混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源協(xié)同的空間關(guān)聯(lián)與投資效率研究

霍曉萍 孟雅楠 林紅英

內(nèi)容提要：協(xié)同發(fā)展是新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的新戰(zhàn)略，是全面深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放、推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新舉措。本文以2013-2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從混合所有制改革異質(zhì)資源融合的視角，將我國(guó)混合所有制企業(yè)劃分為財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、資本配置和研發(fā)資源四個(gè)子系統(tǒng)并進(jìn)行綜合水平測(cè)算，實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源系統(tǒng)協(xié)同度與投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)整體協(xié)同度與投資效率顯著正相關(guān)，表明混合所有制異質(zhì)資源的空間關(guān)聯(lián)度越高，越有利于提升企業(yè)投資效率;觀察子系統(tǒng)的協(xié)同發(fā)展演化特征發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)與內(nèi)部控制子系統(tǒng)的協(xié)同度最高，與研發(fā)資源子系統(tǒng)的協(xié)同度最低。本文的研究結(jié)論對(duì)于混改國(guó)企克服短板效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)使各子系統(tǒng)協(xié)同發(fā)展具有較強(qiáng)的實(shí)踐啟示。

關(guān)鍵詞：混合所有制;異質(zhì)資源;協(xié)同;投資效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F2723文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2021）02-0012-08

收稿日期：2020-08-28

作者簡(jiǎn)介：霍曉萍（1981-），女，山西壽陽(yáng)人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理與公司理財(cái);孟雅楠（1994-），本文通訊作者，女，安徽宿州人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)管理;林紅英（1996-），女，廣西桂林人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)管理。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71762009;廣西自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2018GXNSFAA281249，2019GXNSFBA245060;國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：17BGL053。

一、引言

混合所有制改革通過(guò)高水平的競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)異質(zhì)資本的改革創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終促使異質(zhì)資源主體邁向高質(zhì)量發(fā)展的高級(jí)形態(tài)和高階范式[1]。國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，通常涉及國(guó)家戰(zhàn)略資源、大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重大國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域，其經(jīng)營(yíng)存續(xù)關(guān)系到整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展，因此國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要和核心內(nèi)容[2]。黨的十八屆三中全會(huì)和十九大會(huì)議等明確提出國(guó)企改革的方向是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，混合所有制改革是當(dāng)前以及今后一段時(shí)間的時(shí)代主題。當(dāng)前的“混改”強(qiáng)調(diào)的是資源共享、強(qiáng)化激勵(lì)、提高效率，是在股權(quán)多元化的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的根本目標(biāo)[3]。而實(shí)現(xiàn)這一根本目標(biāo)需依托于高質(zhì)量的混合所有制經(jīng)濟(jì)。因此，混改企業(yè)不僅強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性的資本融合，更要突出資本融合后的全方位整合;不僅強(qiáng)調(diào)改革中的“混到位”，更要突出混合后的“改到位”。伴隨著非公有制企業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)入和發(fā)展壯大與混合所有制改革的逐步實(shí)踐，科學(xué)全面的評(píng)價(jià)混改企業(yè)的異質(zhì)資源融合水平和混改效應(yīng)就顯得至關(guān)重要。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)混合所有制改革的研究，大多從股權(quán)類(lèi)型或控制權(quán)強(qiáng)度的變化出發(fā)，單獨(dú)考察異質(zhì)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)參與和高層治理參與的影響作用[4-5]。然而在混合所有制企業(yè)中，國(guó)有股東與非國(guó)有股東在資源稟賦、經(jīng)營(yíng)理念及決策風(fēng)格等方面差異顯著[3]，異質(zhì)股東之間的異質(zhì)資源融合對(duì)企業(yè)混改績(jī)效的實(shí)質(zhì)性影響效應(yīng)，卻鮮有關(guān)注。張偉華等（2016）[6]發(fā)現(xiàn)公司實(shí)際控制權(quán)配置是股東在契約締結(jié)過(guò)程中基于股東資源稟賦的博弈結(jié)果，民營(yíng)企業(yè)大股東之間關(guān)系維持的核心在于股東資源及其相互依賴性;代彬等（2016）[7]提出應(yīng)更好地協(xié)調(diào)異質(zhì)股東利益以充分利用各類(lèi)型的股東資源實(shí)現(xiàn)股東資源與企業(yè)戰(zhàn)略的耦合;李明敏等（2019）[3]則通過(guò)案例分析揭示出混合所有制企業(yè)資源異質(zhì)股東一體化共生關(guān)系形成的關(guān)鍵要素。文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，關(guān)于混合所有制股東資源的研究也僅停留在異質(zhì)資源的融合機(jī)理和驅(qū)動(dòng)條件方面，并未對(duì)資源融合的程度和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮進(jìn)行合理的度量和評(píng)價(jià)。

