我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題及投資風(fēng)險(xiǎn)防范建議*

鮑俊穎

(重慶第二師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與信息工程學(xué)院，重慶 400067)

一、引言

中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔,涵蓋各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者和債券投資品種的多層次債券市場(chǎng)體系,成為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分[1]。同時(shí)債券投資作為金融機(jī)構(gòu)尤其是存款類(lèi)和保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資的一個(gè)最重要品種，資產(chǎn)配置占比具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。債券投資主要以獲取利息收益為主，需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。提高債券投資收益的主要方式一是提高投資杠桿，二是提高投資債券收益率。在合理杠桿水平下，選擇低信用風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)莻顿Y的重要策略。

近年來(lái),我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展,在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)化約束機(jī)制等方面取得了較大進(jìn)步。但受經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)自身流動(dòng)性管理能力弱等因素影響,企業(yè)償債能力下降[2]，債券違約頻發(fā)，違約債券數(shù)量和規(guī)模不斷創(chuàng)出新高。債券投資主要風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為信用風(fēng)險(xiǎn)，參與債券投資機(jī)構(gòu)主要是金融機(jī)構(gòu)。為了防范和化解債券投資信用違約風(fēng)險(xiǎn)，從市場(chǎng)管理角度考慮可以通過(guò)明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位及提升監(jiān)管要求、進(jìn)一步強(qiáng)化債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)、完善債券違約后續(xù)處置機(jī)制[3]，構(gòu)建專(zhuān)業(yè)債券評(píng)級(jí)管理體系，以及提高債券二級(jí)市場(chǎng)交易流動(dòng)等方面需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

同時(shí)，債務(wù)違約是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)客觀理性地看待當(dāng)前債券市場(chǎng)存在的違約風(fēng)險(xiǎn)及影響[4]。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)研究判斷債券市場(chǎng)政策、管理者背景與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性[5]等在一定程度上能夠降低投資債券風(fēng)險(xiǎn)。提升金融機(jī)構(gòu)債券投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理能力是參與債券投資的機(jī)構(gòu)首要考慮的問(wèn)題。由于債券投資違規(guī)交易以撮合交易為主，交易雙方以金融機(jī)構(gòu)信用背書(shū)，杠桿交易的特點(diǎn)，債券投資杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)管理好債券投資風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置保持在一定的杠桿水平下要提高投資收益率，需配置較高收益率債券，高收益率債券主要以信用債為主，信用債普遍具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，如何在確定收益率目標(biāo)基礎(chǔ)上選擇相對(duì)較低的信用風(fēng)險(xiǎn)債，需要考驗(yàn)債券投資參與人的專(zhuān)業(yè)水平。

本文從業(yè)務(wù)開(kāi)展實(shí)際出發(fā)，討論我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，分析我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題和違約債券的風(fēng)險(xiǎn)特征，并針對(duì)性地提出債券投資者防范和化解債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)對(duì)策，以此達(dá)到防范和化解債券投資交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀

當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)形成多元化管理、多市場(chǎng)交易債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)從功能上劃分，可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)功能是完成債券發(fā)行主體融資，二級(jí)市場(chǎng)是債券投資機(jī)構(gòu)根據(jù)專(zhuān)業(yè)判斷投資債券獲取收益的場(chǎng)所。我國(guó)債券投資交易市場(chǎng)主要參與者是由債券發(fā)行人、托管機(jī)構(gòu)、交易場(chǎng)所和投資機(jī)構(gòu)四部分組成。債券托管機(jī)構(gòu)有中債登、上清所和中證登，交易場(chǎng)所有外匯交易中心和上海、深圳交易所構(gòu)成，可以通過(guò)銀行間的場(chǎng)外詢價(jià)交易、交易所場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)、大宗平臺(tái)、固收平臺(tái)四種方式達(dá)成交易。

