人民幣國際化與人民幣FDI的關(guān)系研究

內(nèi)容提要：2011年6月，中國人民銀行正式推出了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（以下簡稱“人民幣FDI”），即境外機(jī)構(gòu)和個人可以用人民幣在中國進(jìn)行直接投資。此舉一方面增加了境外人民幣的用途，并且增加了非居民對人民幣的需求；另一方面，它拓寬了境外人民幣回流的渠道，完善了人民幣的國際循環(huán)機(jī)制，有效推進(jìn)了人民幣的國際化。實(shí)證研究結(jié)果表明：人民幣國際化與人民幣FDI 之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系。為此，我國應(yīng)繼續(xù)完善人民幣FDI 的風(fēng)險防控體系，多方協(xié)調(diào)以促進(jìn)二者的進(jìn)一步發(fā)展。

一、引言

目前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)的階段，高水平的金融開放是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一個重要方面。而人民幣國際化作為金融開放的一個重要組成部分，近些年來越來越受到國家的重視。FDI 是指外國直接投資（Foreign Direct Investment），人民幣外商直接投資（以下簡稱“人民幣FDI”）則是指境外機(jī)構(gòu)和個人用人民幣在中國進(jìn)行的直接投資。目前，我國資本項(xiàng)目尚未完全開放，人民幣FDI 可以實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下的人民幣回流。完善的回流機(jī)制有助于提高對人民幣的持有意愿，因此，建立順暢的回流渠道變得尤為重要。人民幣FDI 的開展能否促進(jìn)人民幣國際化水平的提高？二者是否存在相互影響關(guān)系？在此背景下，研究人民幣FDI 與人民幣國際化之間的關(guān)系具有重要意義。

在人民幣FDI 的研究方面，佟錦霞認(rèn)為，人民幣FDI 將有效拓寬人民幣的使用渠道；①佟錦霞：《從人民幣FDI 看其國際化進(jìn)程》，載《經(jīng)濟(jì)論壇》，2012年第12 期，第7—9頁。尹亞紅認(rèn)為，該業(yè)務(wù)的開展將有助于加快人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐，在此情況下，人民幣國際化得到進(jìn)一步的發(fā)展，但人民幣FDI 的開展有可能導(dǎo)致人民幣升值，從而影響我國貨幣政策的有效性，同時本幣升值不利于我國商品出口；②尹亞紅：《人民幣 FDI:基于人民幣國際循環(huán)機(jī)制的分析》，載《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》，2012年第4期，第73—81頁。李娜娜認(rèn)為，人民幣FDI 的發(fā)展為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了貢獻(xiàn)?？傊?，該業(yè)務(wù)的開展會積極促進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展，但也可能產(chǎn)生其他的不利影響。③李娜娜等：《FDI 能否促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？》，載《統(tǒng)計與信息論壇》，2019年第9 期，第35—42頁。

在人民幣國際化研究方面，羅克（Lo C）認(rèn)為，人民幣缺乏成為全球貨幣自由和完全可兌換的先決條件，而走向這個目標(biāo)又有賴于在中國發(fā)展一個健全、深入和正常運(yùn)作的資本市場；④C.Lo,“The Myth of the Internationalization of the Chinese Yuan,” The International Economy,Vol.4,No.24,2010,p.31.姚文寬認(rèn)為，目前人民幣國際化面臨著離岸人民幣市場回流機(jī)制不暢、金融市場改革落后制約人民幣國際化的問題，提出應(yīng)加快資本項(xiàng)目的開放；⑤姚文寬：《人民幣國際化存在問題與路徑選擇》，載《現(xiàn)代商業(yè)》，2019年第8 期，第80—81頁高丹丹認(rèn)為，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程面臨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系落后和外部因素經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)，提出應(yīng)加快金融體系改革，加快資本項(xiàng)目開放進(jìn)程。⑥高丹丹：《人民幣國際化的現(xiàn)狀及強(qiáng)化人民幣的國際金融交易功能》，載《國際商貿(mào)》，2019年第8期，第104—105頁。

