控股股東與中小股東的第二類代理問(wèn)題更為突出。但控股股東并不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，必須通過(guò)管理層的配合才能實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)私有收益。成熟資本市場(chǎng)中，經(jīng)理人市場(chǎng)和法律體系較為完善，聲譽(yù)機(jī)制和訴訟風(fēng)險(xiǎn)促使管理層保持了職業(yè)謹(jǐn)慎，再加上股權(quán)的相對(duì)分散，管理層與控股股東合謀的可能性大大降低。

我國(guó)資本市場(chǎng)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)理人市場(chǎng)還不成熟，盡管出臺(tái)了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號(hào)）等法規(guī)，但由于執(zhí)行過(guò)程的諸多限制，難以真正達(dá)到保護(hù)中小投資者利益的目的[17]。控股股東可以通過(guò)其在股東大會(huì)的決策地位，影響公司的薪酬激勵(lì)、人事任免、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等。為謀取在職消費(fèi)、隱形收入等私人收益，管理層有動(dòng)機(jī)為控股股東的掏空行為提供便利。尤其是在控股股東股權(quán)質(zhì)押下，若由于股價(jià)跌至平倉(cāng)線導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則公司可能面臨著控股股東變更、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移、公司正常經(jīng)營(yíng)中斷等不利局面，管理層也面臨著可能被更換的風(fēng)險(xiǎn)[18]。在外部資本市場(chǎng)約束力不足和內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)下，與控股股東合謀成為管理層的理性選擇。此時(shí)，管理層與控股股東形成了利益共同體，第一類代理問(wèn)題不再顯著，而內(nèi)部人與外部投資者的利益沖突成為主要矛盾，會(huì)提高第二類代理成本。精確度不高的業(yè)績(jī)預(yù)告提高了公司內(nèi)部人與外部中小投資者的信息不對(duì)稱程度，掩蓋了內(nèi)部人對(duì)中小股東的利益侵占。因此，在控股股東的影響下，管理層會(huì)選擇精確度低的披露形式。本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本。

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)顯著提高第二類代理成本，進(jìn)而降低了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2005—2018年A股上市公司為研究對(duì)象，業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)和股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)合并后剔除金融保險(xiǎn)類公司、ST和PT類公司和數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，為了減輕極端異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量選取

本文借鑒溫忠麟等[19]的方法，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)控股股東是否通過(guò)第二類代理成本影響業(yè)績(jī)預(yù)告精確度。

Precision=α1+α2Ple/Plerate+

α3Top1+α4Herf5+α5Inst+α6Dual+

α7Board+α8Indboard+α9Size+α10Lev+

α11Roe+α12State+α13Loss+∑Ind+

∑Year? （1）

Agency=α1+α2Ple/Plerate+α3Top1+

α4Herf5+α5Inst+α6Dual+α7Board+

α8Indboard+α9Size+α10Lev+α11Roe+

α12State+α13Loss+∑Ind+∑Year（2）

Precision=α1+α2Ple/Plerate+

α3Agency+α4Top1+α5Herf5+α6Inst+

α7Dual+α8Board+α9Indboard+α10Size+

α11Lev+α12Roe+α13State+α14Loss+

∑Ind+∑Year? ?（3）

其中，Precision為業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，將凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為精確數(shù)值的點(diǎn)預(yù)測(cè)定義為4，閉區(qū)間預(yù)測(cè)定義為3，開(kāi)區(qū)間預(yù)測(cè)定義為2，沒(méi)有明確的預(yù)測(cè)數(shù)值定義為1;Agency為代理成本，用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和除以總資產(chǎn)表示第一類代理成本Agency1，用應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款之和除以總資產(chǎn)表示第二類代理成本Agency2;Ple為控股股東是否質(zhì)押，控股股東年度內(nèi)質(zhì)押過(guò)股權(quán)，則Ple取值為1，否則取值為0;Plerate為控股股東年度內(nèi)累計(jì)質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股總數(shù)的比值。本文還控制了相關(guān)影響因素：控股股東持股比例（Top1）、前五大股東持股比例的平方和（Herf5）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Indboard）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roe）、虧損與否（Loss）、企業(yè)性質(zhì)（State）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1描述性統(tǒng)計(jì)顯示，Precision的均值為3.342，中位數(shù)為3，表明閉區(qū)間和點(diǎn)預(yù)測(cè)值較多。Plerate的最大值為3.789，表明個(gè)別控股股東反復(fù)質(zhì)押了股權(quán)，某種程度上反映其融資困境。Top1的均值為35.26，中位數(shù)為33.52，表明控股股東持股比例較大，體現(xiàn)出我國(guó)企業(yè)股權(quán)較為集中的特點(diǎn)。

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押、代理成本對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響