按照交易場(chǎng)所分為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)以及柜臺(tái)市場(chǎng)。我國(guó)債券主要在銀行間市場(chǎng)以詢價(jià)交易方式完成。銀行間市場(chǎng)現(xiàn)已開(kāi)通的業(yè)務(wù)包括信用拆借、債券買(mǎi)賣(mài)、質(zhì)押式回購(gòu)融資、利率互換交易、債券借貸、債券遠(yuǎn)期交易。銀行間以DVP結(jié)算方式完成，DVP結(jié)算方式在防范交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。證券交易所債券交易主要在大宗交易平臺(tái)完成，交易所開(kāi)展的債券業(yè)務(wù)包括債券交易、債券質(zhì)押回購(gòu)融資、三方質(zhì)押回購(gòu)融資、競(jìng)價(jià)交易等業(yè)務(wù)。柜臺(tái)市場(chǎng)主要是現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)。債券交易是為了達(dá)成交易和質(zhì)押融資。債券交易需要面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)包括投資債券違約風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，其中債券違約風(fēng)險(xiǎn)是債券投資的最大風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)存量債券規(guī)模余額不斷創(chuàng)出歷史新高。2019年4月1日，中國(guó)債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。彭博巴克萊全球綜合指數(shù)是固定收益指數(shù)的一種，也是全球三大重要債券指數(shù)之一，該指數(shù)是衡量全球債券投資的重要基準(zhǔn)，作為全球資產(chǎn)配置的重要基準(zhǔn)，有大量資產(chǎn)跟蹤該指數(shù)。我國(guó)債券納入該指數(shù)進(jìn)一步加快了資本配置債券的動(dòng)力。

三、存在的問(wèn)題與違約債券風(fēng)險(xiǎn)特征

(一)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題

1.信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范

對(duì)債券資產(chǎn)進(jìn)行配置的關(guān)鍵參考指標(biāo)是債券信用評(píng)級(jí)，當(dāng)前，我國(guó)債券評(píng)級(jí)分類(lèi)參考國(guó)際評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置。我國(guó)債券收益率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)債券收益率，已經(jīng)成為國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者配置的重要品種。我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)建設(shè)相對(duì)緩慢，評(píng)級(jí)管理不規(guī)范，評(píng)級(jí)結(jié)果和評(píng)級(jí)水平落后于先進(jìn)國(guó)家水平，對(duì)國(guó)外資產(chǎn)評(píng)級(jí)還在嘗試階段，尤其自2014年債券打破剛性兌付后，違約規(guī)模和數(shù)量不斷創(chuàng)新高，但我國(guó)債券評(píng)級(jí)普遍偏高，對(duì)參考評(píng)級(jí)投資債券違約率無(wú)法得到客觀估計(jì)。

參與債券發(fā)行、投資和監(jiān)管管理都需要參考債券信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)體系建設(shè)也需要債券發(fā)行人、投資機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同參與、建設(shè)、監(jiān)督和管理。評(píng)級(jí)建設(shè)主要受到經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)開(kāi)放程度、經(jīng)濟(jì)和債券對(duì)外依賴(lài)度以及債券市場(chǎng)開(kāi)放的相對(duì)速度等影響。當(dāng)前我國(guó)對(duì)外開(kāi)放速度加快，需要參照國(guó)際先進(jìn)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建設(shè)開(kāi)放的全球評(píng)級(jí)體系，準(zhǔn)確評(píng)估債券發(fā)行主體信用等級(jí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)外可比，這是我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)迫切需要解決的問(wèn)題。

2.信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展緩慢

信用衍生工具是實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓的一種工具，能夠獨(dú)立對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口頭寸進(jìn)行計(jì)量和規(guī)避，提高投資者管理信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。信用衍生產(chǎn)品主要有信用違約互換、總收益互換、信用聯(lián)系票據(jù)和信用利差期權(quán)等品種。我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，在交易品種和交易量上都與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)存在差異。例如在成熟資本市場(chǎng)上，CDS指數(shù)已是應(yīng)用最為廣泛的信用衍生品之一，2019年12月26日，我國(guó)外匯交易中心發(fā)布首個(gè)高等級(jí)CDS指數(shù)，CDS指數(shù)的推出填補(bǔ)了我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)空白。我國(guó)信用衍生品尚屬初步發(fā)展階段，信用衍生品工具流動(dòng)性和市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，還不能滿足我國(guó)債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理需要。

