影子銀行、貨幣政策與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

佟孟華　李洋　于建玲

作者簡(jiǎn)介：

佟孟華（1965-），女，吉林白城人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事數(shù)理金融與實(shí)證金融研究。E-mail： tongmenghua@dufe.edu.cn

李 洋（通訊作者）（1988-），男，河南信陽(yáng)人，博士研究生，主要從事數(shù)理金融與實(shí)證金融研究。E-mail： liyang06112@126.com

于建玲（1992-），女，山西朔州人，博士研究生，主要從事數(shù)理金融與實(shí)證金融研究。E-mail： yujianling0207@163.com

摘 要：影子銀行體系與商業(yè)銀行密不可分，影子銀行體系積累的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)危及商業(yè)銀行、增加商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文基于2007—2017年中國(guó)14家上市商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）法測(cè)算了商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，研究了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響及其深層次根源，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了貨幣政策對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，首先，在全樣本下，影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)顯著增加商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平;通過(guò)將影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)一步分解為同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)兩種成分，發(fā)現(xiàn)其委外投資業(yè)務(wù)是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的直接和主要誘因，而同業(yè)業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)相對(duì)較小。其次，異質(zhì)性分析顯示，不同的銀行類(lèi)型和不同的公司治理效率下，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)存在差異。具體而言，對(duì)于規(guī)模較小和公司治理效率較差的商業(yè)銀行，影子銀行業(yè)務(wù)的不利影響更加明顯，其中又以委外投資業(yè)務(wù)最為顯著。最后，貨幣政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在顯著的逆向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且對(duì)委外投資業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)明顯強(qiáng)于同業(yè)業(yè)務(wù)。本文的研究結(jié)論為強(qiáng)化影子銀行的有效監(jiān)管、促進(jìn)金融體系去杠桿、防范和化解商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策制定提供了參考。

關(guān)鍵詞：影子銀行;貨幣政策;商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);同業(yè)業(yè)務(wù);委外投資業(yè)務(wù)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.33;F821.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）01-0053-11

一、問(wèn)題的提出

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至2019年底，中國(guó)影子銀行資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)59萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)杠桿率高企。影子銀行業(yè)務(wù)復(fù)雜、隱蔽性強(qiáng)，增加了各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，這些特征都會(huì)增加金融系統(tǒng)的脆弱性，不利于防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)的影子銀行體系是由商業(yè)銀行主導(dǎo)，商業(yè)銀行能為其帶來(lái)巨大的資金來(lái)源，而影子銀行則往往可以突破利率管制和資本金約束，向正規(guī)銀行體系未能覆蓋的一些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供金融服務(wù)。作為一種金融創(chuàng)新，一方面，影子銀行能為中小企業(yè)發(fā)展提供更多的投融資渠道，緩解商業(yè)銀行的信貸歧視;另一方面，由于缺乏金融監(jiān)管約束，影子銀行持續(xù)積累的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加商業(yè)銀行系統(tǒng)、金融體系甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注。因此，研究影子銀行對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)銀行體系乃至金融系統(tǒng)中蔓延，成為新時(shí)代守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。

