中國(guó)神華高分紅的權(quán)衡與博弈

陳欣

中國(guó)神華（601088.SH;01088.HK）2020年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)2332.6億元營(yíng)業(yè)收入和391.7億元?dú)w母凈利潤(rùn)。受疫情等因素影響，2020年中國(guó)神華平均煤炭銷(xiāo)售價(jià)格同比下降3.8%，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收和凈利潤(rùn)均有所下降，但公司依然提出了每10股18.1元的高額分紅方案。這次擬派發(fā)的現(xiàn)金股息為359.6億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的91.8%，在港股的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下更是超過(guò)了歸母凈利潤(rùn)的100%。按3月26日中國(guó)神華A股收盤(pán)價(jià)18.13元計(jì)算，公司的股息率高達(dá)10%;而港股當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)才14.50港元，對(duì)應(yīng)的股息率更是高達(dá)15%。

包括此次擬分配的股息，中國(guó)神華自上市以來(lái)向股東分配的現(xiàn)金分紅累計(jì)將超過(guò)3000億元，較按4月30日港股價(jià)格計(jì)算的總市值還要高。但市場(chǎng)并未對(duì)分紅如此慷慨的中國(guó)神華給予較高估值的獎(jiǎng)勵(lì)。

中國(guó)神華的高分紅方案背后具有怎樣的權(quán)衡與博弈？市場(chǎng)應(yīng)該如何理解其股票的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)？

監(jiān)管政策推動(dòng)分紅

A股市場(chǎng)存在不少“鐵公雞”式的上市公司，長(zhǎng)期以來(lái)未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。

以較為典型的金杯汽車(chē)（600609.SH）為例，盡管公司上市后有超過(guò)20個(gè)年度實(shí)現(xiàn)盈利，但近二十多年來(lái)都未曾分紅。

為了解決這些問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策，推動(dòng)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

作為大型A+H上市公司，中國(guó)神華在上市之初就實(shí)施了35%左右的較高現(xiàn)金分紅比例，自2010年度起將分紅比例調(diào)高至40%左右。然而，高比例分紅要求在公司章程中并未明確得到體現(xiàn)。

2012年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》后，中國(guó)神華就據(jù)此于2013年6月通過(guò)股東大會(huì)修改了公司章程，明確了除特殊情況外每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于歸母凈利潤(rùn)的35%。修改章程的效果較為明顯，為了保障較高的現(xiàn)金分紅比例，不久后公司調(diào)整了2013年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及資本開(kāi)支計(jì)劃，主動(dòng)縮減了約130億元的資本開(kāi)支。在2020年初，中國(guó)神華又通過(guò)股東大會(huì)議案，將2019-2021年度現(xiàn)金分紅比例提高至不少于歸母凈利潤(rùn)的50%。

現(xiàn)金流對(duì)分紅的支撐

2009年中國(guó)神華的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額就達(dá)到了559.3億元，之后從未低于500億元，這正是公司自2010年度起調(diào)高分紅目標(biāo)比例至40%的底氣。2012年，公司的盈利能力達(dá)到上市后的頂峰，歸母凈利潤(rùn)為476.6億元，創(chuàng)造了718.5億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額。即使是2013年至2015年期間的煤炭?jī)r(jià)格走低導(dǎo)致公司的歸母凈利潤(rùn)從2013年的456.8億元下降至2015年的161.4億元，但公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額還從2013年的542.9億元增加至2015年的554.1億元。

2016年之后，中國(guó)煤炭行業(yè)實(shí)施供給側(cè)改革，煤價(jià)大幅反彈，神華的盈利能力隨之躍升。2016年公司的歸母凈利潤(rùn)上揚(yáng)至227.1億元，2017年之后則穩(wěn)定在400億元左右;經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額更是大增，除了2019年是631.1億元，其他年份都超過(guò)了800億元。近幾年來(lái)，國(guó)家嚴(yán)格控制新增煤炭產(chǎn)能和火電項(xiàng)目立項(xiàng)，2018年中國(guó)神華的商品煤產(chǎn)量約3億噸，但2019年和2020年分別為2.8億噸和2.9億噸，還有所下降。公司對(duì)于新增固定資產(chǎn)投資的資金需求也不大，而每年均在創(chuàng)造巨額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，還留存有充裕的現(xiàn)金余額，足以覆蓋投資和分紅所需。其自由現(xiàn)金流的高峰是2017年的1043.9億元和2020年的840億元，而公司也正是在這兩年大幅提高了現(xiàn)金分紅的水平。

