錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響

孫燁 魏佰洋

摘 要：本文以2009—2018中國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件為研究對(duì)象，采用市賬比分解修正模型計(jì)算公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)，并運(yùn)用Logit模型研究公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響。研究結(jié)果表明：公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)均有正向影響，但行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響

要弱于公司層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響，這驗(yàn)證了市賬比分解修正模型在中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的有效性;雖然控制權(quán)市場(chǎng)整體符合市場(chǎng)擇時(shí)理論，但這主要適用于沒(méi)有發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，當(dāng)發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，由于并購(gòu)公司決策者非理性地迎合市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)擇時(shí)理論失效。

關(guān)鍵詞：錯(cuò)誤定價(jià);股票支付對(duì)價(jià);市場(chǎng)擇時(shí)理論;市賬比分解修正模型

中圖分類號(hào)：F830.593;F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）03-0068-07

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段過(guò)渡，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革等是轉(zhuǎn)變過(guò)程中的重要目標(biāo)。為了優(yōu)化資源配置，中國(guó)公司在并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)合理慎重地選擇股票支付對(duì)價(jià)。股票支付對(duì)價(jià)的選擇關(guān)乎到并購(gòu)雙方的利益，是實(shí)現(xiàn)交易活動(dòng)最重要的一環(huán)，決定著并購(gòu)活動(dòng)的成敗、資源的優(yōu)化和并購(gòu)后的經(jīng)濟(jì)效益。目前中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)最基本的支付對(duì)價(jià)有現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)、股票支付對(duì)價(jià)及現(xiàn)金與股票的混合支付對(duì)價(jià)，其中選擇現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)活動(dòng)最多，剩余并購(gòu)大部分選擇股票支付對(duì)價(jià)，選擇現(xiàn)金和股票混合支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)最少，但近幾年選擇股票支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)逐漸增多，股票支付對(duì)價(jià)在并購(gòu)中所起的作用逐漸增強(qiáng)。

自從Shleifer和Vishny[1]證明并購(gòu)公司資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度越高，決策者越傾向于迎合市場(chǎng)、利用高估的股票作為支付對(duì)價(jià)后，市場(chǎng)擇時(shí)理論便逐漸形成，公司層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響也一直是研究熱點(diǎn)。在非有效市場(chǎng)中，受投資者對(duì)公司投資特殊項(xiàng)目、開(kāi)發(fā)新技術(shù)和支付股利等預(yù)期心理情緒的干擾，股票市場(chǎng)價(jià)格與股票真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生偏離，產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)。早期錯(cuò)誤定價(jià)的衡量指標(biāo)有股價(jià)波動(dòng)、托賓Q和市賬比等，由于其自身的缺陷，使得研究結(jié)果存在局限性，直到 Rhodes-Kropf等[2]提出市賬比分解模型，錯(cuò)誤定價(jià)的衡量指標(biāo)才得以優(yōu)化，使得關(guān)于錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)支付對(duì)價(jià)影響的研究更為合理。隨著該模型的普遍應(yīng)用，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)該模型依然存在部分缺陷。該模型估算長(zhǎng)期基礎(chǔ)價(jià)值v（θit;j）時(shí)假設(shè)長(zhǎng)期基礎(chǔ)價(jià)值是不變的，并且覆蓋整個(gè)期間，不論期間有多長(zhǎng)，即Rhodes-Kropf等[2]計(jì)算基礎(chǔ)價(jià)值時(shí)使用的是簡(jiǎn)單的時(shí)間序列平均值。Coakley等[3]認(rèn)為，上述模型有三個(gè)缺陷：首先，在整個(gè)樣本期間，前半部分并購(gòu)的基礎(chǔ)價(jià)值主要是前瞻性和未知信息，而后半部分并購(gòu)的基礎(chǔ)價(jià)值主要依賴于大量落后的信息。其次，隨著樣本周期T的變化，j將隨意變化，使得模型不穩(wěn)定。最后，使用平均加權(quán)的j沒(méi)有給予并購(gòu)集中年份足夠的權(quán)重，同樣沒(méi)有給予并購(gòu)分散年份相對(duì)較輕的權(quán)重。于是Coakley等[3]對(duì)市賬比分解模型進(jìn)行了修正，將計(jì)算行業(yè)j的長(zhǎng)期會(huì)計(jì)乘數(shù)的公式修改為j=∑Wt-k×jt-k，其中，Wt-k是使用年平均并購(gòu)價(jià)值（總并購(gòu)價(jià)值除以年度并購(gòu)總數(shù)）構(gòu)建的權(quán)重，t是并購(gòu)公告的年份，k是商業(yè)周期。該移動(dòng)平均方法是對(duì)市賬比分解模型的修正，使該模型拆解出的公司層面錯(cuò)誤定價(jià)、行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更為準(zhǔn)確，而目前在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，使用市賬比分解修正模型進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。