基于協(xié)同理論，只有各子系統(tǒng)協(xié)同配合、良性互動(dòng)，產(chǎn)生超越各要素的單獨(dú)作用，才能實(shí)現(xiàn)整個(gè)系統(tǒng)的聯(lián)合效應(yīng)和良性發(fā)展[8]。異質(zhì)資本之間實(shí)現(xiàn)高水平和高層次的互利共生、協(xié)調(diào)合作和生態(tài)共建的發(fā)展格局，對(duì)于進(jìn)一步釋放混合所有制改革的制度紅利、提高資源配置效率并實(shí)現(xiàn)全局效率優(yōu)化至關(guān)重要。而構(gòu)建混合所有制企業(yè)協(xié)同要素體系的評(píng)價(jià)研究有助于資源系統(tǒng)的建設(shè)及協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮[9]。鑒于此，本文試突破已有研究的資源系統(tǒng)邊界，從資源博弈的混合所有制企業(yè)系統(tǒng)耦合協(xié)同性出發(fā)，借鑒平衡記分卡（BSC）的思想，考慮財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、短期與長(zhǎng)期、過(guò)程和結(jié)果、外部和內(nèi)部的平衡，從財(cái)務(wù)收益、資本配置、內(nèi)部控制和研發(fā)資源四個(gè)方面劃分子系統(tǒng)并進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)，探究異質(zhì)資源系統(tǒng)的空間關(guān)聯(lián)效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）異質(zhì)股東與高管的博弈分析

國(guó)有資本和非國(guó)有資本作為異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)行為主體，在混合所有制改革進(jìn)程中必然會(huì)以其經(jīng)濟(jì)特征和利益訴求進(jìn)行動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)行為博弈，并且各有其行為進(jìn)路?；旌纤兄聘母锿ㄟ^(guò)引入異質(zhì)資本實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資源優(yōu)勢(shì)共享，改進(jìn)國(guó)企運(yùn)作效率。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，一個(gè)企業(yè)在發(fā)展中所需要的大量資源要素完全依賴市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲取不符合客觀實(shí)際[10]，而股東作為異質(zhì)資源的載體成為擴(kuò)大企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的關(guān)鍵承擔(dān)者。國(guó)有股東與非國(guó)有股東通過(guò)混合所有制這一平臺(tái)進(jìn)行資源的動(dòng)態(tài)博弈，實(shí)現(xiàn)資源稟賦的不斷優(yōu)化和優(yōu)勢(shì)協(xié)同，預(yù)期將對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生積極影響。國(guó)有資本和非國(guó)有資本融合，豐富了企業(yè)的資源要素集合，形成不同的資源束，增強(qiáng)企業(yè)投資決策的反應(yīng)能力[11]。同時(shí)，非國(guó)有股東作為“合作博弈”的另一利益主體，其控制的異質(zhì)性資源在參與公司治理的過(guò)程中與國(guó)有股東進(jìn)行積極融合，可有效緩解國(guó)有企業(yè)存在的經(jīng)理人監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制相對(duì)匱乏、委托代理鏈過(guò)長(zhǎng)以及所有者缺位現(xiàn)象導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題[12-13]，減少經(jīng)理人在公司經(jīng)營(yíng)和資源配置過(guò)程中采取的非效率投資、在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為[14]，提高投資決策有效性。