2020年中國(guó)神華的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額更是高達(dá)812.9億元。即使是在支付了250.6億元的現(xiàn)金分紅后，期末中國(guó)神華的現(xiàn)金余額仍高達(dá)1128.8億元，較上年同期增加了711.3億元。2020年中國(guó)神華的現(xiàn)金異常增加是由于國(guó)家能源集團(tuán)對(duì)神華財(cái)務(wù)公司增資75億元后持有60%股權(quán)，導(dǎo)致神華財(cái)務(wù)公司出表，但即使是剔除財(cái)務(wù)公司影響后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也達(dá)到了626.9億元。

近年來(lái)，由于供給側(cè)改革的限制和碳排放的約束，煤炭行業(yè)自身面臨著發(fā)展空間萎縮和投資需求減少的狀況。中國(guó)神華沒(méi)有揮霍其產(chǎn)生的巨額自由現(xiàn)金流，而是選擇通過(guò)現(xiàn)金派息將其返還給股東，充分公司管理層的明智權(quán)衡。

分紅與回購(gòu)的權(quán)衡

中國(guó)神華早在2009年6月5日就通過(guò)股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)在“公司股價(jià)嚴(yán)重背離公司價(jià)值時(shí)”，回購(gòu)不超過(guò)公司已發(fā)行A 股、H股的10%之股份。然而，公司在2020年前從未實(shí)施股份回購(gòu)。

2020年9月25日中國(guó)神華公告，擬回購(gòu)不超過(guò)3.4億股H股，占已發(fā)行H股總數(shù)的10%。若全部實(shí)施，按照收盤(pán)13.54港元的價(jià)格測(cè)算將需要支付46億港元。這時(shí)，中國(guó)神華的H股價(jià)格僅約為A股價(jià)格16.33元的三分之二。使用相同的金額回購(gòu)H股而非A股，無(wú)疑將更大程度地增加公司每股資產(chǎn)凈值或每股盈利。

兩個(gè)月后，中國(guó)神華開(kāi)始實(shí)施回購(gòu)，截至2020年12月末，公司累計(jì)支付3.03億港元回購(gòu)了2110萬(wàn)H股，占已發(fā)行H股股份總數(shù)的0.62%，平均回購(gòu)價(jià)格為14.36港元。2021年3月，中國(guó)神華將已回購(gòu)股份全部注銷(xiāo)。

相較于2020年度約360億元的現(xiàn)金分紅，為何中國(guó)神華回購(gòu)H股的實(shí)際金額如此之小？部分原因是，香港上市規(guī)則第8.08條要求大型A+H公司具有不低于15%的H股公眾持股比例。中國(guó)神華的H股總數(shù)約為33.9億股，僅占公司總股數(shù)的17.1%，如果大規(guī)模實(shí)施回購(gòu)，流通股的比例可能很快就會(huì)突破香港聯(lián)交所的最低要求。按照回購(gòu)公告前的收盤(pán)價(jià)，僅需460億港元就可將33.4億H股全部回購(gòu)，只要花費(fèi)中國(guó)神華2020年度擬現(xiàn)金分紅的金額就大致夠了。

因此，中國(guó)神華在H股將難以實(shí)施大規(guī)模股票回購(gòu)，而是選擇了小額多次的靈活回購(gòu)形式，主要是為了呼應(yīng)投資者對(duì)于回購(gòu)股份、提升股價(jià)的訴求。

大小股東之間的博弈

首先，客戶迎合理論認(rèn)為上市公司會(huì)迎合股東的偏好來(lái)制定對(duì)應(yīng)的股利政策，大股東的稅務(wù)偏好正是公司分紅政策的決定因素之一。根據(jù)中國(guó)稅法，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而2015年9月之后，對(duì)于持股期限超過(guò)1年的投資者，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。而不管上大股東是企業(yè)還是個(gè)人，減持所獲得的資本利得需要支付20%甚至更高的所得稅。因此，從稅收的角度，上市公司大股東目前偏好現(xiàn)金分紅。

