上市公司員工持股計劃對財務(wù)績效影響研究

范寶學(xué)，歐傳琪

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

20 世紀(jì)50 年代，美國開始提出并推行員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，簡稱ESOP），主要內(nèi)容是公司內(nèi)部員工購買本公司股份成為股東，和所有者一起參與公司決策經(jīng)營管理，并分享公司剩余收益。員工持股計劃使員工利益與企業(yè)利益緊密相關(guān)，可對員工起一定的激勵作用，促使其提高生產(chǎn)效率，在增加員工個人收入的同時也增加企業(yè)績效，實現(xiàn)員工和企業(yè)的“雙贏”。我國20 世紀(jì)80 年代初引入員工持股的理念，但是相應(yīng)配套政策措施沒有跟上，導(dǎo)致早期的員工持股計劃在實施過程中有很多不合理和不規(guī)范性。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)改革的推進(jìn)，員工持股制度的優(yōu)勢和作用逐漸顯現(xiàn)，我國在 2013 年的十八屆三中全會上明確提出允許并鼓勵員工持股，并在2014 年6 月針對上市公司給予“員工持股”以制度上的支持和肯定，出臺了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（下文簡稱《指導(dǎo)意見》），標(biāo)志著我國員工持股制度發(fā)展進(jìn)入新階段。

從《指導(dǎo)意見》出臺至 2018 年末，我國有733 所上市企業(yè)共預(yù)案了963 期員工持股計劃，整個2015 年就有353 所上市企業(yè)進(jìn)行了計劃預(yù)案，員工持股的理念越來越受到企業(yè)青睞。員工持股計劃通過激勵員工，從而對企業(yè)產(chǎn)生影響，最終反映到企業(yè)財務(wù)績效上，研究新時期上市公司實施員工持股計劃對財務(wù)績效的影響，對員工持股制度的完善和促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 員工持股計劃實施動機(jī)研究

（1）員工持股有利于企業(yè)吸引和留住員工

企業(yè)實施員工持股計劃通常是為了吸引和留住具有較高素質(zhì)、技能和文化水平的員工和關(guān)鍵的管理者[1]。 GYEDRI and HOLLANDTS[2]指出，當(dāng)企業(yè)以吸引和留住員工為目的實施員工持股計劃時，會改變職工的工作態(tài)度和行為，最終改變財務(wù)績效水平。BLASI 和 FREEMAN[3]選取了 2005 年-2007 年間100 家受雇員歡迎的美國公司，發(fā)現(xiàn)這些公司通過實施包括員工持股計劃在內(nèi)的多項激勵政策，提高了員工對公司事務(wù)的參與度，加強(qiáng)了員工之間的監(jiān)督，大大增強(qiáng)了員工的歸屬感，最終帶來財務(wù)績效的提升。陳艷艷[4]指出，員工持股計劃通常用來吸引和留住核心人才，這類公司會用授予股票期權(quán)的方式完善公司人才儲備，以此激勵員工為公司服務(wù)。

（2）員工持股利于企業(yè)融資和節(jié)約現(xiàn)金流

KIM 和OUIMET[5]發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金緊缺或?qū)ΜF(xiàn)金需求量大的公司更傾向于推出以節(jié)約現(xiàn)金工資支付為目的的ESOP，實施ESOP 從工資支付的角度緩解了公司現(xiàn)金短缺的壓力。CORE[6]和KIM[5]研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資和現(xiàn)金困境的企業(yè)使用股權(quán)融資的動機(jī)比較強(qiáng)烈，員工持股計劃可將員工利益與企業(yè)績效進(jìn)行有效捆綁，企業(yè)不用支出現(xiàn)金就可達(dá)到激勵員工、節(jié)約現(xiàn)金流的作用。孫即，張望軍和周易[7]也通過實證發(fā)現(xiàn)，深陷融資困境的企業(yè)更傾向于以非公開發(fā)行的方式實施ESOP，因此ESOP 滿足融資約束的動機(jī)。

（3）員工持股利于改善公司治理

員工持股產(chǎn)生了新的股東類型，改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生了新的公司治理模式。祝建軍[8]認(rèn)為，實施員工持股計劃可同時加強(qiáng)員工的相互監(jiān)督和經(jīng)營者的自我監(jiān)督。翟淑萍和畢曉方[9]認(rèn)為，高管參與員工持股計劃促成了高管和股東的利益趨同，可有效緩解高管與股東之間的代理矛盾。BLASI 等人[3]發(fā)現(xiàn)將ESOP 涵蓋在內(nèi)的綜合性員工薪資計劃可以鼓勵員工積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，并加強(qiáng)信息共享。曹俊[10]從股東類型等7 個角度比較分析了ESOP 對公司治理的作用，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部員工持股增加了公司股東類型，保護(hù)了中小股東利益，降低了股權(quán)集中度，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

