風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式嗎？

董 靜, 趙國振, 陳文鋒

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，上海 200433）

一、 引 言

商業(yè)模式不僅是企業(yè)發(fā)展的重要條件，也是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要來源（Teece，2010）。例如，蘋果、阿里巴巴等知名企業(yè)通過構(gòu)建、重塑和不斷完善自身的商業(yè)模式，增強(qiáng)了自身的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了長足的發(fā)展。然而，一個(gè)企業(yè)若要構(gòu)建成功的商業(yè)模式，除了與其內(nèi)在的資源基礎(chǔ)及核心能力密不可分之外，還依賴于各種利益相關(guān)者的資源支持。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是極其重要的利益相關(guān)者，能通過自身的行業(yè)專長和網(wǎng)絡(luò)資源幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更好地創(chuàng)造和獲取價(jià)值。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的構(gòu)建和演化具有重要的推動作用。已有研究關(guān)注到了風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略的影響問題，但大多集中在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO戰(zhàn)略（陳工孟等，2011）、國際化戰(zhàn)略（Carpenter等，2003；董靜等，2017c）等方面，少數(shù)幾篇關(guān)注商業(yè)模式的文獻(xiàn)僅探討了風(fēng)險(xiǎn)投資在不同商業(yè)模式與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)作用（Guo等，2017）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用更開放的商業(yè)模式是否更容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞（Colombo等，2016），以及擁有商業(yè)模式變革經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)績效的影響（Gerasymenko等，2015）。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何“嵌入”創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)而影響其商業(yè)模式的問題，尚未得到深入的探討。

鑒于此，本文基于資源基礎(chǔ)觀和代理理論，嘗試探究以下三個(gè)問題：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何影響其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式？第二，不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式是否存在不同影響？具體來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)背景和制度邏輯在其中發(fā)揮何種作用？第三，在更趨激烈的競爭環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否會在投后管理過程中影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的適應(yīng)性調(diào)整？圍繞這些問題，本文針對2004—2017年在我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的677家創(chuàng)業(yè)企業(yè)展開實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入同時(shí)促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向和效率導(dǎo)向；其次，有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更注重創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向，而非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則更注重創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向；最后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的競爭環(huán)境越激烈，非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越強(qiáng)調(diào)其效率導(dǎo)向。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）深化了企業(yè)利益相關(guān)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響的研究。（2）深化了不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響的研究。（3）深化了競爭環(huán)境對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式之間關(guān)系的影響的研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式

近年來，商業(yè)模式研究引起學(xué)者們的重視，但是由于研究視角和研究目的不同，學(xué)者們對于商業(yè)模式的理解也有所差異（孫永磊等，2018）。綜合前人的研究，本文認(rèn)為商業(yè)模式是焦點(diǎn)公司與其利益相關(guān)者之間交易系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)、內(nèi)容和治理（Zott和Amit，2007，2010）。雖然商業(yè)模式的定義比較抽象，但是根據(jù)架構(gòu)理論，商業(yè)模式可以通過它的設(shè)計(jì)導(dǎo)向來進(jìn)行描繪，設(shè)計(jì)導(dǎo)向不僅能夠捕獲焦點(diǎn)企業(yè)與其利益相關(guān)者的交易行為，而且能夠描繪企業(yè)商業(yè)模式的整體形態(tài)，使得商業(yè)模式更易被概念化的表達(dá)和測量（Zott和Amit，2008）。Miller（1996）把創(chuàng)新和效率作為將商業(yè)模式要素組合起來的主題（Miller，1996）；Zott和Amit（2007）也遵循了Miller（1996）的研究，選擇聚焦于創(chuàng)新和效率導(dǎo)向的商業(yè)模式來進(jìn)行研究。本文亦是如此，在借鑒Zott和Amit（2007）、蔡俊亞和黨興華（2015）、孫永磊等（2018）學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，選擇聚焦于商業(yè)模式的創(chuàng)新和效率導(dǎo)向。商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向重視用創(chuàng)造性的交易結(jié)構(gòu)關(guān)系來創(chuàng)造新的價(jià)值，如研發(fā)新的產(chǎn)品和技術(shù)、鏈接新的交易主體、創(chuàng)造新的交易機(jī)制等。而商業(yè)模式的效率導(dǎo)向強(qiáng)調(diào)提高交易效率，本質(zhì)是降低所有參與者的交易成本，如降低庫存、減少信息不對稱性等。

風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式之間的關(guān)系，客觀上存在兩個(gè)層面。第一，商業(yè)模式概括了企業(yè)的整體性和系統(tǒng)性（王偉毅和李乾文，2005），既刻畫企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的整體架構(gòu)，又包括技術(shù)優(yōu)勢、市場優(yōu)勢等核心要素，并蘊(yùn)含對發(fā)展前景的判斷。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因?yàn)檎J(rèn)可創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式導(dǎo)向及其內(nèi)在優(yōu)勢而投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這體現(xiàn)的是“篩選論”，即風(fēng)險(xiǎn)投資篩選那些符合其對商業(yè)模式偏好和判斷的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資介入后，會根據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)化提出意見和建議，并提供各種增值服務(wù)和監(jiān)督控制以促成優(yōu)化的實(shí)現(xiàn)。這體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)投資的“培育論”。已有研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在篩選被投企業(yè)時(shí)會采用類似的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評判（Fitza等，2009），例如創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)專利、客戶資源、發(fā)展前景等。風(fēng)險(xiǎn)投資介入后，被投企業(yè)的商業(yè)模式在風(fēng)投的作用下更趨完善和成熟，更大程度上體現(xiàn)出“培育”。Barry等（1990）認(rèn)為雖然企業(yè)的自身特質(zhì)在吸引風(fēng)投介入和維持企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮著積極作用，但是風(fēng)投介入后提供的增值服務(wù)和監(jiān)督控制確實(shí)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長不可或缺的。Colombo和Grilli（2010）的研究也證明了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮的主要是“培育者”而不是“篩選者”的作用。歸納來說，風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基本邏輯是：基于自身投資經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)測，確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式能夠支撐高成長性，從而獲取較高的投資回報(bào)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首先傾向于選擇具有特定商業(yè)模式導(dǎo)向或可塑性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，然后根據(jù)市場和環(huán)境要素的變化，積極發(fā)揮引導(dǎo)與培育功能，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成穩(wěn)定的商業(yè)模式（董靜和汪立，2017）。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來所需的金融資本，更重要的是，從資源基礎(chǔ)觀來看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借廣闊的資源網(wǎng)絡(luò)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)（Dutta和Folta，2016），幫助完善和優(yōu)化商業(yè)模式；從代理理論來看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過投資條款設(shè)計(jì)、擔(dān)任董事、派出管理者等多種方式能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營活動實(shí)施監(jiān)督控制和激勵(lì)約束，以降低代理風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Bernstein等，2016），推進(jìn)商業(yè)模式構(gòu)建和運(yùn)行的效率。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響是多維度的。

