國內(nèi)上市公司并購支付方式與并購績效的實(shí)證分析*

劉勇強(qiáng)

(河南工學(xué)院 管理學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453003)

1 理論分析與研究假設(shè)

為全面研究并購方式對并購績效的影響，將并購績效分為股票績效和財(cái)務(wù)績效，采用反事實(shí)分析法與回歸分析法，分析上市公司并購時(shí)所采用的支付方式與并購績效的關(guān)系。余鵬翼、王滿四[1]，汪貴浦、余雷鳴、孔燁俊[2]在研判上市公司并購效率過程中，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付對企業(yè)并購績效具有顯著正向影響。譚坤[3]研究表明并購效率較低的企業(yè)采用現(xiàn)金支付會對并購績效產(chǎn)生顯著的正向影響。雷成玉[4]在企業(yè)生命周期視角下研究不同支付方式對企業(yè)并購績效的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付對企業(yè)并購績效具有顯著正向影響，并且現(xiàn)金支付從某種程度上可對外表明公司擁有較大的現(xiàn)金流，可向外界傳遞公司的積極、正面信息，有利于公司獲得超額收益?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1：現(xiàn)金支付正向影響并購績效；

H1a：現(xiàn)金支付正向影響股票績效；

H1b：現(xiàn)金支付正向影響財(cái)務(wù)績效。

現(xiàn)階段，在上市公司開展國內(nèi)外并購時(shí)，基于效率考慮，更多會考慮采用股票支付這一方式。該方式能夠在一定程度上免于現(xiàn)金壓力，提升交易便捷性。然而，股票支付在減少公司股票份額的同時(shí)，還會降低公司績效。朱景景[5]研究指出，在跨行業(yè)并購中股票支付對并購公司的并購績效并沒有顯著影響，甚至在一定程度上影響并購收益。傅福龍[6]在研究并購支付方式對科技公司并購績效影響時(shí)指出，股票支付在并購當(dāng)年和并購后一年對并購計(jì)息具有負(fù)向影響，且該負(fù)向影響在并購兩年后才會有所改善。加之上市公司在并購過程中無法全面了解并購對象的內(nèi)在價(jià)值，在一定程度上面臨著股票流失風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：股票支付對并購績效具有負(fù)向影響；

H2a：股票支付對股票績效具有負(fù)向影響；

H2b：股票支付對財(cái)務(wù)績效具有負(fù)向影響。

國內(nèi)上市公司也會采用股權(quán)無償劃撥支付的方式進(jìn)行并購。用股權(quán)無償劃撥支付主要是上市國企整合資源的一種方式。林月秀[7]在研究國企并購中產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)問題時(shí)指出，在使用股權(quán)無償劃撥支付進(jìn)行并購時(shí)，會衍生出較多的稅務(wù)問題，在一定程度上會影響并購績效。楊海燕[8]在研究股權(quán)無償劃撥支付時(shí)指出，現(xiàn)有的會計(jì)準(zhǔn)則并未對同一控股下子公司股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的會計(jì)處理進(jìn)行明確規(guī)定，因此在一定程度上使用股權(quán)無償劃撥支付進(jìn)行并購，會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生不利影響?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：股權(quán)無償劃撥支付對并購績效具有負(fù)向影響；

H3a：股權(quán)無償劃撥支付對股票績效具有負(fù)向影響；

H3b：股權(quán)無償劃撥支付對財(cái)務(wù)績效具有負(fù)向影響。

在并購方式日漸多元的背景下，混合支付被廣泛應(yīng)用于國內(nèi)上市公司并購支付中。上市公司并購中，使用現(xiàn)金、股票以及股權(quán)認(rèn)證等支付方式，可有效防治現(xiàn)金支出較多、股票支付不合理等現(xiàn)象。亓雪[9]借鑒國內(nèi)外相關(guān)理論，并結(jié)合我國的制度背景，研究支付方式對并購績效的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金與股票混合支付方式對企業(yè)并購績效具有長期促進(jìn)作用。萬哨凱[10]對2000—2012年滬深兩市發(fā)生的并購行為進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)企業(yè)采用股票與現(xiàn)金混合支付會獲得超額收益。魏煒[11]、黃楠[12]研究發(fā)現(xiàn)混合支付對提升企業(yè)長期績效具有良好效果。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

