興業(yè)證券醫(yī)藥首席徐佳熹：醫(yī)療器械還在上半場 投資創(chuàng)新醫(yī)藥如同賭玉

徐佳熹

醫(yī)藥行業(yè)是10年10倍股最多的行業(yè)沒有之一

最近幾個(gè)月，行業(yè)經(jīng)歷了很多事情，上半年醫(yī)藥是一個(gè)萬眾矚目的行業(yè)，最近一段時(shí)間又傳出了一些其他的段子，比如前兩天在網(wǎng)上看到的一條：昨天是6瓶茅臺(tái)1個(gè)支架，今天是1瓶茅臺(tái)6個(gè)支架，以后怎么辦？

我們給大家先看一張圖。左邊這張圖很有意思，大家先不要看紅線和藍(lán)線，大家看綠線，叫估值溢價(jià)率，某種程度上反映了大家對醫(yī)藥賽道到底有多關(guān)注。

這10年來起起伏伏，我們經(jīng)歷了2011年的安徽模式、2018年的集采、2020年支架的降價(jià)，我們也經(jīng)歷了包括反商業(yè)賄賂、藥物研發(fā)的階段性的坎坷等一系列黑天鵝事件，但是我們看右圖，公募基金持有醫(yī)藥持倉的近10年的變化。

10年前我博士畢業(yè)，剛進(jìn)入這個(gè)行業(yè)去看醫(yī)藥板塊的時(shí)候，當(dāng)時(shí)被分到的是生物藥板塊。今天如果哪個(gè)分析師分到生物藥板塊，那是極其幸福的，誰負(fù)責(zé)醫(yī)療服務(wù)板塊，研究愛爾眼科，研究各種單抗、創(chuàng)新藥，那都很開心。

但是，10年前我被分到生物藥板塊的時(shí)候，沒有疫苗公司，沒有單抗公司，有的只是血液制品公司，然后IVD就兩家公司，一家叫科華生物，一家叫達(dá)安基因。

那個(gè)時(shí)候醫(yī)藥板塊只占全市場市值的2.7%，基金不超配，只能算是小行業(yè)，2020年最高峰的時(shí)候醫(yī)藥達(dá)到10%的標(biāo)配，17%的基金持倉。從上面兩張圖，大家可以得出3個(gè)結(jié)論。

第一，醫(yī)藥是個(gè)長線的好賽道。你別看這幾天醫(yī)藥基金的凈值有波動(dòng)，但是看10年最牛的股票，相當(dāng)一部分在這里。如果大家去看10年10倍股，醫(yī)藥是最多的行業(yè)，沒有之一。

第二，醫(yī)藥是一個(gè)專業(yè)性的賽道。大家會(huì)發(fā)現(xiàn)右邊這張圖藍(lán)線跟紅線的差值是什么？就是醫(yī)藥行業(yè)基金，這個(gè)行業(yè)以后是專業(yè)的人做專業(yè)的事。

第三是行業(yè)集中。以后這個(gè)行業(yè)集中度會(huì)更加提高，頭部的優(yōu)秀行業(yè)基金會(huì)越長越大，所以它的確是長坡厚雪。

現(xiàn)在中國的醫(yī)改走了一步半未來我們的參考對象可能是英、德、日

我們現(xiàn)在的醫(yī)改走到了哪一步？我們認(rèn)為是走了一步半，這里既有機(jī)遇，又有挑戰(zhàn)。我覺得如果看未來三五年，我給大家3條小建議或者3個(gè)小展望。

第一，我們的學(xué)習(xí)對象是誰？我們也不太可能學(xué)習(xí)小型經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樗麄兊乃幤犯叨纫蕾嚉W美日的供應(yīng)。我們可能更多的去看看30年前日本是怎么做的，30年前英國、德國是怎么做的，我們會(huì)在控費(fèi)降價(jià)跟孵育本土的優(yōu)秀公司之間，去找到一個(gè)微妙的平衡。

這也是我想講的第二點(diǎn)：我覺得最大的變化就是我們可能會(huì)依托我們的人口基數(shù)，把我們的創(chuàng)新藥價(jià)格定得更便宜。

第三，大家要實(shí)事求是地看到，我們的醫(yī)改內(nèi)容還很艱巨。

醫(yī)保局的KPI重點(diǎn)不在鼓勵(lì)創(chuàng)新只有同時(shí)具備差異化、商業(yè)化、國際化的創(chuàng)新藥企才能走出來