基于人民幣FDI 的優(yōu)點(diǎn)與人民幣國際化發(fā)展中遇到的瓶頸，在兩者關(guān)系的研究方面，彭浩東、黃東風(fēng)通過理論和實(shí)證研究指出了二者存在相互促進(jìn)的關(guān)系，人民幣國際化程度的提高使持有人民幣資產(chǎn)的意愿增強(qiáng)，從而增加了人民幣FDI的數(shù)量；人民幣FDI 作為人民幣回流的重要渠道則促進(jìn)了人民幣國際化。⑦彭浩東等：《人民幣國際化、匯率變動與人民幣 FDI 關(guān)系研究》，載《南京審計大學(xué)學(xué)報》，2019年第2 期，第59—67頁。唐學(xué)銀也指出了兩者存在相互促進(jìn)的關(guān)系，人民幣FDI 將長期影響人民幣國際化水平，在開展人民幣FDI 業(yè)務(wù)中，應(yīng)當(dāng)兼顧收益和風(fēng)險。⑧唐學(xué)銀：《人民幣國際化對人民幣FDI 的影響》，載《中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》，2019年第10 期，第74—76頁。

研究者在探究兩者關(guān)系時，在實(shí)證部分有不同的指標(biāo)組合來代表人民幣國際化水平和人民幣FDI。而本文在探究兩者關(guān)系時，選用的三個指標(biāo)組合是全新的組合，為探究兩者關(guān)系補(bǔ)充了新的研究數(shù)據(jù)。本文將通過理論分析研究二者之間的關(guān)系，并通過構(gòu)建計量模型實(shí)證進(jìn)一步分析，最后提出相應(yīng)的政策建議。

二、人民幣國際化的歷程及現(xiàn)狀

（一）人民幣國際化的歷程

人民幣國際化是指人民幣在世界范圍內(nèi)發(fā)揮貨幣的三大職能，即交易媒介、記賬單位和貯藏手段。2009年，中國政府主動推進(jìn)，開啟了由市場牽引和政府驅(qū)動的人民幣國際化歷程。當(dāng)時推進(jìn)人民幣國際化的原因主要有以下兩個方面：

第一，當(dāng)時中國持有的外匯儲備過多，外幣資產(chǎn)會隨著本幣的升值而縮水。大量的貿(mào)易順差為中國帶來了外匯儲備，若能推進(jìn)人民幣國際化，在國際貿(mào)易往來中就可以使用人民幣作為雙方的交易貨幣，從根本上解決外匯儲備過多的情況。

第二，促進(jìn)其他金融改革。人民幣國際化之前需要進(jìn)行其他金融體制的改革。在貨幣國際化的過程中，發(fā)現(xiàn)改革的其他階段沒有到位，這會影響和限制貨幣國際化的過程，于是會反過來推進(jìn)其他金融改革，等等。

在多種動機(jī)的驅(qū)動下，中國政府開始推進(jìn)人民幣國際化，實(shí)施該戰(zhàn)略的具體措施有：

第一，提出人民幣用以跨境結(jié)算的方案。以前的貿(mào)易跨境結(jié)算不支持使用人民幣。該方案于2009年在廣東省試點(diǎn)運(yùn)行，2010年擴(kuò)大至20 個省，2011年在全國范圍內(nèi)實(shí)施該方案，以人民幣作為貿(mào)易跨境結(jié)算的貨幣。

第二，發(fā)展離岸人民幣中心，逐步開放資本賬戶。推進(jìn)人民幣國際化，需要讓海外進(jìn)口商用人民幣作為支付貨幣，所以需要擴(kuò)大境外人民幣的規(guī)模。通過資本賬戶的開放輸出人民幣，海外進(jìn)口商可以通過貿(mào)易往來獲得人民幣，用人民幣進(jìn)行更多的交易。

第三，簽署貨幣互換協(xié)議。以此擴(kuò)大境外人民幣的規(guī)模，通過各央行之間簽署協(xié)議來完成。

由于貿(mào)易企業(yè)使用人民幣結(jié)算可以避免由匯率波動造成的損失，普遍預(yù)期人民幣會升值，外國機(jī)構(gòu)也愿意持有人民幣，所以，人民幣國際化在前期被迅速推進(jìn)。

2015年的“8·11”匯率改革之后，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，由凈流出變成凈流入，中國外匯儲備下降，后來人民幣進(jìn)一步貶值，一定程度上影響了人民幣國際化的進(jìn)程，隨后政府采取了一系列措施來應(yīng)對。