在混合所有制改革異質(zhì)資源融合的過(guò)程中，國(guó)有資本和非國(guó)有資本作為異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)行為主體，會(huì)為了獲得存量資源的協(xié)同收益選擇積極融合策略以實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，也會(huì)受到有限理性的影響而采取機(jī)會(huì)主義行為以獲取最大收益[15]。同時(shí)在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)越來(lái)越分散的現(xiàn)實(shí)情況下，真正掌握經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的高管在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)受到異質(zhì)資源主體博弈行為的影響。現(xiàn)對(duì)混合所有制改革中不同利益主體的行為選擇進(jìn)行分析：

1模型的假設(shè)

（1）博弈參與人集合為國(guó)有股東、非國(guó)有股東和經(jīng)理人，且參與人均是自利理性的。

（2）參與人的行動(dòng)順序?yàn)椋簢?guó)有股東行動(dòng)→國(guó)有股東和非國(guó)有股東行動(dòng)→經(jīng)理人行動(dòng)。

（3）參與人的行動(dòng)空間：國(guó)有股東和非國(guó)有股東為以其資源選擇積極融合和消極融合;經(jīng)理人為誠(chéng)實(shí)型（按照簽約內(nèi)容開(kāi)展投資活動(dòng)）和違約型（選擇利己行為）。

（4）R1、R2分別為國(guó)有股東和非國(guó)有股東獨(dú)立進(jìn)行項(xiàng)目投資的凈收益;U為國(guó)有股東與非國(guó)有股東積極進(jìn)行異質(zhì)資源融合所產(chǎn)生的協(xié)同收益;國(guó)有股東持股比例為α，非國(guó)有股東持股比例為1-α;C1、C2分別為國(guó)有股東與非國(guó)有股東進(jìn)行資源融合時(shí)所投入的成本;在國(guó)有股東與非國(guó)有股東進(jìn)行異質(zhì)資源融合的過(guò)程中，一方遵守契約積極融合，而另一方進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為而選擇消極融合時(shí)，消極融合的一方獲得的機(jī)會(huì)主義收益分別為E1、E2。

（5）異質(zhì)股東進(jìn)行資源融合后，高管的行為選擇有兩種：一種選擇與股東利益趨同，如約開(kāi)展投資活動(dòng)，另一種是利用職位權(quán)力追求自身利益最大化，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。Ai代表在不同策略組合下高管經(jīng)營(yíng)公司帶來(lái)的收入;股東給予高管的固定薪酬為S0，股權(quán)份額為β;B代表經(jīng)理人采取機(jī)會(huì)主義行為獲得的額外收益;C是異質(zhì)股東積極融合情況下對(duì)高管行為的監(jiān)督成本;Z是經(jīng)理人產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為的懲罰。

2基本博弈式表達(dá)

基于以上假設(shè)，可得出國(guó)有股東和非國(guó)有股東異質(zhì)資源融合博弈支付矩陣，如表1所示。同時(shí)可得出異質(zhì)股東進(jìn)行資源融合與經(jīng)理人的博弈矩陣（見(jiàn)表2）。

3博弈模型分析

由表1的支付矩陣可以看出，無(wú)論是由誰(shuí)發(fā)起，國(guó)有股東與非國(guó)有股東采取積極融合的一致性行為的條件是：R1+αU-C1>R1+E1，R2+（1-α）U-C2>R2+E2，即：

由式（1）和式（2）可看出，當(dāng)協(xié)同收益越大，融合的成本越小，消極融合的機(jī)會(huì)主義收益越少，作為理性經(jīng)濟(jì)人的國(guó)有股東和非國(guó)有股東出于自身利益最大化會(huì)選擇積極融合的一致行動(dòng)。