H4：混合支付對并購績效具有正向影響；

H4a：混合支付對股票績效具有正向影響；

H4b：混合支付對財(cái)務(wù)績效具有正向影響。

上市企業(yè)并購時(shí)，在使用現(xiàn)金、股票、混合支付方式的基礎(chǔ)上，也會選擇使用資產(chǎn)進(jìn)行支付。劉喜燕[13]以事件研究方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)除現(xiàn)金支付、混合支付、股票支付外，資產(chǎn)支付也能給股東帶來超額收益。袁立、付晶華[14]以44個(gè)上市公司并購行為作為研究對象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)置換這一支付方式能夠給企業(yè)帶來超額回報(bào)。葛結(jié)根[15]研究并購支付方式與并購績效的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在并購中使用資產(chǎn)支付可以保證公司擁有充足的現(xiàn)金流進(jìn)行正常運(yùn)營。基于此，提出以下假設(shè)：

H5：資產(chǎn)支付對并購績效具有正向影響；

H5a：資產(chǎn)支付對股票績效具有正向影響；

H5b：資產(chǎn)支付對財(cái)務(wù)績效具有正向影響。

基于以上假設(shè)，構(gòu)建假設(shè)模型，如圖1所示。

圖1 假設(shè)模型

2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為充分研究并購兩年后公司財(cái)務(wù)業(yè)績變化，本文從CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫選取了2019年的100家公司為研究樣本。通過剔除一年內(nèi)多次進(jìn)行并購的公司，以及ST公司，最后得到80個(gè)有效樣本。其中使用現(xiàn)金支付的公司為45個(gè)，采用股票支付的公司為15個(gè)，采用償債支付的公司為10個(gè)，采用資產(chǎn)支付的公司為5個(gè)，采用混合支付的公司為5個(gè)。

同時(shí)，為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文參考國內(nèi)外并購方式與并購績效研究中的問卷題項(xiàng)，并在充分考慮國內(nèi)上市公司并購特殊性的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)問卷題項(xiàng)。通過走訪就近的10家上市公司，獲得同意后發(fā)放紙質(zhì)問卷100份，回收95份；而其余70家上市公司主要采用網(wǎng)絡(luò)問卷調(diào)查方式，共計(jì)發(fā)放260條鏈接，提交數(shù)為235條。剔除相應(yīng)答案不全面的問卷后，得到301份有效問卷，有效問卷回收率達(dá)到91.2%，能夠支持作進(jìn)一步研究。

2.2 股票績效研究

2.2.1 模型構(gòu)建

反事實(shí)分析模型又稱為潛在結(jié)果模型，在僅存在接受實(shí)驗(yàn)處理與未接受實(shí)驗(yàn)處理兩種情況時(shí)可以使用[16-20]。根據(jù)上述假設(shè)內(nèi)容，本文采用反事實(shí)分析法分析國內(nèi)上市公司的并購支付方式對股票績效的影響。

最先需要確定并購事件的發(fā)生期，以公司宣布并購交易日為中心，認(rèn)定為第0天；選取國內(nèi)上市公司宣布并購之日的前20天到后40天(-20，40)作為事件期；選擇公司宣布的并購之日前200至前100天(-200，-100)作為觀察期。其次，收集上述階段內(nèi)股票價(jià)格和市場指數(shù)，計(jì)算每日非正常收益率與非正常累積收益率CARiT，具體計(jì)算方式如下所示：

ARiT=RiT-E(RiT)

(1)

CARiT=ΣARiT

(2)

公式(1)中ARiT表示公司i在事件發(fā)生時(shí)間T內(nèi)的非正常收益率，RiT為實(shí)際收益情況，E(RiT)為預(yù)期收益情況。

公司實(shí)際收益情況RiT的計(jì)算方式為：

RiT=αi+βiRmt

(3)

公式(3)中，αi、βi為公司計(jì)算實(shí)際收益率的常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，βi為敏感系數(shù)，RmT為在T事件期中的預(yù)期收益率。

