我國跨國公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

□文/ 李夢怡 張 濤 雷方宇 周 夕

（江蘇海洋大學(xué) 江蘇·連云港）

［提要］資本結(jié)構(gòu)反映公司的資金來源和比例關(guān)系。不同的資本結(jié)構(gòu)代表不同的資本成本，因而資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)績效。隨著經(jīng)濟全球化浪潮的迅猛發(fā)展，我國跨國公司數(shù)量顯著增多?；谖覈顪鲜锌鐕?018 年的數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)四個方面對我國跨國公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進行分析，發(fā)現(xiàn)其存在內(nèi)源融資不足、偏好股權(quán)融資、股權(quán)集中度高以及流動負債過多等問題，并提出我國跨國公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策建議。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值組成及其比例關(guān)系，很大程度上它體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟能力。為了在全球范圍內(nèi)更好地競爭，跨國公司應(yīng)該選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來促進企業(yè)自身的成長。本文基于我國深滬上市跨國公司2018 年的財務(wù)數(shù)據(jù)對控股上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進行分析研究，以期為我國跨國公司完善資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)競爭力提供借鑒。

一、資本結(jié)構(gòu)分析體系構(gòu)建

（一）文獻綜述。從行業(yè)和地區(qū)看我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀文獻研究。常媛、王美玲（2018）以資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率、流動負債比率以及留存收益與所有者權(quán)益比四個指標分析了采礦業(yè)；常樹春、李心欣（2019）以資產(chǎn)負債率、流動負債比、非流動負債比、持股比例、內(nèi)外源融資比與債權(quán)股權(quán)融資比等指標分析了新能源業(yè)；馬躍（2020）以資產(chǎn)負債率、長短期債務(wù)比率分析了文化相關(guān)產(chǎn)業(yè)；彭苗、劉瑾（2016）以資產(chǎn)負債率、前三大股東控股比例分析了湖南省民營上市公司；劉廷、劉航（2020）以資產(chǎn)負債率、長期負債率以及前十大股東持股比例分析了內(nèi)蒙古上市公司。此外，邢英（2016）以資產(chǎn)負債率、短期負債率、長期負債率進行了創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析。

關(guān)于跨國公司資本結(jié)構(gòu)，張曉慧（2015）以資產(chǎn)負債率、流動負債率、長期負債率、銀行借款比率、應(yīng)付債券比率、國有股的比例等指標分析了河北省跨國公司；高源（2018）從融資結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)、資本的期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配程度、財務(wù)杠桿效用等方面分析了華能國際電力股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)。一些學(xué)者認為融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。童順新（2017）認為不同的融資方式會直接改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；崔璨（2019）提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)取決于融資結(jié)構(gòu)，為追求自身價值和利益，企業(yè)選取不同的融資方式，最終達到最佳資本結(jié)構(gòu)。

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的衡量指標主要有資產(chǎn)負債率、各類融資比、長短期債務(wù)比、持股比例等。

（二）跨國公司資本結(jié)構(gòu)分析的指標體系。以上述指標為基礎(chǔ)，加入股權(quán)制衡指標以評估第2～第5 大股東聯(lián)合起來對第一大股東的制衡度，從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等四個方面進行跨國公司的資本結(jié)構(gòu)研究。

1、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)分析。資產(chǎn)負債率指企業(yè)總資產(chǎn)中由債權(quán)人提供資金的多少，反映的是企業(yè)全部資產(chǎn)對所有負債的絕對支撐能力。該指標公認的合理比率為40%～60%，但其實資產(chǎn)負債率并不存在標準比率，不同行業(yè)以及不同企業(yè)規(guī)模或性質(zhì)的資產(chǎn)負債率可能不同。本文選取資產(chǎn)負債率進行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)分析。