對于企業(yè)來說，可能不僅要會(huì)研發(fā)，也還是要會(huì)銷售。對于大家關(guān)心的兩個(gè)大賽道，創(chuàng)新、創(chuàng)新器械我們會(huì)怎么看？ 對于創(chuàng)新藥，我會(huì)再寫一篇深度報(bào)告。每年我們會(huì)寫一篇三四百頁的報(bào)告，我想可以叫“從 Pipeline到Topline，從中國到世界”。

我們說過，醫(yī)保局不是科技部，它的KPI重點(diǎn)不在鼓勵(lì)創(chuàng)新；醫(yī)保局的KPI應(yīng)該是中國人用得起藥，讓藥品供應(yīng)得上。所以只要一個(gè)產(chǎn)品有能力做集采，有能力做價(jià)格談判，而且談判了以后，大家用藥是安全的，這個(gè)品種必然會(huì)做集采。

所以最后大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，能獲得估值溢價(jià)的創(chuàng)新藥企業(yè)就在于3個(gè)點(diǎn)。第一是差異化。你的ORR（腫瘤醫(yī)學(xué)用語：客觀緩解率）是40%，人家的做到60%，那就是差異化。

第二是商業(yè)化?，F(xiàn)在大家不只信有pipeline的公司，更相信有topline的公司，我們看到有的公司PD-1賣得好，股價(jià)漲了；有的公司簽了國際合作協(xié)議，股價(jià)也漲了，那么商業(yè)化的能力，大家就越來越重視。

第三是國際化。中國以后PD-1可能是白菜價(jià)，但是美國、歐洲不會(huì)。你怎么樣能把中國的物美價(jià)廉的產(chǎn)品走向全球，就像我們在很多行業(yè)做到的一樣，中國會(huì)做的產(chǎn)品就便宜，中國會(huì)做的產(chǎn)品就能滿足全球的供應(yīng)。未來醫(yī)藥會(huì)不會(huì)是這樣，我覺得大家值得關(guān)注。

現(xiàn)在我們看到的外資在加速進(jìn)場，看到了中美申報(bào)時(shí)間表的差異，從5-7年縮短到2-3年，也看到了國內(nèi)靶點(diǎn)的大分子、小分子的扎堆，這些都是很大的壓力。但是如果以發(fā)展的眼光來看，我們相信有更多企業(yè)會(huì)把這6個(gè)能力（立項(xiàng)、臨床、注冊、醫(yī)保、市場、銷售）給打造齊全。

大藥廠的機(jī)會(huì)窗口已經(jīng)關(guān)閉生物制藥公司仍將異彩紛呈

對于大藥廠，比如說對復(fù)星醫(yī)藥來說，我們覺得你要把每一塊都做好，你既要把臨床做好、研發(fā)做好，又要把市場準(zhǔn)入做好、學(xué)術(shù)推廣做好、遞推銷售做好。

對于大藥廠，大家會(huì)很挑剔，但是中國這樣的企業(yè)，我們相信不會(huì)超過10家，頭部的這幾家公司一定會(huì)名列其中，他們自己就是一個(gè)沒有短板的木桶，自己就可以盛水。

而在光譜的另外一端，生物技術(shù)公司還是會(huì)異彩紛呈。這當(dāng)中大部分企業(yè)不必自己做木桶，它只是一塊木板，所以它們要把這塊板做得足夠長，然后跟其他的長板去拼起來。

而在這其中，有一部分公司可能會(huì)嘗試自己去做一個(gè)小桶，我們叫bio pharma（生物藥廠），就像這次疫情當(dāng)中出了名的吉列德，這些公司在全產(chǎn)業(yè)鏈不能跟大藥廠競爭，但是在部分科室可以。

中國未來這3類公司，我們相信第一類（大藥廠）的機(jī)會(huì)窗口可以說即將關(guān)閉了，頭部公司的位置已經(jīng)各就各位；第三類的公司還會(huì)非常活躍，其中一部分公司會(huì)走向第二類；第二類的一部分公司，個(gè)別公司是有可能走向第一類的。