Macias等[4]研究表明，在并購(gòu)活動(dòng)中支付對(duì)價(jià)的選擇主要由并購(gòu)公司特征驅(qū)動(dòng)，如錯(cuò)誤定價(jià)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、融資約束、總資產(chǎn)收益率、公司性質(zhì)和公司規(guī)模等。但除了上述微觀特征外，符蕾和夏奕奕[5]發(fā)現(xiàn)，行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)同樣會(huì)影響并購(gòu)決策，即并購(gòu)公司的支付對(duì)價(jià)同時(shí)受到微觀的公司特征和中觀的行業(yè)特征雙重影響，但兩種特征作用方向是否相同，哪種特征作用力更強(qiáng)，目前學(xué)術(shù)界仍然沒(méi)有形成定論。

基于此，本文以2009—2018中國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件為研究對(duì)象，采用市賬比分解修正模型測(cè)算公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)，并運(yùn)用Logit模型研究公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，驗(yàn)證市賬比分解修正模型在中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的有效性。其次，不僅考慮公司自身的微觀特征，同時(shí)加入行業(yè)特征的考量，豐富了行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)影響方面的相關(guān)研究。最后，發(fā)現(xiàn)前人研究所得關(guān)于股票支付對(duì)價(jià)符合市場(chǎng)擇時(shí)理論的結(jié)論僅發(fā)生在沒(méi)有發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，當(dāng)發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，并購(gòu)公司決策者非理性地投入到行業(yè)并購(gòu)浪潮之中，股票支付對(duì)價(jià)選擇不再符合市場(chǎng)擇時(shí)理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，公司層面錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)公司在選擇支付對(duì)價(jià)時(shí)會(huì)利用該錯(cuò)誤定價(jià)。當(dāng)并購(gòu)公司股票價(jià)格被市場(chǎng)高估或相比于目標(biāo)公司的價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí)，并購(gòu)公司決策者會(huì)利用錯(cuò)誤定價(jià)迎合市場(chǎng)，選擇股票支付對(duì)價(jià)進(jìn)行并購(gòu);而當(dāng)并購(gòu)公司股票價(jià)格被市場(chǎng)低估時(shí)，則會(huì)選擇現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)進(jìn)行并購(gòu)。20世紀(jì)80年代市場(chǎng)非有效性理論出現(xiàn)，指出市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱，投資者難以獲取關(guān)于上市公司的完全信息，加之投資者非理性情緒的干擾，最終將無(wú)法正確評(píng)估公司的股票價(jià)值，導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。Shleifer和Vishny[1]在行為金融理論框架下得出股票價(jià)格高估能夠驅(qū)動(dòng)并購(gòu)活動(dòng)的結(jié)論。Ang和Cheng[6]與 Dong等[7]也認(rèn)為，當(dāng)并購(gòu)公司股票價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí)，并購(gòu)公司會(huì)迎合市場(chǎng)從而選擇股票支付，市場(chǎng)擇時(shí)理論便逐漸形成。劉淑蓮等[8]發(fā)現(xiàn)，公司層面錯(cuò)誤定價(jià)與股票支付對(duì)價(jià)存在一定的關(guān)系，證明了擇時(shí)理論適用于中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)。