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向

第一，在資金支持上，企業(yè)的創(chuàng)新活動往往需要大量的資金投入，但是由于發(fā)展的不確定性、創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性以及缺少抵押資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難獲得傳統(tǒng)融資機(jī)構(gòu)的支持（蔡衛(wèi)星等，2013）。而追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，能為企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品新技術(shù)、創(chuàng)造新的交易機(jī)制、建立新的合作關(guān)系等創(chuàng)新性商業(yè)模式活動提供有力的資金支持。此外，創(chuàng)新活動往往具有較長的周期和不確定性，如遇資金不足則會造成創(chuàng)新中斷；而風(fēng)險(xiǎn)投資以股權(quán)投資的方式介入，與被投企業(yè)成為利益共同體，背后的邏輯就是認(rèn)可企業(yè)的潛在成長性。風(fēng)險(xiǎn)投資介入后一方面會向外界傳遞被投企業(yè)優(yōu)質(zhì)的信號，吸引其他金融機(jī)構(gòu)的跟進(jìn)投資（M?kel?和Maula，2008），另一方面會通過積極的資本運(yùn)作進(jìn)而推動企業(yè)的后續(xù)融資，為商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向活動的持續(xù)性提供保障。王玉榮和李軍（2009）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對被投企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用和專利數(shù)量均有正向影響。第二，在增值服務(wù)上，根據(jù)資源基礎(chǔ)觀，相較于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)投在經(jīng)驗(yàn)、網(wǎng)絡(luò)和聲譽(yù)等方面的優(yōu)勢更加突出，有助于彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新性商業(yè)模式構(gòu)建過程中的資源缺口。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，對行業(yè)和新技術(shù)新模式的發(fā)展有著深刻的認(rèn)識和判斷，能為企業(yè)創(chuàng)新性商業(yè)模式的構(gòu)建提供有價(jià)值的信息和咨詢建議，并幫助制定適合企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新模式。Kaplan和Str?mberg（2003）指出風(fēng)險(xiǎn)投資能指導(dǎo)修正企業(yè)的創(chuàng)新方向，而Hellmann和Puri（2000）則發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資有利于促進(jìn)企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新性的戰(zhàn)略活動。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資憑借廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)會給企業(yè)帶來行業(yè)上下游的配套資源和介紹潛在的客戶供應(yīng)商，從而促進(jìn)了企業(yè)鏈接新的資源和交易伙伴；而且Hsu（2006）研究指出獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)之間更易建立起戰(zhàn)略聯(lián)盟，形成一張知識資源網(wǎng)，有力地促進(jìn)了新的信息、知識和技術(shù)的交流與合作。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資會通過良好的聲譽(yù)和社會資源為企業(yè)招募到優(yōu)秀的技術(shù)和管理人才，促進(jìn)新技術(shù)和新模式的探索和開拓，從而有助于創(chuàng)新性商業(yè)模式的形成和完善。S?tre（2003）的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入有利于被投企業(yè)引進(jìn)關(guān)鍵人才增強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新。第三，在監(jiān)督控制上，根據(jù)委托代理理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過入駐董事會、派出管理者等方式，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)重大戰(zhàn)略決策，監(jiān)督公司經(jīng)營運(yùn)作，掌握公司商業(yè)模式的構(gòu)建與運(yùn)行情況，緩解投資人與被投資人之間的信息不對稱問題（李曜和王秀軍，2015）。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，能對新模式存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估和指導(dǎo)，協(xié)助企業(yè)做出合理決策，能有效降低商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向活動面臨的不確定性。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會通過投票權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、對賭條款等方式設(shè)計(jì)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)約束機(jī)制，設(shè)法使經(jīng)營者與投資者的利益保持一致，以緩解由于創(chuàng)業(yè)者逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)而造成的商業(yè)模式創(chuàng)新績效低的問題（謝雅萍和宋超俐，2017）。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向更強(qiáng)。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向

第一，在資金支持上，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以降低信息不對稱程度，從而降低融資成本。Amit等（1993）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對具有不確定性和信息不對稱性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有認(rèn)證功能，因?yàn)轱L(fēng)投機(jī)構(gòu)要經(jīng)常進(jìn)行融資，所以他們非常珍視自身的聲譽(yù)，市場上的金融機(jī)構(gòu)因此也比較信任風(fēng)險(xiǎn)投資以聲譽(yù)為擔(dān)保傳遞的企業(yè)信息，進(jìn)而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資成本大大降低。第二，在增值服務(wù)上，基于資源基礎(chǔ)理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會憑借自身的知識、經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)等資源，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立更為高效的商業(yè)模式。首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于在視野、資源和能力方面的不足，對市場和行業(yè)缺乏足夠的認(rèn)知和判斷，風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以憑借豐富的行業(yè)知識和敏銳的洞察力，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)準(zhǔn)確把握所處的環(huán)境和競爭地位（Arthurs和Busenitz，2006），降低經(jīng)營的不確定性和交易的出錯(cuò)率，制定出明智的相關(guān)決策。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資介入被投企業(yè)后，會通過豐富的公司治理和管理經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)改進(jìn)管理制度、完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，從而降低生產(chǎn)成本，提高運(yùn)營效率。相關(guān)研究指出風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入能夠顯著影響被投企業(yè)在生產(chǎn)、營銷和管理等方面的專業(yè)化水平（Hellmann和Puri，2000），促進(jìn)被投企業(yè)生產(chǎn)效率的提高（Chemmanur等，2011）。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資會基于廣闊的網(wǎng)絡(luò)資源，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)建合作網(wǎng)絡(luò)、降低合作成本，協(xié)助企業(yè)擴(kuò)大交易范圍，提升交易的效率和質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向構(gòu)建。Sapienza等（1996）研究也指出風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)初期的重要作用就是幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)企業(yè)未來的快速成長。第三，在監(jiān)督控制上，從公司治理層面來看，為了降低代理問題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過定期參加董事會，不定期的電話或面談甚至是空降現(xiàn)場考察的方式，對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督和控制（Barry等，1990），以及時(shí)且全面了解公司經(jīng)營信息，并利用其專業(yè)的管理知識協(xié)助企業(yè)減少業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和差錯(cuò)，提高企業(yè)的運(yùn)營效率。此外，風(fēng)投還通過投資條款設(shè)計(jì)激發(fā)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的動力，促使商業(yè)模式效率導(dǎo)向的實(shí)現(xiàn)。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1b：與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向更強(qiáng)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式