當(dāng)然，新技術(shù)會(huì)不斷涌現(xiàn)，那么我們也看到了，無論是新一代的篩選，基于結(jié)構(gòu)化片段設(shè)計(jì)，還是我們新一代的技術(shù)平臺(tái)。最近大家看到榮昌生物的IPO關(guān)注度很高，康方之前的IPO關(guān)注度很高，包括今天我們剛剛發(fā)布的一篇基因治療的深度報(bào)告。還有新一代的數(shù)據(jù)平臺(tái)的支持，這些東西大家都會(huì)越來越多地關(guān)注。

以后數(shù)據(jù)也是一種資產(chǎn)，基于大數(shù)據(jù)的分析，靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)可能會(huì)改變現(xiàn)在的生態(tài)?，F(xiàn)在大家是做實(shí)驗(yàn)之后再做分析，未來也許在試驗(yàn)以外，大家敲敲電腦，也能做很多事情。

醫(yī)療器械還處在上半場同時(shí)符合量大、標(biāo)準(zhǔn)化、競爭激烈的品種最有可能成為集采目標(biāo)

如果說我們把藥品稱為創(chuàng)新進(jìn)入下半場，要走國際化、差異化、創(chuàng)新化、商業(yè)化的渠道的話，醫(yī)療器械可以說還在上半場。 行業(yè)集中度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有提高，很多賽道的進(jìn)口替代比例還很低，這種時(shí)候大的企業(yè)跟小的企業(yè)都是有戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)的。

我們也看到了一批科創(chuàng)板的公司，他們的管理人員、核心研發(fā)人員已經(jīng)不是像10年前一樣，農(nóng)村包圍城市，從二甲醫(yī)院開始去做。他們的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械也在三甲醫(yī)院頭部醫(yī)院開始做推廣，因?yàn)樗麄冃闹幸灿兄鵀橹袊髽I(yè)在世界舞臺(tái)上去爭光的信心。

同時(shí)以李進(jìn)教授為代表的頭部醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，也有這樣的信心。可能10年前20年前我們不知?jiǎng)?chuàng)新藥為何物，可能美敦力也好，諾華、輝瑞也好，它做一個(gè)全球MRCT（多中心臨床試驗(yàn)）可能不會(huì)請中國的醫(yī)生主導(dǎo)，但是我們中國的創(chuàng)新藥企業(yè)和創(chuàng)新器械企業(yè)會(huì)這樣做。

第二，集采是講規(guī)矩的，只有同時(shí)滿足三大要素的產(chǎn)品才會(huì)被集采。要量大，因?yàn)榱坎淮?，沒有必要集采，醫(yī)保省不了多少錢；要標(biāo)準(zhǔn)化，因?yàn)镾KU太分散的，集采會(huì)出問題；要競爭激烈，因?yàn)橹挥幸粌杉移髽I(yè)做是壓不了價(jià)的，起不到集采的效果。

大家可以算一下手上的持倉，哪些公司符合這3個(gè)條件，大家就把它換成不符合這3個(gè)條件的。不符合這3個(gè)條件的公司，我們認(rèn)為大概率還是會(huì)有持續(xù)的成長的。

過去10年配置醫(yī)療足以賺到2、3倍收益未來10年醫(yī)藥龍頭會(huì)更加穩(wěn)定

10年前持股機(jī)構(gòu)數(shù)最多的10家醫(yī)藥公司，跟2020年中報(bào)前十大的公司，物是人非。按照市值來看，前十大也還有3家企業(yè)保存在當(dāng)中，分別是恒瑞、復(fù)興、云南白藥。按照持倉機(jī)構(gòu)數(shù)量來算，只有兩家公司還在前十大，分別是恒瑞和華蘭生物。

10年前的組合當(dāng)中，有一些公司獲得了相當(dāng)不錯(cuò)的收益，最經(jīng)典的案例是我們的恒瑞和華蘭，今天仍然是明星公司。還有一些公司雖然現(xiàn)在不是眾星捧月，但是這10年的累計(jì)漲幅也有5倍、10倍了，比如說白藥、華東醫(yī)藥。