雖然迄今為止對(duì)于影子銀行的定義還沒(méi)有得到統(tǒng)一，但學(xué)界普遍認(rèn)為影子銀行具有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，且以其靈活性和創(chuàng)新性為融資提供新的渠道，由于其較快的創(chuàng)新速度、較復(fù)雜的信用關(guān)系、較低的信息透明度、較高的部門(mén)關(guān)聯(lián)度和缺乏金融監(jiān)管而具有高風(fēng)險(xiǎn)傳染特征[1-2]。不同于國(guó)外以金融創(chuàng)新和證券化為主要形式的影子銀行，中國(guó)的影子銀行有其自身的特殊性，其參與主體主要有商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、民間借貸機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金和企業(yè)部門(mén)等，具體業(yè)務(wù)包括銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)、委托貸款、信托貸款和各類(lèi)資產(chǎn)管理等，大多以商業(yè)銀行為主體衍生而來(lái)，也稱(chēng)為“銀行的影子”。中國(guó)的影子銀行一般需要借助于第三方金融機(jī)構(gòu)，主要體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)方的同業(yè)資產(chǎn)和投資資產(chǎn)，具體業(yè)務(wù)模式為以“準(zhǔn)貸款”形式存在的同業(yè)業(yè)務(wù)和以“金融嵌套”形式存在的委外投資業(yè)務(wù)。其中，同業(yè)業(yè)務(wù)借助銀行之間的操作為企業(yè)提供類(lèi)似貸款的融資，將本應(yīng)該記入貸款項(xiàng)目下的資產(chǎn)隱匿于同業(yè)資產(chǎn)下以規(guī)避監(jiān)管;而委外投資業(yè)務(wù)則借助于非銀行金融機(jī)構(gòu)的操作向企業(yè)提供類(lèi)似貸款的融資，通過(guò)將貸款項(xiàng)下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)記于投資資產(chǎn)之下以規(guī)避監(jiān)管[3-4]。魏偉等[5]認(rèn)為，商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新活動(dòng)，不僅引起銀行杠桿率水平的上升，同時(shí)也導(dǎo)致銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向表內(nèi)傳遞，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了大量有益的探索。然而，目前關(guān)于二者關(guān)系的研究仍未得到一致的結(jié)論。大多研究認(rèn)為，影子銀行在促進(jìn)金融發(fā)展的同時(shí)，也加速了風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)的傳染，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，影子銀行業(yè)務(wù)放大了金融資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配程度;另一方面，影子銀行促使融資杠桿率上升，造成金融系統(tǒng)內(nèi)資金的“脫實(shí)向虛”，從而加大了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚[6]-[8]。同時(shí)，短期內(nèi)影子銀行的期限錯(cuò)配容易引發(fā)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而長(zhǎng)期內(nèi)的加杠桿則容易造成金融系統(tǒng)內(nèi)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的上升[9]-[11]。毛澤盛和萬(wàn)亞蘭[12]與涂曉楓和李政[13]的研究則表明，影子銀行業(yè)務(wù)與銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間呈U型關(guān)系，在開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的初期，影子銀行通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)降低了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平，但隨著影子銀行業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)超過(guò)一定閾值時(shí)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行起到風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用。

縱觀該領(lǐng)域的研究，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于影子銀行與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系做了大量探討，但往往只關(guān)注影子銀行影響的總效應(yīng)，較少考察不同類(lèi)型影子銀行業(yè)務(wù)的異質(zhì)性影響。前文關(guān)于中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)的介紹表明，不同類(lèi)型的影子銀行在業(yè)務(wù)模式上存在較大差異，參與的金融機(jī)構(gòu)也不同。因此，影子銀行的影響效應(yīng)可能因業(yè)務(wù)類(lèi)型的不同而不同。那么，不同類(lèi)型的影子銀行業(yè)務(wù)是否會(huì)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生差異化的影響？本文試圖對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行回答。

貨幣政策作為一種宏觀政策調(diào)控工具，會(huì)對(duì)影子銀行和銀行風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。胡利琴等[14]與王妍等[15]的研究表明，在不同貨幣政策環(huán)境下，影子銀行的變化呈現(xiàn)出明顯的逆周期特性，即擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)引起影子銀行規(guī)模的收縮，而緊縮性貨幣政策又會(huì)引起影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張;此外，貨幣政策也會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，但影響方向并未達(dá)到統(tǒng)一。王晉斌和李博[16]與黃秀路和葛鵬飛[17]認(rèn)為，寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致利率長(zhǎng)期處于較低水平，使得銀行機(jī)構(gòu)會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)水平，從而增加了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，最終導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的上升;DellAriccia等[18]與郭娜等[19]認(rèn)為，寬松的貨幣政策會(huì)提高企業(yè)對(duì)銀行信貸的需求，從而提升銀行的凈息差和盈利能力，激勵(lì)銀行加強(qiáng)監(jiān)管并減少風(fēng)險(xiǎn)性行為，從而能有效降低金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)水平。不難看出，目前相關(guān)研究往往只關(guān)注貨幣政策與影子銀行、貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，較少將貨幣政策、影子銀行和銀行風(fēng)險(xiǎn)納入到同一的框架下進(jìn)行分析。

鑒于此，本文以中國(guó)14家上市商業(yè)銀行2007—2017年的微觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）法測(cè)算了商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，研究了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及貨幣政策對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體而言，首先，基于半年度面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了影子銀行對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平影響的總效應(yīng)，同時(shí)按照業(yè)務(wù)模式分別探討作為影子銀行業(yè)務(wù)重要構(gòu)成部分的同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的大小，以探究影子銀行業(yè)務(wù)影響的深層次原因。其次，考察不同銀行類(lèi)型和不同公司治理效率下影子銀行業(yè)務(wù)的異質(zhì)性影響，以多角度研究影子銀行業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)。再次，通過(guò)更改被解釋變量的取值方式、更換被解釋變量和解決解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題三個(gè)方面，對(duì)基準(zhǔn)模型的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后，引入貨幣政策變量，研究貨幣政策對(duì)影子銀行與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)及其深層次原因，以提高貨幣政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)的針對(duì)性和有效性。