3.參與投資者以機(jī)構(gòu)為主

參與債券的投資者主要以金融機(jī)構(gòu)為主，包括銀行、保險(xiǎn)、證券、基金公司和其他法人產(chǎn)品等，普通投資者尤其是中小投資者必須滿足債券投資適當(dāng)性要求才可以參與債券投資。債券交易方式以撮合交易為主，相對(duì)交易所股票競(jìng)價(jià)交易，其活躍度明顯偏低。債券投資，尤其是利率債和高等級(jí)信用債投資風(fēng)險(xiǎn)極小，收益率明顯高于銀行理財(cái)和貨幣基金。因此，降低普通投資者參與債券投資適當(dāng)性要求，增加債券投資人數(shù)量，一方面可以為中小投資者提供理財(cái)需求，同時(shí)能提高債券市場(chǎng)交易量和市場(chǎng)整體流動(dòng)性。參與債券投資中的小投資者一般風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，證券公司作為中小投資者的中介結(jié)構(gòu)，需切實(shí)履行好看門(mén)人職責(zé)，向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，防范債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.債券持有人權(quán)益保障機(jī)制尚不健全

2014年后，我國(guó)信用債出現(xiàn)違約并逐年增加，債券違約處置歷史可參考經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足。我國(guó)企業(yè)主要以信用貸款為主，信貸違約處置的歷史經(jīng)驗(yàn)借鑒相對(duì)較強(qiáng)。我國(guó)信貸違約處置不良資產(chǎn)主要方式有債務(wù)催收、債務(wù)重組等方式，其中債券催收成本較低，操作難度較小，是不良資產(chǎn)處置的主要方式，但是相對(duì)被動(dòng)，實(shí)際回收率相對(duì)較低。債務(wù)重組主要針對(duì)暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)的企業(yè)，主要通過(guò)展期和調(diào)整質(zhì)押擔(dān)保物等方式暫時(shí)緩解。傳統(tǒng)債券處置方式效率相對(duì)較低，缺乏統(tǒng)一的不良資產(chǎn)主持模式。

(二)我國(guó)違約債券風(fēng)險(xiǎn)特征

1.違約債券外部評(píng)級(jí)上升

違約債券發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)債券違約占比51.24%，但同時(shí)也存在主體評(píng)級(jí)為AAA違約，占比為3.72%，在一定程度上說(shuō)明外部評(píng)級(jí)為AAA債券并不一定是無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債，其中方正集團(tuán)債券主體評(píng)級(jí)為AAA，企業(yè)性質(zhì)為央企，方正集團(tuán)債券違約在一定程度上提醒投資者高等級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表1。

表1 違約債券評(píng)級(jí)分布

2.民營(yíng)企業(yè)違約占比較高

違約債券中民營(yíng)企業(yè)違約372只，金額占總金額的86.52%，遠(yuǎn)高于其他性質(zhì)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)本身實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，在融資高杠桿模式下，再融資環(huán)境惡化會(huì)引起企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)，從而導(dǎo)致債券違約，數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表2。

表2 違約債券金額占比

3.交易所私募債占比較高

違約債券類(lèi)型中交易所私募債和一般公司債占比23.53%和19.39%。交易所私募債以私募形式向特定投資者發(fā)行債券，私募債發(fā)行審核制度是備案度，公募債是審核制。公募債在交易所可以上市流通，而私募債只能在交易所大宗交易平臺(tái)和固定收益平臺(tái)交易并且不可質(zhì)押，數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表3。

表3 違約債券類(lèi)型占比

4.違約債券回收率逐年降低

債券違約規(guī)模和數(shù)量激增，違約債券回收率也逐年下降。假設(shè)違約回收率為兌付本金和利息與違約本金和利息的占比，截至2019年7月31日，我國(guó)整體債券回收率約為10.77%，且債券回收率由2014年的84.7%下降至2018年的5.2%。

