論房市與股市價(jià)格波動(dòng)差異背后的原因——基于行為金融學(xué)知識(shí)的分析

劉可心

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)持續(xù)成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，兩者價(jià)格波動(dòng)的差異也常常引發(fā)人們的思考。本文基于行為金融學(xué)的專業(yè)知識(shí)，從“有限理性”認(rèn)知、預(yù)期效用實(shí)現(xiàn)機(jī)制和沉沒(méi)成本三個(gè)角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行解答，旨在推動(dòng)人們對(duì)房市和股市價(jià)格變動(dòng)的理性認(rèn)識(shí)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、前言

21世紀(jì)以來(lái)，房?jī)r(jià)持續(xù)增長(zhǎng)儼然成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)系統(tǒng)中的一個(gè)常態(tài)。中房智庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，2016深圳房?jī)r(jià)收入比達(dá)到歷史最高位為40.42，2017年雖有下降，但高達(dá)36.33。北京2017年房?jī)r(jià)收入比相比2016年增加了4.27，同期上海房?jī)r(jià)收入比增加了3.36，均超過(guò)25。房?jī)r(jià)收入比如此之高引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，一直以來(lái)引起了政策界和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。

與房地產(chǎn)市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)股票市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象頻生。2014年秋季開(kāi)始，中國(guó)A股市場(chǎng)在一年內(nèi)歷經(jīng)了從2000點(diǎn)至5000點(diǎn)的暴漲，隨后自2015年6月15日起又遭受了“股災(zāi)”，短期內(nèi)多次千股跌停。上證指數(shù)從2015年2月6日的3052.94點(diǎn)一路上漲到6月12日的5178.19點(diǎn)（漲幅達(dá)69.57%）后，又在隨后18個(gè)交易日內(nèi)暴跌到7月9日的3373.54點(diǎn)（跌幅達(dá)34.85%）。

兩者對(duì)比不僅引人思考，什么房地產(chǎn)市場(chǎng)可以持續(xù)數(shù)十年增長(zhǎng)，而股票市場(chǎng)的波動(dòng)周期卻比較短？結(jié)合行為金融學(xué)知識(shí)可分析得出如下原因。

二、房市與股市價(jià)格波動(dòng)差異的原因分析

（一）“有限理性”認(rèn)知在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)中的作用機(jī)制不同

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者西蒙曾提出經(jīng)濟(jì)行為的“有限理性”概念。西蒙認(rèn)為經(jīng)濟(jì)行為的決策者并不是純粹理性的，其處理信息的非完全理性會(huì)導(dǎo)致在認(rèn)知過(guò)程中產(chǎn)生種種偏差，而信息的不對(duì)稱性是導(dǎo)致“有限理性”的重要原因。無(wú)論是房地產(chǎn)市場(chǎng)還是證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立時(shí)間都較短，在市場(chǎng)建立建設(shè)、制度配套、法律監(jiān)管與投資者素質(zhì)培養(yǎng)等方面還有待完善，這種情況下產(chǎn)生的信息不對(duì)稱性使投資者很難做出理性判斷。

于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，政府干預(yù)是導(dǎo)致信息不對(duì)稱的重要原因之一。自1998年房地產(chǎn)市場(chǎng)改革以來(lái)，政府持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)施強(qiáng)有力的外在干預(yù)，習(xí)慣性地通過(guò)刺激房市拉動(dòng)投資、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種干預(yù)使房?jī)r(jià)在可預(yù)見(jiàn)的期間內(nèi)不斷上升，況且增長(zhǎng)的背后內(nèi)涵政府做擔(dān)保，普通居民會(huì)產(chǎn)生一種房?jī)r(jià)持續(xù)上漲、永不跌落的非理性預(yù)期，于是紛紛投資，房市需求大增。又因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)受自身行業(yè)性質(zhì)、制度等因素影響，其供給具有短期剛性，無(wú)法隨價(jià)格、收入的提升而增加，這就會(huì)造成房地產(chǎn)市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面，房?jī)r(jià)因此持續(xù)上漲?？梢钥隙ǎ绻^(guò)度采用這種舉措、一味通過(guò)提升房?jī)r(jià)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于股票市場(chǎng)而言，信息的不對(duì)稱性主要來(lái)源于不同投資者的異質(zhì)信念。周所周知，股票的價(jià)值取決于未來(lái)股息收入的貼現(xiàn)，所以未來(lái)股息收入及其影響因素是股市投資者關(guān)注的關(guān)鍵信息，但這些信息很難為零散的個(gè)人投資者掌握，但卻把握在大戶投資者與市場(chǎng)權(quán)威手中。所以個(gè)人投資者往往傾向于觀察周圍投資者及機(jī)構(gòu)大戶的操作來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)信息，并常常模仿大戶操作以期獲得相同的效益。這種觀察與模仿行為具有放大需求的效應(yīng)，在供給彈性較小的情況下使價(jià)格在短期內(nèi)劇烈波動(dòng)。因此股票市場(chǎng)應(yīng)適度提升股票參與門檻，不以資金量作為唯一的進(jìn)入指標(biāo)。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)入市投資者的專業(yè)理念培訓(xùn)，盡量避免“一無(wú)所知”的投資者盲目從眾、最后傾家蕩產(chǎn)的悲劇，增加股民的理性投資意識(shí)。