1.2 員工持股計劃對財務(wù)績效影響研究

（1）員工持股對財務(wù)績效的正向影響

到目前為止，大部分研究支持員工持股提升財務(wù)績效的觀點。CHEN 和HSU[11]對照了實施員工持股計劃的公司與未實施公司的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)前者具有更好的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率。JAMES和SESIL[12]以美國企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)公告ESOP 后企業(yè)的平均銷售額顯著提高。黃桂田和張悅[13]實證研究發(fā)現(xiàn)對國有企業(yè)而言，財務(wù)績效隨著員工持股比例的提高而增加，具體表現(xiàn)為持股比例每提高10%，相應(yīng)的企業(yè)總資產(chǎn)報酬率提高0.74%，每股收益也能增加 0.043。孟令堯[14]探索了企業(yè)員工持股影響績效的作用路徑，發(fā)現(xiàn)實施 ESOP確實可以改善公司治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)經(jīng)營效率，從而對財務(wù)績效產(chǎn)生顯著的積極影響。陳菊花和陳雪雁[15]以新時期實施ESOP的上市企業(yè)為樣本，分析了計劃實行后短期和長期的財務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)財務(wù)績效在短期和中期內(nèi)均有明顯提升。

（2）員工持股對財務(wù)績效的負(fù)向影響

也有學(xué)者認(rèn)為員工持股可能對財務(wù)績效產(chǎn)生消極影響。GOLDMAN和SLEZAK[16]指出，員工持股計劃對企業(yè)來說是一把“雙刃劍”，既可以激勵高管為企業(yè)創(chuàng)造更高的業(yè)績和價值，也可能為公司高管通過操縱企業(yè)會計信息牟取私利提供便利，損害公司長遠(yuǎn)利益。CHANG和MAYERS[17]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司員工通過ESOP成為股東后，可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)員工“盤踞現(xiàn)象”，不利于激勵氛圍形成和績效的提高。章衛(wèi)東等人[18]發(fā)現(xiàn)，實施ESOP的公司中，經(jīng)理人會在股票期權(quán)授予之前進(jìn)行負(fù)向的盈余管理操縱，影響激勵前的財務(wù)績效以達(dá)到在實施員工持股計劃中牟利的目的，使公司業(yè)績受損。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 員工持股計劃與財務(wù)績效

凱爾索提出了“雙因素經(jīng)濟(jì)理論”，他認(rèn)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財富創(chuàng)造離不開勞動和資金兩大要素，其中資本要素受到重視，資本所有者在企業(yè)分配中越來越占優(yōu)勢，勞動作為生產(chǎn)要素同樣具有重要性，但勞動者卻只能獲得較少的收入，勞動者和資本所有者之間的矛盾激化，貧富差距擴(kuò)大。為此他提出“員工持股”這一概念，倡導(dǎo)以一種和平方式理性的實現(xiàn)財富再分配。通過員工持股，增加了員工收入，員工分享企業(yè)利潤的同時也共擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，一定程度上緩解了社會分配不公和勞資沖突問題。員工持股讓員工掌握了企業(yè)資本，實現(xiàn)了勞動和資本真正融合，體現(xiàn)了勞動者要素的重要性，因此能激勵勞動者，提高企業(yè)生產(chǎn)率。

從委托代理理論的角度來看，公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離造成了信息的不對稱，產(chǎn)生委托代理問題并引發(fā)管理者道德風(fēng)險。因此需要建立一套集制約和激勵于一體的機(jī)制，激勵管理者努力工作的同時約束和規(guī)范他們的行為，提高經(jīng)營管理和決策的效率，降低代理成本。在員工持股計劃中，企業(yè)管理者認(rèn)購公司股份成為股東，管理者和股東具有共同的利益，可以減少管理者在決策時的風(fēng)險規(guī)避和非效率投資等行為。同時，實施員工持股有利于實現(xiàn)信息共享，緩解信息不對稱，加強(qiáng)員工對管理者的監(jiān)督以及提高管理者自我監(jiān)督意識，可以提高管理者的決策能力和效率、減少公司代理問題、改善公司內(nèi)部治理的水平，從而提升企業(yè)財務(wù)績效。

