美國基建邏輯

張瑞波

當?shù)貢r間3月31日，拜登在賓夕法尼亞州匹茲堡發(fā)表講話，推出規(guī)模高達2萬億美元的基礎(chǔ)設施計劃，試圖效仿中國，創(chuàng)造更多就業(yè)機會，推動美國經(jīng)濟復蘇。

1.9萬億美元還沒花完，美國總統(tǒng)拜登已經(jīng)迫不及待鋪開了另一張藍圖：以基礎(chǔ)設施建設為主的經(jīng)濟計劃，規(guī)模達2萬億美元。

當?shù)貢r間3月31日，拜登在賓夕法尼亞州匹茲堡發(fā)表講話，推出規(guī)模高達2萬億美元的基礎(chǔ)設施計劃，試圖效仿中國，創(chuàng)造更多就業(yè)機會，推動美國經(jīng)濟復蘇。

根據(jù)拜登的講話，該計劃為期8年，為拜登-哈里斯政府“重建更美好未來”（BuildBackBetter）愿景的一部分，旨在重建美國老化的基礎(chǔ)設施，推動電動汽車和清潔能源，創(chuàng)造就業(yè)機會。致力于聚焦醫(yī)療保健、教育和托兒系統(tǒng)的第二部分將在4月份公布。

具體而言，這一計劃包括四個大項：一是投資交通基礎(chǔ)設施和建立能夠抵御天氣災害的“彈性基礎(chǔ)設施”。二是改造和建造200多萬套經(jīng)濟適用房和商業(yè)地產(chǎn)，更換全國所有鉛管和服務電纜，投資通用寬帶。三是改善護理經(jīng)濟，幫助老年人和殘疾人獲得負擔得起的醫(yī)療護理，并擴大護理人員隊伍。投資氣候研究與制造業(yè)。

除了主要的三項支出，拜登還特別提到了第四點，即提高企業(yè)稅，以應付8年的支出計劃。拜登提議將公司稅率提高到28%，并把對跨國公司征稅的最低稅率提高到21%。

“這不是一個修修補補的計劃?！痹诋斕斓闹v話中，拜登對自己的這份計劃給予了充分的肯定，“事實上，這是自二戰(zhàn)以來美國最大的就業(yè)投資。它將創(chuàng)造數(shù)以百萬計的就業(yè)機會。”在拜登看來，這一改革美國經(jīng)濟的基建計劃意義非凡，將取得與“羅斯福新政”或上世紀60年代約翰遜總統(tǒng)的“偉大社會”計劃同樣宏大的成果。拜登甚至放出豪言，經(jīng)濟增長率要達到7.3%。

從大放水到大基建，美國經(jīng)濟政策思路逆轉(zhuǎn)將進一步加大全球金融市場的動蕩——此前1.9萬億美元的刺激計劃就把美國10年期國債收益率從0.5%拉高到了1.7%，2萬億美元基建刺激計劃推出后，美國10年期國債未來很有可能會被進一步拉高，在“高增長+經(jīng)濟刺激+美元反彈”的預期下，投資者擔憂全球資金是否會出現(xiàn)類似2013年“縮減恐慌（Taper tantrum）”時期回流美國的現(xiàn)象。而對于中國資本市場沖擊并不大，反而在一定程度上對于本輪經(jīng)濟的核心動能——出口與制造業(yè)投資有所助益。

美國基建方案

當?shù)貢r間3月31日，拜登公布其基建計劃的第一部分，該部分主要集中在交通運輸、制造業(yè)等“傳統(tǒng)基建項目”，根據(jù)白宮發(fā)言人介紹，拜登基建的第二部分將于4月份公布，該部分主要是與“人文”相關(guān)，例如托兒教育、醫(yī)保計劃等。

根據(jù)拜登公布的名為《美國就業(yè)計劃》的基建方案，本輪基建方案合計規(guī)模約2.3萬億美元，計劃分8年投資完成，平均每年投資規(guī)模僅3000億美元，共分為以下5項核心措施。

一是投入6210億美元改善基礎(chǔ)設施，其中核心措施如下：1150億美元用于對橋梁、公路、鐵路和街道進行現(xiàn)代化改造;850億美元用于對公共交通設施進行現(xiàn)代化改造，美國當前24000輛公交汽車、5000輛有軌電車、200個車站以及數(shù)千英里的交通軌道有維修需求;投資800億美元進行鐵路網(wǎng)絡改造;投資1740億美元用于新能源汽車市場，在2030年建立50萬個充電樁并替換50000輛柴油車;250億美元用于機場設施改善;170億美元用于港口設施改善。

二是投入3600億美元用于改造寬帶網(wǎng)絡、水凈化設施和電網(wǎng)升級。其中1000億美元用于寬帶、1100億用于水設施，1000億用于老舊電網(wǎng)的綠色改造，以實現(xiàn)電力系統(tǒng)在2035年實現(xiàn)無碳發(fā)電。此外，還將撥款500億美元改造基礎(chǔ)設施以應對極端天氣變化。