表2展示了回歸結(jié)果。列（1）、列（2）中Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，質(zhì)押比例越高，精確度越低，H1得到驗(yàn)證。列（3）、列（4）中Ple、Plerate的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本，股權(quán)質(zhì)押比例越高，第二類代理成本越高，H2得到驗(yàn)證。列（5）、列（6）中Agency2、Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負(fù)，表明第二類代理成本在控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證。列（7）、列（8）中Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)質(zhì)押降低了第一類代理成本，質(zhì)押比例越高，第一類代理成本越低。股權(quán)質(zhì)押下，控股股東與管理層成為了利益共同體，第一類代理問(wèn)題不再突出，控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)使得第二類代理問(wèn)題凸顯。

為了保證結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文同時(shí)采用Sobel和Bootstrap法對(duì)第二類代理成本的中介效應(yīng)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。解釋變量為Ple、Plerate時(shí)，Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為-3.718（P=0）和-2.688（P=0.007）。Bootstrap檢驗(yàn)法的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的直接效應(yīng)顯著，第二類代理成本的間接效應(yīng)也顯著。以上結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本，進(jìn)而降低了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，H3再次得到驗(yàn)證。

2.基于所有權(quán)性質(zhì)的控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度分析

將全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本。表4國(guó)企樣本中列（1）、列（2）Ple、Plerate的系數(shù)不再顯著，非國(guó)企樣本中列（3）、列（4）Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負(fù)，列（5）、列（6）Ple、Plerate的系數(shù)顯著為正，列（7）、列（8）Agency2、Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響只存在于非國(guó)有企業(yè)中，并且第二類代理成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)享有天然的政治優(yōu)勢(shì)，可以較容易取得銀行貸款，即使股權(quán)被質(zhì)押跌至平倉(cāng)線，為了防范國(guó)有資產(chǎn)流失，質(zhì)押的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到諸多限制，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)也較小。非國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓受法律約束少，面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)大，其控股股東更有動(dòng)機(jī)影響業(yè)績(jī)預(yù)告的披露。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間可能存在內(nèi)生性，本文采用工具變量法和傾向匹配得分法進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.工具變量法。借鑒謝德仁等[5]的做法，選取同年度同行業(yè)的平均質(zhì)押率Plerate_m作為Ple、Plerate的工具變量。表5第一階段回歸結(jié)果顯示，Plerate_m的系數(shù)顯著為正，表明工具變量與內(nèi)生變量顯著正相關(guān)，且通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。第二階段回歸結(jié)果顯示，Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負(fù)，表明質(zhì)押降低了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度，本文的結(jié)論不變。

2.傾向匹配得分法?？紤]企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利水平、企業(yè)性質(zhì)、控股股東持股比例因素，采用最近鄰匹配方法對(duì)是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行1■1配對(duì)，對(duì)配對(duì)成功的樣本量進(jìn)行回歸分析。表6顯示，控股股東質(zhì)押下，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度降低，第一類代理成本降低，而第二類代理成本提高。采用Bootstrap和Sobel檢驗(yàn)同樣證實(shí)了第二類代理成本發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用，本文的結(jié)論不變。

（二）變量替代

本文采用管理費(fèi)用除以總資產(chǎn)作為第一類代理成本的替代變量，其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)作為第二類代理成本，進(jìn)行模型2和模型3的回歸。表7顯示，Ple、Plerate分別與第一類代理成本顯著負(fù)相關(guān)，與第二類代理成本正相關(guān)，Agency2的中介效應(yīng)效應(yīng)顯著，本文的結(jié)論不變。

六、結(jié)論與建議

結(jié)合近年盛行的股權(quán)質(zhì)押融資模式，本文研究了控股股東財(cái)務(wù)行為對(duì)上市公司信息披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押比例降低了第一類代理成本，提高了第二類代理成本，進(jìn)而降低了業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間發(fā)揮了部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)，但該影響只存在于非國(guó)有企業(yè)中。研究結(jié)果表明，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東與管理層形成利益共同體，影響了業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，降低了信息質(zhì)量，加重了信息不對(duì)稱程度，加大了第二類代理沖突和控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)論為相關(guān)主體帶來(lái)了一定的啟示。首先，有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露的監(jiān)管，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露的要求，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，提高違規(guī)信息披露的懲罰力度，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和訴訟風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)從事自利行為的可能性，加強(qiáng)投資者教育，保護(hù)中小投資者利益。其次，中小投資者是資本市場(chǎng)的弱勢(shì)群體，應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度理性對(duì)待上市公司披露的信息，關(guān)注信息披露的動(dòng)機(jī)，豐富參與資本市場(chǎng)交易的相關(guān)專業(yè)技能和知識(shí)，避免盲目跟風(fēng)而造成財(cái)富損失。最后，作為信息披露的主體，上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)有效的治理機(jī)制來(lái)約束控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，可以通過(guò)混合所有制改革增強(qiáng)其他大股東的制衡及其對(duì)控股股東的監(jiān)督，完善董事會(huì)制度建設(shè)，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，強(qiáng)化董事的責(zé)任與義務(wù)。

管理層持股、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、機(jī)構(gòu)投資者等外部治理也會(huì)影響業(yè)績(jī)預(yù)告的披露，其與控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)產(chǎn)生怎樣的交互作用，這些都是下一步有待研究的問(wèn)題。

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