綜上分析，實施員工持股計劃在增加員工收入的同時改變他們的工作心理、工作態(tài)度和工作行為，從而對企業(yè)的生產(chǎn)、決策、經(jīng)營管理等方面產(chǎn)生積極作用，最終反映到企業(yè)財務(wù)績效上，達(dá)到提高財務(wù)績效的效果。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：與未實施員工持股計劃的企業(yè)相比，實施員工持股計劃能提升財務(wù)績效。

2.2 員工持股計劃實施規(guī)模、員工參與度與財務(wù)績效

員工持股計劃的實施規(guī)模和員工參與度會影響財務(wù)績效。員工持股計劃規(guī)模越大，發(fā)揮的激勵作用越好，公司整體管理水平越高。規(guī)模越大意味著員工能獲得的利潤分配越多，員工不僅會提高工作積極性、創(chuàng)造性，還會運用自己豐富的一線生產(chǎn)經(jīng)驗主動提高工作效率，以獲得更多收入[19]。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，員工的成就感和滿足感遞增，并且會積極通過員工持股會等機(jī)構(gòu)行使表決權(quán)，監(jiān)督管理層并參與公司經(jīng)營管理，可改變公司治理方式，建立一種共同治理機(jī)制，提高公司整體管理質(zhì)量，從而改善公司財務(wù)績效。實施規(guī)模較大時，還能留住核心員工、吸引優(yōu)秀人才、降低人力管理成本，提高人力資源競爭力并保持企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。

員工參與度越高，越有利于形成好的工作和激勵氛圍，并有助于分散股權(quán)，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)員工持股計劃覆蓋更多員工時，有利于在員工間形成情感聯(lián)盟，員工為了共同的利益相互學(xué)習(xí)和監(jiān)督，形成較好的工作氛圍。同時也有助于加大對管理層的監(jiān)督，對抑制高管的自利行為、降低公司內(nèi)部監(jiān)督成本，從而降低公司代理成本起重要作用。員工參與度的提高，增加了企業(yè)股東類型，降低了股權(quán)集中度，在一定程度上抑制大股東“挖空”的利益侵占行為，保護(hù)中小股東利益，減少利益沖突，保持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，并促進(jìn)財務(wù)績效提高。楊華領(lǐng)和宋常[20]等人通過實證研究，發(fā)現(xiàn)員工持股范圍越大，績效表現(xiàn)越好。

但是，員工持股計劃的規(guī)模和員工參與度不宜無限上升，實施過度反而會給員工和企業(yè)帶來消極影響，產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”和“搭便車”等問題。公司內(nèi)部員工相比于外來的投資者的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在更了解企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r，憑借這些優(yōu)勢可能會進(jìn)行炒作等行為，為了維護(hù)眼前的利益損害企業(yè)長期利益。持股員工范圍過大時，部分員工會降低個人努力程度，寄希望于其他員工的努力工作，這時計劃的激勵作用發(fā)揮有限，不能在企業(yè)形成良好的工作和激勵氛圍。因此，當(dāng)員工持股計劃的規(guī)模和員工參與度超出一定范圍時，可能會抑制公司的財務(wù)績效。

基于以上分析，提出假設(shè)2 和假設(shè)3：

H2：員工持股計劃實施規(guī)模與財務(wù)績效之間存在倒U 型關(guān)系，規(guī)模適中時與財務(wù)績效正相關(guān)，規(guī)模過大時與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

H3：員工持股計劃員工參與度與財務(wù)績效之間存在倒U 型關(guān)系，員工參與度適中時與財務(wù)績效正相關(guān)，員工參與度過大時與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

《指導(dǎo)意見》于2014 年6 月出臺，由此我國上市公司員工持股計劃的制定和實施進(jìn)入新時期，因此本文研究樣本選擇2014年至2018 年滬深A(yù) 股上市公司，按以下原則對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融和保險業(yè)類型的公司；（2）剔除ST 和*ST 類公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。最終得到12 084 個有效觀測值，用以檢驗假設(shè)1。并進(jìn)一步對樣本進(jìn)行篩選，只保留實施員工持股計劃的公司，且只保留這類公司在2014 年7 月-2018 年底期間第一次實施員工持股計劃的相關(guān)數(shù)據(jù)，以 2018 年年底的財務(wù)績效作為截面，形成一個包含479 個觀測值的截面數(shù)據(jù)，用以檢驗假設(shè)2 和假設(shè)3。員工持股計劃數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