由于在資金來源、增值服務(wù)以及監(jiān)督管理等方面的資源稟賦不同，導(dǎo)致不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對所投企業(yè)商業(yè)模式的影響存在差異性。又鑒于在我國的制度環(huán)境中，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一直占有重要地位（余琰等，2014），其對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要意義。所以本文結(jié)合前人的研究（朱暉，2014；楊希和王蘇生，2016；董靜等，2017a，2017b）和根據(jù)主導(dǎo)風(fēng)投的資本屬性，把風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)劃分為政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金主要來源于各級政府、國有獨(dú)資或參股的機(jī)構(gòu)單位。20世紀(jì)中期美國小企業(yè)投資公司（SBIC）計(jì)劃有力地促進(jìn)了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展；在我國經(jīng)過三十多年的發(fā)展，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的一支重要力量。非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的資金，主要來源于私人資金、企業(yè)機(jī)構(gòu)資金和境外資金。在成熟的投資環(huán)境中，非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資占主要地位，它們以利潤最大化為目標(biāo)，在投資邏輯和管理運(yùn)營等方面與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資存在較大的差異。

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向

首先，從投資目的上講，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)立的初衷主要是促進(jìn)科技和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增加就業(yè)創(chuàng)業(yè)和彌補(bǔ)市場機(jī)制的不足（Kortum和Lerner，2000）。國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》明確指出，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資要重視對創(chuàng)新活動多方面的支持，解決市場配置資源失衡的問題。Gompers（1996）研究也發(fā)現(xiàn)政府主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資致力于促進(jìn)科技型初創(chuàng)企業(yè)的成長與發(fā)展（Gompers，1996）。因此，與更加重視逐利的非政府背景的風(fēng)投相比，政府背景風(fēng)投的介入會促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品新技術(shù)，開發(fā)和推廣新的價(jià)值主張，構(gòu)建新的交易形式等創(chuàng)造性活動。并且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)是為了讓社會價(jià)值最大化，而不是純商業(yè)化的追求利潤，原則上要更加重視企業(yè)創(chuàng)新和早期項(xiàng)目投資（陳鑫等，2019）。Fuller（2010）對我國2003—2007年期間有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的300多家高科技企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，重大科技項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)早期的資金主要來源于政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

其次，從資金方面講，在資金來源上，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的資金方主要是各級政府或國有企業(yè)單位，受投資基金固定期限的限制較少，再加上它們往往是基于宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的，存在的意義不會用單純的業(yè)績來衡量，所以融資的壓力也相對較小（唐運(yùn)舒和姚敏超，2015）。這種機(jī)制下，政府背景風(fēng)投會更加注重支持前沿性研究、促進(jìn)科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級，培育新的產(chǎn)業(yè)和市場。Lerner（2002）研究發(fā)現(xiàn)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資相較于其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資，會更加看重行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而劉寧悅和黃子桐（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)我國的國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金發(fā)揮了4.5的倍數(shù)效應(yīng)，對所投企業(yè)科技創(chuàng)新有重要推動作用。在資金數(shù)量上，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資通常在資本規(guī)模上較大，能增強(qiáng)被投企業(yè)承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的能力；眾所周知，研發(fā)新的產(chǎn)品和技術(shù)、鏈接新的交易主體、創(chuàng)造新的交易機(jī)制等創(chuàng)新都需要承擔(dān)未知的風(fēng)險(xiǎn)，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)存活不下去的很大一個(gè)原因就是資金流的斷裂。而政府背景風(fēng)投的介入可以很好地彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)企業(yè)這一點(diǎn)，促進(jìn)它進(jìn)行更好的創(chuàng)新。

最后，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能提供獨(dú)特的市場引導(dǎo)和政治資本的功能，并且后發(fā)國家與發(fā)達(dá)國家相比市場透明度和公平性較差，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源更不充分，這時(shí)具有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的支持則更有價(jià)值。一方面，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是基于宏觀政策出現(xiàn)的，致力于推動技術(shù)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，表明該企業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大方向和具備良好的政企關(guān)系，有利于吸引更多民間資本參與者、新的技術(shù)、高科技人才流入創(chuàng)業(yè)企業(yè)（馬嫣然等，2018），從而進(jìn)一步促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向。Guerini和Quas（2016）通過對有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入的183家企業(yè)研究指出，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資具有獨(dú)特的“認(rèn)證”效應(yīng)，能有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。另一方面，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資會給被投企業(yè)帶來很多政治資源（李黎等，2015），這些資源可以有力地拓展創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作網(wǎng)絡(luò)，將新的參與者聚集在一起發(fā)生新的鏈接。而陳偉（2013）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資背景影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究發(fā)現(xiàn)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資相較私人背景風(fēng)險(xiǎn)投資，能夠給被投企業(yè)帶來更多的技術(shù)資源。此外，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資所投的企業(yè)還可以更容易地獲得從財(cái)政補(bǔ)貼到銀行貸款再到股市融資的支持（林毅夫和李志赟，2004），從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展提供更多的社會資本。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：相對于非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的支持更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向

首先，在投資目的上，由外資風(fēng)險(xiǎn)投資和民營風(fēng)險(xiǎn)投資構(gòu)成的非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要目的是在盡可能短的時(shí)間內(nèi)獲取可觀的經(jīng)濟(jì)利潤，其大多數(shù)是典型的以退出為導(dǎo)向的財(cái)務(wù)投資者（Tykvová，2003）。與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理人員多為政府委派、缺乏豐富的管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相比（陳偉和楊大楷，2013），非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資管理者大多是由具備豐富金融知識以及充分了解市場、具有行業(yè)背景的管理專家組成，基于專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)對商業(yè)模式可行性進(jìn)行判斷的能力更為突出，因?yàn)橐谟邢薜幕疬\(yùn)行周期內(nèi)盡可能使投資基金獲得整體盈利，會對具有明顯改進(jìn)性特征的效率性商業(yè)模式有更強(qiáng)的判斷力。雖然也會投資于個(gè)別商業(yè)模式具有高創(chuàng)新性和高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，但是絕大部分資金都會投向盈利性更為清晰、盈利周期更為可控的具有效率性商業(yè)模式特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以確保整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資收益的實(shí)現(xiàn)。此外，如果要提出新的價(jià)值主張，對商業(yè)模式的構(gòu)成要素進(jìn)行重新組合不僅需要更長的時(shí)間和更高的資金投入，并且還需要承擔(dān)交易主體和市場范圍等變化的未知風(fēng)險(xiǎn)（蔡俊亞和黨興華，2015）。而與需要企業(yè)“傷筋動骨”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型相比（李黎等，2015），商業(yè)模式的效率導(dǎo)向具有更好的盈利可預(yù)測性和更清晰的業(yè)務(wù)邊界，風(fēng)險(xiǎn)相對較小且具有一定的可控性。所以非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資介入后不會冒險(xiǎn)對現(xiàn)有的商業(yè)模式做較大的改變，會傾向于優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)流程，降低運(yùn)營成本、提升管理與生產(chǎn)效率，以盡快促進(jìn)企業(yè)上市。