從違約數(shù)據(jù)看，一是中下游行業(yè)回收率較高，違約債券涉及18個(gè)行業(yè)，其中有9個(gè)行業(yè)違約債券回收率為0，已回收的行業(yè)中計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、電器等下游行業(yè)回收率較高，采掘、化工、建筑等中上游行業(yè)回收率相對(duì)較低。二是中央和地方國(guó)有企業(yè)回收率相對(duì)較高，回收率分別為20.4%和13.9%。公眾企業(yè)回收率為14.4%，民營(yíng)企業(yè)回收率最低，約為10%。三是上市公司回收率高于非上市公司回收率，回收率分別為30%和6%。四是擔(dān)保人待償還比率太低，代償率約為3%。整體上看債券違約回收率相對(duì)較低，違約債券回收風(fēng)險(xiǎn)較大。

5.高等級(jí)違約債持有人權(quán)益保障相對(duì)較高

持有違約主體信用等級(jí)較高的債券投資人權(quán)益保障方面相對(duì)比較有優(yōu)勢(shì)，例如方正集團(tuán)債券為AAA級(jí)的央企，以及ST鹽湖實(shí)控人為青海國(guó)資委，在債券風(fēng)險(xiǎn)化解和權(quán)益保障過(guò)程中由強(qiáng)勢(shì)部門(mén)介入，進(jìn)行債務(wù)重組，權(quán)益維護(hù)效率高于一般企業(yè)債券。方正集團(tuán)債券和ST鹽湖債務(wù)違約目前都進(jìn)行了債務(wù)重組，債券持有人權(quán)益保障機(jī)制要優(yōu)于一般信用債券。

四、債券投資風(fēng)險(xiǎn)防范化解對(duì)策

(一)完善債券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系

1.建立國(guó)際化債券信用評(píng)級(jí)體系

評(píng)級(jí)建設(shè)主要受到經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)開(kāi)放程度、經(jīng)濟(jì)和債券對(duì)外依賴(lài)度以及債券市場(chǎng)開(kāi)放的相對(duì)速度等影響。針對(duì)我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)與國(guó)際評(píng)級(jí)參考標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，尚未獨(dú)立建立成熟的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，需要進(jìn)一步參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建設(shè)我國(guó)全球評(píng)級(jí)體系。

(1)從長(zhǎng)期看我國(guó)金融市場(chǎng)正在朝著全球化腳步邁進(jìn)，對(duì)外投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，在全球范圍內(nèi)參與投資，識(shí)別潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。因此評(píng)級(jí)體系需要對(duì)全球、區(qū)域、國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，構(gòu)建一體化的評(píng)級(jí)管理體系，并建立國(guó)內(nèi)國(guó)際統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)可比性。

(2)投資者需要對(duì)某一區(qū)域債券主體信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，但是各區(qū)域受主體評(píng)級(jí)有所差異，例如高評(píng)級(jí)地區(qū)也有低信用主體企業(yè)，對(duì)應(yīng)的低主體評(píng)級(jí)也有高信用等級(jí)企業(yè)。隨著全球化推進(jìn)，尤其新經(jīng)濟(jì)體主體評(píng)級(jí)較低，但發(fā)展?jié)摿薮?，因此有必要?duì)各區(qū)域內(nèi)企業(yè)評(píng)級(jí)進(jìn)行細(xì)分。逐步建立區(qū)域內(nèi)細(xì)分評(píng)級(jí)體系，解決主體評(píng)級(jí)區(qū)分度高但內(nèi)部評(píng)級(jí)細(xì)分不足的情況。

(3)評(píng)級(jí)體系構(gòu)建載體是評(píng)級(jí)企業(yè)，為了快速構(gòu)建全球評(píng)級(jí)體系，提高我國(guó)評(píng)級(jí)整體實(shí)力，通過(guò)制定一攬子政策支持我國(guó)具有一定評(píng)級(jí)基礎(chǔ)的評(píng)級(jí)公司快速發(fā)展。例如，通過(guò)擴(kuò)充股本加強(qiáng)評(píng)級(jí)公司股東實(shí)力，引入國(guó)際評(píng)級(jí)先進(jìn)技術(shù)和人才，制定行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，加強(qiáng)評(píng)級(jí)監(jiān)管和規(guī)范行業(yè)發(fā)展。

2.加快建設(shè)信用衍生品市場(chǎng)

與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理衍生品相比，我國(guó)信用衍生品發(fā)展相對(duì)緩慢，尚屬初步探索階段，信用衍生品的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還不完善，市場(chǎng)需求還需要培育，隨著債券違約規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券投資者信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求會(huì)逐步上升，需要快速發(fā)展我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)。

