上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究
——以愷英網(wǎng)絡(luò)為例

周蕾，余子悅，李長(zhǎng)森

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)對(duì)資金的需求與日俱增，如何在短時(shí)間內(nèi)以較低成本籌集大量資金成為很多企業(yè)家都必須面對(duì)的問題。股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資手段，以融資成本低、手續(xù)簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，獲得了上市公司股東的青睞。但股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的民營(yíng)企業(yè)中大比例的使用股權(quán)質(zhì)押會(huì)加深公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度，屆時(shí)公司大股東很可能會(huì)為了一己私利而做出損害公司利益的行為。因此，研究股權(quán)質(zhì)押給公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)并找出正確運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押的方式方法是當(dāng)務(wù)之急。

從現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)來看，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究大多數(shù)集中在主板市場(chǎng)，且研究路徑多涉及兩權(quán)分離和控股股東行為。而影視傳媒版塊是一個(gè)新興市場(chǎng)，股權(quán)質(zhì)押行為在影視傳媒版塊上產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)更大。

基于以上背景，本文以近期股權(quán)質(zhì)押變動(dòng)巨大的愷英網(wǎng)絡(luò)公司為研究對(duì)象，深入剖析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)其所在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，不僅豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)在影視傳媒版塊股權(quán)質(zhì)押融資問題的研究，而且對(duì)上市公司的健康發(fā)展以及資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行有借鑒意義。

一、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究，可結(jié)合相關(guān)理論及已有研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

(一)理論基礎(chǔ)

了解第二類代理問題、控制權(quán)理論以及信息不對(duì)稱理論，有利于深入理解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。

1.第二類代理問題

第二類代理問題是委托代理理論的一個(gè)分支，該理論由兩位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berler和Means在20世紀(jì)30年代提出，兩位學(xué)者認(rèn)為傳統(tǒng)企業(yè)中所有者的權(quán)力過于集中，在掌握企業(yè)所有權(quán)的同時(shí)負(fù)責(zé)管理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來極大的弊端。因此，他們建議企業(yè)所有者將公司經(jīng)營(yíng)權(quán)交給市場(chǎng)上具有經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人打理，企業(yè)所有者則保留剩余索取權(quán)，通過實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的兩權(quán)分離調(diào)節(jié)公司之間的各種利益關(guān)系[1]56-89。

2.控制權(quán)理論

控制權(quán)私利理論這一概念最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Grossman和Hart提出。他們將控制權(quán)收益劃分為兩類，一種稱為共有收益，另一種稱為控制權(quán)私利。共有收益是指公司全體股東都可以獲得的收益，而控制權(quán)私利是指只有控股股東才能獲得的收益?？刂茩?quán)私利通常表現(xiàn)為利用自身對(duì)公司的控制地位通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送的方式創(chuàng)造僅屬于控股股東的利益[2]。

出現(xiàn)控制權(quán)私利現(xiàn)象的原因在于現(xiàn)代企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)普遍分離，控股股東通過少量的股權(quán)即可獲得公司的實(shí)際控制權(quán)。當(dāng)控股股東的控制權(quán)超出現(xiàn)金流權(quán)越來越多時(shí)，控股股東擁有的權(quán)利將超過其承受的義務(wù)，屆時(shí)控股股東侵害公司的動(dòng)機(jī)可能就會(huì)越來越大。

3.信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員所能掌握的信息程度存在一定差距，而掌握著較多信息的人將在市場(chǎng)交易中處于優(yōu)勢(shì)地位，掌握信息較少的人則處于劣勢(shì)地位[3]。這種不對(duì)稱現(xiàn)象具體表現(xiàn)為兩種情況：一種被稱為逆向選擇，即決策者在進(jìn)行決策之前由于掌握信息較少而處于不利地位，在股權(quán)質(zhì)押案例中質(zhì)權(quán)人在考慮是否投資時(shí)就經(jīng)常會(huì)因?yàn)殄e(cuò)判出質(zhì)公司實(shí)際情況而承受逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。另一種不對(duì)稱現(xiàn)象被稱為道德風(fēng)險(xiǎn)，指交易發(fā)生之后由于雙方掌握信息的程度不同，使得一方通過侵占另一方利益獲取超額收益的現(xiàn)象。