西方學(xué)者早期研究公司層面錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)選擇的衡量指標(biāo)包括股價(jià)波動(dòng)、托賓Q和市賬比等這些衡量公司特征的指標(biāo)，它們既被用在新古典主義并購(gòu)理論中，也被行為理論錯(cuò)誤定價(jià)模型提出來(lái)，即上述指標(biāo)不具有統(tǒng)計(jì)獨(dú)立性?；诖耍琑hodes-Kropf等[2]為厘清公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響，將市賬比分解成公司層面錯(cuò)誤定價(jià)、行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，得到了并購(gòu)公司層面錯(cuò)誤定價(jià)程度高于目標(biāo)公司的統(tǒng)計(jì)事實(shí)，也發(fā)現(xiàn)了并購(gòu)公司層面錯(cuò)誤定價(jià)與選擇股票支付對(duì)價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。至此，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始根據(jù)Rhodes-Kropf等[2]的市賬比分解模型對(duì)股票支付對(duì)價(jià)進(jìn)行更深入的研究。Pinkowitz等[9]發(fā)現(xiàn)，即使是現(xiàn)金流充足的公司也會(huì)在并購(gòu)時(shí)選擇股票支付對(duì)價(jià)，并進(jìn)一步根據(jù)市賬比分解模型得出公司層面錯(cuò)誤定價(jià)依然是影響支付對(duì)價(jià)的重要因素的結(jié)論。Di[10]通過(guò)市賬比分解模型發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司主導(dǎo)支付對(duì)價(jià)的選擇，以利用其短期市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，并且擁有較好投資機(jī)會(huì)的并購(gòu)公司更傾向于使用股票進(jìn)行支付。Macias等[11]與Macias等[4]根據(jù)市賬比分解模型計(jì)算公司層面錯(cuò)誤定價(jià)，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格被高估的公司在并購(gòu)時(shí)會(huì)根據(jù)自身會(huì)計(jì)特征選擇不同的支付對(duì)價(jià)，并且在完成并購(gòu)后進(jìn)行下一次并購(gòu)的時(shí)間更短。根據(jù)上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1：公司層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)具有正向影響。

國(guó)內(nèi)方面在研究錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)支付對(duì)價(jià)的影響時(shí)，開(kāi)始考慮行業(yè)特征在上述關(guān)系中起到的作用。劉淑蓮等[8]利用股票價(jià)格水平啞變量檢驗(yàn)股票價(jià)格被高估對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)股票支付對(duì)價(jià)選擇與股票價(jià)格被高估與否并無(wú)顯著關(guān)系。但李井林等[12]以公司并購(gòu)前一年股票價(jià)格年度漲幅作為衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)擇時(shí)動(dòng)機(jī)的存在，即市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度越高，越傾向于選擇股票支付對(duì)價(jià)。隨著市賬比分解模型的應(yīng)用，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始應(yīng)用該模型計(jì)算獲得公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)的衡量指標(biāo)。王璐清等[13]使用市賬比分解模型研究了股票價(jià)格被高估對(duì)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)作用。林煜恩等[14]應(yīng)用市賬比分解模型深入分析了市賬比異象。游家興和吳靜[15]應(yīng)用市賬比分解模型得出樂(lè)觀的媒體情緒更容易推動(dòng)股票價(jià)格向上偏離基本價(jià)值，導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的結(jié)論。陸蓉等[16]利用市賬比分解模型拆解出的公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公司層面錯(cuò)誤定價(jià)并非總是不利的，有效利用資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，使生產(chǎn)效率高的新興產(chǎn)業(yè)股票價(jià)格被高估有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。符蕾和夏奕奕[5]指出，行業(yè)特征對(duì)并購(gòu)決策有影響。當(dāng)行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司股票價(jià)格都被高估時(shí)，會(huì)導(dǎo)致該行業(yè)整體價(jià)值被高估，那么行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)支付對(duì)價(jià)的影響應(yīng)與公司層面錯(cuò)誤定價(jià)相同。雖然同樣對(duì)股票支付對(duì)價(jià)存在正向影響，但理性的并購(gòu)公司決策者在選擇支付對(duì)價(jià)時(shí)一定是結(jié)合公司自身實(shí)際情況進(jìn)行抉擇，所以相較于行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)，公司層面錯(cuò)誤定價(jià)可能對(duì)支付對(duì)價(jià)的影響更顯著。根據(jù)上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

H2：行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)具有正向影響，但弱于公司層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響。

