海螺水泥優(yōu)勢難存

唐朝

海螺水泥（600585.SH）無疑是中國A股市場的一只優(yōu)質(zhì)股，自2002年在A股上市至今，它給股東帶來了豐厚的回報。

海螺水泥上市以來，是如何獲得高增長的，其高增長態(tài)勢是否能繼續(xù)？

靠量打天下

海螺水泥的營業(yè)收入從2001年的20.6億元增長到2020年的1762億元，同期水泥銷售量從0.1億噸增長到4.53億噸。計算可得，噸均價從大約206元，提升到389元。19年間，銷售量增長了44.3倍，年化增長率22.2%。銷售價格增長了88%，年化增長率3.4%。很明顯，銷售量的增長是收入增長的主要因素。

不過，這組數(shù)字展示的量價關(guān)系有扭曲。公司從2017年開始，增加了水泥貿(mào)易業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)完全不賺錢，只為避免銷售區(qū)域內(nèi)的惡性競爭。所以要同口徑觀察，需要剝離貿(mào)易業(yè)務(wù)的干擾。

剝離后的數(shù)據(jù)會說話：在這19年里，全國水泥產(chǎn)量分為兩個階段。第一個階段是從2014年之前的快速增長期。全國水泥產(chǎn)量13年增長了276%，年化增長率10.7%;第二階段，全國水泥產(chǎn)量從2014年見頂——當(dāng)年中國水泥產(chǎn)能超過34億噸，實(shí)際產(chǎn)量24.8億噸，產(chǎn)能過剩30%左右。

在此期間，海螺水泥自產(chǎn)品的噸售價增長了60%，年化增長2.5%，低于同期通脹（CPI）水平。海螺水泥自產(chǎn)品在第一階段的13年里，銷量年化增長28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期全國水泥產(chǎn)量增速;在第二階段的6年里，海螺水泥自產(chǎn)品的銷售量依然保持了4.5%的年化增速，雖遠(yuǎn)低于第一階段，但仍然保持著增長。

量的增長從何而來？憑借我們的親身體驗(yàn)也能知道答案：中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展帶來的基建高潮和城市化進(jìn)程。

但憑借常識也可以知道，未來中國的基建規(guī)模不可能保持過去20年的擴(kuò)張速度。

在過去幾十年里，城鎮(zhèn)化建設(shè)創(chuàng)造了大量的水泥需求。2001年中國城鎮(zhèn)化率是37.66%，到2019年末，全國城鎮(zhèn)常住人口已經(jīng)有84843萬人，占全國人口的60.60%，首次突破60%大關(guān)。世界發(fā)達(dá)國家目前的城鎮(zhèn)化率一般在70%-80%區(qū)間，而根據(jù)其歷史經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化率30%-70%之間是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的時候。中國也不例外，經(jīng)濟(jì)的騰飛也主要在這個區(qū)間。

中國《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016—2030年）》提出，2030年城鎮(zhèn)化率的目標(biāo)是70%?？瓷先ニ坪踹€有近10%的空間，約1.4億人口入城的需求。但2019年末的城鎮(zhèn)化率60.6%是全國平均數(shù)據(jù)，分布并不均衡。比如前六名的數(shù)據(jù)分別是上海88.30%、北京86.60%，天津83.48%、廣東71.4%、江蘇71.61%和浙江70%。之所以要列出這幾個數(shù)據(jù)，是因?yàn)槠渲谐擎?zhèn)化率已經(jīng)非常高的上海、江蘇和浙江正是海螺水泥的核心銷售區(qū)域。海螺水泥曾經(jīng)的高成長率，正是來自這些省市的城市化進(jìn)程。未來這些已經(jīng)達(dá)到世界發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率水平的省市，對水泥的需求還會延續(xù)歷史嗎？從常識判斷，答案同樣應(yīng)該偏負(fù)面。

基建和城市化進(jìn)程的放緩，體現(xiàn)在水泥銷售數(shù)據(jù)上，就是全國水泥產(chǎn)量自2014年結(jié)束了增長，見頂回落。按照數(shù)字水泥網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國各大區(qū)域見頂?shù)臅r間，實(shí)際是有先有后的。最早見頂?shù)氖侨A北地區(qū)（城鎮(zhèn)化率第二和第三的北京和天津所在區(qū)域），2011年見頂，2019年區(qū)域水泥產(chǎn)量相比2011年峰值已經(jīng)下跌25%。緊隨其后的是東北地區(qū)（人口流出和經(jīng)濟(jì)負(fù)增長因素），于2013年見頂，2019年區(qū)域水泥產(chǎn)量相比2013年峰值下跌超過42%。然后是華東、中南和西北地區(qū)，均在2014年見頂。最晚見頂?shù)氖俏髂系貐^(qū)，2019年。