其次，代理成本理論認(rèn)為，在缺乏增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的情況下，大量留存于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金得不到充分利用，甚至容易被濫用;而增加現(xiàn)金股利的派發(fā)可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流和低效現(xiàn)金留存，加大管理者的經(jīng)營(yíng)壓力并緩解代理成本，從而提升公司的價(jià)值。此外，在A股財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的可靠性較差的背景下，上市公司愿意進(jìn)行高分紅往往意味著其財(cái)報(bào)盈利的真實(shí)性會(huì)更高。

因此，公司治理的變化往往會(huì)和分紅意愿存在顯著關(guān)系。從2017年中國(guó)神華突然進(jìn)行異常巨額分紅的事件或可窺見(jiàn)這種博弈。

2017年3月17日晚，中國(guó)神華發(fā)布了總額高達(dá)590.7億元的分紅預(yù)案，其中2016年度的分紅為0.46元/股，共計(jì)90.5億元，占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的40.3%;特別股息為2.51元/股，共計(jì)499.2億元，占1538.5億元可供分配留存收益的32.4%。當(dāng)天收盤(pán)，中國(guó)神華A股價(jià)格為16.69元，對(duì)應(yīng)A股股息率為17.8%;港股股價(jià)為16.46港元，折合股息率更是高達(dá)驚人的20.3%。2016年末，中國(guó)神華的控股股東為神華集團(tuán)，持股比例73.1%，分紅意愿較強(qiáng)，神華集團(tuán)可從該次分紅獲得431.5億元現(xiàn)金。

此次異常分紅事件的背后是公司控制結(jié)構(gòu)的潛在變化。公司于2017年6月4日公告控股股東擬籌劃涉及公司的重大事項(xiàng)，8月就正式公布了中國(guó)國(guó)電集團(tuán)與神華集團(tuán)重組合并為國(guó)家能源投資集團(tuán)的消息。合并完成后，國(guó)家能源投資集團(tuán)成為中國(guó)神華的控股股東，經(jīng)歷了2018年將中國(guó)神華3.6%的股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給誠(chéng)通金控和國(guó)新投資后，截至2020年末其持股一直穩(wěn)定在69.5%。

央企的公司治理較為規(guī)范，侵吞中小股東利益、掏空上市公司的動(dòng)機(jī)較弱。充沛的現(xiàn)金流、大股東較高的持股比例和較低的代理成本往往會(huì)帶來(lái)大比例分紅，對(duì)中小股東極為有利，也能較大幅度增加公司價(jià)值。

機(jī)構(gòu)與散戶的博弈

除了股東的偏好可能影響上市公司的股利政策，外部投資者也可能根據(jù)上市公司分紅率的預(yù)期水平來(lái)主動(dòng)選擇投資標(biāo)的。部分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于高分紅公司具有較強(qiáng)的偏好，原因之一是其資本利得需要繳納所得稅，但現(xiàn)金分紅收入?yún)s不需要納稅。因此，高股息率的公司將吸引這些股利偏好型的機(jī)構(gòu)投資者。

從中國(guó)神華的外部投資者的持倉(cāng)變化可以看出市場(chǎng)不同主體之間就高分紅事件的博弈。

2017年2月底，公司的A股股東戶數(shù)約為20萬(wàn)，到了3月底就激增至23.4萬(wàn)，但6月底又降至20.2萬(wàn)。說(shuō)明3月17日的大額分紅方案吸引了大量新增散戶入場(chǎng)，但其持股期并不長(zhǎng)，并未等到公司完成分紅股權(quán)登記就已售出。可以看出，盡管有持續(xù)的稅收政策引導(dǎo)，個(gè)人投資者對(duì)于長(zhǎng)期持有高分紅股票的興趣仍然不強(qiáng)。