(1)增加合約品種。首先是完善我國(guó)信用產(chǎn)品指數(shù)，設(shè)置包括掛鉤一攬子或一個(gè)類(lèi)別信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。根據(jù)指數(shù)設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化衍生品交易合約，衍生品合約期限和掛鉤標(biāo)的應(yīng)當(dāng)多樣化，能夠給投資者提供選擇。高收益?zhèn)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)管理需求相對(duì)較高，發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外信用衍生品市場(chǎng)，設(shè)計(jì)掛鉤單個(gè)債券非標(biāo)準(zhǔn)化信用衍生品合約，有效管理單個(gè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)。

(2)提高市場(chǎng)交易流動(dòng)性。套保為目的參與信用衍生品合約的投資者，一般以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)有限，信用衍生品合約交易量相對(duì)有限，需要提高信用衍生品交易流動(dòng)性。通過(guò)建立信用衍生品做市商制度，由有一定資本實(shí)力的機(jī)構(gòu)擔(dān)任做市商，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，提高衍生品活躍度。此外，衍生品交易價(jià)格除應(yīng)當(dāng)由專(zhuān)業(yè)估值公司定期對(duì)合約進(jìn)行估值并向特定投資者和市場(chǎng)進(jìn)行披露，估值機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以上清所等類(lèi)似交易機(jī)構(gòu)為主，估值方法向市場(chǎng)披露。

3.擴(kuò)大投資者范圍

我國(guó)債券參與人以金融機(jī)構(gòu)客戶為主，投資者參與債券投資需要滿足債券投資適當(dāng)性要求?！渡虾ＷC券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法》規(guī)定個(gè)人參與債券投資必須滿足前20個(gè)交易日名下金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)或最近三年年收入不低于50萬(wàn)元等要求，本質(zhì)上是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，讓具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人參與債券投資。但債券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，尤其高等級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)極低，因此，建議降低客戶參與債券最低資產(chǎn)限額要求，擴(kuò)大參與人結(jié)構(gòu)，提高債券投資市場(chǎng)流動(dòng)性。為降低債券投資實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格管控參與債券投資杠桿，提高參與債券投資信用級(jí)別，防范債券投資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用違約風(fēng)險(xiǎn)。債券二級(jí)市場(chǎng)交易主要以撮合交易為主，進(jìn)一步提高競(jìng)價(jià)交易占比，引導(dǎo)更多中小投資者參與債券投資交易，提高債券投資活躍度。

4.加強(qiáng)信用衍生品市場(chǎng)監(jiān)管

美國(guó)次貸危機(jī)主要由信用衍生品引起，其發(fā)生主要是由監(jiān)管缺陷造成，監(jiān)管體系對(duì)衍生品集中度、規(guī)模和期限等沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格限制，穿透管理不規(guī)范，對(duì)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口識(shí)別不足，導(dǎo)致了嚴(yán)重的金融危機(jī)。信用衍生品作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，能夠幫助投資者規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)作為保證金交易屬性，作為義務(wù)方需要根據(jù)自身承受能力嚴(yán)格控制總的風(fēng)險(xiǎn)敞口同時(shí)，應(yīng)當(dāng)控制好交易對(duì)手履約能力，防范極端信用違約風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)需要嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)業(yè)務(wù)制度、信息技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)等進(jìn)行規(guī)范管理，及時(shí)有效地應(yīng)對(duì)整體衍生品投資風(fēng)險(xiǎn)。提高市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)產(chǎn)品穿透管理，對(duì)參與機(jī)構(gòu)的集中度嚴(yán)格管控，確保信用衍生品市場(chǎng)能夠健康發(fā)展，支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展。