2016年，人民幣正式被納入特別提款權(quán)（SDR）中。國際貨幣基金組織在SDR 中增加人民幣，以提高發(fā)展中國家的參與度。人民幣在SDR 中的份額僅次于美元和歐元，這對于人民幣成為全球性資產(chǎn)起了極大的推進(jìn)作用。

之后，有關(guān)金融改革不斷推進(jìn)。基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快速發(fā)展、國際貿(mào)易往來的日益頻繁以及金融體系的不斷完善，人民幣國際化不斷取得重要發(fā)展，人民幣國際化指數(shù)增長迅速。

（二）人民幣國際化的現(xiàn)狀

基于中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，人民幣國際化將保持穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢?？缇迟Q(mào)易支付結(jié)算額、投資和融資額不斷上升，人民幣發(fā)揮國際儲備功能日益顯著以及跨境人民幣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施也得到了不斷完善。根據(jù)跨境人民幣指數(shù)（CRI）來看，人民幣國際化的進(jìn)程在前兩年被迅速推動，之后維持了比較穩(wěn)定的發(fā)展（見圖1）。①數(shù)據(jù)來源：中國銀行官網(wǎng)，https://www.boc.cn/，訪問日期：2020年11月20日。

圖1 跨境人民幣指數(shù)（CRI）

由于2016年國際經(jīng)濟(jì)形勢低迷以及中國經(jīng)濟(jì)下行，人民幣國際化指數(shù)有所下降，但中國在2016年10月正式加入SDR 后，指數(shù)再次穩(wěn)定升高。目前，人民幣國際化指數(shù)維持在高位水平。2020年5月7日，中國外匯管理局宣布取消QFII 和RQFII 投資限額的政策出臺，并且擴(kuò)大了投資范圍，有助于境外投資者配置人民幣資產(chǎn)。

作為跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)和貨幣協(xié)議的簽署是促進(jìn)人民幣國際化的重要業(yè)務(wù)。自2009年以來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大，總體呈上升趨勢。2009年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額不足36 億元，2019年發(fā)生額為4.25 萬億元，增長了1181 倍。截至2018年年底，我國共與近40 個國家或地區(qū)簽訂了貨幣互換協(xié)議。

作為一種投資貨幣和儲備貨幣，人民幣于2016年被正式納入SDR。人民幣國際化正在新的征程中，人民幣已經(jīng)從貿(mào)易貨幣升級為儲備貨幣和投資貨幣，其使用規(guī)模和功能得到了極大的擴(kuò)展。從投資貨幣的角度看，2019年前三季度，人民幣直接投資結(jié)算額達(dá)到22000 億元，與2012年同期相比，增長了10 倍多。從儲備貨幣角度看，到2019年第三季度末，官方外匯儲備貨幣構(gòu)成調(diào)查（COFER）報告國持有的人民幣儲備金額為219.6 億美元，比2018年底增加165.4 億美元。目前，全球有70 多家央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入了外匯儲備。①數(shù)據(jù)來源：《2019年三季度末人民幣在全球外匯儲備中占比突破2% 再創(chuàng)新高》，新華財經(jīng)網(wǎng)站，2020年1月2日，http://rmb.xinhua08.com/a/20200102/1905890.shtml，訪問日期：2020年4月20日。

人民幣國際化的進(jìn)程中面臨著以下挑戰(zhàn)：從外部來看，國際環(huán)境的變化沖擊著中國的金融市場。中美貿(mào)易摩擦使得進(jìn)出口業(yè)務(wù)受阻，并且影響中國高新技術(shù)的發(fā)展，給中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了復(fù)雜嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，不利于推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程；從內(nèi)部來看，目前中國的金融體系具有一定的脆弱性，依然處于需要很多改革去完善的階段，迫切需要防范和化解重大風(fēng)險以及不斷發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以此來穩(wěn)固推進(jìn)人民幣國際化。此次疫情對人民幣國際化也有一定的沖擊。