其次，在資金方面上，非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資資金主要來自于有限合伙投資人（LP），并以嚴(yán)格的基金管理和投資契約為基金運(yùn)行的基礎(chǔ)，契約中對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的期限、回報(bào)率以及管理者的薪酬等都有著明確規(guī)定，這就要求其在有限的基金周期內(nèi)通過投資成功的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目來為LP帶來超額的投資回報(bào)。再加上風(fēng)險(xiǎn)投資是資金量需求巨大的行業(yè)，與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源相比，非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資為了維持經(jīng)營和發(fā)展，必須縮短投資期限，盡快退出和獲得收益。這在客觀上就要求非政府背景風(fēng)投介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，會花很大精力優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)流程，減少交易參與各方的交易成本，規(guī)避創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的盈余，盡快達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)而達(dá)到及時(shí)退出和獲取回報(bào)的雙重目的。主觀方面上，1996年Gompers提出了“逐名動機(jī)理論”，為了追求高水平的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資會盡快促成被投企業(yè)IPO上市；而追求聲譽(yù)的后果，則是風(fēng)險(xiǎn)投資更加注重企業(yè)的短期業(yè)績。這在主觀上也就要求非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，會想辦法提高交易速度、降低存貨成本，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)績效。

最后，在投后管理上，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理人員多為政府委派，相較而言缺乏豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和明銳的市場嗅覺，再加上他們的薪酬結(jié)構(gòu)并非完全市場化，業(yè)績壓力也相對較小，所以政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對被投企業(yè)的管理參與程度往往有限（姬新龍和馬寧，2016）。相比之下，非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資由專業(yè)的管理人員進(jìn)行管理，決策和管理機(jī)制更為市場化，可以為被投企業(yè)帶來更有效的增值服務(wù)和監(jiān)督控制。在增值服務(wù)方面，非政府背景的風(fēng)投不僅可以基于投資目的和自身的行業(yè)專長，進(jìn)駐董事會進(jìn)行公司治理，從而更為有效的優(yōu)化企業(yè)業(yè)務(wù)流程，降低經(jīng)營成本，提升生產(chǎn)與管理效率。而且還可以向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供諸如財(cái)務(wù)、法務(wù)等專業(yè)管理方面的服務(wù)，提高被投企業(yè)的專業(yè)化水平和運(yùn)營效率。在監(jiān)督控制方面，相比政府背景的風(fēng)投，非政府背景風(fēng)投基于豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，會對被投企業(yè)每月的財(cái)務(wù)分析報(bào)告進(jìn)行嚴(yán)格的審查，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)出現(xiàn)異常時(shí)，可以進(jìn)行及時(shí)預(yù)防和補(bǔ)救，減少交易中的出錯(cuò)率，提高運(yùn)營效率。此外，還會通過介入董事會、更換高管等監(jiān)控措施，有力地保護(hù)參與交易的各方免受不可預(yù)見的事件或機(jī)會主義行為的侵害（Williamson，1985），有效地減少代理成本和降低交易中的不確定性。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：相對于政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的支持更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向。

（三）外部環(huán)境分析：競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

在全球化進(jìn)程風(fēng)云變幻、技術(shù)變革日新月異、消費(fèi)者需求不斷變化的大背景下，外部競爭環(huán)境成為我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)構(gòu)建商業(yè)模式時(shí)必須要考慮的關(guān)鍵影響因素（林亞清和趙曙明，2013）。

1. 競爭環(huán)境對政府背景風(fēng)投與創(chuàng)新導(dǎo)向商業(yè)模式間關(guān)系的影響

當(dāng)市場競爭加劇時(shí)，政府背景風(fēng)投對創(chuàng)新導(dǎo)向商業(yè)模式的支持會受到削弱，這是因?yàn)椋旱谝?，激烈的競爭環(huán)境加劇了信息的不對稱程度（牛建波和趙靜，2012），使政府背景風(fēng)投缺乏足夠的信息對被投企業(yè)商業(yè)模式中的創(chuàng)新活動進(jìn)行有效評估，進(jìn)而降低了在企業(yè)創(chuàng)新性商業(yè)模式構(gòu)建過程中的輔導(dǎo)作用。第二，市場環(huán)境競爭越激烈意味著企業(yè)面臨的生存壓力和風(fēng)險(xiǎn)就越大，在這種情況下政府背景風(fēng)投為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)和防止國有資產(chǎn)流失，會減少對需要承擔(dān)較大未知風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新導(dǎo)向活動的支持，故而企業(yè)研發(fā)新的產(chǎn)品和技術(shù)、創(chuàng)造新的交易機(jī)制等需要大量資金投入的活動會受到抑制。第三，當(dāng)市場環(huán)境競爭比較激烈時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新的成本會上升，同時(shí)政府背景風(fēng)投會面臨嚴(yán)峻的資源爭奪與資源稀缺問題，進(jìn)而影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)從政府背景風(fēng)投獲得足夠的創(chuàng)新活動所需資源。

2. 競爭環(huán)境對非政府背景風(fēng)投與效率導(dǎo)向商業(yè)模式間關(guān)系的影響

當(dāng)市場競爭加劇時(shí)，非政府背景風(fēng)投對效率導(dǎo)向商業(yè)模式的支持會加強(qiáng)，這是因?yàn)椋旱谝?，激烈的競爭環(huán)境會造成企業(yè)的盈余波動，而根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)發(fā)生盈余波動會向財(cái)務(wù)報(bào)表的使用者傳遞經(jīng)營不佳的信號（Francis等，2002）。在這種情況下，高度關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)績效的非政府背景風(fēng)投會設(shè)法督促企業(yè)降低交易成本，提高生產(chǎn)效率，盡快改善財(cái)務(wù)績效。第二，在高競爭性環(huán)境中，企業(yè)會面臨嚴(yán)重的生存壓力，非政府背景風(fēng)投為了幫助企業(yè)節(jié)約資源和保持競爭優(yōu)勢，會憑借豐富的管理經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)化對企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的改進(jìn)、業(yè)務(wù)流程的升級，節(jié)約成本，減少不必要的高風(fēng)險(xiǎn)性投入。劉小玄和李雙杰（2008）的研究也指出，競爭的市場結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)企業(yè)效率的提高。第三，在市場競爭比較激烈的情況下，為了降低不確定性，非政府背景風(fēng)投會通過積極地介入董事會活動、審查財(cái)務(wù)報(bào)告等方式強(qiáng)化對被投企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的監(jiān)督和控制，以減少代理成本（Admati和Pfleiderer，1994）。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：市場競爭環(huán)境減弱了政府背景風(fēng)投支持對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向的促進(jìn)作用。

H5：市場競爭環(huán)境加強(qiáng)了非政府背景風(fēng)投支持對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式效率導(dǎo)向的促進(jìn)作用。