本文主要有三個(gè)方面的邊際貢獻(xiàn)：首先，不僅研究了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的總效應(yīng)，而且進(jìn)一步探究了影子銀行不同業(yè)務(wù)模式影響的差異性，首次對(duì)影子銀行影響效應(yīng)的深層次原因進(jìn)行了探索，豐富了該領(lǐng)域相關(guān)研究成果的深度。其次，從銀行類(lèi)型和公司治理效率兩個(gè)微觀角度出發(fā)，討論了在不同類(lèi)型銀行和不同公司治理效率下影子銀行業(yè)務(wù)影響的差異性，從廣度上對(duì)該領(lǐng)域的相關(guān)研究成果進(jìn)行了有益補(bǔ)充。最后，在影子銀行影響商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索了貨幣政策對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以及對(duì)不同類(lèi)型影子銀行業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

中國(guó)影子銀行的產(chǎn)生有其特殊的制度背景，商業(yè)銀行的監(jiān)管套利行為是造成影子銀行快速發(fā)展的根本原因[20]。一方面，在面臨以存貸比監(jiān)管為代表的信貸約束下，為規(guī)避監(jiān)管和獲得較高利潤(rùn)，商業(yè)銀行將表內(nèi)業(yè)務(wù)通過(guò)拆借的方式轉(zhuǎn)移到表外，從而為影子銀行體系提供大量的資金來(lái)源，由于該部分資金期限通常較短，因而形成了影子銀行體系短期限的負(fù)債結(jié)構(gòu);另一方面，為了獲得較高的收益，影子銀行體系資金主要投向有政府隱性擔(dān)保的融資平臺(tái)和回報(bào)率較高的房地產(chǎn)部門(mén)，這些部門(mén)通常負(fù)債水平較高、負(fù)債周期較長(zhǎng)，資金運(yùn)作在某種程度上依賴(lài)于借新還舊[21]，從而形成了影子銀行體系長(zhǎng)期限的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，負(fù)債與資產(chǎn)期限的不匹配造成了影子銀行嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題[22]，這種特有的期限錯(cuò)配往往蘊(yùn)含了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 此外，影子銀行體系為了實(shí)現(xiàn)較高回報(bào)率，往往持有較少的自有資金，形成高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式，使得影子銀行遭受擠兌的概率加大[23]。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)在通過(guò)影子銀行體系進(jìn)行融通資金時(shí)，往往會(huì)忽視影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張所不斷集聚的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)遭遇資金突然收緊時(shí)，這種資金錯(cuò)配格局將難以為繼[24]，引起影子銀行主體資金鏈的斷裂并引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的暴發(fā)，而影子銀行的高杠桿經(jīng)營(yíng)又加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，同時(shí)內(nèi)部資金交叉融合所形成的錯(cuò)綜復(fù)雜的金融關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)也進(jìn)一步助推了風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅綶25]，這一系列因素的疊加最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在影子銀行體系的“接力傳遞”和多個(gè)影子銀行主體的多點(diǎn)暴發(fā)，并通過(guò)資金的相關(guān)性波及到銀行業(yè)系統(tǒng)[26]，引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：影子銀行業(yè)務(wù)增加了商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

貨幣政策的變化能夠?qū)τ白鱼y行規(guī)模的變化產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。在緊縮性的貨幣政策沖擊下，一方面，商業(yè)銀行表內(nèi)資金面臨的資本充足率和存貸比監(jiān)管壓力增大，而表外資金則不受監(jiān)管約束的限制，為減輕監(jiān)管壓力，商業(yè)銀行將表內(nèi)資金轉(zhuǎn)移至表外、借由影子銀行繞開(kāi)金融監(jiān)管的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致影子銀行融資規(guī)模的增加[27-28];另一方面，商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間會(huì)因緊縮性貨幣政策的實(shí)施而縮小，商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)收益的損失將發(fā)展更多的影子銀行業(yè)務(wù)，進(jìn)一步促進(jìn)了影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大[19]。不僅如此，緊縮性貨幣政策也會(huì)引起整個(gè)金融系統(tǒng)資金的短缺，造成影子銀行體系資金鏈斷裂，從而加快了影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的暴露。因此，緊縮性貨幣政策會(huì)通過(guò)促進(jìn)影子銀行規(guī)模的增加和影子銀行體系資金的短缺這兩種渠道，進(jìn)一步放大影子銀行對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。相反，在擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，相對(duì)充裕的資金環(huán)境會(huì)降低商業(yè)銀行開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)并緩解影子銀行體系資金短缺局面，從而減輕了影子銀行對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：貨幣政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有逆向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即緊縮的貨幣政策加劇了對(duì)影子銀行的影響，而擴(kuò)張的貨幣政策能有效緩解了對(duì)影子銀行的影響。