在表2的支付收益矩陣中，假設(shè)x表示異質(zhì)股東積極融合的概率，y表示高管低效投資的概率。當(dāng)異質(zhì)股東選擇積極融合和消極融合時(shí)的預(yù)期收益分別為：

由以上分析可知：①協(xié)同收益、融合成本、消極融合的機(jī)會(huì)主義收益會(huì)對(duì)異質(zhì)資本的策略選擇產(chǎn)生影響，增大協(xié)同收益，減少融合成本和機(jī)會(huì)主義收益能夠促使國(guó)有資本和非國(guó)有資本積極融合;②高管的違約行為受異質(zhì)股東監(jiān)督成本的影響，一旦高管的違約行為被發(fā)現(xiàn)，懲罰力度越大，高管采取機(jī)會(huì)主義行為的概率越低;③當(dāng)高管采取低效率投資的機(jī)會(huì)主義收益越大時(shí)，異質(zhì)股東采取積極融合的概率越大，說(shuō)明異質(zhì)股東積極融合對(duì)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為具有一定的監(jiān)督和約束作用。

（二）異質(zhì)資源協(xié)同與投資效率

由以上的博弈分析可以看出，異質(zhì)股東以其差異化資源稟賦進(jìn)行積極融合，將對(duì)高管的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生抑制作用，提高混合所有制企業(yè)的投資效率。但多數(shù)研究指出，混合所有制僅僅完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)的“加減法”，而并未實(shí)現(xiàn)異質(zhì)資源的高效融合和聚變效應(yīng)[13]。因此，要實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)，取得改革紅利，不僅在于異質(zhì)資源的互補(bǔ)性和適配度，還在于異質(zhì)股東在動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程中，將異質(zhì)資源高效地整合并轉(zhuǎn)化為公司資源及其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

王斌（2020）指出混合所有制改革旨在通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的“混”的形式實(shí)現(xiàn)真正意義上資源的“合”?！盎臁笔鞘侄危昂稀辈攀歉母锏年P(guān)鍵。國(guó)有股東的資源稟賦在于其獲得政治資源的優(yōu)越性，其與政府的天然聯(lián)系，在財(cái)務(wù)和政治上能夠得到政府更多的支持，融資渠道的多元化使其面臨的融資約束較低，降低了企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性?；凇胺龀种帧钡睦碚摚瑖?guó)有股東與政府建立更緊密的政企關(guān)系，實(shí)現(xiàn)混合所有制企業(yè)的資源獲取和吸納效應(yīng)，從而提升企業(yè)的資源獲取能力[16];雖然非國(guó)有股東不具有政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)性負(fù)擔(dān)所帶來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)，但其靈活的市場(chǎng)機(jī)制、高效的資本運(yùn)營(yíng)和配置效率、優(yōu)秀的企業(yè)家精神以及豐富的要素資源是民營(yíng)股東所區(qū)別于國(guó)有股東的顯著的差異化特征[17-18];同時(shí)，外資股東作為完善制度要素的代言人，擁有雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的發(fā)展理念以及國(guó)際化的市場(chǎng)信息能在公司治理過(guò)程中提供重要的資源要素[7]。異質(zhì)股東資源差異性和互補(bǔ)性特征顯著，混合所有制正是提供了一種彌補(bǔ)自有資源缺口、突破能力限制、發(fā)揮協(xié)同合作優(yōu)勢(shì)的制度安排[3]，而異質(zhì)資源聚合效應(yīng)的發(fā)揮依賴于資源系統(tǒng)的高效融合和協(xié)調(diào)耦合。

