境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債調(diào)查分析

劉煒 芮凱

摘要：境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模在2019年快速增長，然而納入外匯局管理的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，部分業(yè)務(wù)甚至完全脫離監(jiān)管，不利于我國整體外債風(fēng)險的防控。為此，省分局從江蘇省實(shí)際著手，對2020年1-7月全省境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債情況展開專項(xiàng)調(diào)查。調(diào)查顯示，部分業(yè)務(wù)存在監(jiān)管空白、發(fā)債幣種期限錯配較嚴(yán)重、房地產(chǎn)企業(yè)和融資平臺（簡稱“房企和平臺”）發(fā)債規(guī)模占比高、實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)發(fā)債困難等問題值得關(guān)注，并在此基礎(chǔ)上提出了具有針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：境外發(fā)債;直接發(fā)債;間接發(fā)債;跨境融資

一、境外發(fā)債概述

（一）境外發(fā)債定義

境外發(fā)債，即境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行債券，具體為境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)等在境外金融市場上發(fā)行的、以本幣或者以外幣計價的、短期一年以下或中長期一年以上的、按照事先約定到期還本付息的債務(wù)工具。目前境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行的債券大多為美元債券，其次為歐元債券和人民幣債券。

（二）境外發(fā)債方式

從發(fā)債主體在境外還是在境內(nèi)來劃分，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債的方式主要有兩種：一種是直接發(fā)債，即注冊在中國境內(nèi)的企業(yè)直接去境外發(fā)債，發(fā)債主體為中國境內(nèi)的企業(yè)，往往也是直接持有主要資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的主體;另一種是間接發(fā)債，中國境內(nèi)企業(yè)通過其控制的境外公司或分支機(jī)構(gòu)間接地在境外發(fā)債，發(fā)債主體為中國境內(nèi)企業(yè)的境外子公司，其中大部分是專門為發(fā)債而設(shè)立的特殊目的公司（SPV），境內(nèi)母公司則是持有主要資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的主體，為境外發(fā)債提供跨境擔(dān)?；蚱渌问降男庞弥С郑瑐l(fā)行的主要信用依然來源于中國境內(nèi)的企業(yè)。

二、基本情況

（一）無境內(nèi)企業(yè)擔(dān)保的間接發(fā)債筆數(shù)最多，規(guī)模約占七成。調(diào)查顯示，2020年1-7月，江蘇省內(nèi)共有10家企業(yè)境外發(fā)債20筆，金額34.98億美元。其中，無境內(nèi)企業(yè)擔(dān)保的間接發(fā)債14筆，金額23.98億美元，占68.55%，這類業(yè)務(wù)當(dāng)前不在外匯局管理范圍內(nèi);無境內(nèi)企業(yè)擔(dān)保的短期間接發(fā)債3筆，金額2.9億美元，這類業(yè)務(wù)當(dāng)前發(fā)改委和外匯局均不管理。

（二）實(shí)際發(fā)債主體集中于房企和平臺，二者占總規(guī)模比重超八成。近年來，房企和平臺境外發(fā)債規(guī)模持續(xù)保持高位，規(guī)模占比始終較高。調(diào)查顯示，江蘇省2020年前7月境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債中，房企發(fā)行規(guī)模22.98億美元，占65.7%;平臺發(fā)行規(guī)模7億美元，占20%，二者合計占總規(guī)模的85.7%。

（三）募集資金超八成留存境外，用途以置換存量債務(wù)為主。調(diào)查顯示，江蘇省2020年前7月境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債留存境外資金30.25億美元，占86.5%;回流境內(nèi)4.73億美元，占13.5%。留存境外資金主要用于置換債務(wù)、日常運(yùn)營、外保內(nèi)貸存單質(zhì)押、支付股息紅利，分別占73.8%、14.9%、5.9%、4.3%，如轄內(nèi)某房企7.5億美元的境外發(fā)債全部留存境外，用于置換前期債務(wù)。

（四）發(fā)債幣種均為美元，發(fā)債期限集中于三年內(nèi)。近年來，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債美元幣種占比居高不下，債券期限總體不長。調(diào)查顯示，2020年前七個月，江蘇省境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債幣種均為美元，同期全國境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債美元占比也高達(dá)92.52%。發(fā)債期限集中在3年內(nèi)，占比達(dá)到八成。其中，1年期內(nèi)占比兩成;1-3年期占比六成。