不論是股票錯(cuò)誤定價(jià)假說(shuō)影響并購(gòu)強(qiáng)度，股票價(jià)格急劇偏離其內(nèi)在價(jià)值會(huì)觸發(fā)并購(gòu)浪潮[1-2]，還是根據(jù)新古典理論，并購(gòu)活動(dòng)由協(xié)同效應(yīng)和效率因素驅(qū)動(dòng)，且并購(gòu)浪潮由經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管沖擊引起，并購(gòu)浪潮都是影響并購(gòu)活動(dòng)的外部客觀因素之一。并購(gòu)公司決策者理性地評(píng)估公司股票價(jià)格高估與否，從而迎合市場(chǎng)進(jìn)行支付對(duì)價(jià)的選擇。而當(dāng)發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，并購(gòu)公司決策者理性分析、區(qū)分公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)卻變得很困難，容易沖動(dòng)地進(jìn)入市場(chǎng)參與行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，從而忽略自身股票價(jià)格是否真正被高估。因此，并購(gòu)公司所在行業(yè)如果發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮，可能導(dǎo)致非理性的并購(gòu)公司決策者錯(cuò)誤地迎合市場(chǎng)，不能合理地選擇適合公司自身的支付對(duì)價(jià)。根據(jù)上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

H3：是否發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮會(huì)影響公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的作用，當(dāng)發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，公司錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)失去作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。由于2008年出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，為了排除其對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響，并且依據(jù)Harford[17]采用資本市場(chǎng)十年期間作為計(jì)算并購(gòu)浪潮的周期，本文選取發(fā)生并購(gòu)交易的樣本區(qū)間為2009—2018年。并購(gòu)公司所選擇的股票支付對(duì)價(jià)通過(guò)整理國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)重組支付情況數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)相關(guān)資料得到，為了防止前視偏誤的發(fā)生，除股票支付對(duì)價(jià)外，其他變量都采取并購(gòu)事件前一年的數(shù)據(jù)。樣本篩選步驟如下：（1）剔除并購(gòu)公司不是中國(guó)A股上市公司的樣本;（2）剔除并購(gòu)交易未成功的樣本;（3）剔除并購(gòu)公司不是買方的樣本;（4）剔除屬于資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購(gòu)的重組樣本;（5）剔除并購(gòu)公司是金融行業(yè)的樣本;（6）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選得到樣本數(shù)3 065個(gè)。為消除異常值的影響，本文采用Winsorize方法對(duì)連續(xù)變量按年份進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股票支付對(duì)價(jià)（Stock）

股票支付對(duì)價(jià)是指并購(gòu)公司為獲得目標(biāo)公司控制權(quán)而支付股權(quán)，本文根據(jù)Macias等[4]，當(dāng)并購(gòu)公司采用股票支付對(duì)價(jià)時(shí)取值為1，采用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)或混合支付對(duì)價(jià)時(shí)取值為0。

2.解釋變量：公司層面錯(cuò)誤定價(jià)（Fse）和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)（Tsse）

根據(jù)Coakley等[3]的市賬比分解修正模型，分別選取以下三種模型進(jìn)行計(jì)算：用包含賬面價(jià)值自然對(duì)數(shù)的模型計(jì)算得到的公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)為Fse1和Tsse1;用包含賬面價(jià)值自然對(duì)數(shù)和收益凈額自然對(duì)數(shù)的模型計(jì)算得到的公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)為Fse2和Tsse2;用包含賬面價(jià)值自然對(duì)數(shù)、收益凈額自然對(duì)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率的模型計(jì)算得到的公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)為Fse3和Tsse3。

3.控制變量

本文選取以下控制變量：成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Lrvtb），與公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)的計(jì)算方式一樣，采用市賬比分解修正模型計(jì)算得到Lrvtb1、Lrvtb2和Lrvtb3;公司規(guī)模（Size），用并購(gòu)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;股權(quán)性質(zhì)（Owp），當(dāng)并購(gòu)公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)取值為1，否則取值為0;股權(quán)集中度（Owc），用第一大股東持股比例衡量;資本結(jié)構(gòu)（Cs），用公司總資產(chǎn)與總負(fù)債之比衡量;盈利能力（Roa），用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比衡量。