與此同時，人民幣國際化進(jìn)程也面臨著許多機(jī)遇：從中國自身發(fā)展來看，我國經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)使得人們對人民幣的發(fā)展前景看好。與其他國家在金融與貿(mào)易上的往來日益頻繁，“一帶一路”倡議的推動使人民幣成為邊境沿線國家和中國周邊國家一種流行的結(jié)算貨幣。從國際環(huán)境來看，英國“脫歐”將導(dǎo)致歐元的不穩(wěn)定性增加，而人民幣作為目前穩(wěn)定的貨幣，有機(jī)會代替一部分歐元成為國際儲備貨幣。在此次新冠肺炎疫情期間，新興市場貨幣匯率波動劇烈，而人民幣則相對穩(wěn)定，中國人民銀行也在有意降低匯率的波動幅度，再加上美聯(lián)儲大規(guī)模實(shí)行量化寬松政策，也會降低美元的信用。

三、人民幣FDI 的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

（一）人民幣FDI 的發(fā)展歷程

人民幣國際化進(jìn)程自2009年被推進(jìn)以來發(fā)展迅速，人民幣結(jié)算多見于貿(mào)易賬戶，境外人民幣存量規(guī)模大幅增加。在資本賬戶未完全開放的情況下，流入境外的人民幣或被存入離岸人民幣銀行，或被用來購買離岸人民幣債券，人民幣回流機(jī)制并不完善，人民幣資產(chǎn)缺乏流動性，因而導(dǎo)致境外持有人民幣的意愿不高。通過資本賬戶來改善人民幣資產(chǎn)的流動性成為一個重點(diǎn)，但是，資本賬戶的貿(mào)然開放有可能導(dǎo)致本國貨幣體系的動蕩，對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。因此，尋找適合本國的開放路徑尤為重要。

2011年，中國商務(wù)部發(fā)布通知，明確了與人民幣跨境業(yè)務(wù)有關(guān)的問題，允許外國投資者直接以合法的人民幣收入在中國投資，不必轉(zhuǎn)換成其他外匯，但不得用于委托貸款，也不得用于購買金融衍生產(chǎn)品或證券。接著，中國人民銀行發(fā)布管理通知，將為國內(nèi)外投資者提供結(jié)算業(yè)務(wù)的處理。該業(yè)務(wù)的正式啟動，在資本項(xiàng)目的開放方面邁出了一大步，極大地推進(jìn)了人民幣國際化的進(jìn)程。

（二）人民幣FDI 的發(fā)展現(xiàn)狀

由圖2可知，人民幣FDI 自推進(jìn)以來、特別是在2012—2015年獲得了非常迅速的發(fā)展，其交易額從2012年第一季度的480 億元增長到2015年第三季度的5734 億元。2016年，受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，交易金額有所下降。不過，其后強(qiáng)勢反彈，交易額持續(xù)增長。從整體上看，其規(guī)模有極大的增長，意味著人民幣FDI 已經(jīng)成為境外人民幣回流的重要渠道。①數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官網(wǎng)，http://www.pbc.gov.cn/，訪問日期：2020年4月20日。

圖2 2012—2019年人民幣FDI 數(shù)額

人民幣FDI 的開展有兩方面影響。從積極方面看：首先，人民幣FDI 同F(xiàn)DI一樣，其開展吸引了國外的直接投資，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不僅有助于增加我國的就業(yè)崗位，而且根據(jù)相關(guān)管理要求可以控制國外熱錢流入中國內(nèi)地市場；其次，有助于資本賬戶的開放，推動人民幣國際化進(jìn)程從而縮小我國雙順差規(guī)模以及緩解外匯儲備壓力。但從消極方面來看，人民幣FDI 的開展可能導(dǎo)致人民幣升值速度加快，不利于商品出口以及貨幣體系保持穩(wěn)定，還可能對我國企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生“擠出效應(yīng)?！?/p>

自2014年以來，中國成為吸引海外投資額最多的國家，政治經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定，并且基礎(chǔ)設(shè)施完善，市場需求大、外商投資的綜合優(yōu)勢明顯，人民幣FDI 還將有很大的發(fā)展空間。