三、模型構(gòu)建、變量定義與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

（2）解釋變量：影子銀行業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)（Shadowi，t、Shadow_Si，t和Shadow_Ti，t）?？紤]到中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)性質(zhì)與國(guó)外的巨大差異，本文測(cè)算的影子銀行業(yè)務(wù)為銀行的影子業(yè)務(wù)。參照涂曉楓和李政[13]的研究，選取信托貸款、票據(jù)買(mǎi)入返售、同業(yè)代付、信托收益權(quán)買(mǎi)入返售、委托定向投資、應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資及資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模之和作為中國(guó)上市商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)總規(guī)模水平，涉及存放同業(yè)、拆出資金、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資、持有至到期投資和交易性金融資產(chǎn)這七類(lèi)會(huì)計(jì)科目。其中，以 “準(zhǔn)貸款”形式存在的同業(yè)業(yè)務(wù)為存放同業(yè)、拆出資金和買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)科目下的類(lèi)信貸資產(chǎn)之和;以“金融嵌套”形式存在的委外投資業(yè)務(wù)為可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資、持有至到期投資和交易性金融資產(chǎn)這四類(lèi)會(huì)計(jì)科目下屬于銀行影子業(yè)務(wù)的資產(chǎn)之和，根據(jù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表附注中的資產(chǎn)明細(xì)進(jìn)行加總而得。為了消除量綱影響，本文分別對(duì)Shadowi，t、Shadow_Si，t和Shadow_Ti，t取自然對(duì)數(shù)處理。

（3）調(diào)節(jié)變量：貨幣政策（MPt）?？紤]到中國(guó)的貨幣政策工具主要為數(shù)量型，因而本文選取貨幣供應(yīng)量M2的同比增速作為貨幣政策的調(diào)節(jié)變量。

（4）控制變量（Xi，t）：其中，銀行規(guī)模（SZ）用銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;存款比率（LR）和貸款比率（DR）分別用吸收存款/總負(fù)債、貸款/總資產(chǎn)表示;負(fù)債權(quán)益比（DER）為負(fù)債/所有者權(quán)益;凈資產(chǎn)收益率（ROE）和非利息收入占比（NIR）分別由凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)、非利息收入/營(yíng)業(yè)收入計(jì)算得到;融資率（EF）采用股權(quán)融資與債權(quán)融資加總除以總資產(chǎn)來(lái)表示，其中，股權(quán)融資為股本與資本公積之和，債權(quán)融資用中央銀行借款、拆入資金和吸收存款之和來(lái)代替;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDPR）采用實(shí)際GDP同比增速來(lái)表示。

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本說(shuō)明

考慮到各商業(yè)銀行上市時(shí)間的差異，為保證樣本時(shí)期足夠長(zhǎng)，本文選取了14家上市商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，分別是 4家國(guó)有商業(yè)銀行（中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行），7家股份制商業(yè)銀行（平安銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行和中信銀行）和3家城市商業(yè)銀行（寧波銀行、北京銀行和南京銀行）。樣本區(qū)間為2007—2017年，包含了2008年國(guó)際金融危機(jī)、2013年“錢(qián)荒”和2015年股市暴跌等一系列重要事件。2018年開(kāi)始，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了調(diào)整，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資、持有至到期投資等科目發(fā)生了相應(yīng)的變化，為保證計(jì)算口徑的一致性，本文未包括2017年以后的樣本。由于影子銀行業(yè)務(wù)各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的最低頻率為季度，部分指標(biāo)1、3季度數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，因此，本文的數(shù)據(jù)頻率為半年度。影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源于各銀行發(fā)布的半年度報(bào)告和年度報(bào)告，其余數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)前文設(shè)計(jì)的待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），表2列（1）和列（2）報(bào)告了商業(yè)銀行開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平影響的回歸結(jié)果。其中，在列（1）中，我們僅加入了個(gè)體固定效應(yīng)，未對(duì)時(shí)間固定效應(yīng)加以控制，可以發(fā)現(xiàn)影子銀行業(yè)務(wù)（Shadow）的系數(shù)估計(jì)值為0.600，且在1%的水平上顯著;在列（2）中，我們同時(shí)加入了個(gè)體和時(shí)間雙向固定效應(yīng)，影子銀行業(yè)務(wù)（Shadow）的系數(shù)估計(jì)值為0.643，仍在1%水平上顯著。整體來(lái)講，列（1）和列（2）的結(jié)果表明，影子銀行業(yè)務(wù)的實(shí)施顯著增加了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，且這種顯著關(guān)系不會(huì)受到時(shí)間固定效應(yīng)的影響。該結(jié)論與高蓓等[8]的研究結(jié)論一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)傳染的特性。同時(shí)，表2列（2）的結(jié)果顯示，每多開(kāi)展1%的影子銀行業(yè)務(wù)，會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平CoVaR增加0.643，表明影子銀行業(yè)務(wù)的影響效果較為明顯。