(二)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果及風(fēng)險(xiǎn)防范等方面展開。

1.股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)研究

研究股權(quán)質(zhì)押的整體融資風(fēng)險(xiǎn)必須先把握股權(quán)質(zhì)押的源頭，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)問題。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)研究，綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)，主要有解決融資問題、穩(wěn)定控制權(quán)、侵占上市公司利益幾種。

首先，大部分股權(quán)質(zhì)押的核心動(dòng)機(jī)都是以較低成本獲取資金。官本仁研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押可以幫助出質(zhì)人在獲得資金的同時(shí)仍然保留企業(yè)的表決權(quán)和控制權(quán)[4]。其次，股權(quán)質(zhì)押有利于穩(wěn)定股東對(duì)公司的控制權(quán)。Kao、Chiou和Chen認(rèn)為，大股東希望通過股權(quán)質(zhì)押行為獲得資金以購買上市公司股票從而増強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)[5]。同樣，沈麗英、儲(chǔ)成兵提出，股權(quán)質(zhì)押除了能幫助大股東規(guī)避限售政策、延遲納稅，避免對(duì)公司傳導(dǎo)消極信號(hào)，更能幫助其維持控制權(quán)[6]。最后，股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，在獲取資金的同時(shí)保留公司的控制權(quán)勢(shì)必會(huì)引發(fā)控股股東侵占公司利益的問題。黃登仕等人研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后為了防止股價(jià)下跌，會(huì)使用“高送轉(zhuǎn)”的手段維持股價(jià)，在一定程度上侵害了中小股東的利益[7]。

2.股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押作為一種新的融資手段，與公司業(yè)績(jī)、市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r存在密切聯(lián)系。

Chen和Hu提出，股權(quán)質(zhì)押如同杠桿一般，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好時(shí)，股權(quán)質(zhì)押和公司績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，公司績(jī)效和股權(quán)質(zhì)押之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系[8]。同樣，李永偉也得出了類似結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押在市場(chǎng)條件不景氣的情況下表現(xiàn)出和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的顯著負(fù)相關(guān)性[9]108-114。此外，邵劍兵和費(fèi)寶萱提出，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給了上市公司，進(jìn)而影響了上市公司的信用利差[10]。與此同時(shí)，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押具有正面效果的聲音也從未停止。王斌等人通過比較分析民營(yíng)公司和國(guó)有公司，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)公司對(duì)股權(quán)質(zhì)押的青睞程度更高，股權(quán)質(zhì)押會(huì)給民營(yíng)企業(yè)帶來良好的促進(jìn)作用，從而使得公司價(jià)值提升[11]。田高良等人通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著促進(jìn)公司提升會(huì)計(jì)信息可比性[12]。

3.股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)防范研究

為應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們提出了不同的防范建議。官本仁提出，債權(quán)人降低風(fēng)險(xiǎn)的主要措施是仔細(xì)檢查出質(zhì)人的出質(zhì)手續(xù)是否齊全，有無按照公司規(guī)程進(jìn)行投票[4]。從公司自身風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，李洪濤提出，應(yīng)當(dāng)完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部治理與監(jiān)督體系[13]。周蕾等人研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)能夠?qū)Ω吖軐?shí)施有效監(jiān)督時(shí),調(diào)整公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)有利于抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[14]，而控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系,因此,此舉有利于防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。基于質(zhì)權(quán)人視角，王文兵等人提出，具備完善的法律法規(guī)有助于減少質(zhì)權(quán)人的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)[15]。

通過文獻(xiàn)梳理可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的分類，主要集中在解決融資問題、穩(wěn)定控制權(quán)、侵占上市公司及中小股東利益幾方面；對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押與市場(chǎng)態(tài)勢(shì)之間存在密切聯(lián)系；對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)防范研究，學(xué)者們也從不同角度提出了建議，主要包括關(guān)注出質(zhì)人的經(jīng)營(yíng)狀況、建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制以及提高公司治理水平等。