最后，通過計(jì)算80家樣本公司的數(shù)據(jù)獲得非正常收益率ARiT，并根據(jù)ARiT值求得CARiT。當(dāng)CARiT>0時(shí)，說明公司股票價(jià)格獲得額外收益，表明并購支付方式對企業(yè)并購績效具有正向影響。反之，若CARiT<0，表明并購支付方式對公司并購績效有負(fù)向影響。

2.2.2 結(jié)果分析

為驗(yàn)證上述假設(shè)，利用T檢驗(yàn)方法，對非正常累積收益率(CAR)進(jìn)行分組T檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。

表1 非正常累積收益率(CAR)的T檢驗(yàn)

表1中現(xiàn)金支付事件期在5%顯著性水平下P值為0.021，可知現(xiàn)金支付對股票績效影響顯著，即假設(shè)H1a成立；股票支付事件期在5%顯著性水平下P值為0.136，說明股票支付對股票績效的影響顯著為正，證明假設(shè)H2a不成立；償債支付事件期在5%顯著性水平下P值為-0.298，同樣說明償債支付對股票績效具有負(fù)向影響作用，即假設(shè)H3a成立。混合支付事件期在5%顯著性水平下為0.025，說明混合支付對股票績效具有正向影響作用，即假設(shè)H4a成立；資產(chǎn)支付事件期在5%顯著性水平下為0.148，說明資產(chǎn)支付對股票績效沒有顯著性影響，即假設(shè)H5a不成立。

2.3 財(cái)務(wù)績效研究

為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文在評價(jià)上市公司并購方式對財(cái)務(wù)績效影響時(shí)將指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。按照并購前一年(Q-1)、并購當(dāng)年(Q0)、并購后一年(Q1)與并購后第二年(Q2)的順序進(jìn)行檢驗(yàn)，然后利用均值評價(jià)并購支付方式對財(cái)務(wù)績效的影響。

2.3.1 信效度檢驗(yàn)

本文采用Cronbach’s α值進(jìn)行信度檢驗(yàn)結(jié)果判斷，研究現(xiàn)金支付、股票支付、償債支付、混合支付、資產(chǎn)支付5個(gè)變量對公司財(cái)務(wù)績效的影響。由結(jié)果可知，檢驗(yàn)數(shù)值均大于門檻值0.7，說明各變量設(shè)置符合要求，變量間具有較高的信度。

效度檢驗(yàn)時(shí)本文依據(jù)因子分析方法對所設(shè)置的6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett’s檢驗(yàn)，進(jìn)而判斷相應(yīng)變量是否能夠進(jìn)行下一步的因子分析，最終結(jié)果詳見表2。KMO統(tǒng)計(jì)值只在并購前一年小于0.5，其余年份均大于0.5；Bartlett’s球形檢驗(yàn)值均在0.000水平上顯著。這表明文中所有的檢驗(yàn)數(shù)值均可以進(jìn)行進(jìn)一步的因子分析。

表2 KMO與Bartlett’s檢驗(yàn)結(jié)果

2.3.2 因子分析

對各變量分別進(jìn)行公因子命名，其中，X1、X2表示為現(xiàn)金支付公因子；X3、X4表示為股票支付公因子；資產(chǎn)支付公因子為X5、X6；償債支付公因子為X7、X8；混合支付公因子為X9、X10；財(cái)務(wù)績效公因子為Y1、Y2。經(jīng)過對假設(shè)模型中適配指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果顯示：X2 /df=2.010，在標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間1—3之間；TLI=0.981、GFI=0.941、IFI=0.975，均高于標(biāo)準(zhǔn)值0.9。由此可知，本研究所設(shè)置的變量適配指標(biāo)達(dá)到了相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，這亦表示模型的擬合度較高，適合作深入分析。

2.3.3 結(jié)果分析

通過對上述結(jié)果的分析，可知本文提出的假設(shè)模型中變量之間的擬合度較好，無需進(jìn)行修正。由此，構(gòu)建上市公司并購支付方式對公司并購績效的影響結(jié)構(gòu)方程模型，如圖2所示。

采用回歸分析法對上述模型中財(cái)務(wù)績效與現(xiàn)金支付、股票支付、償債支付、混合支付與資產(chǎn)支付之間的路徑關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果見表3。