還有一些公司表現(xiàn)平平，但是獲得了市場平均的回報(bào)，比如說上藥、三九等等，它每年的增長還是有的。這些組合加在一起，足夠大家賺到兩三倍的收益率。

當(dāng)然有一些公司出了問題，但是回過頭來看，影響大嗎？還好。大家要知道龍頭的魅力就在于此，但是龍頭的壓力也在于此。

未來會(huì)怎么樣？我相信大龍頭們收益率仍然會(huì)不錯(cuò)。因?yàn)榻裉斓恼弑?0年前更穩(wěn)定，跟國際更加接軌，而且今天我們很多高關(guān)注的公司都在這過去10年當(dāng)中上市，包括愛爾、藥明、泰格、凱萊英、智飛。

10年前它們可能名不見經(jīng)傳，但是今天它們已經(jīng)位列前端。我們相信隨著醫(yī)藥資產(chǎn)證券化的逐步完成，頭部公司將會(huì)更加穩(wěn)定。

未來醫(yī)藥是一個(gè)專業(yè)化的時(shí)代投資創(chuàng)新如同賭玉沒有專業(yè)知識的“賭徒”毫無勝算

我相信未來醫(yī)藥是一個(gè)專業(yè)化的時(shí)代，我們看到投創(chuàng)新如同賭玉。但是賭徒當(dāng)中有兩類，一種是像李進(jìn)老師一樣，對于數(shù)據(jù)有深刻了解的，還有一種是盲目的賭徒，如果是后者，那你的勝算可想而知。

未來醫(yī)藥的投資是頭部化的，現(xiàn)在的投資都分了組，醫(yī)藥往往都被分成一個(gè)單獨(dú)的組，別因?yàn)樗厥猓痔蟆?/p>

中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大單一國家的醫(yī)藥市場，為什么我們未來不能夠有這么龐大的專業(yè)的醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)？在這個(gè)背景下，我就勸我們90后、95后的小朋友們，定投買基金吧。

如果大家是醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)者，并對行業(yè)了解很深刻的話，那你可以買個(gè)股。但我相信這樣的投資人，在座的人當(dāng)中可能有15%，而總的投資者人群中可能不超過1%。

如果你是一個(gè)新的、希望進(jìn)來的機(jī)構(gòu)投資人的話，你一定要想清楚你有沒有獨(dú)特的資源，你有沒有獨(dú)特的醫(yī)藥領(lǐng)域的投資策略？如果有，可以做；如果沒有，你還是去買基金。

第三就是剛剛提到的只有差異化、國際化的產(chǎn)品，才能獲得真正的高溢價(jià)。

大家對于深度研究、長期跟蹤、長期投資的這種價(jià)值投資的理念，在醫(yī)藥領(lǐng)域絕對會(huì)率先于其他行業(yè)被踐行。

21世紀(jì)是生命科學(xué)的世紀(jì)想要在這個(gè)領(lǐng)域有所建樹的創(chuàng)業(yè)者要抓緊行動(dòng)起來

最后有一點(diǎn)點(diǎn)小建議。如果在座的有創(chuàng)新藥的創(chuàng)業(yè)公司，我相信當(dāng)下是創(chuàng)業(yè)的好時(shí)代，我們有科創(chuàng)板，我們有18A，而且不可否認(rèn)的是由于新事物的誕生，現(xiàn)在大家還是有溢價(jià)的，但這種溢價(jià)不會(huì)一直擺在這里。

所以現(xiàn)在抓緊時(shí)間創(chuàng)業(yè)，可能過幾年以后，大家就不是分拆上市和投成長的時(shí)候，而是要做buy out的時(shí)候。

從長期來看，我們相信注冊制背景下，醫(yī)藥上市公司不會(huì)再是一個(gè)稀缺的資源，但如果你有強(qiáng)大的技術(shù)儲(chǔ)備，如果你有獨(dú)特的技術(shù)的訣竅，我相信你可以一直在市場上活下去，而且活得很好。

我最后感慨一下，我們要感謝這個(gè)大時(shí)代！我在醫(yī)藥博士剛畢業(yè)的時(shí)候，說起陳章良老先生說的話。他說：“21世紀(jì)是生命科學(xué)的世紀(jì)。