（三）模型設(shè)定

本文采用Logit模型檢驗(yàn)公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響，基本計(jì)量模型設(shè)定如下：

Stockit=β0+β1Fsei，t-1+β2Tssei，t-1+β3Lrvtbi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Owpi，t-1+β6Owci，t-1+β7Csi，t-1+β8Roai，t-1+εit

其中，i和t分別表示公司和年份;ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

2009—2018年中國(guó)A股上市公司的并購(gòu)數(shù)量整體呈遞增趨勢(shì)，從2013年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，到2015年達(dá)到巔峰，之后三年無(wú)論并購(gòu)總數(shù)還是現(xiàn)金支付占比和股票支付占比都基本保持不變。2009—2018年大部分并購(gòu)依然選擇現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，但選擇股票支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)逐漸增多，且增長(zhǎng)速度快于并購(gòu)數(shù)量整體的增長(zhǎng)，尤其2014年和2015年選擇股票支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)活動(dòng)占并購(gòu)總數(shù)的比重已經(jīng)達(dá)到30%，2016—2018年該比重也維持在20%，可見(jiàn)股票支付對(duì)價(jià)已經(jīng)越來(lái)越受到?jīng)Q策者的青睞。

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

從表1可以看出，在3 065筆并購(gòu)中，有20%的并購(gòu)公司選擇股票支付對(duì)價(jià);公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)均值為正，即樣本中大部分并購(gòu)公司股票價(jià)格及所在行業(yè)股票價(jià)格都被高估;通過(guò)三個(gè)模型計(jì)算得到的公司層面錯(cuò)誤定價(jià)、行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)均值都較為接近;四分位數(shù)都比較分散，證明沒(méi)有明顯的樣本偏誤。

（二）回歸分析

本文運(yùn)用Logit模型研究公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，模型（1）—模型（3）中公司層面錯(cuò)誤定價(jià)都顯著為正，表明公司層面錯(cuò)誤定價(jià)越高，并購(gòu)公司越傾向于選擇股票支付對(duì)價(jià)，這與前人研究結(jié)論一致， H1得到驗(yàn)證。而行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)只在模型（2）中表現(xiàn)出對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的顯著正向影響，其他兩個(gè)模型雖然回歸系數(shù)為正，但不顯著。因此，從回歸分析來(lái)看，行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響弱于公司層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響， H2得到驗(yàn)證。

加入行業(yè)并購(gòu)浪潮因素，分析公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票對(duì)價(jià)支付的影響，結(jié)果如表3所示。

需要說(shuō)明的是，本文采用Harford[17] 的方法衡量是否發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮，通過(guò)比較十年間每個(gè)行業(yè)連續(xù)24個(gè)月的并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量，隨機(jī)將每筆并購(gòu)分配到十年中的任一月份，生成模擬分布，每個(gè)月具有相同的分配概率（1/120），計(jì)算保留最高的24個(gè)月并購(gòu)集中度并重復(fù)1 000次，從而產(chǎn)生每個(gè)行業(yè)十年間最高的24個(gè)月并購(gòu)集中度的分布，最后將每個(gè)行業(yè)每月實(shí)際并購(gòu)數(shù)超過(guò)最高集中度的95%視為發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮，且后3年視為行業(yè)并購(gòu)浪潮后期。

從表3可以看出，當(dāng)沒(méi)有發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，回歸結(jié)果與表2相同，符合市場(chǎng)擇時(shí)理論。由于各行業(yè)發(fā)生并購(gòu)浪潮的時(shí)間不同，同一時(shí)期當(dāng)某一行業(yè)發(fā)生并購(gòu)浪潮時(shí)，另一行業(yè)可能沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)浪潮，所以各行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)交織在一起依然能觀察到股票支付對(duì)價(jià)的選擇符合市場(chǎng)擇時(shí)理論，但當(dāng)把發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮的并購(gòu)活動(dòng)剝離出來(lái)時(shí)便可發(fā)現(xiàn)，發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，決策者選擇股票支付對(duì)價(jià)便不再依據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論，公司錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)失去作用，行業(yè)并購(gòu)浪潮中股票支付對(duì)價(jià)的選擇主要依據(jù)行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)，H3得到驗(yàn)證。由于行業(yè)并購(gòu)浪潮通常伴隨行業(yè)股票定價(jià)高估，所以此時(shí)并購(gòu)公司決策者可能不再理性分析公司股票價(jià)格是否被高估，沖動(dòng)地投入到行業(yè)并購(gòu)浪潮之中，致使市場(chǎng)擇時(shí)理論在發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)失效。