基于協(xié)同理論，唯有各資源子系統(tǒng)不斷提高資源系統(tǒng)間的耦合協(xié)同，才能實(shí)現(xiàn)混合所有制企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升和價(jià)值增長(zhǎng)[2，19]。國(guó)有資本和非國(guó)有資本在資源稟賦、經(jīng)營(yíng)理念、利益訴求等方面的異質(zhì)性，存在的非兼容基因決定了彼此間的高效融合不可能一蹴而就，因此，融合的特殊性和復(fù)雜性要求混合所有制企業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)應(yīng)具有緊密的耦合性，并達(dá)到全局互聯(lián)角度的協(xié)同性?；谏鲜鲇^點(diǎn)，本文按照平衡記分卡（BSC）的思想構(gòu)建混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源體系，以股東利益最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)為主線，劃分為財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、資本配置和研發(fā)資源四個(gè)子系統(tǒng)，以目標(biāo)協(xié)同、資源協(xié)同、內(nèi)控協(xié)同、創(chuàng)新協(xié)同等四個(gè)維度分析評(píng)價(jià)混合所有制企業(yè)這一多主體構(gòu)成的開(kāi)放系統(tǒng)的協(xié)同態(tài)勢(shì)。本文預(yù)期異質(zhì)資源子系統(tǒng)的耦合協(xié)同將對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響。財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、研發(fā)資源、資本配置四個(gè)子系統(tǒng)反映了財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、短期與長(zhǎng)期、內(nèi)部與外部、結(jié)果與過(guò)程的平衡，他們之間相互依存、相互影響。一方面，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制、研發(fā)創(chuàng)新以及資本配置是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益的基礎(chǔ)保障。另一方面，企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制優(yōu)化、高層次研發(fā)創(chuàng)新以及高效的資本配置均需要依賴于企業(yè)的財(cái)務(wù)資源。集中體現(xiàn)了以目標(biāo)共同實(shí)現(xiàn)的理念進(jìn)行多目標(biāo)和過(guò)程的優(yōu)化和協(xié)調(diào)，最終提高整體運(yùn)營(yíng)效率。因此，財(cái)務(wù)效應(yīng)與其余三個(gè)子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度越高，異質(zhì)資源的融合程度和空間關(guān)聯(lián)程度越高，越能發(fā)揮異質(zhì)資源的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，提高混合所有制企業(yè)公司治理和經(jīng)營(yíng)管理效率。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

假設(shè)1a：財(cái)務(wù)收益與內(nèi)部控制系統(tǒng)耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

假設(shè)1b：財(cái)務(wù)收益與研發(fā)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

假設(shè)1c：財(cái)務(wù)收益與資本配置系統(tǒng)耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2013-2019年我國(guó)滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究樣本，按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類(lèi)上市公司;（2）剔除ST、PT的上市公司樣本;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)或大于1的樣本;（4）剔除上市時(shí)間不足1年的樣本;（5）剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)不一致或數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到符合要求的2478個(gè)樣本。同時(shí)本文參照已有的研究設(shè)計(jì)，考慮到2013年通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》使國(guó)企混改進(jìn)入了更深入、更現(xiàn)實(shí)的階段，因此以2013年作為研究起點(diǎn)。以上所有數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)據(jù)的處理和分析使用軟件Excel2010、SPSS240和Stata140等，主要連續(xù)型變量在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1被解釋變量：企業(yè)投資效率

參照的Richardson（2006）[20]模型進(jìn)行測(cè)量，具體如下：

定義模型（1）回歸的殘差εi，t的絕對(duì)值為企業(yè)非效率投資水平INVEFF;正殘差表示企業(yè)存在過(guò)度投資情況，用符號(hào)OverInv表示，負(fù)殘差則表示企業(yè)投資不足，取絕對(duì)值后用符號(hào)UnderInv表示[21]。其中，Invi，t和Invi，t-1分別表示企業(yè)在第t年和第t-1的新增投資，其數(shù)值等于企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益的差值與年初總資產(chǎn)的比值;Growi，t-1反映公司i在t-1年的投資機(jī)會(huì)，用托賓值來(lái)表示;Levi，t-1代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平;CFi，t-1為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值;Reti，t-1為第t-1年的股票收益率，取值為企業(yè)年度股票累計(jì)回報(bào)率;Sizei，t-1為公司規(guī)模，取值為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Agei，t-1為t-1年末企業(yè)上市年齡，取值為統(tǒng)計(jì)年度與IPO年度差;Year和Industry分別代表年度和行業(yè)虛擬變量。