在需求見頂回落的大背景下，水泥行業(yè)面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩是共識。水泥產(chǎn)能的兼并重組、錯峰生產(chǎn)、加強(qiáng)環(huán)保要求、產(chǎn)能置換等手段成為常態(tài)，并非?？赡茉谖磥沓掷m(xù)成為常態(tài)。這些手段，是否是抬高進(jìn)入門檻，利好行業(yè)龍頭的措施？確實(shí)有。但不可回避的現(xiàn)實(shí)是水泥市場進(jìn)入存量競爭時代。而且通過并購和置換，逐步從大企業(yè)PK小企業(yè)，過度到龍頭企業(yè)之間的對決，競爭強(qiáng)度必然會越來越強(qiáng)?！热缯诎l(fā)生的天山股份（000877.SZ）兼并大股東旗下的中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。

因此，2014年之前，海螺水泥的增長主要來自潛在需求的增長，這種增長的可靠性最強(qiáng)。而之后，市場進(jìn)入主要依賴份額擴(kuò)大帶來增長的階段。這種增長模式是以競爭對手受損為代價的，勢必遭受競爭對手的反擊，因而要評估競爭對手的反擊力度及反擊下增長的可持續(xù)性。

在這場競爭中，海螺水泥是憑借什么競爭優(yōu)勢，獲得遠(yuǎn)超同行的增長的？未來，這些優(yōu)勢是否還能繼續(xù)存在？

上市早、成本低是兩大競爭優(yōu)勢

獲得了遠(yuǎn)超同行的高增長，海螺水泥有兩大競爭優(yōu)勢：上市早、成本低。

1997年，海螺水泥在香港聯(lián)交所成功上市，成為國內(nèi)第一家水泥類H股上市公司。2002年初，海螺水泥在A股上市，又成為國內(nèi)第一家A+H股上市公司。這讓公司得以趕在其他同行前面，面對需求暴增的市場環(huán)境時，獲得了產(chǎn)能擴(kuò)張的資本金;它不僅給公司打開了后續(xù)從資本市場融資的便利通道，同時也是給公司增信的手段，更容易獲得廉價的銀行貸款。海螺水泥在國內(nèi)水泥需求高速增長之初，就有能力通過大額的資本支出，不斷新建和收購產(chǎn)能，從而迅速地滿足市場需求。從海螺水泥年度新建和收購產(chǎn)能的資本性支出，與其年度銷售量對比可以看到，銷量不斷增長的背后，是年復(fù)一年的大額資本支出。

海螺水泥的成本低，主要體現(xiàn)在兩部分：一是運(yùn)輸成本低，二是生產(chǎn)成本低。

水泥受運(yùn)輸時間和運(yùn)費(fèi)的影響很大。一般靠公路運(yùn)輸，覆蓋范圍不超過200公里，靠鐵路運(yùn)輸，覆蓋范圍不超過500公里。然而，海螺水泥所在的蕪湖市位于長江邊上，它很早就敏銳地發(fā)現(xiàn)可以依托長江水運(yùn)成本低廉的優(yōu)勢，低成本供應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速最快的江浙滬地區(qū)。

于是海螺水泥一方面利用自己的資本優(yōu)勢，在目標(biāo)市場范圍內(nèi)收購了大量的小水泥廠，然后將其改造為粉磨站，不再生產(chǎn)熟料，只從事將熟料磨細(xì)為水泥這一步，然后就地銷售。這就是所謂的T型戰(zhàn)略：海螺水泥得以利用欠發(fā)達(dá)地區(qū)低廉的礦產(chǎn)、土地和人力資源形成規(guī)?；a(chǎn)，然后利用長江水路低廉的運(yùn)輸成本，將需求增長最好的區(qū)域納入自己的銷售范圍。