從控制變量的結(jié)果來(lái)看，一方面，存款比率（LR）、貸款比率（DR）、非利息收入占比（NIR）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDPR）四個(gè)變量的影響系數(shù)為正。其中，貸款比率（DR）的影響效應(yīng)與預(yù)期的結(jié)果相反，可能的原因是，2008年開(kāi)始的信用擴(kuò)張是以銀行新增貸款的形式進(jìn)行，放貸量的擴(kuò)大需要更多的相應(yīng)存款進(jìn)行平衡，中小商業(yè)銀行因存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加大而大量流失存款，為了彌補(bǔ)存款缺口不得不發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行業(yè)務(wù)，從而造成中小商業(yè)銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平顯著提高。另一方面，銀行規(guī)模（SZ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、融資率（EF）和負(fù)債權(quán)益比（DER）的影響系數(shù)為負(fù)。其中，銀行規(guī)模的影響效應(yīng)與涂曉楓和李政[13]的研究結(jié)論相反，但支持了祝繼高等[11]提出的銀行資產(chǎn)規(guī)模水平越大其風(fēng)險(xiǎn)水平越小的結(jié)論，原因可能是規(guī)模較大的銀行所占有的市場(chǎng)份額往往較大，其在市場(chǎng)中擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，從而在危機(jī)期間風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也就較強(qiáng)。由此可見(jiàn)，

影子銀行業(yè)務(wù)顯著擴(kuò)大了商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

（二）按業(yè)務(wù)類(lèi)別進(jìn)行的回歸分析

表2列（3）和列（4）報(bào)告了對(duì)模型（2）按業(yè)務(wù)類(lèi)別的回歸結(jié)果，其中列（3）僅對(duì)個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行控制，列（4）同時(shí)控制個(gè)體和時(shí)間雙向固定效應(yīng)。可以發(fā)現(xiàn)，在兩列回歸中同業(yè)業(yè)務(wù)（Shadow_S）和委外投資業(yè)務(wù)（Shadow_T）的系數(shù)值都顯著為正，且委外投資業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)明顯強(qiáng)于同業(yè)業(yè)務(wù)。由列（4）可知，委外投資業(yè)務(wù)每增加1%，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（CoVaR）提高0.122，而每多開(kāi)展1%的同業(yè)業(yè)務(wù)僅會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提高0.048。說(shuō)明在影子銀行業(yè)務(wù)的構(gòu)成中，以“金融嵌套”形式存在的委外投資業(yè)務(wù)是引發(fā)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，也是影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由表外傳播到表內(nèi)的主要途徑。而以“準(zhǔn)貸款”形式存在的同業(yè)業(yè)務(wù)主要目的是通過(guò)銀行之間的操作將銀行表內(nèi)資金轉(zhuǎn)移到表外，為銀行開(kāi)展委外投資業(yè)務(wù)提供資金支持，從而對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染提供了橋梁和紐帶作用。資金出表后，銀行機(jī)構(gòu)又將轉(zhuǎn)移到表外的資金用來(lái)對(duì)資金信托計(jì)劃、各類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、委托貸款和債券等形式進(jìn)行相互投資，投資通過(guò)層層嵌套再加杠桿，金融系統(tǒng)的脆弱性就是在這樣的過(guò)程中持續(xù)累積，一旦某一金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，便能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)迅速交叉?zhèn)魅镜狡渌鹑跈C(jī)構(gòu)，從而衍生出金融系統(tǒng)的“多米諾骨牌效應(yīng)”，因此，委外投資業(yè)務(wù)就成為風(fēng)險(xiǎn)傳染的直接和主要路徑，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)尤其應(yīng)該提高對(duì)該類(lèi)影子銀行業(yè)務(wù)的關(guān)注。