信息的不對(duì)稱性是“有限理性”的主要原因，而信息的不對(duì)稱性在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的產(chǎn)生根源與作用機(jī)制不同導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格變化形式迥異。

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)具有不同的預(yù)期效用實(shí)現(xiàn)機(jī)制

于股市而言，基于先入者股價(jià)波動(dòng)頻繁的先驗(yàn)信息，后入股市者在“羊群效應(yīng)”的影響下紛紛遵從先入者“觀察并模仿大戶操作”的游戲規(guī)則，正如馬爾基爾所言“投資者并不愿意把精力花在估算內(nèi)在價(jià)值上，而愿意分析大眾投資者未來(lái)可能的投資行為，以及在景氣時(shí)期它們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望?！蓖饧庸善笔袌?chǎng)投資者普遍的風(fēng)險(xiǎn)偏好——股票上漲時(shí)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票下跌時(shí)又極具風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)。所以在個(gè)人財(cái)富目標(biāo)最大化的約束下，股民往往在牛市時(shí)受整個(gè)股市樂(lè)觀情緒感染，愿意以更高的價(jià)格持有股票;而在股市崩盤后，情緒低落，急于從股市中抽身而退，不斷拋售股票，短期內(nèi)股票需求變動(dòng)造成股價(jià)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

而在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，基于政府干預(yù)市場(chǎng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先驗(yàn)信息以及住房兼具消費(fèi)與投資的雙重特性，無(wú)房產(chǎn)者會(huì)傾向于選擇購(gòu)買房產(chǎn)，即房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)外有一定儲(chǔ)蓄的人士具有較大吸引力。雖然僅持有一套住房的房產(chǎn)者會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，但根據(jù)前景理論，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并非一直保持不變，會(huì)因環(huán)境改變發(fā)生變化。如投資者財(cái)富的增加，將進(jìn)一步增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從而偏好于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的資產(chǎn)組合，青睞于房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而引致了居民購(gòu)房動(dòng)機(jī)的二重性，住房需求中投資或投機(jī)需求的比例增加，將推動(dòng)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫程度更加明顯。這也就不難理解為什么房地長(zhǎng)市場(chǎng)可以持續(xù)多年增長(zhǎng)。

同時(shí)，由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)有效性還有待提升，市場(chǎng)中信息的不完全性、不對(duì)稱性使投資主體的理性預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)。外加部分投資者的短視行為對(duì)周邊產(chǎn)生的負(fù)外部性影響，市場(chǎng)參與者不會(huì)著眼于分析房市價(jià)格泡沫的合理性和其內(nèi)在原因，而是傾向于走思想上的捷徑、屈服于思想上的惰性，在認(rèn)知偏差的影響下，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的必要印象信息加以過(guò)高權(quán)重。于是，相比于根據(jù)新的市場(chǎng)信息調(diào)整投資策略、分析房?jī)r(jià)持續(xù)走高的潛在本質(zhì)以及在持續(xù)學(xué)習(xí)中動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)自身的理性決策，投資者更傾向于關(guān)注淺顯、具體、顯著的信息，以前一期的房?jī)r(jià)泡沫作為決策的主要參考。在此情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫受慣性因素影響極大，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走高的泡沫往往屢增不減。

從以上分析可知，減少股市中股民的從眾行為有利于股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定和股市的健康發(fā)展，具體可從以下方面進(jìn)行改善。首先，應(yīng)從規(guī)則和制度方面對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好加以約束，規(guī)避股民投資偏好的過(guò)度變化。其次，應(yīng)完善上市公司的會(huì)計(jì)制度，統(tǒng)一規(guī)范會(huì)計(jì)核算方法，保障會(huì)計(jì)制度相關(guān)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。同時(shí)完善信息披露機(jī)制，保障中小股東對(duì)關(guān)聯(lián)交易、大型投資等重大事項(xiàng)的知情權(quán)，讓投資者了解和掌握更多市場(chǎng)行情，盡可能弱化由信息不對(duì)稱帶來(lái)的“羊群效應(yīng)”。最后，改革股票上市機(jī)制和流通結(jié)構(gòu)也是應(yīng)有之舉，以此構(gòu)筑抵抗需求變動(dòng)對(duì)價(jià)格沖擊的防線，在盲目從眾投資盛行時(shí)減小其對(duì)股市價(jià)格的沖擊。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)交易的沉沒(méi)成本不同