（三）內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在內(nèi)生性方面，雖然并購(gòu)發(fā)生會(huì)作為利好信號(hào)導(dǎo)致公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)的產(chǎn)生，但決策者選擇股票支付對(duì)價(jià)的行為不會(huì)對(duì)并購(gòu)前一年的市賬比產(chǎn)生影響，所以本文采用滯后一期的解釋變量和控制變量解決變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，以減弱公司層面錯(cuò)誤定價(jià)、行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)與股票支付對(duì)價(jià)之間互為因果的關(guān)系。在穩(wěn)健性方面，首先，應(yīng)用市賬比分解修正模型下的三種模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其次，用市賬比分解原模型進(jìn)行回歸，所得回歸結(jié)果與市賬比分解修正模型一致，但其解釋能力弱于市賬比分解修正模型。最后，截取不同時(shí)間段子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得回歸結(jié)果與上述基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

限于篇幅，后兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2009—2018中國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件為研究對(duì)象，采用市賬比分解修正模型計(jì)算公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)，并運(yùn)用Logit模型研究公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響。研究結(jié)果顯示：公司層面錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)均有正向影響，但行業(yè)層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響要弱于公司層面錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)股票支付對(duì)價(jià)的影響，這驗(yàn)證了市賬比分解修正模型在中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的有效性;雖然控制權(quán)市場(chǎng)整體符合市場(chǎng)擇時(shí)理論，但這主要適用于沒(méi)有發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，當(dāng)發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮時(shí)，并購(gòu)公司決策者非理性地迎合市場(chǎng)，最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)擇時(shí)理論失效。

針對(duì)上述研究結(jié)論，筆者提出以下政策建議：首先，并購(gòu)公司決策者在選擇支付對(duì)價(jià)時(shí)應(yīng)充分考慮公司特征和行業(yè)特征，理性分析公司股票價(jià)格是否被高估，公司所在行業(yè)股票價(jià)格是否被高估以及所在行業(yè)是否發(fā)生行業(yè)并購(gòu)浪潮，從而選擇合適的時(shí)機(jī)和支付對(duì)價(jià)方式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，為公司爭(zhēng)取最大利益。其次，對(duì)于目標(biāo)公司決策者而言，同樣應(yīng)掌握公司特征和行業(yè)特征，尤其注意并購(gòu)公司所在行業(yè)股票價(jià)格被低估時(shí)，往往其自身股票價(jià)格被嚴(yán)重高估才會(huì)進(jìn)行并購(gòu)交易，此時(shí)選擇股票支付對(duì)價(jià)完成并購(gòu)便要與并購(gòu)公司股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而選擇現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)完成并購(gòu)便不必再承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可根據(jù)自身話語(yǔ)權(quán)在并購(gòu)談判中爭(zhēng)取最佳的支付對(duì)價(jià)方式。再次，投資者應(yīng)該區(qū)分并購(gòu)公司選擇股票支付對(duì)價(jià)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)或背景，決策者是由于自身股票價(jià)格被高估從而迎合市場(chǎng)進(jìn)行套現(xiàn)，還是由于存在行業(yè)并購(gòu)浪潮所導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生，以便投資者能作出更合理的投資決策。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督公司信息披露，打擊虛假交易和內(nèi)幕交易，為投資者提供可靠的信息和健康的市場(chǎng)環(huán)境，防止公司決策者為了套現(xiàn)而散播虛假信息、惡意制造股票價(jià)格高估的情況。同時(shí)更好地發(fā)揮政府作用，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫或過(guò)熱情況時(shí)，政府應(yīng)為公司活動(dòng)提供穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，防止公司決策者沖動(dòng)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，降低資源配置效率和減少價(jià)值減損，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：孫 艷）