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，以愷英網(wǎng)絡(luò)公司為研究對(duì)象，具體分析影視類上市公司股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)問題，并提出有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

二、案例研究

以愷英網(wǎng)絡(luò)股份有限公司為例，運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，研究其股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)。

(一)愷英網(wǎng)絡(luò)公司簡(jiǎn)介

愷英網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“愷英網(wǎng)絡(luò)”)股票代碼002517，成立于2008年10月30日,是由王悅、馮顯超兩人合伙創(chuàng)建的一家集社區(qū)游戲、網(wǎng)頁游戲、手游研發(fā)發(fā)行于一體的互聯(lián)網(wǎng)娛樂公司。公司自成立以來發(fā)展勢(shì)頭良好，早期借助網(wǎng)絡(luò)游戲的發(fā)展積累了一定的原始資本，在2012年與騰訊展開深度合作，并成為騰訊開發(fā)平臺(tái)最大的第三方開發(fā)者。公司于2015年12月借殼泰亞股份成功在深交所上市，王悅成為上市公司的實(shí)際控制人，馮顯超當(dāng)選為公司的董事、常務(wù)副總經(jīng)理。

然而2018年公司的凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅度下滑，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)為1.7億元，同比下降89.2%。在公司發(fā)布的2019年業(yè)績(jī)快報(bào)中，預(yù)計(jì)當(dāng)年凈利潤(rùn)為-21.03億元，同比下降1 305.11%，公司賴以為生的多個(gè)游戲ip面臨巨額侵權(quán)訴訟，初步預(yù)計(jì)需要計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債和商譽(yù)減值高達(dá)數(shù)十億元。股票市場(chǎng)上愷英網(wǎng)絡(luò)股價(jià)也一落千丈，從2017年年底的15.88元/股的高點(diǎn)開始，公司股票一路下跌，截止2021年1月12日公司股價(jià)已跌至3.88元/股，曾經(jīng)300億市值的愷英網(wǎng)絡(luò)，如今只剩下84億元的風(fēng)中殘燭。2019年公司董事長(zhǎng)王悅突然失聯(lián)，公司在經(jīng)歷了三個(gè)月群龍無首的狀態(tài)后，更換金鋒擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，同年5月公司發(fā)布公告稱前董事長(zhǎng)王悅因涉嫌操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易已被公安機(jī)關(guān)立案調(diào)查。同年10月，公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)金鋒再次因嫌操縱股價(jià)被公安機(jī)關(guān)立案調(diào)查。至此，愷英網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)、前任董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、常務(wù)副總已有多達(dá)4人因涉嫌個(gè)人經(jīng)濟(jì)犯罪正在接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查。一時(shí)間大量的負(fù)面消息接踵而來，曾經(jīng)迅速崛起的愷英網(wǎng)絡(luò)此時(shí)已搖搖欲墜。

(二)愷英網(wǎng)絡(luò)控股股東質(zhì)押情況

愷英網(wǎng)絡(luò)控股股東股權(quán)質(zhì)押情況見表1。

表1 愷英網(wǎng)絡(luò)重要股東股權(quán)質(zhì)押情況表

由表1可知，愷英網(wǎng)絡(luò)公司自2016年借殼上市以來控股股東一直保持高質(zhì)押率的狀態(tài)，同時(shí)質(zhì)押率逐年上升。2018年控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占100%的持股比例。在高比例質(zhì)押的同時(shí)，愷英網(wǎng)絡(luò)控股股東的質(zhì)押頻率也極高，據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，自2017年3月以來，公司共向不同的證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行了125次質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押頻繁。

(三)愷英網(wǎng)絡(luò)控股股東股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)分析

從股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，全面分析愷英網(wǎng)絡(luò)控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資風(fēng)險(xiǎn)。