被解釋變量選擇公司總資產(chǎn)收益率（ROA），該變量可以公平客觀地將公司的盈虧狀況、公司投資者的資本保值和獲利情況加以呈現(xiàn)，還能夠全面衡量企業(yè)對資產(chǎn)的利用程度，具有較強(qiáng)的綜合性和客觀性。

本文共設(shè)置三個解釋變量，第一個是虛擬變量員工持股計劃（ESOP），第二個是員工持股計劃實施規(guī)模（PESOP），第三個是員工持股計劃員工參與度（RESOP）。

本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，選取了十個控制變量，分別是：公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、財務(wù)杠桿、成長能力、托賓Q 值、現(xiàn)金流量水平、兩職合一、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、實際控制人類型。同時在假設(shè)1的檢驗中，控制行業(yè)虛擬變量。

變量的定義和計算方法見表1。本文對所有連續(xù)變量1%以下和99%以上分位數(shù)進(jìn)行縮尾，用Excel和Stata15對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

3.3 模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)1，借鑒黃萍萍和焦躍華[21]的研究，構(gòu)建如下多時點DID 模型：

其中，Controls 為控制變量，F(xiàn)irmFE 為公司虛擬變量，解釋公司個體固定效應(yīng)，YearFE 解釋年度固定效應(yīng)。

表1 變量定義及計算Tab.1 variable definition and calculation

4 實證研究

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2 為12 084 個樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，并按樣本是否實施員工持股計劃（ESOP）進(jìn)行了劃分。表中顯示，ESOP=1的樣本中被解釋變量ROA 的均值為0.038，ESOP=0 樣本的ROA 均值為0.037 6，兩組ROA 均值差為0.000 4。從數(shù)據(jù)大小看，雖然兩組的 ROA 均值差很小，但實施員工持股計劃的 ROA 平均表現(xiàn)優(yōu)于未實施的樣本，初步驗證了假設(shè) 1。從顯著性看，兩組的 ROA 均值差不具有顯著性，因此仍需在后續(xù)研究中加入控制變量進(jìn)一步驗證。

表2 描述性統(tǒng)計表Tab.2 descriptive statistics

4.2 傾向性得分匹配分析

圖1 匹配前的核密度Fig.1 kernel density map before matching

為緩解樣本的自選擇問題，運用傾向性得分匹配法（PSM）進(jìn)一步篩選樣本。首先按是否實施員工持股計劃將企業(yè)分為“實驗組”和“控制組”，然后利用 Logit 模型篩選用于匹配的協(xié)變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)協(xié)變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)比重（Tang）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長能力（Growth）、現(xiàn)金流量水平（Cflow）、股權(quán)集中度（Top10）、股權(quán)制衡度（Zindex）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own）時模型的擬合效果更好。接著用 PSM 法為實驗組樣本匹配協(xié)變量更相似的控制組樣本，由于控制組樣本較多，因此采用核匹配法，以充分利用控制組樣本。匹配前后實驗組與控制組樣本的核密度函數(shù)分別呈現(xiàn)在圖1 和圖2。兩幅圖對比可以發(fā)現(xiàn)，匹配前兩組的核密度函數(shù)差異較大，說明協(xié)變量的差異較大，匹配后核密度函數(shù)非常接近，說明匹配后協(xié)變量差異大大縮小，核匹配效果較好。

圖2 匹配后的核密度Fig.2 kernel density map after matching

4.3 雙重差分回歸分析

為檢驗假設(shè)1，將匹配后保留的樣本用模型（1）進(jìn)行多時點DID 回歸，得到的結(jié)果列示在表3。從列（1）和列（2）可以看出，無論是否加入控制變量，ESOP 的系數(shù)均在 1%的水平上顯著為正，即與未實施員工持股計劃的公司相比，員工持股計劃的開展顯著改善了公司盈利能力，提高了企業(yè)財務(wù)績效水平。假設(shè)1 得到驗證。為了增強(qiáng)該結(jié)論的可靠性，本文改變 PSM 的具體匹配方法，使用半徑匹配和一對四近鄰匹配法，重新篩選樣本，再次以模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果分別列示在列（5）和列（6）。可以看出，改變匹配方法后，回歸結(jié)果仍然支持假設(shè)1，即實施員工持股計劃可以帶來財務(wù)績效的提高。