5.完善違約債券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制

傳統(tǒng)債券處置方式效率相對(duì)較低，缺乏統(tǒng)一的不良資產(chǎn)主持模式，需要借助資本市場(chǎng)探索創(chuàng)新不良債務(wù)處置方式。包括將違約債券外包給專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)對(duì)違約債券以及相關(guān)抵押物進(jìn)行維護(hù)，降低質(zhì)押品貶值速度，最大限度地保證債權(quán)人的合法權(quán)益；建立違約債券交易平臺(tái)或建立專(zhuān)門(mén)不良資產(chǎn)交易所，通過(guò)掛牌、競(jìng)價(jià)交易、公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化違約債券處置機(jī)制；通過(guò)資產(chǎn)置換、債轉(zhuǎn)股、違約資產(chǎn)證券化等方式創(chuàng)新資產(chǎn)處置方式，最大化減少違約主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值升值的目的。其中方正集團(tuán)債務(wù)違約和ST鹽湖債務(wù)違約處置都具有一定的借鑒意義。

6.提高債券市場(chǎng)投資交易金融科技水平

我國(guó)債券市場(chǎng)包含了多個(gè)交易場(chǎng)所和管理機(jī)構(gòu)，其中機(jī)構(gòu)投資者以銀行間交易市場(chǎng)為主，其交易方式、登記計(jì)算、交易品種上與交易所均有差別。投資交易系統(tǒng)相對(duì)獨(dú)立，債券投資統(tǒng)一管理難度相對(duì)較大，通過(guò)建設(shè)高質(zhì)量信息技術(shù)系統(tǒng)，提高債券投資市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)效率具有重要意義：一是統(tǒng)一銀行間和交易所交易委托平臺(tái)，開(kāi)放銀行間交易接口，委托技術(shù)實(shí)力雄厚的專(zhuān)業(yè)信息技術(shù)公司開(kāi)發(fā)高質(zhì)量交易系統(tǒng)；二是建立整體市場(chǎng)分析的大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，及時(shí)有效地監(jiān)控市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平，提高監(jiān)管管理效率；三是建設(shè)統(tǒng)一債券異常交易報(bào)告系統(tǒng)，向證監(jiān)會(huì)、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)以及金融企業(yè)股東開(kāi)放監(jiān)管數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)權(quán)限，減少重復(fù)報(bào)送工作量，提高市場(chǎng)透明度；四是建設(shè)獨(dú)立的債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理和績(jī)效分析系統(tǒng)，滿足機(jī)構(gòu)內(nèi)控部門(mén)對(duì)機(jī)構(gòu)交易限額和交易對(duì)手進(jìn)行授信審批管理。

(二)加強(qiáng)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理

1.建立內(nèi)部評(píng)級(jí)模型，完善盡職調(diào)查流程

鑒于當(dāng)前外部評(píng)級(jí)普遍評(píng)級(jí)較高，違約債券含有外部評(píng)級(jí)為AAA的高信用等級(jí)債券，債券投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)整合自身投資研究能力，建立內(nèi)部評(píng)級(jí)管理制度流程，防范債券投資違約風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部評(píng)級(jí)包含債券信用評(píng)級(jí)和交易對(duì)手信用評(píng)級(jí)，債券內(nèi)部評(píng)級(jí)主要防范投資債券違約風(fēng)險(xiǎn)，交易對(duì)手信用評(píng)級(jí)主要是防范交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

評(píng)級(jí)佐證材料的獲取除公開(kāi)數(shù)據(jù)外，還應(yīng)當(dāng)包括業(yè)務(wù)專(zhuān)家判斷，通過(guò)完善盡職調(diào)查流程，組織事前、事中定期和不定期的業(yè)務(wù)盡職調(diào)查，并將調(diào)查結(jié)果作為內(nèi)部評(píng)級(jí)的重要佐證材料應(yīng)用于評(píng)級(jí)。交易對(duì)手應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)級(jí)設(shè)置授信額度。由于債券交易以撮合交易為主，單筆交易金額較大，交易類(lèi)型繁多，對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行限額管理應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)特點(diǎn)設(shè)置單筆交易限額，并匯總同一交易對(duì)手交易授信限額。債券評(píng)級(jí)和交易授信應(yīng)當(dāng)由債券投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)牽頭完成。

2.建立科學(xué)的債券投資風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系

建立以內(nèi)部評(píng)級(jí)為準(zhǔn)的債券投資量化指標(biāo)體系，量化指標(biāo)包括債券投資組合規(guī)模、久期、基點(diǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)限額和低等級(jí)債券持倉(cāng)集中度、單筆交易限額、交易偏離度等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，以此防范債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，債券投資機(jī)構(gòu)根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)構(gòu)建債券投資預(yù)期違約損失模型，并設(shè)置預(yù)期違約損失額度控制債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)，使債券投資風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)設(shè)置更加科學(xué)。