三、 樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文采用2004—2017年間我國中小板和創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)（C3、C7）和信息技術(shù)業(yè)（G8）中首次上市的所有公司上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。在樣本選擇方面，首先，從合理性角度來看，商業(yè)模式形成是指確立商業(yè)模式最終形態(tài)，當(dāng)商業(yè)模式的資源配置方式與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)得到參與者普遍認(rèn)同并開始穩(wěn)定的指導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營，且得到市場普遍認(rèn)可時(shí)（如企業(yè)公開上市），意味著商業(yè)模式已被確立起來（Zott和Amit，2007；Sosna等，2010）。所以，選擇企業(yè)上市當(dāng)年的信息作為其商業(yè)模式刻畫的時(shí)點(diǎn)，具有一定合理性。其次，從可行性角度，上市企業(yè)公開的信息資料豐富，能夠從其招股說明書、年報(bào)等公開資料中獲取可靠的數(shù)據(jù)信息。相較而言，非上市公司披露的資料很少，數(shù)據(jù)信息不充分，無法對其商業(yè)模式進(jìn)行測度。再次，從適合性角度，之所以選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，是因?yàn)橹靼迳鲜械钠髽I(yè)相對規(guī)模龐大，并且通常業(yè)務(wù)比較多元化，一家企業(yè)的不同業(yè)務(wù)可能采取了不同導(dǎo)向的商業(yè)模式。相較而言，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)通常主營業(yè)務(wù)突出，涉及較少的業(yè)務(wù)類型和交易伙伴，商業(yè)模式較易進(jìn)行捕捉和描述。最后，之所以選擇制造業(yè)和高科技行業(yè)，第一是因?yàn)橹圃鞓I(yè)是經(jīng)濟(jì)繁榮和創(chuàng)新的引擎，而高科技行業(yè)是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞。第二是所選的細(xì)分行業(yè)發(fā)展比較充分，創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，便于商業(yè)模式的研究和測度。在樣本收集方面，首先，對樣本企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，剔除相關(guān)變量嚴(yán)重缺失的企業(yè)。其次，從國內(nèi)權(quán)威的數(shù)據(jù)庫中獲得數(shù)據(jù)：風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CVSource投中數(shù)據(jù)庫，并用企業(yè)的招股說明書進(jìn)行了核對與補(bǔ)充，上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于CSMAR國泰安和Wind萬得數(shù)據(jù)庫，并用巨潮資訊網(wǎng)和公司年報(bào)進(jìn)行了核對與補(bǔ)充。最終，本文獲得了677家企業(yè)的截面數(shù)據(jù)樣本；其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)為377家、沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)為300家。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，建立如下待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，BM為企業(yè)的商業(yè)模式，根據(jù)主題的不同分為創(chuàng)新導(dǎo)向（Nov）和效率導(dǎo)向（Eff），VC為風(fēng)險(xiǎn)投資是否介入的虛擬變量，VC_gov為風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)背景，Market為企業(yè)面臨的競爭環(huán)境；VC_gov×Market為風(fēng)投股權(quán)背景和競爭環(huán)境的交互項(xiàng)；VC_share、Size、Age、TMT_num、ROA、Liqu、R&D、Tur、Indu和Area是控制變量，依次表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例、規(guī)模、年齡、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、流動比率、研發(fā)投入、存貨周轉(zhuǎn)率、企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)上市年份和企業(yè)所在地區(qū)；ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（三）變量說明

1. 因變量：商業(yè)模式

目前，理論界對于商業(yè)模式的測量還處在起步階段，考慮到商業(yè)模式是作為一個(gè)系統(tǒng)架構(gòu)整體所發(fā)生的改變，所以本研究沿用Zott和Amit（2007）的成熟量表和測量方法，采用12個(gè)指標(biāo)測量商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向，采用13個(gè)指標(biāo)測量商業(yè)模式的效率導(dǎo)向（原測量指標(biāo)中的“公司獲得的關(guān)于商業(yè)模式方面的專利數(shù)量”難以捕捉，故刪除）。目前的主流研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)公開上市時(shí)就意味著其商業(yè)模式被確立起來了（Zott和Amit，2007；Sosna等，2010），所以本研究打分的材料主要依據(jù)企業(yè)的首次公開招股說明書，并以年報(bào)、投資分析報(bào)告、網(wǎng)站信息作為輔助材料。打分團(tuán)隊(duì)由有能力、有時(shí)間且有興趣從事這項(xiàng)研究工作的博士、碩士和優(yōu)秀的高年級本科生組成，共計(jì)6人。打分過程如下：第一步，進(jìn)行實(shí)驗(yàn)打分：先請團(tuán)隊(duì)成員研讀量表，然后與研究負(fù)責(zé)人開會統(tǒng)一研究問題、打分目的以及操作步驟，并選取3家企業(yè)分別進(jìn)行試打分；在打分之后，計(jì)算打分者的一致性系數(shù)，發(fā)現(xiàn)符合要求，然后討論形成打分依據(jù)和流程。第二步，進(jìn)行正式打分：根據(jù)實(shí)驗(yàn)打分階段形成的打分依據(jù)和操作流程，對6名成員進(jìn)行再次培訓(xùn)，把677家公司隨機(jī)平均分配給每位成員，對上市企業(yè)的25個(gè)商業(yè)模式測量指標(biāo)進(jìn)行打分，在這一過程中反復(fù)溝通并解決打分中遇到的具體問題。第三步，進(jìn)行驗(yàn)證打分：打分完畢后，我們隨機(jī)抽取樣本的10%共計(jì)68份進(jìn)行背靠背的第二輪打分，然后對兩次打分結(jié)果進(jìn)行T檢驗(yàn)，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)表明，兩批樣本不存在顯著性的差異；并且，本文用Harman單因素檢驗(yàn)法進(jìn)行了檢驗(yàn)，經(jīng)分析得出商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向的第一公因子的方差解釋百分比為25.36%，商業(yè)模式效率導(dǎo)向的第一公因子的方差解釋百分比為23.02%，皆小于40%，可以認(rèn)為不存在嚴(yán)重的共同方法偏差。前后共計(jì)歷時(shí)兩個(gè)月，研究團(tuán)隊(duì)完成樣本商業(yè)模式的測量工作。匯總完畢后采用Cronbach’s α系數(shù)對變量進(jìn)行信度分析，在通常情況下Cronbach’s α在0.6以上被認(rèn)為可信度較高，在0.3以下被認(rèn)為可信度較低。本研究中商業(yè)模式的創(chuàng)新主題信度指數(shù)為0.682，效率主題的信度指數(shù)為0.655，說明本研究的量表具有內(nèi)部一致性，可靠性較高（參見表1）；而后通過主成分分析法合成能夠綜合反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的連續(xù)變量BM。

表1 信度與效度檢驗(yàn)