2、融資結(jié)構(gòu)分析。融資結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)各種不同來源的資金占籌資總額的比例關(guān)系。一般企業(yè)采取內(nèi)源、外源兩種方式進行融資，其中內(nèi)源融資是內(nèi)部積累的現(xiàn)金流，為折舊和留存收益（留存收益為盈余公積和未分配利潤之和）；外源融資從外部獲取資金，通常包括債務(wù)融資、股權(quán)融資以及商業(yè)信用融資，其中債務(wù)融資來源有長短期借款與應(yīng)付債券，股權(quán)融資來源為實收資本和資本公積，商業(yè)信用融資來源有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。本文選取債權(quán)融資占比、股權(quán)融資占比及留存收益融資占比進行融資結(jié)構(gòu)分析。

3、負債結(jié)構(gòu)分析。負債結(jié)構(gòu)主要研究企業(yè)負債融資偏好以及流動和非流動負債的比率關(guān)系。流動負債能夠迅速滿足企業(yè)對資金的需求，但流動債務(wù)的還款期限較短，其比例過高會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)面臨持續(xù)的債務(wù)償還壓力，造成資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。本文選取流動負債比率進行負債期限結(jié)構(gòu)研究。

4、股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司中，不同股本類型的股份占總股本的比例及其相互關(guān)系。一般股權(quán)集中度用來評價的是股東持股比例的集中程度，股權(quán)制衡度則表示股權(quán)份額排名靠前的部分股東共同監(jiān)督、相互牽制的力度強弱。本文選用第一大股東持股比例度量股權(quán)集中度，選用股權(quán)制衡指標評價股權(quán)制衡度。

綜上，跨國公司資本結(jié)構(gòu)分析的指標體系如表1 所示。（表1）

二、跨國上市公司資本結(jié)構(gòu)指標分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。判定跨國公司性質(zhì)常采用的是跨國化指數(shù)。該指數(shù)能夠反映跨國公司海外經(jīng)營活動的經(jīng)濟強度。計算公式為：

跨國化指數(shù)=（海外資產(chǎn)/總資產(chǎn)+國外營業(yè)收入/營業(yè)收入總額+海外員工數(shù)/員工總數(shù)）/3×100%

本文基于2018 年深滬跨國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行資本結(jié)構(gòu)分析，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。由于計算跨國化指數(shù)的部分數(shù)據(jù)難以獲取，借鑒已有研究，本文以海外營業(yè)收入占營業(yè)總收入的比例大于或等于10%選擇跨國公司樣本。由于金融企業(yè)的資金運行過于特殊，而ST 類型的公司數(shù)據(jù)不具普適性，因此將其剔除，同時將財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司也刪除，最終確定904 組樣本觀測值，以研究我國上市跨國公司的資本結(jié)構(gòu)。

鑒于不同的行業(yè)特性和企業(yè)性質(zhì)會影響企業(yè)的融資選擇，進而影響其所形成的資本結(jié)構(gòu)，本文從行業(yè)差異和企業(yè)性質(zhì)兩個方面對我國跨國上市公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進行細化分析。

（二）分行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。以2012 版證監(jiān)會行業(yè)分類為劃分標準，將樣本企業(yè)劃分為14 個行業(yè)，2018 年我國上市跨國公司不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)各指標（取平均值）如表2 所示。（表2）

1、分行業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)分析。由表2 可以看出，2018 年深滬上市跨國公司不同行業(yè)的資產(chǎn)負債率平均值，建筑業(yè)最高，為71.58%，電力相關(guān)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負債率均值分別為64.85%和64.06%；另有8 個行業(yè)處于40%～60%之間，余下的三個行業(yè)中，農(nóng)林牧漁業(yè)和衛(wèi)生和社會工作的資本負債率平均值分別為38.26%和33.54%，信息相關(guān)業(yè)最低為29.69%。總的來說，不同行業(yè)的資產(chǎn)負債率對其自身而言較為合理，個別資產(chǎn)負債率偏低的行業(yè)可以適當增加負債。

不同的行業(yè)特性導(dǎo)致資產(chǎn)負債率不同。建筑業(yè)、電力相關(guān)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)資金需求量大，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的有形資產(chǎn)多，便于進行抵押貸款，電力相關(guān)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險小、利潤穩(wěn)定增長，能夠大量舉債；而農(nóng)林牧漁業(yè)發(fā)展趨于平緩，信息相關(guān)業(yè)無形資產(chǎn)比率較高，難以進行負債融資。