3.加強(qiáng)信息技術(shù)系統(tǒng)管理

高風(fēng)險(xiǎn)債券一般伴隨著交易價(jià)格異常波動(dòng)或一定的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)信息，可以通過(guò)負(fù)面信息監(jiān)控對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行前瞻性判斷。債券機(jī)構(gòu)投資者可以建設(shè)債券負(fù)面信息數(shù)據(jù)庫(kù)，設(shè)置專(zhuān)崗進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，為債券違約處置提供一定的處理時(shí)間。同時(shí)建設(shè)債券投資管理系統(tǒng)，實(shí)時(shí)計(jì)算持倉(cāng)組合基點(diǎn)價(jià)值，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)在系統(tǒng)內(nèi)設(shè)置合理限額控制指標(biāo)進(jìn)行前端控制，防范債券投資違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.加強(qiáng)違約債券處置管理

對(duì)已投資違約債券，要積極妥善地進(jìn)行處理，對(duì)于違約債券要根據(jù)債券屬性判斷回收率大小，積極跟進(jìn)，對(duì)債券進(jìn)行違約處置。制定債券投資違約風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，處置預(yù)案應(yīng)當(dāng)包括債券投資信用違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案、債券投資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案和重大操作風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，預(yù)案應(yīng)當(dāng)責(zé)任到崗，提高債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范和化解的效率。

5.加強(qiáng)債券投資人員管理

債券投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)培訓(xùn)和宣傳工作，倡導(dǎo)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和全員參與風(fēng)險(xiǎn)管理的理念和文化，形成與公司相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念、價(jià)值準(zhǔn)則、職業(yè)操守，建立培訓(xùn)、傳達(dá)和監(jiān)督機(jī)制，并通過(guò)刊物、網(wǎng)站等渠道進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理宣傳，塑造良好的風(fēng)險(xiǎn)管理文化，樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，增強(qiáng)員工的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。為員工提供線上和線下培訓(xùn)，通過(guò)多種渠道和途徑介紹風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)、講解風(fēng)險(xiǎn)管理案例，切實(shí)提高和加強(qiáng)債券投資人員及風(fēng)險(xiǎn)管理人員的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)和能力。

同時(shí)，債券投資機(jī)構(gòu)通過(guò)組織簽訂依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)承諾書(shū)、保密協(xié)議等形式加強(qiáng)業(yè)務(wù)人員的職業(yè)道德和誠(chéng)信教育。業(yè)務(wù)關(guān)鍵崗位人員離任前，由審計(jì)稽核部門(mén)進(jìn)行審計(jì)，強(qiáng)化業(yè)務(wù)人員的保密意識(shí)、合規(guī)操作意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)。

五、總結(jié)

2014年以來(lái)，我國(guó)債券違約延續(xù)了高發(fā)的特點(diǎn)，違約債券主要以非上市民營(yíng)企業(yè)信用債為主，違約債券外部評(píng)級(jí)主要集中在AA級(jí)，也存在AAA級(jí)高等級(jí)信用債違約情形，違約企業(yè)性質(zhì)進(jìn)一步擴(kuò)展至校辦央企和地方政府融資平臺(tái)。為了進(jìn)一步有效防范和化解債券投資違約風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)建立國(guó)際化債券評(píng)級(jí)體系，加快建設(shè)信用衍生品市場(chǎng)，擴(kuò)大債券投資者范圍，提高監(jiān)管金融科技水平，完善違約債券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制等措施，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)參與債券投資機(jī)構(gòu)建立完善內(nèi)部評(píng)級(jí)模型、完善盡職調(diào)查流程，建立科學(xué)的債券投資風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，做好債券投資事前風(fēng)險(xiǎn)防范措施，建立債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)信息預(yù)警系統(tǒng)，進(jìn)一步加強(qiáng)違約處置管理和債券投資交易人員管理，提高債券投資事中管理水平。