1.愷英網(wǎng)絡(luò)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通常反映為股票市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)，而股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押物的價(jià)值也同樣隨著股價(jià)的波動(dòng)而變化，因此股權(quán)質(zhì)押和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是緊密相連的。當(dāng)市場(chǎng)不景氣時(shí)，公司股價(jià)下跌，質(zhì)權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，就可能在股價(jià)跌到平倉線時(shí)出售質(zhì)押股票以回籠資金。屆時(shí)，公司的控制權(quán)出現(xiàn)變化，就可能導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的恐慌，從而產(chǎn)生“踩踏效應(yīng)”，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

為研究股權(quán)質(zhì)押和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文采用事件研究法進(jìn)行分析。事件研究法的原理是在確定研究目標(biāo)時(shí)間段作為窗口期后，選擇該窗口期前后的一段時(shí)間作為清潔期，通過研究清潔期股票股價(jià)變動(dòng)和股市指數(shù)之間的變動(dòng)關(guān)系推導(dǎo)窗口期股票股價(jià)的預(yù)計(jì)波動(dòng)情況，最后將預(yù)計(jì)波動(dòng)情況和實(shí)際波動(dòng)情況進(jìn)行對(duì)比，即可分析得出股權(quán)質(zhì)押事件對(duì)短期內(nèi)公司股價(jià)的波動(dòng)影響。

首先，確定事件日和窗口期。選擇股權(quán)質(zhì)押公司公告日為事件日，以事件日前后5天為窗口期，如果出現(xiàn)法定節(jié)假日或者當(dāng)日股票停牌，將自動(dòng)往后延續(xù)一個(gè)交易日。選擇2016年4月27日、2017年5月25日、2017年6月21日、2017年7月28日、2018年1月24日5個(gè)愷英網(wǎng)絡(luò)公告股權(quán)質(zhì)押的日期作為事件日，按照時(shí)間順序排列為事件1到事件5。

其次，進(jìn)行CAR值計(jì)算。超額收益率(ARt)的公式一般表示為：超額收益率(ARt)=實(shí)際收益率(Rt)-正常收益率(RMt)。其中正常收益率是指該上市公司如果未發(fā)生此次事件，公司股票將給投資者帶來的收益。本文采用市場(chǎng)調(diào)整法，將考慮現(xiàn)金紅利再投資流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)日收益率作為正常收益率，股票的實(shí)際收益率則選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率。累計(jì)超額收益率(CAR)則為當(dāng)日的超額收益率加上前一日的超額收益率。

表2 愷英網(wǎng)絡(luò)事件1的短期市場(chǎng)效應(yīng)

在股票市場(chǎng)中，利好事件的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致公司股票超額收益率上升，CAR值曲線呈上升趨勢(shì)。反之，當(dāng)利空事件出現(xiàn)，公司股票的超額收益率會(huì)下降，CAR值曲線呈下降趨勢(shì)。如表2所示，事件1(2016年4月27日)在質(zhì)押公告公布之前整體CAR值波動(dòng)較為平緩，上下浮動(dòng)不超過0.025。但在公告之后的第一天，超額收益率就出現(xiàn)大幅下滑，從-0.008 4下降到-0.050 6，同比下降502.38%，之后的累計(jì)超額收益率變動(dòng)也呈明顯的下降趨勢(shì)。

上述變化說明市場(chǎng)投資者認(rèn)為此次股權(quán)質(zhì)押將給公司的未來的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來負(fù)面影響。在投資者看來，愷英網(wǎng)絡(luò)所公布的股權(quán)質(zhì)押公告向市場(chǎng)傳遞出公司營(yíng)運(yùn)狀況不佳，是無法通過其他方式籌集資金的利空信號(hào)。因此，投資者傾向于賣出手中的股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

同樣的方法，對(duì)另外4次股權(quán)質(zhì)押事件進(jìn)行事件研究法分析，4次事件的短期市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)果如表3所示。

表3 愷英網(wǎng)絡(luò)其他四個(gè)事件的短期市場(chǎng)效應(yīng)