（三）異質(zhì)性分析

為了考察影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)具有不同個(gè)體特征商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性，本文做如下異質(zhì)性分析：第一，按照國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行對(duì)所選樣本銀行進(jìn)行分類(lèi)。第二，按照銀行的公司治理效率高于和低于所在行業(yè)中位數(shù)的銀行，將所選樣本銀行分為公司治理效率較好和較差的銀行。

1.區(qū)分不同銀行類(lèi)型的分樣本回歸

分別對(duì)不同銀行類(lèi)型的影子銀行業(yè)務(wù)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，其中，列（1）、列（3）和列（5）報(bào)告了不同銀行類(lèi)型下影子銀行業(yè)務(wù)影響的總效應(yīng)差異，列（2）、列（4）和列（6）報(bào)告了在不同銀行類(lèi)型下不同類(lèi)型的影子銀行業(yè)務(wù)影響的差異，結(jié)果表明各銀行分類(lèi)下影子銀行業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)差異明顯。具體來(lái)說(shuō)，列（1）結(jié)果顯示，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（CoVaR）的影響系數(shù)顯著為負(fù)，達(dá)到-2.403，說(shuō)明國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，開(kāi)展一定的影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)反而會(huì)提高該類(lèi)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;列（2）結(jié)果表明，對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行，同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)對(duì)其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)也存在差異，雖然兩種業(yè)務(wù)模式都能提高國(guó)有商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但同業(yè)業(yè)務(wù)模式促使國(guó)有商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平下降的效果更加顯著，影響系數(shù)達(dá)到-0.315;列（3）結(jié)果顯示，對(duì)于股份制商業(yè)銀行，影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)增加其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，但不顯著;列（4）結(jié)果顯示，相對(duì)于委外投資業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)股份制商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)更加明顯;列（5）結(jié)果顯示，城市商業(yè)銀行開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)顯著提高其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，影響效應(yīng)達(dá)到15.140，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股份制商業(yè)銀行的0.466;列（6）結(jié)果顯示，同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)都會(huì)顯著增加城市商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，且委外投資業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)更加明顯。這說(shuō)明隨著銀行規(guī)模的下降，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)逐漸提高，這與魏偉等[5]的研究結(jié)論相一致?？赡艿脑蛟谟冢合鄬?duì)于大型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的多元化，中小商業(yè)銀行更易受存款規(guī)模的限制從而不得不更多地開(kāi)展影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)，然而由于該類(lèi)業(yè)務(wù)具有期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，中小商業(yè)銀行更易出現(xiàn)資金鏈斷裂而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，大型商業(yè)銀行因?yàn)槲鼉?chǔ)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力極大增強(qiáng)了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。由此可見(jiàn)，商業(yè)銀行開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)積聚時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊對(duì)中小商業(yè)銀行的影響更大。不僅如此，不同類(lèi)型銀行對(duì)不同類(lèi)型影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性也存在差異，股份制商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)引起的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)比較敏感，而城市商業(yè)銀行則對(duì)委外投資業(yè)務(wù)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。