四、人民幣國際化與人民幣FDI 的相互關(guān)系

（一）人民幣國際化對人民幣FDI 的影響

人民幣國際化的推進(jìn)和資本項(xiàng)目的開放都是人民幣對外發(fā)展的重要方面，兩者存在著相互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系：資本項(xiàng)目的開放是人民幣國際化的基礎(chǔ)，人民幣國際化水平的提高反過來又促進(jìn)資本項(xiàng)目的開放。

從國際貨幣循環(huán)機(jī)制出發(fā)，人民幣國際化水平的發(fā)展有助于提高境外機(jī)構(gòu)和個人持有人民幣的意愿。人民幣通過國際貿(mào)易結(jié)算流出，這部分人民幣需要回流投資境內(nèi)金融市場，也就是說，非居民通過貿(mào)易結(jié)算所獲人民幣數(shù)量不斷上升，具有投資境內(nèi)的現(xiàn)實(shí)需求。貨幣國際化水平的提高需要完善的流入流出機(jī)制，人民幣FDI 是人民幣資本賬戶下的一項(xiàng)，是人民幣回流以實(shí)現(xiàn)整個貨幣循環(huán)的重要一步。因此，人民幣FDI 起到了完善流入機(jī)制的作用：當(dāng)人民幣國際化水平提高后，其數(shù)額將持續(xù)增長。

從人民幣的三大職能出發(fā)，人民幣國際化水平的提高意味著人民幣貿(mào)易結(jié)算功能、投資功能與作為儲備貨幣的功能增強(qiáng)。一旦境外機(jī)構(gòu)與個人手中的人民幣資產(chǎn)規(guī)模越來越大，交易的人民幣資產(chǎn)規(guī)模也將越來越大，對人民幣投資的需求也會越來越大，人民幣FDI 能使人民幣發(fā)揮投資貨幣的職能，其規(guī)模也將越來越大。

（二）人民幣FDI 對人民幣國際化的影響

人民幣國際化水平的提高意味著境外對于人民幣的需求量增多。從凱恩斯的貨幣需求理論出發(fā)，人民幣FDI 將從以下三個方面提高人民幣的需求量。

首先，人民幣FDI 業(yè)務(wù)的開展使人們的交易性需求增強(qiáng)。人民幣FDI 建立了順暢的回流渠道，為人民幣資產(chǎn)增加了流動性。為了提高交易的效率，人們更愿意持有流動性強(qiáng)的資產(chǎn)作為交易手段，所以，對人民幣的交易性需求增加。

其次，人民幣FDI 業(yè)務(wù)的開展使人們的投機(jī)動機(jī)增強(qiáng)。人民幣FDI 的規(guī)模代表了離岸市場人民幣的融資需求。當(dāng)人民幣FDI 的規(guī)模增加時，代表融資需求增加，匯率進(jìn)一步上升。因此，人們會增持人民幣資產(chǎn)。反之，將阻礙人民幣國際化進(jìn)程。

最后，從規(guī)避風(fēng)險的角度來看，人民幣FDI 的開展減少了各種貨幣兌換的過程，降低了匯率的波動，并且人民幣FDI 緩解了國際游資對于匯率的沖擊程度。匯率波動就意味著風(fēng)險，匯率波動的降低意味著風(fēng)險的降低，以此提高境外持有人民幣的意愿。

總之，人民幣FDI 的開展是資本項(xiàng)目進(jìn)行開放的一步，推動了人民幣國際化的進(jìn)程。

（三）人民幣FDI 與人民幣國際化的同步發(fā)展

如圖3顯示，人民幣國際化與人民幣FDI 的發(fā)展趨勢基本一致，總體呈顯著上升的趨勢。從2012年初到2015年，人民幣國際化與人民幣FDI 都處于快速發(fā)展的時期；2015年到2016年第三季度，受人民幣匯率改革以及英國脫歐“黑天鵝事件”的影響，人民幣出現(xiàn)貶值。與此同時，人民幣國際化進(jìn)程以及人民幣FDI 受較大影響。隨著人民幣被正式納入SDR 中，人民幣進(jìn)一步升值，人民幣FDI 數(shù)額反彈，隨后二者處于總體上升的發(fā)展態(tài)勢。