由表3可知，從事件2到事件5，愷英網(wǎng)絡(luò)的4次股權(quán)質(zhì)押事件市場(chǎng)均作出了負(fù)面回應(yīng)，4次股權(quán)質(zhì)押后的累計(jì)超額收益率均呈下降趨勢(shì)。這一結(jié)果驗(yàn)證了事件1所得出的結(jié)論，即股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇公司的短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.愷英網(wǎng)絡(luò)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

本文運(yùn)用三能力框架模型對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行分析。三能力分別對(duì)應(yīng)的是盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力，而每個(gè)能力都有相應(yīng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。通過分析財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行評(píng)價(jià)。同時(shí)，借助行業(yè)均值以增強(qiáng)評(píng)價(jià)的可信度和客觀性。

其一，進(jìn)行企業(yè)盈利能力分析。盈利能力通常表現(xiàn)為一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少和水平的高低，本文選用銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)指標(biāo)對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)的盈利能力進(jìn)行分析，結(jié)果見表4。

表4 愷英網(wǎng)絡(luò)盈利能力指標(biāo) %

如表4所示，愷英網(wǎng)絡(luò)的銷售凈利率呈先升后降的趨勢(shì)，銷售毛利率總體保持平穩(wěn)，凈資產(chǎn)收益率則呈下降趨勢(shì)。以2017年為拐點(diǎn)，各項(xiàng)指標(biāo)逐漸出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，同時(shí)2017年也是公司大量進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的時(shí)點(diǎn)，從時(shí)間的一致性上可以推測(cè)股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)的盈利能力產(chǎn)生了一定影響。

三個(gè)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率從2015年的72.08%一路暴跌至2019年的-56.30%，降幅明顯。2015年到2017年公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，主要原因在于公司自2016年開始大幅度進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，將質(zhì)押資金投入各種熱點(diǎn)項(xiàng)目，使得當(dāng)年的利潤(rùn)和收入都得到大幅度提升。但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲等熱點(diǎn)概念的退潮，公司大量并購?fù)顿Y的資產(chǎn)反而成為制約公司盈利發(fā)展的掣肘。

從2018年開始，受游戲版本號(hào)停止審批的影響，行業(yè)出現(xiàn)大范圍的不景氣現(xiàn)象。愷英網(wǎng)絡(luò)當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也開始出現(xiàn)大幅度下滑，且結(jié)合公司年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),公司的各項(xiàng)期間費(fèi)用如研發(fā)費(fèi)用、無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、折舊費(fèi)用等均處于不斷上升狀態(tài)。這可能與公司此前激進(jìn)并購浙江九翎和浙江盛和的行為有關(guān)。加上中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)增速放緩、行業(yè)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、產(chǎn)品上線不達(dá)預(yù)期等綜合因素的影響，公司在2019年計(jì)提了近21億元的巨額商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致公司當(dāng)年出現(xiàn)19億元的巨額虧損。此外，公司通過關(guān)聯(lián)方并購轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，也讓一部分資金流出了企業(yè)，這也從側(cè)面解釋了公司盈利能力下降和投資企業(yè)并沒有形成新盈利點(diǎn)的原因。

其二，進(jìn)行企業(yè)償債能力分析。償債能力是反映公司償還債務(wù)能力的指標(biāo)，通常需要分析長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力兩種不同的指標(biāo)。本文選用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率四個(gè)指標(biāo)對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)的償債能力進(jìn)行分析。同時(shí)與在CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取的行業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，從而更客觀地分析愷英網(wǎng)絡(luò)的整體償債能力,見表5。

由表5可知，愷英網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)負(fù)債率在后期穩(wěn)定在20%左右，處于良好的范圍。這說明公司的資本結(jié)構(gòu)合理，并沒有大量舉債的情況發(fā)生。而公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率在2015年至2018年均低于行業(yè)均值，且2016年后三大指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)。結(jié)合愷英網(wǎng)絡(luò)股權(quán)質(zhì)押時(shí)間表可知，2016年和2017年均為公司大幅度質(zhì)押股權(quán)的年份，公司通過股權(quán)質(zhì)押獲得了充足資金，因此流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率在2016年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，償債能力也有所提升。但隨著控股股東質(zhì)押率的不斷升高，公司通過股權(quán)質(zhì)押能獲得的資金也越來越少，因而上述指標(biāo)在2016年后呈下降趨勢(shì)。