2解釋變量：異質(zhì)資源耦合協(xié)同度

本文借鑒物理學(xué)中的容量耦合系數(shù)模型分別測(cè)度財(cái)務(wù)收益與資本配置、研發(fā)資源以及內(nèi)部控制系統(tǒng)間的耦合協(xié)同度。其中，兩個(gè)系統(tǒng)相互影響的耦合度模型為：

其中，C為兩個(gè)子系統(tǒng)耦合度，U1與U2分別為兩個(gè)子系統(tǒng)評(píng)價(jià)得分。具體地，財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)中，以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）衡量;資本配置參考汪平等（2008）和祁懷錦等（2019）[22-23]的研究設(shè)計(jì)，本文選用“投資回報(bào)率與資本成本率的比值”來(lái)度量資本配置效率。其中，投資回報(bào)率使用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量，資本成本率使用股權(quán)資本成本計(jì)算;內(nèi)部控制本文借鑒王瑤和黃賢環(huán)（2020）[24]的研究，采用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)向管理數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的內(nèi)部控制指數(shù)衡量樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量;研發(fā)資源以創(chuàng)新投入——研發(fā)投入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占的比例來(lái)衡量[17]。

耦合度模型雖然可以反映系統(tǒng)之間的相互作用程度，但無(wú)法體現(xiàn)資源協(xié)同發(fā)展水平，因而分別構(gòu)建財(cái)務(wù)收益與研發(fā)資源、資本配置以及內(nèi)部控制間的耦合協(xié)同度。具體公式如下：

其中，D為耦合協(xié)同度，T為協(xié)同體系總體得分，βi為待定總體得分的權(quán)重系數(shù)，本文借鑒杜運(yùn)潮等（2016）[25]的研究設(shè)計(jì)，采用變異系數(shù)法計(jì)算系統(tǒng)權(quán)重。根據(jù)計(jì)算得出，財(cái)務(wù)收益、資本配置、內(nèi)部控制以及研發(fā)資源的權(quán)重分別為2225%、3403%、2245%和2127%。其中財(cái)務(wù)收益與資本配置、內(nèi)部控制以及研發(fā)資源三個(gè)子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度分別定義為D12、D13、D14，總體耦合協(xié)同度定義為D0。

3控制變量

參考已有的研究設(shè)計(jì)[18，21，26]，主要選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、投資機(jī)會(huì)（TQ）、第一大股東持股比（Top）、高管薪酬（Salary）以及獨(dú)立董事比例（Ib）等指標(biāo)作為異質(zhì)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同與混合所有制企業(yè)投資效率關(guān)系檢驗(yàn)的控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。具體變量說(shuō)明如表3所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文建立如下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，INVEFF代表企業(yè)非效率投資水平，β0、β1、β2…βj分別為模型的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)變量。模型（2）用來(lái)檢驗(yàn)系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，同時(shí)利用模型（3）—模型（5）分別檢驗(yàn)財(cái)務(wù)收益與三個(gè)子系統(tǒng)之間的耦合協(xié)同度與混合所有制企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表4的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司的非效率投資水平整體均值為0025，與中位數(shù)0017存在一定差距，標(biāo)準(zhǔn)差為0028，最大值為0225，最小值為0，極差較大，但總體波動(dòng)不大，同時(shí)分樣本可看出投資不足所占樣本量較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在投資不足的現(xiàn)象，但過(guò)度投資的程度（0030）顯著大于投資不足的程度（0021）;混合所有制企業(yè)的四個(gè)系統(tǒng)耦合協(xié)同度參照薛蕾等（2019）[27]的等級(jí)和類(lèi)型劃分，可以看出總體耦合協(xié)同度（0637）處于初級(jí)協(xié)調(diào)階段，財(cái)務(wù)效應(yīng)與資本配置（0746）、內(nèi)部控制（0803）分別處于中級(jí)協(xié)調(diào)和良好協(xié)調(diào)階段，而財(cái)務(wù)效應(yīng)與研發(fā)資源的耦合協(xié)調(diào)（0520）處于勉強(qiáng)協(xié)調(diào)階段，由此說(shuō)明我國(guó)混合所有制改革的在研發(fā)資源的融合和戰(zhàn)略提升方面有待加強(qiáng)。我國(guó)上市公司總體規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性差距較大;第一大股東持股比例表現(xiàn)出明顯的差異性，最小值僅為111%，最大值可達(dá)771%;獨(dú)立董事比例和高管薪酬總額總體差距不大，波動(dòng)性較小。