圖3 2012—2019年人民幣國際化與人民幣FDI 的關(guān)系

五、人民幣國際化與人民幣FDI 關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型的選取

向量自回歸（VAR）模型可以分析時間序列和隨機(jī)擾動對變量的動態(tài)影響，從而研究變量之間的動態(tài)關(guān)系。本文選取的建模方法是 VEC（向量誤差修正模型），它是包含協(xié)整約束條件的VAR 模型。

（二）指標(biāo)選取、數(shù)據(jù)來源與處理

1.指標(biāo)選取

為了研究兩者之間的關(guān)系，首先引入人民幣FDI 數(shù)額指標(biāo)以及人民幣國際化指數(shù)——跨境人民幣指數(shù)（CRI）。CRI 從人民幣流出、流入、回轉(zhuǎn)三個維度來編制指數(shù)，視角獨(dú)特，架構(gòu)嚴(yán)整。由于匯率的變動直接影響兩者之間的數(shù)額，是重要的中間變量，因此，本文選取了從2012—2019年外商直接投資人民幣結(jié)算額（即人民幣FDI）、跨境人民幣指數(shù)CRI 和人民幣有效匯率指數(shù)（ER）作為計量指標(biāo)。

2.數(shù)據(jù)來源

人民幣FDI（RMB-FDI）：本文使用2012年第一季度至2019年第三季度數(shù)據(jù)期間人民幣FDI 數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。跨境人民幣指數(shù)（CRI）：本文使用2012年第一季度至2019年第三季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國銀行官網(wǎng)。人民幣實(shí)際有效匯率（ER）：采用2012年第一季度至2019年第三季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差、多重共線性，避免數(shù)據(jù)變化帶來的劇烈波動，各變量取自然對數(shù)值，分別記為lnRMB-FDI、lnCRI、lnER。

（三）模型的檢驗(yàn)與估計

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了防止出現(xiàn)偽回歸，我們對變量進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)

沒有協(xié)整關(guān)系的單整變量的回歸仍然是偽回歸，單位根檢驗(yàn)表明三個變量的單整階數(shù)相同，因此可以做協(xié)整檢驗(yàn)。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表2中的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明：三個變量存在協(xié)整關(guān)系，即人民幣FDI、人民幣有效匯率和人民幣國際化指數(shù)存在一種長期均衡關(guān)系。

協(xié)整方程為lnRMB-FDI=18.32lnER+2.31lnCRI-93.07，代表三者具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。該方程式顯示：在長期均衡中，匯率每上升1 個百分點(diǎn)，人民幣FDI 數(shù)額約上升18 個百分點(diǎn)；人民幣國際化指數(shù)CRI 每上升1 個百分點(diǎn)，人民幣FDI 數(shù)額上升約2.3 個百分點(diǎn)。由于原序列不平穩(wěn)，因而不能構(gòu)建VAR 模型；但原序列的一階差分序列都是平穩(wěn)的，所以，可以建立VEC 模型。接著將檢驗(yàn)?zāi)匙宰兞渴欠窨梢暈橐蜃兞慷唐诓▌拥母裉m杰（Granger）原因。

3.Granger 因果檢驗(yàn)

表3 格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)

表3顯示，在5%顯著性水平上，可以拒絕“l(fā)nCRI 不是lnRMB-FDI 的Grange 原因”的原假設(shè)，但無法拒絕“l(fā)nRMB-FDI 不是lnCRI 的Grange 原因”，即人民幣國際化水平是人民幣FDI 的格蘭杰檢驗(yàn)原因。人民幣FDI 受到人民幣國際化水平波動的顯著短期影響。

4.VEC 模型最優(yōu)滯后期的確定與模型建立

在建立模型的過程中，應(yīng)選擇合適的滯后階數(shù)，滯后階數(shù)過小無法很好地反映出模型的動態(tài)特征；反之，則會使估計參數(shù)的個數(shù)過多導(dǎo)致沒有充分的自由度。通過比較似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計量、AIC、SC 和HQ 信息準(zhǔn)則以及最終預(yù)測誤差，確定VAR 模型最優(yōu)滯后階數(shù)為 4 階。因此，VEC 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3 階。得到VEC 模型的估計結(jié)果如下：