2. 自變量

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入（VC）是啞變量，根據(jù)企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資的介入來判斷；有，則VC=1，沒有，則VC=0。在判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)，具體方法如下（董靜等，2017c）：首先，整理出上市公司獲得的所有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資案例。其次，對投資案例進(jìn)行篩選，第一步，判斷案例信息與招股說明書中的相關(guān)信息是否一致？是，則保留，否，則剔除；第二步，判斷風(fēng)投機(jī)構(gòu)與企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)是否存在關(guān)聯(lián)？是，則刪除，否，則保留。最后，以上標(biāo)準(zhǔn)依然不能判斷的樣本，則刪除。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景。本文根據(jù)主導(dǎo)風(fēng)投的資本來源不同將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分為（朱暉，2014；吳超鵬等，2012）：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資（VC_gov=1）與非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資（VC_gov=0）。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資指其資本主要來自于各級政府、國有獨(dú)資或參股的企業(yè)單位；非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的資金主要來源于個(gè)人資金、企業(yè)資金和境外資金。其中主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下（董靜等，2017b；付輝和周方召，2017；S?rensen，2007）：首先，判斷介入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資是單獨(dú)投資還是聯(lián)合投資，如是單獨(dú)投資，則該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則為主導(dǎo)風(fēng)投。其次，如是聯(lián)合投資，則根據(jù)股權(quán)占比的大小判斷主導(dǎo)風(fēng)投，股權(quán)占比最大的則為主導(dǎo)風(fēng)投。最后，如聯(lián)合投資中的風(fēng)投股權(quán)占比相同，則再根據(jù)投資經(jīng)驗(yàn)的高低判斷主導(dǎo)風(fēng)投，經(jīng)驗(yàn)最高的則為主導(dǎo)風(fēng)投。

3. 調(diào)節(jié)變量：競爭環(huán)境

參考簡澤和段永瑞（2012）、張琨和楊丹（2013），本文采用行業(yè)競爭度來衡量競爭環(huán)境。行業(yè)競爭度HHI用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)來計(jì)算，該指數(shù)可以有效反映行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)及競爭程度，具體計(jì)算方法為：

然后從高到低對營業(yè)收入進(jìn)行排序，其中n表示選取的前n家公司數(shù)目，本文n取50。HHI的取值在0和1之間，HHI越趨近于0，表明市場競爭程度越強(qiáng)。在描述性統(tǒng)計(jì)中呈現(xiàn)的是HHI的原值，為了在實(shí)證過程中更清晰地展開論述說明，本文在實(shí)證分析中對HHI取其相反數(shù)。

4. 控制變量

企業(yè)自身的資源基礎(chǔ)和核心能力也會對商業(yè)模式產(chǎn)生影響，借鑒相關(guān)學(xué)者的研究（孫永磊等，2018；蔡俊亞和黨興華，2015），本文對以下變量進(jìn)行了控制：創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）、流動比率（Liqu）、資產(chǎn)收益率（ROA）、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（TMT_num）、存貨周轉(zhuǎn)率（Tur）、研發(fā)支出（R&D）、行業(yè)變量（Indu）、年份（Year）和區(qū)位變量（Area）以及風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例（VC_Share）（在有風(fēng)投介入的子樣本回歸時(shí)引入）。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2和表3分別列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析的結(jié)果。由表2可知，首先，被解釋變量創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向（Nov）平均值為2.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.147，最小值為1.602，最大值為2.429；被解釋變量創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向（Eff）平均值為2.013，標(biāo)準(zhǔn)差為0.167，其最小值和最大值分別為1.448和2.357。其次，解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資介入（VC）的平均值為0.557，標(biāo)準(zhǔn)差為0.497，即：本文樣本中55.7%的樣本為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)背景（VC_gov）的平均值為0.395，標(biāo)準(zhǔn)差為0.49，這表明有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，39.5%的企業(yè)是被政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的。另外，調(diào)節(jié)變量競爭環(huán)境（Market）的均值為0.09，標(biāo)準(zhǔn)差為0.060 5，這表明在觀測期內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均面臨的市場競爭強(qiáng)度為0.09。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量間的相關(guān)性系數(shù)

由表3可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向（p＜0.1）、效率導(dǎo)向（p＜0.01）均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新導(dǎo)向在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效率導(dǎo)向在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。主要變量間不存在多重共線性問題。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果討論

本文基于以下思路進(jìn)行分析：第一，本文檢驗(yàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入與否對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式所產(chǎn)生的作用效果；第二，進(jìn)一步聚焦于存在風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，根據(jù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)背景，將風(fēng)險(xiǎn)投資者區(qū)分為擁有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)和非政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，探索兩類風(fēng)投機(jī)構(gòu)對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響差異；最后，分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式情境機(jī)制，即競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了使模型中的各個(gè)估計(jì)量更加一致且有效，本文在正式實(shí)證檢驗(yàn)之前對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下預(yù)處理：首先，對本文主要的連續(xù)變量在0.01的水平上進(jìn)行縮尾處理以避免數(shù)據(jù)中可能存在的異常值對于回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響；其次，本文在生成交互項(xiàng)之前對于自變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行了中心化處理以避免多重共線性的問題；此外，為進(jìn)一步控制多重共線性問題，本文對模型中所有的解釋變量和控制變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）診斷，結(jié)果表明：方差膨脹因子值小于2，故可認(rèn)為本文模型不存在多重共線性的問題。

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資介入與否與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式。解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資介入與否與被解釋變量創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式之間的關(guān)系結(jié)果如表4所示。其中，模型1與模型3均為基準(zhǔn)回歸模型，僅包括本文所有的控制變量。在此基礎(chǔ)上，模型2和模型4分別加入了自變量風(fēng)險(xiǎn)投資介入與否。由模型2的結(jié)果可得：風(fēng)險(xiǎn)投資介入顯著促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向（β=0.035，p＜0.01），這一結(jié)果說明：對比那些未得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向更加明顯。模型4的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入同樣顯著促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向（β=0.045，p＜0.01），這一結(jié)果表明：對比風(fēng)險(xiǎn)投資未介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，存在風(fēng)投介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其商業(yè)模式的效率導(dǎo)向同樣更加明顯。根據(jù)以上結(jié)果可知，本文所提出的假設(shè)H1a和假設(shè)H1b得到驗(yàn)證，即：對比那些未得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有風(fēng)投介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其商業(yè)模式同時(shí)表現(xiàn)出了更強(qiáng)的創(chuàng)新導(dǎo)向和效率導(dǎo)向。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式（全樣本）

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的關(guān)系檢驗(yàn)。此處聚焦于所有有風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入和支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，更進(jìn)一步地探討擁有不同股權(quán)背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式。實(shí)證結(jié)果如表5所示。其中，模型5和模型8是回歸基準(zhǔn)模型，僅僅包含本文所有的控制變量，模型6和9分別在模型5和8的基礎(chǔ)上加入解釋變量“不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”。根據(jù)模型6的結(jié)果可得，擁有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入和支持能夠顯著促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向（β=0.051，p＜0.01）。該結(jié)果說明，對比非政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)所介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，擁有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，其所介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在商業(yè)模式的創(chuàng)新性上更強(qiáng)。由此可知，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型9的結(jié)果顯示，擁有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入顯著抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向（β=-0.037，p＜0.05），這一結(jié)果說明，相比于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向更弱；即相對于政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，非政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向。因此，研究假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