2. 區(qū)分不同公司治理效率的分樣本回歸

本文選取獨(dú)立董事占比作為公司治理效率的代理變量，并認(rèn)為該指標(biāo)高于所在行業(yè)中位數(shù)的銀行為公司治理較好的銀行，反之則認(rèn)為是公司治理效率較差的銀行，以檢驗(yàn)不同公司治理?xiàng)l件下影子銀行業(yè)務(wù)影響的異質(zhì)性。表4結(jié)果顯示，在公司治理效率較差的銀行中（列（3）），影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平（CoVaR）的影響系數(shù)達(dá)到1.854，明顯高于基準(zhǔn)模型的0.643，說(shuō)明影子銀行業(yè)務(wù)使得公司治理效率較差銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平增加得更為顯著;當(dāng)進(jìn)一步考察影子銀行業(yè)務(wù)影響的深層次原因時(shí)，由列（4）可知，對(duì)于公司治理效率較差的銀行開(kāi)展委外投資業(yè)務(wù)是導(dǎo)致其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加的主要原因，影響系數(shù)達(dá)到2.469，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同業(yè)業(yè)務(wù)的影響系數(shù)1.672。相反，在公司治理效率較好的銀行中（列（1）和列（2）），影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平（CoVaR）的影響系數(shù)為-1.040，且在10%的水平上顯著，其中，同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)的影響系數(shù)分別為-1.093和-0.954，且前者的系數(shù)在5%水平上顯著而后者的系數(shù)不顯著。進(jìn)一步說(shuō)明對(duì)于公司治理效率較好的銀行，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，適當(dāng)開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)可以在一定程度上提高業(yè)務(wù)的多元化和靈活性，進(jìn)而提高其盈利能力;而對(duì)于公司治理效率較差的銀行，這類(lèi)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，一旦其開(kāi)展的影子銀行業(yè)務(wù)某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)資金鏈斷裂，則風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很容易傳導(dǎo)到商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)，快速引爆該類(lèi)銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并且越是公司治理效率較差的銀行，其開(kāi)展委外投資業(yè)務(wù)提高獲益渠道的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，從而導(dǎo)致委外投資業(yè)務(wù)對(duì)其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊更加明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可信，本文從三個(gè)角度對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）為了解決被解釋變量的測(cè)量偏差問(wèn)題，選取測(cè)算的CoVaR的半年度中位數(shù)對(duì)被解釋變量的值進(jìn)行替代。（2）為了消除被解釋變量指標(biāo)選取的偏差問(wèn)題，本文采用式（12）所測(cè)算的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出水平（ΔCoVaR）作為被解釋變量（CoVaR）的替代指標(biāo)。（3）考慮到解釋變量可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，我們將解釋變量均滯后1期進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步驗(yàn)證影子銀行業(yè)務(wù)影響效應(yīng)的穩(wěn)健性。表5匯報(bào)了以上三個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，其中，列（1）和列（2）給出了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）的估計(jì)結(jié)果，列（3）和列（4）展示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，列（5）和列（6）為穩(wěn)健性檢驗(yàn)（3）的最終結(jié)果。列（1）、列（3）和列（5）的結(jié)果表明，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)都為正，且均在1%的水平上顯著;列（2）、列（4）和列（6）的結(jié)果顯示，影子銀行業(yè)務(wù)的兩個(gè)重要構(gòu)成部分中，以“準(zhǔn)貸款”形式存在的同業(yè)業(yè)務(wù)和以“金融嵌套”形式存在的委外投資業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)都顯著為正，但后者的影響效應(yīng)顯著大于前者，進(jìn)一步驗(yàn)證了委外投資業(yè)務(wù)為引起商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的主要原因。此外，其他控制變量的回歸結(jié)果與前文中基準(zhǔn)模型的結(jié)果非常接近，表明基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

（五）貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

通過(guò)前文一系列的分析，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)確實(shí)在一定程度上增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。為了進(jìn)一步考察貨幣政策對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，接下來(lái)我們將依據(jù)模型（3）和模型（4）檢驗(yàn)貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)大小。表6中列（1）和列（2）為模型（3）的估計(jì)結(jié)果，其中，列（1）僅控制了個(gè)體效應(yīng)，未對(duì)時(shí)間效應(yīng)加以控制，列（2）同時(shí)對(duì)個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行了控制。列（1）和列（2）的結(jié)果表明，無(wú)論控制時(shí)間效應(yīng)與否，影子銀行業(yè)務(wù)的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，且影子銀行業(yè)務(wù)與貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，當(dāng)同時(shí)控制雙向固定效應(yīng)時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)達(dá)到-0.081。由此可以看出，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)不是固定的，而是會(huì)隨著貨幣政策的變化而變化。具體來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策環(huán)境能夠減輕影子銀行業(yè)務(wù)的影響，而緊縮的貨幣政策環(huán)境則會(huì)進(jìn)一步放大影子銀行業(yè)務(wù)的沖擊，這與胡利琴等[14]與王妍等[15]的研究結(jié)論保持一致。原因可能是，在寬松的貨幣政策環(huán)境下，銀行的借貸能力提高，從而提升了商業(yè)銀行的凈息差和盈利能力，激勵(lì)銀行減少開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)性行為，同時(shí)中小企業(yè)的融資難度降低，更多中小企業(yè)轉(zhuǎn)向從商業(yè)銀行貸款渠道進(jìn)行融資，減少了對(duì)影子銀行體系資金的依賴(lài)，導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)的負(fù)面沖擊效應(yīng)降低;相反，在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，商業(yè)銀行的借貸能力降低，誘發(fā)更多商業(yè)銀行將資金轉(zhuǎn)移到表外從事影子銀行業(yè)務(wù)以彌補(bǔ)收益降低帶來(lái)的損失，同時(shí)中小企業(yè)融資難度上升，大量融資困難主體轉(zhuǎn)向影子銀行體系尋求資金支持，導(dǎo)致影子銀行體系急劇膨脹，從而給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