（二）變動(dòng)趨勢(shì)分析

圖1顯示了我國(guó)混合所有制企業(yè)2013-2019年投資效率的變化趨勢(shì)，從圖中可以看出，投資過(guò)度的程度顯著高于投資不足的程度，隨著混合所有制改革的逐步推進(jìn)，企業(yè)投資效率具有顯著的上升趨勢(shì)，過(guò)度投資的下降趨勢(shì)較明顯。圖2展示了我國(guó)混合所有制企業(yè)2012-2018年的異質(zhì)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同度的變化趨勢(shì)，在2016年間呈現(xiàn)短暫下降的趨勢(shì)，整體變化趨勢(shì)不明顯，但從圖中數(shù)據(jù)可以看出財(cái)務(wù)收益與研發(fā)資源子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度最低，弱化了財(cái)務(wù)效應(yīng)分別與資本配置和內(nèi)部控制子系統(tǒng)的耦合協(xié)同優(yōu)勢(shì)，從而使總體耦合協(xié)同度處于初級(jí)協(xié)調(diào)的階段。因此混合所有制企業(yè)應(yīng)不斷加強(qiáng)融合主體的合作創(chuàng)新能力，以此實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源與研發(fā)資源的戰(zhàn)略耦合與協(xié)同。

（三）回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證混合所有制形成的異質(zhì)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同對(duì)企業(yè)的投資效率的差異化影響，利用樣本公司數(shù)據(jù)對(duì)模型（2）—模型（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。

前文的實(shí)證結(jié)論基本一致。

2剔除適度投資情況

由表5列（1）的回歸結(jié)果可知，在全樣本回歸中，異質(zhì)資源系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度與企業(yè)非效率投資水平的回歸系數(shù)為-0021，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明異質(zhì)資源的空間關(guān)聯(lián)程度和耦合協(xié)同度越高，非國(guó)有股東所具有的異質(zhì)資源稟賦對(duì)企業(yè)投資效率的提升優(yōu)勢(shì)越顯著。同時(shí)在分樣本中，異質(zhì)資源系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度對(duì)企業(yè)投資不足的抑制作用更大（回歸系數(shù)的絕對(duì)值更大），這一結(jié)果表明異質(zhì)股東的資源稟賦優(yōu)勢(shì)對(duì)于充分調(diào)動(dòng)企業(yè)的投資積極性，敏銳地抓住投資機(jī)會(huì)，有效緩解企業(yè)的投資不足行為具有積極作用，主要表現(xiàn)出資源支持效應(yīng)。以上分析可看出，表5列（1）、列（2）、列（3）的結(jié)果支持假設(shè)1。

同時(shí)進(jìn)一步區(qū)分不同子系統(tǒng)和財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)耦合時(shí)，其耦合協(xié)同度均與混合所有制企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，其中財(cái)務(wù)收益與內(nèi)部控制系統(tǒng)的耦合協(xié)同度對(duì)投資效率的正向促進(jìn)作用最大，假設(shè)1a、1b、1c均得到證實(shí)。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模與投資效率部分表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，說(shuō)明混合所有制企業(yè)的規(guī)模越大，其投資效率可能越高;企業(yè)投資機(jī)會(huì)與非效率投資水平具有正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可能不會(huì)敏銳判斷和科學(xué)決策而出現(xiàn)低效投資的行為。獨(dú)立董事和股權(quán)集中度的公司治理類(lèi)指標(biāo)與投資效率的關(guān)系未表現(xiàn)出顯著性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1增加控制變量