由該方程可知，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為–0.07，表明：當(dāng)人民幣FDI、人民幣國際化指數(shù)（CRI）和人民幣有效匯率（ER）各自的短期波動使得三者間的長期均衡關(guān)系發(fā)生偏離時，系統(tǒng)將以 0.07 單位的反向拉力來對其進(jìn)行修正，最終讓三者長期趨勢達(dá)到均衡。ECT 在統(tǒng)計上不顯著，說明三者之間的長期均衡關(guān)系對人民幣FDI 的短期波動沒有顯著影響。式子中“*”“**”及“***”分別代表該解釋變量在10%、5%和1%的置信水平下顯著，括號中的數(shù)字代表標(biāo)準(zhǔn)誤差，R2和adjR2代表方程的擬合程度，越接近1,擬合度越高。由上述方程可知，LnRMBFDI 有四個解釋變量顯著，在短期內(nèi)人民幣國際化水平將對人民幣FDI 產(chǎn)生正向影響。通過VEC 模型的構(gòu)建，可進(jìn)一步建立脈沖函數(shù)，來分析二者受到彼此沖擊時的動態(tài)反應(yīng)。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

1.人民幣國際化對人民幣FDI 的影響

圖4 人民幣國際化對人民幣FDI 的脈沖效應(yīng)

圖5 人民幣國際化對人民幣FDI 的累積脈沖響應(yīng)

圖4和圖5表示CRI 對人民幣FDI 的沖擊效應(yīng)。由脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，CRI對人民幣FDI 的沖擊在第 1 期開始產(chǎn)生正向影響，在第 2 期達(dá)到最大值0.1，之后逐漸減弱。由累計脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，人民幣FDI 對CRI 沖擊的正向響應(yīng)具有持久性。綜合圖4與圖5可得：人民幣國際化水平的提高會促進(jìn)人民幣FDI 數(shù)額增長。長期來看，促進(jìn)作用具有持續(xù)性且逐漸增強(qiáng)。

2.人民幣FDI 對人民幣國際化的影響

圖6 人民幣FDI 對人民幣國際化的脈沖效應(yīng)

圖7 人民幣FDI 對人民幣國際化的累積脈沖效應(yīng)

圖6和圖7表示人民幣FDI 對CRI 的沖擊效應(yīng)。由圖6可知，人民幣FDI的沖擊對CRI 產(chǎn)生了正向影響，在第2 期達(dá)到最大值0.015，之后逐漸減弱。由累計脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，這種影響具有持續(xù)性，第 10 期達(dá)到最大累計響應(yīng)值0.12，并且這種趨勢逐漸增強(qiáng)。綜合圖6與圖7可得：人民幣FDI 數(shù)額增長會促進(jìn)人民幣國際化水平的提高。從長期來看，該促進(jìn)作用具有持續(xù)性且逐漸增強(qiáng)。

（五）方差分解

方差分解是將模型中變量的方差分解為其他干擾項(xiàng)，從而分析每個干擾項(xiàng)因子對模型中每個變量的相對影響程度。

在第10 期時，跨境人民幣指數(shù)（CRI）的變動方差由自身變動影響部分為77.67%，由匯率變動影響部分為11.73%，人民幣FDI 變動的影響部分為10.7%，人民幣FDI 對跨境人民幣指數(shù)（CRI）有一定的影響。在第10 期時，人民幣FDI的變動方差由跨境人民幣指數(shù)（CRI）變動的影響部分達(dá)到了30.49%，說明跨境人民幣指數(shù)（CRI）對人民幣FDI 的影響非常顯著，雙方存在著相互影響的關(guān)系。

六、政策建議

基于以上實(shí)證研究結(jié)論，二者存在相互促進(jìn)的關(guān)系，但人民幣國際化水平的提高對促進(jìn)人民幣FDI 數(shù)額增長的作用更為顯著。以推進(jìn)人民幣國際化來提高我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為目標(biāo)，本文提出以下政策建議：

（一）保障人民幣FDI 業(yè)務(wù)的順利開展

通過理論分析可以看出，隨著人民幣國際化水平的提高，外國人民幣存量不斷增加，建立完善的回流機(jī)制非常重要。當(dāng)前，人民幣FDI 作為人民幣從國外回流的重要渠道，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極和消極的影響。要提高人民幣FDI 對中國經(jīng)濟(jì)的積極影響，促進(jìn)人民幣FDI 業(yè)務(wù)的發(fā)展和人民幣國際化進(jìn)程。從實(shí)證研究的結(jié)果來看，人民幣FDI 確實(shí)能夠提高人民幣國際化水平。因此，想要推進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展首先要確保該業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，從順利開展人民幣FDI 業(yè)務(wù)的角度出發(fā)建議如下：