（五）實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)發(fā)債較少，規(guī)模占比很小。調(diào)查顯示，2020年1-7月，江蘇省境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行的20筆債券中，扣除房企和平臺的18筆債券，剩余兩筆發(fā)行主體為轄內(nèi)某券商和某車企，實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)發(fā)債僅該車企1家，發(fā)行規(guī)模1億美元，僅占總規(guī)模的2.86%。

三、值得關(guān)注的問題

（一）納入外匯局管理的業(yè)務(wù)規(guī)模占比較小，部分業(yè)務(wù)無任何部門監(jiān)管。目前境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債主要由發(fā)改委和外匯局管理，兩部門管理上既有交集也有盲區(qū)。此次調(diào)查發(fā)現(xiàn)，不在外匯局管理范圍的無境內(nèi)機(jī)構(gòu)擔(dān)保間接發(fā)債業(yè)務(wù)，規(guī)模占比高達(dá)七成。另一方面，無境內(nèi)企業(yè)擔(dān)保的短期間接境外發(fā)債，既不需發(fā)改委備案，也不在外匯局辦理登記，該項(xiàng)業(yè)務(wù)存在監(jiān)管空白。部分境內(nèi)企業(yè)通過設(shè)計維好協(xié)議等增信方式規(guī)避跨境擔(dān)保政策，同時境外企業(yè)發(fā)行“364”天內(nèi)的債券以規(guī)避監(jiān)管。

（二）房企和平臺繞道境外大規(guī)模發(fā)債，與宏觀調(diào)控政策相背。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，江蘇省內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債中，房企和平臺發(fā)債規(guī)模占比超八成，發(fā)債主體現(xiàn)狀與當(dāng)前宏觀調(diào)控政策相背離。一方面，房企境內(nèi)融資受困，借道境外發(fā)債融資，借用境外高成本資金（平均發(fā)行利率高達(dá)11.27%），違背當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策，弱化房地產(chǎn)政策調(diào)控實(shí)效。另一方面，平臺境外發(fā)債主體一般為殼公司，凈資產(chǎn)較小，其境外發(fā)債往往由地方政府提供剛性兌付承諾或隱性擔(dān)保，部分發(fā)債調(diào)回資金并未用于實(shí)體經(jīng)營，實(shí)為地方政府完成招商引資考核任務(wù)，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展并無實(shí)際推動作用。

（三）期限、幣種嚴(yán)重錯配，潛在風(fēng)險不容忽視。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債期限集中在三年內(nèi)，發(fā)債用途以生產(chǎn)經(jīng)營、股權(quán)投資、置換債務(wù)（歷史債務(wù)多數(shù)已回流境內(nèi)用于長期投資）為主，而通常企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、股權(quán)投資是長期行為，即資金使用期限與債券期限存在明顯錯配。另一方面，發(fā)債幣種均為美元，而發(fā)債回流資金結(jié)匯成人民幣使用，其中存在嚴(yán)重的貨幣錯配。在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增速下滑、疫情持續(xù)影響的背景下，一旦境外發(fā)債計劃受阻、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境、人民幣匯率貶值、美元流動性收緊等發(fā)生，境外發(fā)債期限和幣種嚴(yán)重錯配的風(fēng)險將暴露。

（四）實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)發(fā)債困難，跨境融資難度較大。一是實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債經(jīng)驗(yàn)普遍不足，對相關(guān)政策法規(guī)和具體操作流程不熟悉，通過境外發(fā)債方式融資較為困難。二是實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)特別是其中的高新技術(shù)企業(yè)，普遍輕資產(chǎn)經(jīng)營，海外知名度和認(rèn)可度較低，國際市場評級不高，境外發(fā)債難度較大。三是中資企業(yè)境外債券的投資者大部分來自國內(nèi)銀行、基金或券商等的海外分支機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)投資傾向總體上與國內(nèi)相同，偏好于房企和平臺。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)業(yè)務(wù)監(jiān)管協(xié)調(diào)，探索實(shí)施國民原則發(fā)債統(tǒng)計管理。與發(fā)改委協(xié)商，加強(qiáng)對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債業(yè)務(wù)管理，將無境內(nèi)企業(yè)擔(dān)保的短期境外間接發(fā)債納入監(jiān)管，堵上當(dāng)前業(yè)務(wù)管理空白;要求無境內(nèi)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的間接發(fā)債，期限為中長期的到外匯局做事后備案，期限為短期的到外匯局做事前登記。此外，對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑全面梳理，積極探索建立國民原則發(fā)債統(tǒng)計管理制度，全口徑采集境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債數(shù)據(jù)，以便準(zhǔn)確統(tǒng)計我國企業(yè)境外發(fā)債的真實(shí)規(guī)模。