2、分行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析。由表2 可以看出，除了電力相關(guān)業(yè)的債權(quán)融資比高達56.85%，其他行業(yè)比值都在30%之下，其中6 個行業(yè)在20%以下；11 個行業(yè)的股權(quán)融資占比平均值在30%～55%之間；14個行業(yè)中，有5 個行業(yè)的留存收益融資占比的平均值大于20%，衛(wèi)生和社會工作行業(yè)最高，為26.03%。電力相關(guān)業(yè)其債權(quán)融資占比高主要是因為其為基礎(chǔ)性行業(yè)，國家對其進行大力支持，容易獲得較多貸款。衛(wèi)生和社會工作業(yè)為人民健康提供保障，因此其持續(xù)良好發(fā)展，能夠有充足的內(nèi)部資金用于企業(yè)融資?？偟膩碚f，2018 年我國上市跨國公司主要偏好股權(quán)融資，債權(quán)融資和留存收益融資相對較少。

表1 跨國公司資本結(jié)構(gòu)分析指標體系一覽表

表3 2018 年我國不同企業(yè)性質(zhì)上市跨國公司資本結(jié)構(gòu)各指標差異一覽表

3、分行業(yè)的負債結(jié)構(gòu)分析?！镀髽I(yè)績效評價標準》中提出，企業(yè)流動負債比率在50%左右才能夠有效應(yīng)對金融風(fēng)險等。從表2 可以看出，除了電力相關(guān)業(yè)，其他13 個行業(yè)的流動負債比率均值在50%以上，有8 個行業(yè)的流動負債比率均值在80%以上。電力相關(guān)業(yè)項目建設(shè)成本大且周期長，因此其對長期負債的需求較多，導(dǎo)致流動負債比率偏低?？偟膩碚f，我國跨國公司流動負債比率明顯偏高。

4、分行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。由表2 可以看出，14 個行業(yè)的第一大股東持股比例均值都高于25%，其中4 個行業(yè)高于40%，其他10 個行業(yè)高于30%；14 個行業(yè)中有12 個行業(yè)的股權(quán)制衡指標均小于1，其中信息相關(guān)業(yè)的股權(quán)制衡指標大于1，能夠?qū)崿F(xiàn)相互制衡主要是因為行業(yè)多技術(shù)研發(fā)等活動，其風(fēng)險大且需要大筆資金，而多人股權(quán)融資，既可達到融資要求又能有效降低風(fēng)險?？偟膩碚f，2018 年我國上市跨國公司不同行業(yè)的第一大股東持股比例偏高且其股權(quán)制衡度弱。

（三）分性質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)分析。依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)庫，將跨國公司劃分為民營企業(yè)、國有企業(yè)與外資企業(yè)三大類。2018年我國不同性質(zhì)的上市跨國公司的資本結(jié)構(gòu)各指標（取平均值），如表3 所示。（表3）

1、分性質(zhì)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)分析。由表3 可以看出，2018 年國企的資產(chǎn)負債率均值最高，為52.37%，民企為39.86%，而外資企業(yè)最低，僅為34.82%。與國內(nèi)企業(yè)相比，外企的實際所得稅率比較低，其很少出于抵稅目的而進行負債融資，同時多數(shù)外資企業(yè)技術(shù)含量高，不易進行抵押擔(dān)保借債，使得外資企業(yè)資產(chǎn)負債率相對較低?？偟膩碚f，外資企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平偏低，民營企業(yè)的整體較低，國企的則處于合理水平。

2、分性質(zhì)的融資結(jié)構(gòu)分析。由表3 可以看出，外資企業(yè)、民營企業(yè)和國有企業(yè)的股權(quán)融資比的平均值分別為44.19%、42.25%和32.42%。民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相對較高，在貸款方面處于劣勢，較多進行股權(quán)融資；外資企業(yè)出于債務(wù)抵稅的動機不強，也較少進行負債融資，而上市公司都比較容易進行股權(quán)融資，且股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，因此外資和民營企業(yè)都明顯偏向于股權(quán)融資。