首先，要為業(yè)務(wù)的實(shí)施創(chuàng)造更加良好的法律環(huán)境，提高投資者參與的積極性。法律文件的出臺對人民幣FDI 業(yè)務(wù)的開展做出了一系列規(guī)定，用法律手段保障投資者的權(quán)益。要想使交易額進(jìn)一步增長，就要在進(jìn)行人民幣FDI 業(yè)務(wù)的辦理中不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，構(gòu)建完善的管理體系，及時查缺補(bǔ)漏，發(fā)現(xiàn)并且降低可能出現(xiàn)的風(fēng)險，業(yè)務(wù)的每個步驟做到有法可依、有法必依，降低操作風(fēng)險和信用風(fēng)險；其次，將風(fēng)險防控作為重點(diǎn)。資本項(xiàng)目的逐步開放對我國金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險防控水平提出了更高的要求，所以，應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險防控作為重點(diǎn)。同時，大力鼓勵境外機(jī)構(gòu)和個人將合法境外人民幣收入用以開展人民幣FDI，以此促進(jìn)人民幣FDI 交易額穩(wěn)定長久的增長，在風(fēng)險與收益中尋求最佳平衡點(diǎn)；再次，為業(yè)務(wù)的實(shí)施創(chuàng)造良好的客觀環(huán)境。人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)意味著人民幣不僅要能“走出去”，而且也可以“流進(jìn)來”，通過對離岸人民幣中心的這些完善舉措，為業(yè)務(wù)的實(shí)施創(chuàng)造良好的客觀環(huán)境，不僅有助于人民幣FDI 業(yè)務(wù)的開展，并以此推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，而且有助于從其他方面推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

（二）多方面推進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展

從實(shí)證研究結(jié)果看，人民幣國際化水平的提高是可以進(jìn)一步促進(jìn)人民幣FDI的發(fā)展，二者存在相互促進(jìn)的關(guān)系，且人民幣國際化水平的提高對于人民幣FDI的提高作用更為顯著。那么，可以從其他多方面去提高人民幣國際化水平，以此形成正反饋機(jī)制，從這個角度出發(fā)，基于目前國內(nèi)、國外形勢提出如下建議：

首先，繼續(xù)推動“一帶一路”倡議的實(shí)施。加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)往來，加快人民幣資本的輸出；其次，充分利用RCEP 協(xié)定。RCEP 協(xié)定給我國企業(yè)國際化水平的提高和經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及人民幣國際化的推進(jìn)都帶來了巨大的機(jī)遇，提高了中國在貿(mào)易方面的作用，使得更多國家選擇用人民幣進(jìn)行結(jié)算，擴(kuò)大了人民幣的使用范圍；再次，抓住疫情機(jī)會推動人民幣國際化。在此次新冠肺炎疫情期間，相比于其他新興市場貨幣，人民幣匯率變化相對較小，中國采取穩(wěn)健的貨幣政策，使得人民幣收益率仍為正。此次疫情為人民幣國際化的進(jìn)程帶來了一些挑戰(zhàn)，但更應(yīng)該看到其中的機(jī)遇并及時把握。一是要重點(diǎn)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)。與次貸危機(jī)時期相比，本次金融市場動蕩是由經(jīng)濟(jì)衰退帶動金融下行。防控風(fēng)險的重點(diǎn)對象應(yīng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。應(yīng)該為中小型企業(yè)發(fā)展提供保障，保持經(jīng)濟(jì)增長，為金融發(fā)展打牢基礎(chǔ)，以此提升人民幣的競爭力。二是增強(qiáng)人民幣的流動性。向國際市場提供流動性，彌補(bǔ)當(dāng)前美元的流動性不足。三是促進(jìn)支付用人民幣計價計算。推進(jìn)5G、大數(shù)據(jù)廣泛使用，進(jìn)行制度改革，推動跨境貿(mào)易電子化等。