參照馬連福等（2015）[4]、楊志強(qiáng)和李增全（2018）[21]的方法，增加控制變量，增加表征企業(yè)基本特征的企業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)（CF）和表征公司治理結(jié)構(gòu)的董事長(zhǎng)與經(jīng)理兩職合一情況指標(biāo)（Dual），其中，CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理若兩職合一時(shí)為Dual為1，否則為0。回歸結(jié)果如表6列（1）、列（2）、列（3）和列（4）所示。從表中可以看出檢驗(yàn)結(jié)果與參照周偉賢（2010）[28]、陳運(yùn)森和謝德仁（2011）[29]的設(shè)計(jì)進(jìn)行分組，考慮適度投資的情況，把過(guò)度投資和投資不足分別分成10個(gè)組，剔除殘差離0最近的2個(gè)組，回歸樣本縮小為2163個(gè)。實(shí)證結(jié)果如表6中列（5）、列（6）、列（7）和列（8）所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，僅財(cái)務(wù)收益與內(nèi)部收益子系統(tǒng)耦合協(xié)同度與企業(yè)非效率投資水平負(fù)相關(guān)但未表現(xiàn)出顯著性，其他均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此上述的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的實(shí)際背景下，協(xié)同理論為異質(zhì)資本邁向高質(zhì)量發(fā)展的高階范式提供新思路。本文以2013-2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從混合所有制改革異質(zhì)資源融合的視角，對(duì)不同利益主體的博弈行為進(jìn)行分析，基于協(xié)同理論，以股東利益最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)為主線，把我國(guó)混合所有制企業(yè)劃分為財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、資本配置和研發(fā)資源四個(gè)子系統(tǒng)并進(jìn)行協(xié)同度測(cè)算，動(dòng)態(tài)描繪其變化趨勢(shì)，同時(shí)對(duì)混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源系統(tǒng)協(xié)同度與投資效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)整體協(xié)同度與投資效率顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)收益與其他三個(gè)子系統(tǒng)的協(xié)同度與投資效率也表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，表明混合所有制異質(zhì)資源的空間關(guān)聯(lián)度越高，越有利于提升企業(yè)投資效率;對(duì)子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度比較發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)與內(nèi)部控制子系統(tǒng)的協(xié)同度最高，與研發(fā)資源子系統(tǒng)的協(xié)同度最低。

本文的研究結(jié)論為積極有序地推進(jìn)混合所有制改革提供了明晰的建議。第一，對(duì)于政府部門(mén)而言，國(guó)有企業(yè)改革應(yīng)充分重視異質(zhì)股東資源的溢出效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)改革不應(yīng)僅停留在產(chǎn)權(quán)方面，還應(yīng)強(qiáng)調(diào)資源束的組合與協(xié)調(diào)，積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)具有不同資源稟賦的股東參與混改，以期實(shí)現(xiàn)股東資源與企業(yè)戰(zhàn)略的耦合和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提升。第二，參與混改的各方應(yīng)立足自身資源稟賦進(jìn)行積極融合，以實(shí)現(xiàn)發(fā)揮存量資源協(xié)同效應(yīng)和吸取新的資源的良好局面。第三，混合所有制企業(yè)發(fā)展要克服研發(fā)創(chuàng)新這一系統(tǒng)中的“短板”，使各子系統(tǒng)協(xié)同發(fā)展。在混改過(guò)程中，可通過(guò)構(gòu)建人力資本流動(dòng)機(jī)制、合作研發(fā)機(jī)制等全面提升異質(zhì)資本的創(chuàng)新合作水平，不斷提高財(cái)務(wù)效應(yīng)與創(chuàng)新資源的關(guān)聯(lián)程度，開(kāi)創(chuàng)異質(zhì)資源主體高效融合、協(xié)同創(chuàng)新的良好格局。

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