同時，按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對全樣本進(jìn)行分類，劃分為“國有企業(yè)樣本”和“非國有企業(yè)樣本”，并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果為表 3 的列（3）和列（4）。由結(jié)果可知，國有企業(yè)實施員工持股計劃雖然能提升財務(wù)績效，但是這種影響不具有顯著性，非國有企業(yè)實施員工持股計劃可以起到一定的激勵作用，顯著提升了財務(wù)績效。

表3 實施員工持股計劃對財務(wù)績效的影響Tab.3 the impact of implementing ESOP on financial performance

4.4 進(jìn)一步分析

進(jìn)一步探究員工持股計劃的實施規(guī)模和員工參與度對財務(wù)績效的影響，分別用模型（2）-（5）對479 個樣本進(jìn)行回歸，具體結(jié)果列示在表4。

表4 員工持股計劃的實施規(guī)模、員工參與度對財務(wù)績效的影響Tab.4 the impact of the implementation scale of ESOP and employee participation on financial performance

（1）員工持股計劃的實施規(guī)模與財務(wù)績效

表4 的列（1）-列（4）為員工持股計劃實施規(guī)模與財務(wù)績效回歸結(jié)果。列（1）為模型（2）對全樣本的回歸結(jié)果，可以看出，全樣本下PESOP 的系數(shù)很小且不顯著，即整體看來，員工持股計劃規(guī)模的擴(kuò)大對財務(wù)績效的提升作用非常小且不顯著，這可能是因為員工持股計劃的實施規(guī)模與財務(wù)績效之間并非簡單的線性關(guān)系。為此，本文以PESOP 均值1.655 為分界點，將總體樣本分為小規(guī)模組和大規(guī)模組分別回歸。列（2）顯示，PESOP 系數(shù)為 0.032，在 1%的水平上顯著，說明實施規(guī)模在較小范圍內(nèi)時，規(guī)模越大財務(wù)績效越好。列（3）中PESOP 的系數(shù)為負(fù)，說明當(dāng)實施規(guī)模在較大的區(qū)間時會抑制財務(wù)績效，但這種抑制作用不具有顯著性。同時，本文用模型（3）對樣本再次回歸，結(jié)果列示在表4 的列（4）。結(jié)果顯示，PESOP 的系數(shù)為0.021 且具有1%的顯著性，PESOP2系數(shù)顯著為負(fù)，為-0.003，說明隨著員工持股計劃實施規(guī)模擴(kuò)大，財務(wù)績效顯著地呈現(xiàn)出先隨之增長然后再下降的走勢。

綜合以上分析，可以認(rèn)為員工持股計劃的實施規(guī)模與財務(wù)績效之間不是簡單的線性關(guān)系，而是為倒U 型關(guān)系。員工持股計劃規(guī)模在一定范圍內(nèi)時與財務(wù)績效顯著正相關(guān)，規(guī)模擴(kuò)大財務(wù)績效隨之提高，達(dá)到一定程度后與財務(wù)績效為負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模擴(kuò)大反而抑制了財務(wù)績效。這與前文理論分析結(jié)果一致，即員工持股計劃實施規(guī)模并非越大越好，存在一個較合理范圍，規(guī)模適當(dāng)?shù)膯T工持股計劃能較好地發(fā)揮激勵作用，改善財務(wù)績效，但超過一定規(guī)?？赡軙怼皟?nèi)部人控制”，造成財務(wù)績效下降。假設(shè)2 得證。

（2）員工持股計劃的員工參與度與財務(wù)績效

表4 的列（5）-列（8）為員工持股計劃中員工參與度對財務(wù)績效的影響結(jié)果。列（5）為用模型（4）對樣本的回歸結(jié)果，可以看出，對全樣本而言，RESOP 的系數(shù)為0.025，在10%的水平上顯著，即總體看來，員工在持股計劃的員工參與度越高，越有助于有效地激勵氛圍，提高員工工作努力度和積極性，從而提高財務(wù)績效。為分析員工參與度對財務(wù)績效更具體的影響，本文以員工參與度均值0.163 為分界點，將總體樣本分為兩個子樣本進(jìn)行分組回歸。根據(jù)列（6）可看出，RESOP 系數(shù)為0.192 且顯著，即在參與度較小的樣本中，員工參與度每擴(kuò)大1個單位，財務(wù)績效能提高0.192 個單位，提升作用比較明顯。從列（7）結(jié)果看出，RESOP與財務(wù)績效無顯著相關(guān)性。分組回歸結(jié)果表明，員工持股計劃中員工的參與度也存在合理范圍，參與度適中時可起到提升財務(wù)績效的效果。本文用模型（5）對樣本再次回歸，結(jié)果為列（8）所示，RESOP 的系數(shù)為0.055且顯著，RESOP2系數(shù)為-0.039 且顯著，即隨著員工持股計劃的員工參與度提高，財務(wù)績效顯著的呈現(xiàn)出先增長再下降的走勢。