（二）合理調(diào)控房企和平臺境外發(fā)債規(guī)模。一是建立房企和平臺境外發(fā)債監(jiān)測機(jī)制，掌握房企和平臺境外發(fā)債詳細(xì)情況，加強(qiáng)重點(diǎn)房企和平臺境外發(fā)債存量和增量的監(jiān)測管理。二是與發(fā)改委建立協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)格落實(shí)房企和平臺境外發(fā)債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，明確境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行短期間接債需要事前登記，避免房企和平臺繞道繼續(xù)大規(guī)模發(fā)債。三是積極探索建立房企和平臺跨境融資宏觀審慎管理框架，在掌握房企和平臺全口徑跨境融資存量規(guī)模和期限基礎(chǔ)上，以境內(nèi)母公司凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)合理設(shè)定杠桿率，對房企和平臺境外債務(wù)實(shí)施規(guī)模管理。

（三）降低期限、幣種錯配程度，防范潛在債務(wù)風(fēng)險。一是引導(dǎo)境外發(fā)債主體加強(qiáng)對國際資本市場的分析研判，制定發(fā)債總體計劃，統(tǒng)籌考慮匯率、利率及自身經(jīng)營情況，合理配置發(fā)債期限和幣種，主動避免短債長用，積極使用外匯衍生產(chǎn)品防范匯率風(fēng)險。二是監(jiān)管部門對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債項(xiàng)目加強(qiáng)審核，嚴(yán)格控制為規(guī)避監(jiān)管而發(fā)行的短期海外間接債規(guī)模;審慎核準(zhǔn)債務(wù)合同期限明顯短于資金使用期限的境外發(fā)債業(yè)務(wù)。三是對地方政府背景的平臺，如其境外發(fā)債資金回流境內(nèi)結(jié)匯使用，應(yīng)要求其發(fā)債幣種為人民幣，避免貨幣錯配風(fēng)險。四是對房企和平臺境外發(fā)債回流的外幣資金，加強(qiáng)資金使用監(jiān)管，不享受資本項(xiàng)目收入支付便利化政策。

（四）加大對實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債支持力度。一是加強(qiáng)政策引導(dǎo)和支持，積極對實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)的境外發(fā)債業(yè)務(wù)進(jìn)行指導(dǎo)，合理放寬內(nèi)保外貸審核要求;對高新技術(shù)等輕資產(chǎn)企業(yè)，在發(fā)債資金以外債途徑回流而跨境融資額度不足時，給予充分便利，享受綠色通道。二是地方政府對屬地戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)境外發(fā)債業(yè)務(wù)加大支持力度，積極研究以各種方式為其境外發(fā)債提供增信，提高其發(fā)債成功率。同時，鼓勵地方政府背景平臺公司境外發(fā)債后，將融入資金用于高新技術(shù)企業(yè)。三是引導(dǎo)境外中資背景金融機(jī)構(gòu)提高政治站位，轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，在購買境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券時，把信貸資源從偏好房企和平臺，轉(zhuǎn)移到實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)。四是加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)建設(shè)，推動國內(nèi)有實(shí)力的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入國際市場，積極為境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行人民幣債評級。

注：

本文所指境內(nèi)企業(yè)是指剔除財政部門和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以外的境內(nèi)企業(yè)。

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作者簡介：

劉煒（1981-），男，就職于人民銀行南京分行資本處，碩士研究生，高級經(jīng)濟(jì)師，主要研究方向?yàn)榭缇迟Y本流動。

芮凱（1993-），男，就職于人民銀行南京分行資本處，碩士研究生，初級經(jīng)濟(jì)師，主要研究方向?yàn)榭缇承刨J及擔(dān)保。

人民銀行南京分行劉煒芮凱