列（3）和列（4）為模型（4）的回歸結(jié)果，反映了貨幣政策對(duì)不同類(lèi)型影子銀行業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)差異。其中，列（3）僅控制了個(gè)體效應(yīng)，列（4）同時(shí)對(duì)個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)加以控制。由列（3）和列（4）的結(jié)果可知，同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)的系數(shù)都顯著為正，而同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣政策的交互項(xiàng)（Shadow_S×MP）系數(shù)以及委外投資業(yè)務(wù)與貨幣政策的交互項(xiàng)（Shadow_T×MP）系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明同業(yè)業(yè)務(wù)和委外投資業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)都不是固定的，都會(huì)隨著貨幣政策的變化而變化。不僅如此，我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，委外投資業(yè)務(wù)與貨幣政策交互項(xiàng)（Shadow_T×MP）系數(shù)的絕對(duì)值要大于同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣政策交互項(xiàng)（Shadow_S×MP）系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明貨幣政策對(duì)兩類(lèi)影子銀行業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異，對(duì)委外投資業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加明顯。原因可能是，委外投資業(yè)務(wù)是以“金融嵌套”形式存在于金融系統(tǒng)中，這種業(yè)務(wù)模式通過(guò)層層嵌套及擔(dān)保形成跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的復(fù)雜業(yè)務(wù)模式，其長(zhǎng)交易鏈條的特征使得只要中間某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)資金斷裂，風(fēng)險(xiǎn)便通過(guò)交易鏈條迅速傳導(dǎo)到金融系統(tǒng)中從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，而貨幣政策的變化能夠直接影響委外投資類(lèi)交易的資金供給變化，對(duì)委外投資業(yè)務(wù)的影響最為直接。相比于委外投資業(yè)務(wù)，雖然貨幣政策的變化也會(huì)引起同業(yè)業(yè)務(wù)資金的變化，但作用更加間接，且影響效應(yīng)也明顯弱于對(duì)委外投資業(yè)務(wù)的影響。

五、主要結(jié)論與政策啟示

基于2007—2017年中國(guó)14家上市商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)，本文系統(tǒng)研究了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及根據(jù)影子銀行業(yè)務(wù)類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)，探究國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的深層次根原，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：第一，總體來(lái)看，商業(yè)銀行大量開(kāi)展影子銀行業(yè)務(wù)極易引起風(fēng)險(xiǎn)的增加并繼而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的暴發(fā)，且以“準(zhǔn)貸款”形式存在的同業(yè)業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)相對(duì)較小，而以“金融嵌套”形式存在的委外投資業(yè)務(wù)才是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的直接和主要誘因。第二，影子銀行業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)會(huì)因銀行類(lèi)型和公司治理效率的不同而存在差異。具體而言，規(guī)模較大、業(yè)務(wù)形式多樣的大型商業(yè)銀行對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力明顯高于中小型商業(yè)銀行，且影子銀行業(yè)務(wù)資金鏈的斷裂更易引發(fā)中小商業(yè)銀行特別是城市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的暴發(fā)，當(dāng)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)類(lèi)型做進(jìn)一步細(xì)分發(fā)現(xiàn)，股份制商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較敏感，而城市商業(yè)銀行則對(duì)委外投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感;相比于公司治理效率較好的商業(yè)銀行，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)公司治理效率較差銀行的不利沖擊更加明顯，且在公司治理效率較差的銀行中，委外投資業(yè)務(wù)是導(dǎo)致其系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)的最主要原因。第三，貨幣政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有有效的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且對(duì)委外投資業(yè)務(wù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加直接和明顯。

根據(jù)以上分析結(jié)果，本文得到以下政策啟示：第一，加快金融監(jiān)管體制的完善，加強(qiáng)一行兩會(huì)之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，消除監(jiān)管缺位和空白，積極推進(jìn)監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變，將相對(duì)固化的機(jī)構(gòu)監(jiān)管方式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮橛行У墓δ芎托袨楸O(jiān)管。第二，健全宏觀審慎監(jiān)管政策的實(shí)施，對(duì)不同模式的影子銀行業(yè)務(wù)實(shí)行差異化的管理策略，特別應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資金出表后的委外投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，從根源上控制影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。第三，完善商業(yè)銀行微觀審慎監(jiān)管政策，對(duì)具有不同特征的商業(yè)銀行進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，增強(qiáng)政策實(shí)施的精準(zhǔn)性，同時(shí)要逐步提高公司治理水平，通過(guò)內(nèi)部治理體系的完善增強(qiáng)其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。第四，充分發(fā)揮貨幣政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，提高貨幣政策的主動(dòng)性和針對(duì)性，減輕影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊。第五，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，逐步釋放經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整所積累的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）