表5 愷英網(wǎng)絡(luò)償債能力指標(biāo)

表6 愷英網(wǎng)絡(luò)主要銷售客戶情況

由表5數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于流動(dòng)比率與速動(dòng)比率，愷英網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)金比率指標(biāo)明顯低于行業(yè)均值。查閱公司財(cái)務(wù)報(bào)表得知，愷英網(wǎng)絡(luò)屬于互聯(lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)，公司賬面上的存貨科目常年為0，公司的流動(dòng)資產(chǎn)主要由應(yīng)收賬款組成。

根據(jù)愷英網(wǎng)絡(luò)年報(bào)數(shù)據(jù)，公司2016年到2017年的主要客戶均為蘋果、騰訊等資信較好且資金實(shí)力雄厚的公司，而2017年至2018年公司的主要客戶和應(yīng)收賬款主要欠款方發(fā)生了較大變化，2018年及2019年公司年報(bào)中公布的應(yīng)收賬款主要欠款方均為成立時(shí)間不足三年的非上市公司，且根據(jù)表6數(shù)據(jù)，主要欠款方公司為非關(guān)聯(lián)方。公司客戶群體的變化，可能與公司大股東大幅度質(zhì)押股權(quán)、實(shí)控人因涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪被捕等負(fù)面信息有關(guān)，上述行為導(dǎo)致愷英網(wǎng)絡(luò)丟失了大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶。

此外，近三年來，江西貪玩信息技術(shù)有限公司所欠款占公司應(yīng)收賬款總額的比例均為最高，在20%左右，這種現(xiàn)象對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)的償債能力及營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生了重大負(fù)面影響。愷英網(wǎng)絡(luò)公司應(yīng)避免過分依賴某些客戶，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其三，進(jìn)行企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力是反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率與效益的指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度較快時(shí)，說明企業(yè)善于利用資源轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。本文使用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)指標(biāo)，并結(jié)合行業(yè)均值對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)公司的營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析，結(jié)果見表7。

表7 愷英網(wǎng)絡(luò)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

根據(jù)表7，愷英網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈明顯下降趨勢(shì)，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降幅度較大，從2015年的10.56降為2019年的1.50，同比下降604%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.50意味著公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)到179天/次，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值的23.75天/次。結(jié)合上文對(duì)愷英網(wǎng)絡(luò)償債能力分析的情況，發(fā)現(xiàn)公司應(yīng)收賬款項(xiàng)目呈逐年增多趨勢(shì)，公司未來新增壞賬很可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款回收難的情況很可能會(huì)進(jìn)一步惡化，屆時(shí)公司的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力都將受到嚴(yán)重影響。

其四，進(jìn)行企業(yè)現(xiàn)金流量分析。愷英網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金流量分析情況見表8

表8 愷英網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金流量分析 萬元

根據(jù)表8，自2015年開始，愷英網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有所提升，但投資性凈現(xiàn)金流卻持續(xù)流出，且存在經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金的流入量小于投資性凈現(xiàn)金的流出量的情況。2016年，愷英網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)5億，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~0.2億，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~負(fù)4億，勉強(qiáng)維持現(xiàn)金流不斷裂。然而，此后公司經(jīng)營(yíng)策略發(fā)生重大改變，股權(quán)質(zhì)押次數(shù)增加，大量資金被投入投資并購中，這些使得公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅鞒霾粩嘣黾?，從而?dǎo)致入不敷出的情況。此外，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流過于依賴籌資活動(dòng)，而籌資活動(dòng)具有一定的波動(dòng)性，存在籌資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果公司自身儲(chǔ)備資金準(zhǔn)備不足，就可能存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，具有較大的財(cái)務(wù)隱患。