而機(jī)構(gòu)股東對(duì)高分紅的交易策略則有所不同。2017年一季度末，中國(guó)證金公司對(duì)中國(guó)神華的持股比例為2.88%，較2016年末僅增持了200萬(wàn)股，但在二季度卻大幅度增持了1.06億股，其持股比例達(dá)3.41%。分紅的除權(quán)除息日后，證金公司減持至三季度末的3.33%，但在2017年底又增持回到3.4%的持股比例。證金公司的持倉(cāng)變化說(shuō)明中國(guó)神華的巨額分紅增強(qiáng)了其長(zhǎng)期持股興趣，而且其交易策略是圍繞著現(xiàn)金分紅的實(shí)際分配。

分紅為主要回報(bào)的類(lèi)債券？

一般來(lái)說(shuō)，兩地市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)神華的大額現(xiàn)金分紅會(huì)報(bào)以積極反應(yīng)。

2021年3月26日，晚中國(guó)神華2020年度的分紅方案披露后，公司A股價(jià)格在接下來(lái)的兩個(gè)交易日分別上漲了9.98%和2.26%; H股價(jià)格則報(bào)以10.34%的收盤(pán)漲幅。再來(lái)看2017年3月17日晚中國(guó)神華披露的590.7億元的巨額分紅預(yù)案，公司A股價(jià)格的反應(yīng)是一個(gè)漲停加第二個(gè)交易日8.33%的漲幅;H股則收盤(pán)上漲了16.28%?？梢钥闯觯M管神華的H股價(jià)格較低，股息收益率更高，但漲幅還低于A股。部分原因可能是，個(gè)人投資者在香港股市的紅利稅率為10%，而通過(guò)滬港通購(gòu)買(mǎi)H股的紅利稅率更是20%。

股權(quán)登記日和除權(quán)除息日同樣是市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金分紅事件的重要博弈時(shí)點(diǎn)。2017年中國(guó)神華A股的除權(quán)除息日是7月10日，但當(dāng)時(shí)公司因控股股東重組處于停牌狀況，難以清晰判斷市場(chǎng)反應(yīng)。 公司H股在除權(quán)除息日6月29日上漲了4.41%，但在股權(quán)登記日6月28日之前漲跌并不明顯。而2020年中國(guó)神華A股和H股的除權(quán)除息日分別是6月15日和6月4日，但市場(chǎng)在這些日期附近并沒(méi)有顯著的正向反應(yīng)。

表1：中國(guó)神華主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與分紅情況

表2：中國(guó)神華的現(xiàn)金流與現(xiàn)金 （億元）

可見(jiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)于大額現(xiàn)金分紅的正向反應(yīng)主要體現(xiàn)在方案的公告日，而在股權(quán)登記日附近的反應(yīng)并不明顯。

有研究表明，高現(xiàn)金股息率的股票組合平均能取得超額收益，其來(lái)源在于高股息公司具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，暗示著企業(yè)的成熟帶來(lái)了股權(quán)資本成本的降低。中國(guó)神華在2016年供給側(cè)改革后明顯加大了現(xiàn)金分紅的力度，顯示公司對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)盈利的穩(wěn)定性有著較為強(qiáng)烈的預(yù)期。

2016年初，中國(guó)神華H股和A股的前復(fù)權(quán)股價(jià)低點(diǎn)分別為6.57港元和9.07元，至2021年4月底已上漲至16.20港元和19.21元，公司H股在這五年多期間的總回報(bào)率為147%，A股總回報(bào)率則為112%，平均每年的回報(bào)率約20%，而2015年度至2020年度，中國(guó)神華的現(xiàn)金分紅合計(jì)達(dá)到8.15元，可以看出公司股票最主要的回報(bào)正是來(lái)自于現(xiàn)金分紅。

中國(guó)神華涉及煤炭、發(fā)電、煤化工、運(yùn)輸?shù)拿禾磕茉慈a(chǎn)業(yè)鏈，能較大程度上對(duì)沖煤價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在供給側(cè)改革和“碳達(dá)峰”背景下經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性較高。公司選擇將其巨額自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金分紅的方式分配給股東。在某種意義上，投資者或許可以將公司股票理解為每年支付10%以上高息的類(lèi)債券。