海螺水泥和國內(nèi)主要水泥生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本相比，偏低。大部分研究人員給出的理由是：這是公司早期拿下的自有礦山帶來的原材料廉價優(yōu)勢。但這個理由似乎缺乏說服力。恰好，天山股份因?yàn)橐l(fā)行股份收購大股東中國建材旗下的水泥資產(chǎn)，披露了非常詳細(xì)的經(jīng)營資料。比如，擬收購100%股權(quán)的中聯(lián)水泥，是海螺水泥的主要競爭對手之一。中聯(lián)水泥的石灰石95%以上自備，少量外采價格52元/噸，甚至不足石子價格（110元/噸）的一半。擬收購99.93%股份的南方水泥，石灰石自備比例90%以上，少量采購，采購價61元/噸，也遠(yuǎn)低于當(dāng)?shù)?9元/噸采購石子的價格。另外兩家，西南水泥石灰石采購價格最低，36元/噸;中材水泥最高，75元/噸?？梢源_認(rèn)，自有石灰石礦不是什么核心競爭優(yōu)勢，大部分稍具規(guī)模的水泥廠都是自備礦山。即便是采購，石灰石礦價格也極其低廉，最近兩年連續(xù)漲價后的價格，也就是每噸50元上下，并非什么稀缺資源。根據(jù)海螺水泥2020年報數(shù)據(jù)，原材料在成本里的影響占比大約25%。

但根據(jù)海螺水泥招股說明書披露，原材料還可以細(xì)分為石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉等多種，石灰石本身占生產(chǎn)成本的比例基本就是個位數(shù)（后期年報沒有再披露該項(xiàng)明細(xì)）。

由此推測，真正影響公司生產(chǎn)成本的核心因素是煤和電，其中煤炭約占生產(chǎn)成本的 35%-40%，電力成本占15%-20%。但是，這兩項(xiàng)都不是海螺水泥可以控制的。電價大體穩(wěn)定，且安徽并非電力富余省，電價上占不到什么便宜，煤價則完全受市場波動影響。

如果自有石灰石不是低成本來源，煤和電是價格的被動接受者，而人工成本持續(xù)攀升（人工成本占比從2011年的10%提升至2020年的15.9%）。除掉這些，就只能考慮成本的節(jié)約是不是來自生產(chǎn)線的低建設(shè)成本所帶來較低的折舊和攤銷了。

從這個出發(fā)點(diǎn)考慮，抱著觀察海螺水泥資金成本的目的，我統(tǒng)計了海螺水泥的有息負(fù)債（銀行貸款、票據(jù)和債券）占比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個有趣的趨勢。

海螺水泥的有息負(fù)債率在2005年達(dá)到高點(diǎn)，銀行貸款的絕對金額在2007年達(dá)到頂點(diǎn)，之后就一直處于持續(xù)下降狀態(tài)。2012年，海螺水泥發(fā)行了155億元低息債券，大量歸還了當(dāng)時利率偏高的銀行貸款，并逐步在債券到期時償付債券，持續(xù)降低有息負(fù)債。

截至2020年底，公司有息負(fù)債僅剩35億元債券（將于2022年11月到期）和64億元銀行貸款。相對于一家年營收規(guī)模超過1700億元，資產(chǎn)規(guī)模超2000億元的巨無霸企業(yè)而言，不足5%的負(fù)債率，真是保守到極致了?；蛟S海螺水泥管理層至少從十年前，就從戰(zhàn)略上對水泥市場持謹(jǐn)慎悲觀態(tài)度。大力降杠桿的行為，追求的是如果需求大幅萎縮，自己所受沖擊更小，比同行命長。對企業(yè)的未來，更側(cè)重考慮的是在激烈競爭中活下去，而不是跑起來。至于最近十年的增長，可能多少有點(diǎn)超出管理層的預(yù)期之外。

理論上推測，通過最大限度減少有息負(fù)債，將大量留存利潤作為資本性支出，海螺水泥無疑大幅降低了新建（含收購）產(chǎn)能過程中的財務(wù)費(fèi)用。同時也就減少了噸產(chǎn)品對應(yīng)的折舊和攤銷，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的相對低成本。

估值已不低

未來的海螺水泥，能夠繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢嗎？

長期而言，水泥市場的需求總量不樂觀。在需求無增長的情況下，具有產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品同質(zhì)化及產(chǎn)品保質(zhì)期短（1到3個月）特征的水泥，很容易陷入價格競爭。只要售價能超過直接成本（原材料、人工、能源），生產(chǎn)廠家的理性決策往往是能產(chǎn)盡產(chǎn)，承擔(dān)報表折舊攤銷的賬面虧損，去換取現(xiàn)金凈流入。所以，海螺水泥成本低這個優(yōu)勢，在面臨需求下降時，很難成為真正的護(hù)城河。而上市早這個優(yōu)勢，伴隨著大量同行登錄資本市場，基本上站在了同一起跑線上。從這兩個角度看，未來的市場環(huán)境里，海螺水泥或許并沒有可靠的競爭優(yōu)勢存在。