三、研究結(jié)論及風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議

通過上述分析，得出研究結(jié)論，并提出風(fēng)險(xiǎn)防范的相關(guān)建議。

(一)研究結(jié)論

本文選取愷英網(wǎng)絡(luò)作為案例背景，以國(guó)內(nèi)外研究成果為出發(fā)點(diǎn)，以相關(guān)理論為補(bǔ)充，從股權(quán)質(zhì)押的短期市場(chǎng)反應(yīng)、質(zhì)押期間的財(cái)務(wù)績(jī)效等角度，系統(tǒng)全面地分析了愷英網(wǎng)絡(luò)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，梳理得出以下結(jié)論。

1.控股股東高頻率、高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加深公司投資風(fēng)險(xiǎn)

本文采取事件研究法，發(fā)現(xiàn)對(duì)于愷英網(wǎng)絡(luò)的5次股權(quán)質(zhì)押行為，市場(chǎng)均作出負(fù)面回應(yīng)。由于存在信息不對(duì)稱，投資者無法獲取公司的內(nèi)部消息，故難以得知融資資金的去向以及真實(shí)用途。因此，投資者傾向于認(rèn)為此舉是公司正常盈利能力不足，缺乏現(xiàn)金流的表現(xiàn)，從而拋售手中股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，致使公司股價(jià)波動(dòng)，投資風(fēng)險(xiǎn)加深。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)公司績(jī)效造成負(fù)面影響

結(jié)合公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析愷英網(wǎng)絡(luò)的盈利能力、償債能力及營(yíng)運(yùn)能力，并與同行業(yè)公司進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)該公司發(fā)展勢(shì)頭明顯回落。此外，公司頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為導(dǎo)致公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而加大控股股東侵害公司利益的可能性，導(dǎo)致公司利益受損。

(二)風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議

防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從監(jiān)管角度考慮，主要包括完善市場(chǎng)監(jiān)管體系、增加信息披露的透明度、完善公司內(nèi)部治理體系幾方面。

1.完善市場(chǎng)監(jiān)管體系

其一，立法部門應(yīng)完善與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律制度，提高股權(quán)質(zhì)押的門檻，限制股權(quán)質(zhì)押的比例，加大對(duì)利用股權(quán)質(zhì)押損害公司利益的行為的處罰力度，以規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。其二，監(jiān)管部門應(yīng)加大監(jiān)管力度，建立動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注進(jìn)行頻繁、高比例股權(quán)質(zhì)押的公司，留意其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，并提前制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，以維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)投資者正視股權(quán)質(zhì)押行為，認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押行為不代表公司盈利能力的下降。

2.增加信息披露的透明度

在我國(guó)市場(chǎng)上，使用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的現(xiàn)象已非常普遍，但絕大多數(shù)公司股權(quán)質(zhì)押的信息披露不夠透明。含糊其辭的信息易引起投資者的恐慌，從而引發(fā)公司股票上的踩踏效應(yīng)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露環(huán)節(jié)的控制，嚴(yán)格規(guī)范信息披露過程。公司應(yīng)積極響應(yīng)監(jiān)管部門號(hào)召，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押具體用途的信息披露，完善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)質(zhì)押信息披露機(jī)制，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，以減輕股權(quán)質(zhì)押行為帶來的負(fù)面影響。

3.完善公司內(nèi)部治理體系

愷英網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)較為集中，且股東股權(quán)質(zhì)押行為頻繁，使得控股股東為謀取私利而侵害公司利益的可能性加大。因此，應(yīng)加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管與審計(jì)，改善現(xiàn)有不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司內(nèi)部設(shè)立大股東股權(quán)質(zhì)押比例的限制，以防止大股東利用股權(quán)質(zhì)押掏空公司的行為。此外，為從源頭上防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，以減少股權(quán)質(zhì)押行為，并制定科學(xué)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略，通過業(yè)績(jī)的提升增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。