3. 競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)。競爭環(huán)境對于主效果的調(diào)節(jié)作用如表5模型7和模型10所示，其中，模型7的結(jié)果為競爭環(huán)境對政府背景風(fēng)投介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，解釋變量與調(diào)節(jié)變量所生成的交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，由此假設(shè)H4沒有得到驗(yàn)證?？赡茉从谟绊憚?chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向的因素較多，本研究捕捉的影響因素有限。表5模型10中匯報(bào)了變量競爭環(huán)境對政府背景風(fēng)投介入與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式效率導(dǎo)向間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用效果。結(jié)果表明，調(diào)節(jié)變量競爭環(huán)境與自變量政府背景風(fēng)投的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（β=-1.409，p＜0.01），這一結(jié)果表明，企業(yè)外部環(huán)境的競爭強(qiáng)度越高（HHI指數(shù)越小），政府背景的風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式效率導(dǎo)向之間的負(fù)向關(guān)系加強(qiáng)，即相對于政府背景風(fēng)投，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的競爭環(huán)境越大，越能增強(qiáng)非政府背景風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向的正向影響。由此，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資背景與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式（有風(fēng)投介入的子樣本）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性問題

以上回歸分析的結(jié)果已經(jīng)在一定程度上表明：風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與否對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向和效率導(dǎo)向均有顯著的提升作用，且風(fēng)投機(jī)構(gòu)的不同背景同樣能夠顯著影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率和創(chuàng)新導(dǎo)向。這一部分本文對以上研究結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行進(jìn)一步分析，同時(shí)對其中可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行探討。

1. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——縮小樣本量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法選擇上，由于本文采用Zott和Amit（2007）所開發(fā)的成熟量表，該量表中指標(biāo)已經(jīng)確定且數(shù)量有限，無法使用更換因變量測量指標(biāo)的方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。故此，本文采用改變樣本容量的分樣本檢驗(yàn)方式對上述實(shí)證過程進(jìn)行重復(fù)檢驗(yàn)。具體地，本文將樣本聚焦于從成立至今不超過9年的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，再次對主模型的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在此標(biāo)準(zhǔn)下，本文的研究樣本縮小至332個(gè)，但該樣本聚焦于嚴(yán)格意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)了研究結(jié)論的針對性和鮮明性（董靜等，2018）。在這一方法下，如表6所示：穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果在作用方向上均與前文保持一致，僅在顯著性水平上有所降低。其中，“風(fēng)投介入與否”“風(fēng)險(xiǎn)投資背景”對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響，以及競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)作用均保持顯著，該結(jié)果表明本文的研究在一定程度上是穩(wěn)健的。

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式（縮小樣本量）

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——更換競爭環(huán)境的測量指標(biāo)?？紤]到競爭環(huán)境的影響可能存在一定的時(shí)滯，本文對競爭環(huán)境相對于因變量商業(yè)模式做滯后一年處理，然后對競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)作用再做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7中的模型6表明，調(diào)節(jié)變量競爭環(huán)境與自變量政府背景風(fēng)投的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.878，p＜0.01），與前文的作用方向保持一致，檢驗(yàn)結(jié)果證明了行業(yè)競爭程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有一定穩(wěn)健性。

表7 競爭環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)（更換測量指標(biāo)）

3. 內(nèi)生性檢驗(yàn)——Heckman兩階段模型。在本文的研究中風(fēng)險(xiǎn)投資與被投企業(yè)間存在著較為明顯的內(nèi)生性問題（付輝和周方召，2017；李曜和王秀軍，2015），因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)是否能夠獲得風(fēng)險(xiǎn)投資可能受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)特質(zhì)（如規(guī)模大小、資源基礎(chǔ)以及財(cái)務(wù)狀況）和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境特質(zhì)（如所在行業(yè)、地理區(qū)位）等方面的影響。故此，風(fēng)險(xiǎn)投資介入可能產(chǎn)生由樣本選擇所致的內(nèi)生性問題。為了更好地處理樣本的自選擇問題（self-selection），本文首先采用Heckman兩階段模型來處理風(fēng)險(xiǎn)投資的“篩選效應(yīng)”。首先，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概率方程[見式（4）]，預(yù)測創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的概率，利用回歸結(jié)果求得逆米爾斯比率（IMR）。同時(shí)，借鑒前人的研究，在第一階段的回歸模型中選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度（Density）作為工具變量（吳超鵬等，2012；董靜等，2017c）。其次，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資介入影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的回歸方程[見式（5）]，將逆米爾斯比率作為誤差調(diào)整項(xiàng)代入第二階段模型進(jìn)行回歸。模型構(gòu)建如下：

其中，VC是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的概率，X '是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的各種可觀測的解釋變量集，包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度（Density）、企業(yè)規(guī)模（Size）、高管規(guī)模（TMT_num）、企業(yè)流動比率（Liqu）、存貨周轉(zhuǎn)率（Tur）和企業(yè)上市年份（Year）；ν是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的不可觀測因素；IMR是逆米爾斯比率；BM是商業(yè)模式；X是影響企業(yè)商業(yè)模式的解釋變量集；μ是回歸方程的誤差項(xiàng)，服從均值為0的正態(tài)分布。表8模型2中風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入的系數(shù)為正且顯著（ β=0.034，p＜0.01），模型3中風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入的系數(shù)為正且顯著（ β=0.044，p＜0.01），結(jié)果與前文一致。上述結(jié)果說明在控制了樣本選擇偏差的情況下，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。即，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響主要是發(fā)揮了培育作用。

表8 Heckman兩階段回歸結(jié)果（全樣本）

4. 內(nèi)生性檢驗(yàn)——PSM傾向得分匹配。本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）來消除可能存在的樣本偏差，借此方法來分析風(fēng)險(xiǎn)投資介入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響，以期消除企業(yè)異質(zhì)性可能導(dǎo)致的選擇性偏差問題。其基本思路是：將有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，然后從沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資介入的樣本組中找出與獲得風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向得分相同或相近的樣本作為控制組，通過一組可觀測變量求出企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資介入的概率值。通過樣本匹配，實(shí)驗(yàn)組樣本與控制組樣本之間的差異主要存在于是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入。根據(jù)這種方法來消除研究樣本的選擇性偏誤，克服“反事實(shí)”難題（參見表9）。

表9 風(fēng)險(xiǎn)投資介入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響（PSM匹配后）

首先，估算出企業(yè)獲得風(fēng)投支持的概率，即企業(yè)的傾向得分值，設(shè)定模型為：pi=p（VCi=1|Xi），其中pi為企業(yè)引入風(fēng)投的概率，VCi為指標(biāo)變量，有風(fēng)投介入為1，否則為0，Xi為影響企業(yè)引入風(fēng)投的一組變量。根據(jù)傾向得分和已有研究（成力為和鄒雙，2019；Puri和Zarutskie，2012），本文主要選取的匹配變量如下：創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（TMT_num）、流動比率（Liqu）。然后，本文采用核匹配法對有風(fēng)投介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行匹配，并借助Stata14.0軟件實(shí)現(xiàn)匹配過程。經(jīng)過匹配后，發(fā)現(xiàn)對照組與處理組的核密度函數(shù)線都較為重合，說明匹配效果較好。