表3 回歸分析法檢驗(yàn)結(jié)果

現(xiàn)金支付與混合支付對財(cái)務(wù)績效的影響路徑系數(shù)分別為0.524與0.412，呈正向影響關(guān)系，且均在0.001水平上顯著，可知現(xiàn)金支付與混合支付對財(cái)務(wù)績效具有正向影響，即假設(shè)H1b與H4b成立。股票支付對財(cái)務(wù)績效的影響路徑系數(shù)是0.342，在0.001水平上顯著，說明股票支付對財(cái)務(wù)績效具有正向影響，即假設(shè)H2b不成立。股權(quán)無償劃撥支付對財(cái)務(wù)績效的影響路徑系數(shù)是-0.478，且在0.001水平上顯著，說明股權(quán)無償劃撥支付對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有顯著負(fù)向影響，說明假設(shè)H3b成立。資產(chǎn)支付對財(cái)務(wù)績效影響關(guān)系驗(yàn)證沒有達(dá)到顯著水平P<0.001的要求，表明資產(chǎn)支付并不會顯著影響財(cái)務(wù)績效，假設(shè)H5b不成立。

3 結(jié)論

本文將公司并購績效分為股票績效與財(cái)務(wù)績效兩個(gè)方面，分別采用反事實(shí)分析法與回歸分析法，研究國內(nèi)上市公司并購支付方式對并購績效的影響系數(shù)。結(jié)果表明：上市公司并購時(shí)采用現(xiàn)金支付與混合支付能夠正向影響股票績效；償債支付負(fù)向影響股票績效；股票支付則對資產(chǎn)支付方式無明顯影響?，F(xiàn)金支付與混合支付方式正向影響財(cái)務(wù)績效，股票支付與償債支付對財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)向影響，資產(chǎn)支付對財(cái)務(wù)績效不顯著。

4 建議

針對上述結(jié)論，為提升上市公司并購績效，優(yōu)化并購支付方式，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，拓展公司并購現(xiàn)金支付渠道。我國應(yīng)在推進(jìn)證券市場建設(shè)的同時(shí)，在并購融資渠道上給予上市公司資金支持。在金融機(jī)構(gòu)中，除了基本的商業(yè)貸款與公司并購基金外，要增加一項(xiàng)公司并購現(xiàn)金支付扶持基金，支持國內(nèi)上市公司申請現(xiàn)金支付，為公司并購提供足夠的資金支持，這有利于公司并購績效的提升。第二，充分利用境外資本市場，完成公司并購對價(jià)支付。在上市公司交易時(shí)，我國證券市場交易的時(shí)效性較差。上市公司可通過境外國際化的證券交易市場，進(jìn)行并購資金交易，有效規(guī)避不同支付方式的支付風(fēng)險(xiǎn)。第三，提倡公司聯(lián)合并購。這種聯(lián)合并購不僅指中國上市公司間的聯(lián)合，還包括國內(nèi)公司與國外公司之間的聯(lián)合。上市公司應(yīng)選擇最優(yōu)公司發(fā)出聯(lián)合并購的邀請，待雙方達(dá)成聯(lián)合并購意向后，可簽訂并購協(xié)議與分配協(xié)議，以避免后續(xù)產(chǎn)生糾紛。聯(lián)合并購在將并購公司利益分?jǐn)偟耐瑫r(shí)，也將公司并購風(fēng)險(xiǎn)與治理風(fēng)險(xiǎn)分散化，有利于公司并購計(jì)劃的實(shí)施。與此同時(shí)，有必要進(jìn)一步加大對上市公司并購支付的監(jiān)管力度，不僅要對交易過程進(jìn)行監(jiān)督，而且要時(shí)刻關(guān)注并購公司的評估增值率，要求其評估均在合理范圍內(nèi)，并及時(shí)進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的登記。公司在確定并購后，應(yīng)對并購公司的債務(wù)、運(yùn)營、信息披露等方面進(jìn)行評估，根據(jù)國家一系列限制約束條款以及相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行并購，防止盲目并購帶來的財(cái)務(wù)與政策風(fēng)險(xiǎn)，提高公司并購績效水平。