3、分性質(zhì)的負債結(jié)構(gòu)分析。由表3 可知，2018 年我國不同性質(zhì)的上市跨國公司企業(yè)的流動負債比率均值都在80%以上，其中外資企業(yè)最高，為86.00%，國企最低，為80.32%，不同性質(zhì)企業(yè)的流動負債比率整體偏高，負債結(jié)構(gòu)不合理。

4、分性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。由表3 可以看出，不同企業(yè)性質(zhì)的第一大股東持股比例平均值都高于30%，說明不同性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)集中。不同性質(zhì)企業(yè)的股權(quán)制衡指標均值都小于1，第2～第5 大股東沒有形成對第一大股東的有效制衡，而國企的股權(quán)制衡指標僅為0.59 可能是因為其為實現(xiàn)特定目標需要擁有獨立決策的能力?？偟膩碚f，2018 年不同性質(zhì)的上市跨國公司股權(quán)集中度較高而股權(quán)制衡度偏低。

三、跨國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題與對策

（一）問題

1、內(nèi)源融資不足。我國上市跨國公司內(nèi)源融資占總?cè)谫Y的比例約為25%，過渡依賴于外源融資。如果內(nèi)源融資占比過低，說明公司可能缺乏用于發(fā)展的自有資金，向外部傳遞出對公司盈利不佳的信息。此外，大量外源融資會增加融資費用并使公司面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。

2、偏好股權(quán)融資。2018 年我國上市跨國公司的股權(quán)融資占比約為40%，在債權(quán)、股權(quán)、商業(yè)信用、留存收益以及折舊多種融資方式中，其比例偏高。股權(quán)融資占比高，可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)各項資本占比不合理，同時債權(quán)融資的抵稅效應(yīng)難以發(fā)揮，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。2018 年我國上市跨國公司企業(yè)股權(quán)集中度較高，而且股權(quán)制衡度較弱。股權(quán)集中度過高，某些股東擁有絕對控股權(quán)，因此其可能損害公司的整體利益。若股權(quán)制衡力度較弱，導(dǎo)致第一大股東可能一意孤行，形成對公司不利的決定，使得企業(yè)很難形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

4、流動負債比率過高。2018 年上市跨國公司流動負債比率過高。如果企業(yè)過分依賴于流動負債來運營，當市場環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)常常出現(xiàn)問題，會造成更大的債務(wù)壓力和財政風(fēng)險，因此必須對長期債務(wù)占比進行調(diào)整，加大長期負債占比。

（二）對策

1、提高內(nèi)源融資比。擴大內(nèi)部資金融資比例，以解決我國上市跨國企業(yè)內(nèi)外融資不合理問題。一方面企業(yè)提高內(nèi)部利潤留存率，加強內(nèi)部的資金積累力度；另一方面控制經(jīng)營過程中的各項成本費用，以此增加當期利潤。最重要的是，企業(yè)要加強其盈利能力，從根本上提高其內(nèi)源融資率。

2、合理運用多種融資方式。擴大內(nèi)源融資規(guī)模，增加債權(quán)融資的比例，適當?shù)卦黾由虡I(yè)信用融資規(guī)模等以實現(xiàn)多種融資方式共同發(fā)展，降低融資費用，優(yōu)化各種資本比例。此外，政府要完善債券市場規(guī)章制度，促進企業(yè)自主發(fā)行企業(yè)債券，以此提高債券流動性，加強我國跨國公司的債務(wù)融資。

3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)建立多股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加其相互督導(dǎo)、互相激勵，以促使企業(yè)的決策更合理，減少由于利己思想而導(dǎo)致不合理資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，使其股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，從而使得各項權(quán)益資本相互協(xié)調(diào)，資本結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定。

4、提高長期債務(wù)融資比例。增加長期債務(wù)的融資以調(diào)整我國上市跨國公司負債結(jié)構(gòu)。保持相對合理的負債比，能夠降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。借助長期負債，企業(yè)能夠進行固定資產(chǎn)等投資，對長期資本進行合理利用，可以在獲得財務(wù)杠桿效益的同時提升企業(yè)價值，因此企業(yè)應(yīng)當增加長期債務(wù)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中各債權(quán)資本比例。

主要參考文獻：

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