接著，用PSM匹配后的樣本進(jìn)行重新回歸。同時(shí)，為了保證匹配的有效性，除了選用核匹配方法外，還采用了最鄰近匹配和半徑匹配兩種方法，以減弱匹配方式對回歸結(jié)果的影響。在選擇最鄰近匹配的情況下，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向（β=0.041，p＜0.01）和效率導(dǎo)向（β=0.055，p＜0.01）都有顯著正向促進(jìn)作用，與前文結(jié)果保持一致。在采用半徑匹配的方法下，結(jié)果表明風(fēng)投的介入與商業(yè)模式創(chuàng)新導(dǎo)向（β=0.037，p＜0.01）和效率導(dǎo)向（β=0.045，p＜0.01）的關(guān)系都顯著為正。最后是采用核匹配的情況，風(fēng)投的介入既能促進(jìn)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向（β=0.034，p＜0.01）也能增強(qiáng)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向（β=0.045，p＜0.01），結(jié)果也與前文相符，進(jìn)而證明了本文研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

此外，本研究還可能存在不同背景的風(fēng)投與企業(yè)的商業(yè)模式之間關(guān)系的內(nèi)生性問題。因此，本文進(jìn)一步采用傾向值得分法（PSM）修正有風(fēng)投介入的樣本中的自選擇問題。首先估算出企業(yè)獲得政府背景風(fēng)投支持的概率，即企業(yè)的傾向得分值，設(shè)定模型為：pi=p（VC_govi=1|Xi），其中pi為企業(yè)引入政府背景風(fēng)投的概率，VC_govi為指標(biāo)變量，有政府背景風(fēng)投介入為1，否則為0，Xi為影響企業(yè)引入政府背景風(fēng)投的一組變量。根據(jù)傾向得分和已有研究（成力為和鄒雙，2019；Puri和Zarutskie，2012），本文主要選取的匹配變量如下：創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）、高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（TMT_num）、流動比率（Liqu）和風(fēng)投持股比例（VC_share）作為匹配變量，然后進(jìn)行均衡性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)匹配后的變量在對照組和處理組之間是比較均衡的。其次，在匹配效果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，采用核匹配法對有政府背景風(fēng)投介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行匹配，然后用PSM匹配后的樣本進(jìn)行重新回歸。同時(shí)，為了保證匹配的有效性，除了選用核匹配方法外，還采用了最鄰近匹配和半徑匹配兩種方法，以減弱匹配方式對回歸結(jié)果的影響?；貧w結(jié)果（見表10）顯示：在三種匹配方法下，政府背景風(fēng)投的介入都能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向（β=0.036，p＜0.05；β=0.049，p＜0.01；β=0.053，p＜0.01），而非政府背景的介入都能加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的效率導(dǎo)向（β=-0.040，p＜0.05；β=-0.041，p＜0.05；β=-0.037，p＜0.05），作用方向上均與前文保持一致，僅在顯著性水平上有所降低，從而表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表10 政府背景風(fēng)投介入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的影響（PSM匹配后）

五、 結(jié)論與啟示

本文基于資源基礎(chǔ)觀和代理理論，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式之間關(guān)系的理論分析框架，并以2004—2017年在我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的677家公司的數(shù)據(jù)為樣本，對風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式之間關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了探析，研究結(jié)果表明：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新導(dǎo)向和效率導(dǎo)向均有積極影響；第二，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加注重創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式中的創(chuàng)新導(dǎo)向，非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加注重創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式中的效率導(dǎo)向；第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的競爭環(huán)境愈激烈，非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)愈發(fā)注重創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)模式中的效率導(dǎo)向。

本研究的啟示在于：

第一，要大力促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的繁榮發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于新進(jìn)入者缺陷和資源稟賦有限，一直面臨著融資與管理的難題。而在外部環(huán)境日趨復(fù)雜的形勢下，我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資難度還在提升，經(jīng)營難度和風(fēng)險(xiǎn)還在增加，更加需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“保駕護(hù)航”。與發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資相比，當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展仍處在初期階段，無論是風(fēng)險(xiǎn)資本總量還是投資規(guī)模，與我國新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求還不匹配。在新發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局下，我國需要大力促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的繁榮發(fā)展，在融資渠道、資本退出機(jī)制、相關(guān)法律制度、人才培養(yǎng)等方面出臺相關(guān)的政策措施，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境與氛圍。

第二，要鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)堅(jiān)持創(chuàng)新導(dǎo)向。一方面要通過健全完善政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制，引導(dǎo)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)堅(jiān)定創(chuàng)新導(dǎo)向，有意愿、有動力在“保值增值”和“做大做強(qiáng)”的目標(biāo)與任務(wù)下保持耐心、堅(jiān)定信心，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)同呼吸、共成長。另一方面要通過稅收優(yōu)惠、稅收返還等政策扶持和引導(dǎo)非政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)注重創(chuàng)新導(dǎo)向，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)政策的執(zhí)行力度和實(shí)施范圍，消除或降低非政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)和收益率低的擔(dān)心，從而使得非政府背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)助推創(chuàng)業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，要提升政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長。與非政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，雖然在引導(dǎo)技術(shù)、人才、資金等資源流入方面具有比較優(yōu)勢，但在提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理效率和運(yùn)營效率，提供財(cái)務(wù)、法務(wù)等專業(yè)化服務(wù)方面還有一定差距。因此，要在政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中推行職業(yè)經(jīng)理人制度，加強(qiáng)投資、管理人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，提升政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的市場篩選、產(chǎn)業(yè)培育、風(fēng)險(xiǎn)分散、資金放大、要素集成及管理增值服務(wù)等水平，為被投企業(yè)商業(yè)模式的完善提供強(qiáng)力支持。

第四，要持續(xù)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營商環(huán)境。在市場競爭環(huán)境愈趨激烈的情況下，一方面要通過政務(wù)環(huán)境、審批環(huán)境的優(yōu)化為創(chuàng)業(yè)企業(yè)減時(shí)間、減環(huán)節(jié)、減費(fèi)用，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的制度性交易成本。另一方面要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供法律、融資等增值服務(wù)。如定期開展工商財(cái)稅法方面的最新政策闡釋和組織相關(guān)培訓(xùn)。搭建創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)的交流平臺，進(jìn)行資金和資源的對接。對一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行深度孵化，持續(xù)地跟蹤、提供相應(yīng)服務(wù)等。

本研究還存在一些不足：在商業(yè)模式形成過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的互動與優(yōu)化機(jī)制還需要更深入的研究和揭示。此外，本研究對商業(yè)模式的測量以人工打分為主，雖然也通過統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行了控制，但仍可能存在測量誤差。未來可以嘗試采用機(jī)器學(xué)習(xí)等更先進(jìn)的方法進(jìn)行數(shù)據(jù)采集和度量，設(shè)法提高研究數(shù)據(jù)的客觀性和全面性。