綜合以上結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在員工持股計劃中，員工參與度與財務(wù)績效的關(guān)系存在拐點，兩者為倒U型關(guān)系。雖然從整體看來員工參與度越大財務(wù)績效越好，但實際上員工參與度也存在合理范圍，員工適當(dāng)參與持股計劃能有效發(fā)揮計劃的積極作用，提升企業(yè)財務(wù)績效，參與度過大則可能引發(fā)“搭便車”的現(xiàn)象，從而抑制財務(wù)績效。假設(shè)3得證。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

為再次驗證假設(shè)2 和假設(shè)3，本文使用更換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。以凈資產(chǎn)收益率衡量財務(wù)績效，作為新的被解釋變量。得到的結(jié)果與表4 中的一致，即員工持股計劃的實施規(guī)模和員工參與度均與財務(wù)績效之間呈現(xiàn)倒U 型關(guān)系。

5 結(jié)論與建議

本文以 2014 年-2018 年 A 股上市公司為樣本，采用PSM+DID 的方法實證檢驗了企業(yè)實施員工持股計劃對財務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)與未實施的企業(yè)相比，實施員工持股計劃對財務(wù)績效具有顯著的促進(jìn)作用，且在非國企中這種作用更具顯著性。進(jìn)一步以 2014年7 月-2018 年12 月的實施員工持股計劃的公司為樣本，建立截面數(shù)據(jù)，回歸分析員工持股計劃實施規(guī)模和員工參與度對財務(wù)績效的影響。研究表明員工持股計劃的實施規(guī)模和員工參與度均與財務(wù)績效存在顯著的倒U 型關(guān)系，即實施規(guī)模和員工參與度在適當(dāng)范圍內(nèi)時，可以發(fā)揮員工持股計劃的積極作用，提高財務(wù)績效，但是超出預(yù)定的范圍則對財務(wù)績效產(chǎn)生不利影響。穩(wěn)健性檢驗后本文結(jié)論依然成立。根據(jù)研究結(jié)論，本文對企業(yè)和政府提出了相應(yīng)的建議：

對企業(yè)來說，一方面應(yīng)該積極實施員工持股計劃，通過激勵員工、改善公司管理水平和質(zhì)量，提高企業(yè)財務(wù)績效。另一方面，還應(yīng)注重員工持股計劃的設(shè)計和實施的規(guī)范性。員工持股計劃的規(guī)模過小、參與度過低不能發(fā)揮積極作用，企業(yè)應(yīng)鼓勵員工參與。同時應(yīng)根據(jù)公司規(guī)模和員工數(shù)量等實際情況設(shè)計具體內(nèi)容，防止過度的員工持股引發(fā)“內(nèi)部人控制”和“搭便車”等問題，從而削弱員工持股計劃的激勵效應(yīng)。企業(yè)可借鑒同行的實施經(jīng)驗，使員工持股計劃的設(shè)計更具合理性，最大發(fā)揮計劃的積極作用。

從政府的角度來說，首先應(yīng)從財政稅收和法律法規(guī)方面為企業(yè)實施員工持股計劃提供支持。一是利用稅收優(yōu)惠為員工持股計劃順利開展提供初始動力，如對持股員工取得的股權(quán)紅利免征一定的個人所得稅、對無償贈與的股票轉(zhuǎn)讓予以一定的稅收優(yōu)惠等。二是完善財政支出規(guī)劃，對實施員工持股的企業(yè)給予一定的經(jīng)濟(jì)效益扶持，間接促進(jìn)員工持股計劃的開展。三是出臺相應(yīng)的配套法律規(guī)范，以保證員工持股實施的規(guī)范合法性。其次，由于我國對國有企業(yè)員工持股計劃實施的約束較嚴(yán)格，導(dǎo)致國企實施計劃的效果不明顯，政府應(yīng)適當(dāng)放松這方面的管制，進(jìn)一步激發(fā)國企活力。