沉沒(méi)成本是指一旦人們已經(jīng)在某一項(xiàng)目上投入了金錢、精力或者時(shí)間，人們就常常傾向于將該項(xiàng)目完成，即便繼續(xù)該項(xiàng)目可能已經(jīng)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)或者其他方面的意義。

在交易過(guò)程中，房地產(chǎn)比股票具有更顯著的沉沒(méi)成本效應(yīng)。從資金來(lái)源來(lái)看，股票市場(chǎng)入市的相當(dāng)一部分資金來(lái)源如下：銀行違規(guī)資金;證券機(jī)構(gòu)違規(guī)透支形成的資金;公款私存的入市資金;入市的小金庫(kù)資金。如上資金均具有短期性與產(chǎn)權(quán)不清的共同特點(diǎn)，這決定了他們進(jìn)入股市后較強(qiáng)的流動(dòng)性以及缺乏強(qiáng)有力的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的特點(diǎn)。買賣股票使用的是流動(dòng)性較強(qiáng)的資金，資金流動(dòng)成本低，即進(jìn)行投機(jī)交易的資金沉沒(méi)成本低。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源主要如下：國(guó)家預(yù)算資金;國(guó)內(nèi)貸款;外資;自籌資金。與股市資金來(lái)源相比，房市的資金流流動(dòng)性較弱，獲取成本較高，且受外部力量監(jiān)督和約束。相比之下，在房市進(jìn)行買賣交易的資金沉沒(méi)成本較大。

從交易流程來(lái)看，股票市場(chǎng)的交易現(xiàn)已基本實(shí)現(xiàn)全面線上操作，在智能手機(jī)與網(wǎng)絡(luò)普及的年代，股民何時(shí)何地都能調(diào)控自己持有的股票，時(shí)間與精力成本較低。但房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易流程相較之下偏為復(fù)雜——在購(gòu)房之前要先搜集房產(chǎn)信息并進(jìn)行甄選，以挑選到性價(jià)比高的房屋;進(jìn)行實(shí)地考核，不但要查看房屋內(nèi)部的布局以及裝修情況，還要考察房屋所在小區(qū)的周邊環(huán)境以及交通狀況等，了解房屋最近幾年內(nèi)規(guī)劃;簽訂認(rèn)購(gòu)書(shū)，可以便于開(kāi)發(fā)商了解樓盤的市場(chǎng)接受程度，積累客戶資源;根據(jù)認(rèn)購(gòu)書(shū)上所規(guī)定的時(shí)間和地點(diǎn)簽訂商品房的買賣合同;辦理銀行貸款;帶著相關(guān)協(xié)議以及證件到當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)管理部門辦理相關(guān)的登記備案。這一系列復(fù)雜的程序要消耗大量的時(shí)間與精力，使房地產(chǎn)市場(chǎng)交易的成本大大提升。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資過(guò)程中，除了投入的本金外其他額外的交易成本大于股票市場(chǎng)，以至于投資者因?yàn)檩^大的沉沒(méi)成本對(duì)房市有較好的收益期望，大量拋售現(xiàn)象較少，價(jià)格劇烈波動(dòng)情況罕見(jiàn)。而股票市場(chǎng)交易成本總體較低，沉沒(méi)成本較小，促使投資者傾向于短期突擊入市后帶著較高收益迅速?gòu)?fù)位，大量拋售股票的現(xiàn)象頻生，股票市場(chǎng)價(jià)格因此短周期內(nèi)劇烈波動(dòng)。

三、結(jié)語(yǔ)

從以上分析可知，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的根源不同，使投資者具有不同的“有限理性”的行為選擇;由于兩市場(chǎng)中投資者心理的預(yù)期效用實(shí)現(xiàn)機(jī)制不同，投資者在拋售與繼續(xù)投資之間的選擇不同;因?yàn)槌翛](méi)成本在兩市場(chǎng)的大小不一，在心理賬戶效應(yīng)下投資者對(duì)未來(lái)盈利的估計(jì)與期望也有所不同?；谏鲜鋈N原因，房市可以持續(xù)增長(zhǎng)而股市卻往往短期內(nèi)波動(dòng)劇烈這一現(xiàn)象有了一定的行為金融學(xué)方面的解釋。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）