當(dāng)然，短期的局面恰恰相反。面對新冠疫情影響下的需求不足，各主要國家的應(yīng)對手段都是“放水+基建”，中國也不例外。三月下旬到四月初全國水泥市場需求持續(xù)回升，全國水泥價格迎來“漲價潮”。其中，長三角熟料累計漲幅100元/噸，珠三角累計漲幅約60元/噸。

然而，主導(dǎo)我們的估值和投資行為的，主要是企業(yè)的長期發(fā)展。正是從長期視角考慮，我認(rèn)為海螺當(dāng)前約2700億的市值并沒有低估。

對海螺水泥做出估值頗為困難。我首先嘗試了業(yè)內(nèi)人士出價法。2018年海螺水泥以現(xiàn)金7.25億元收購了廣東廣英水泥80%股份，后者估值折合9.06億元。收購時，廣英水泥的熟料、水泥、骨料年產(chǎn)能分別為270萬噸、400萬噸和130萬噸，其資產(chǎn)9.76億元，負(fù)債0.96億元，凈資產(chǎn)8.8億元，當(dāng)年（2018全年）凈利潤0.72億元。2018年末，海螺水泥擁有熟料產(chǎn)能2.52億噸、水泥產(chǎn)能3.53億噸、骨料產(chǎn)能3870萬噸、商品混凝土60萬立方米。兩相對比，廣英水泥產(chǎn)能規(guī)?；揪褪且粋€縮小100倍的海螺水泥，但盈利能力只有后者的約1/400。如果按照產(chǎn)能100倍考慮，意味著按照行業(yè)內(nèi)人士的收購價格看，海螺水泥內(nèi)在價值應(yīng)該是906億元。但由于規(guī)模效應(yīng)或管理能力等因素，海螺水泥的盈利能力是廣英水泥的400倍，如果按照這個比例考慮，是否海螺水泥的內(nèi)在價值上限可以考慮為3600億元？這兩個數(shù)據(jù)差異太大，很難采信。

我嘗試另辟蹊徑。從企業(yè)價值等于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本原理出發(fā)，將海螺水泥每年獲取的利潤，按照不同用途分為三部分估值，然后加總。這三部分是：現(xiàn)金分紅、資本性支出、企業(yè)留存。

20年來，海螺水泥累計獲得約1876億元凈利潤，其中約1248億元成為了資本性支出，占比66.6%;現(xiàn)金分紅約535億元，占比28.5%。兩項(xiàng)合計占比約95%。按照2020年年報披露，公司2021年的資本性支出安排是150億元，沒有減速跡象。

假設(shè)公司的資本性支出，可以使公司在水泥總體需求下降的趨勢下，依然長期保持和GDP基本同步的增長水平，即稅后凈利潤年化增長6%-7%（注意，當(dāng)前海螺處于有史以來利潤最豐厚的時期，這個年化增長的假設(shè)，實(shí)際上算是比較樂觀的）。

按照公司2014年以來一直保持的約30%分紅率，則現(xiàn)金分紅亦可視為年化約6%-7%增長。以2020年現(xiàn)金分紅112億元為基數(shù)，2023年分紅可以視為133億-137億元之間，取中間值135億元。在當(dāng)下無風(fēng)險收益率約為4%的情況下，現(xiàn)金分紅部分對應(yīng)估值可以視為135×25=3375億元。對于海螺H股而言，由于紅利稅的存在，現(xiàn)金分紅對應(yīng)的估值因再給予八至九折處理。

過去20年累計投入的資本性支出，通過新建和收購形成水泥生產(chǎn)資產(chǎn)，截至2020年底，這部分資產(chǎn)賬面凈值約860億元（含2001年之前的水泥生產(chǎn)資產(chǎn)）。在未來需求不足、當(dāng)前產(chǎn)能過剩的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，資本性支出形成的資產(chǎn)，除保證分紅的年化增長外，其余價值應(yīng)視為無限趨近于零。

至于1682億元凈資產(chǎn)里，出去約860億元水泥生產(chǎn)資產(chǎn)后剩余的822億元其他資產(chǎn)，我將其直接計入估值里。

綜合以上三項(xiàng)可知，海螺水泥三年后的合理估值可以視為3375+822≈4200億元。在三年一倍的投資目標(biāo)下，總市值2100億元以上無買入價值（H股則需嚴(yán)格要求到1760億元）。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票