三是投入3130億美元對學校、住房等生活基礎(chǔ)設施進行改造。其中投資2130億美元，對老舊小區(qū)進行翻新改造，此外還將為中低收入者建造50萬套經(jīng)濟適用房;投資1000億美元對學校進行綠色改造。

四是投入4000億美元進行護理設施以及社區(qū)服務改造，用于加強老年人和殘障人士保障。

五是投入5800億美元增強美國在科技和制造領(lǐng)域的競爭力。其中，1800億美元鼓勵企業(yè)增加在關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)投入;3000億美元用于加強制造業(yè)應用領(lǐng)域的投資;此外還將撥款1000億美元用于對居民進行就業(yè)培訓。

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷認為，拜登之所以選擇基礎(chǔ)設施作為其投資計劃的核心抓手，一方面，是源于美國當前落后的基礎(chǔ)設施狀況亟須改善。根據(jù)世界經(jīng)濟論壇對全球基礎(chǔ)設施狀況的評分，美國已不在全球經(jīng)濟體的前十名之列，與其經(jīng)濟地位并不相稱。而美國基建設施同其人口分布情況也并不匹配，人口密度較低的中部地區(qū)，部分州基建評分反倒要好于東西部地區(qū)。

據(jù)美國土木工程師協(xié)會的估計，在未來十年內(nèi)，美國基建所需資金缺口大約在2.59萬億美元，其中交通運輸?shù)馁Y金缺口占比超過一半，這幾年來美國在基建投資上也確實沒有比較大的作為。

另一方面，拜登提出大規(guī)?；ㄓ媱澮餐咔楹蠓€(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)的現(xiàn)實需要密切相關(guān)。在疫情逐漸得到控制、財政貨幣刺激力度加大的情況下，美國經(jīng)濟短期有所好轉(zhuǎn)，但中長期增長動力仍顯不足。而美國歷史上不乏通過基建帶動經(jīng)濟擺脫衰退陰影的成功經(jīng)驗。

中金公司表示，拜登基建政策的設想在競選時期已經(jīng)開始凸顯，其背景是美國基建設施老化的問題已經(jīng)十分突出，并一定程度上拖累了美國經(jīng)濟增長。美國多數(shù)公路和鐵路建成于上世紀80至90年代，因此，基建設施老化的情況較為嚴重。根據(jù)ASCE對于美國基礎(chǔ)設施評估的報告，到2039年，美國的基建問題將導致美國GDP損失10萬億美元，失去300萬個工作，以及在未來20年間損失2.4萬億美元出口。而此前德州一場嚴寒天氣導致的大范圍停電，也凸顯了美國基礎(chǔ)設施落后的程度。因此，基建計劃不但有助于改善就業(yè)，還有助于解決美國國內(nèi)基礎(chǔ)設施落后對于經(jīng)濟發(fā)展的制約。

對于拜登所公布的投資計劃，李迅雷表示，雖然其中基礎(chǔ)設施建設投資占據(jù)了最大比重，但也不乏其他領(lǐng)域的投資。按照相對寬泛的統(tǒng)計口徑，可以把美國的基礎(chǔ)設施投資分為傳統(tǒng)基建、公共設施和數(shù)字基建三個部分。而這次拜登的投資計劃明顯側(cè)重于傳統(tǒng)基建和公共設施領(lǐng)域，對數(shù)字基建的投入偏低。

2017年美國基建投資中傳統(tǒng)基建占比略超過42%，而拜登計劃中基建投資資金超過57%投向了傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，高出傳統(tǒng)基建占比約15個百分點。從美國的傳統(tǒng)基建投資結(jié)構(gòu)上來看，能源領(lǐng)域和交通運輸領(lǐng)域分庭抗禮，而此次拜登投資計劃在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域中，對交通運輸?shù)耐顿Y規(guī)模明顯超過了能源投資。但拜登所倡導的綠色能源社會愿景體現(xiàn)在這份投資計劃的各個方面，如果算上對于能源投資的配套，該領(lǐng)域的投資規(guī)模并不算低。

而在拜登計劃之下，綠色能源開發(fā)及其應用領(lǐng)域的發(fā)展將會顯著提速。拜登此次計劃雖也涉及到住宅投資，但支出規(guī)模相對較低，年均計劃投資規(guī)模不足2019年住宅投資規(guī)模的3.5%。對于制造業(yè)投資部分，拜登計劃特別強調(diào)企業(yè)自主創(chuàng)新能力的培育，旨在通過加大研發(fā)支出規(guī)模保持住美國的競爭力優(yōu)勢。

基建資金來源

與拜登基建支出計劃一起公布的還有對基建資金籌集方式的介紹。

為了給基建計劃提供融資支持，拜登提出將對公司稅法進行調(diào)整，當前措施預計會在未來15年為美國財政帶來超過2萬億美元的增收規(guī)模，與基建投資規(guī)?；颈３忠恢拢压嫉暮诵拇胧┲饕幸韵滤捻棧阂皇菍⑵髽I(yè)所得稅由21%上調(diào)至28%;二是將企業(yè)海外收入的稅率由10.5%提升至21%;三是對大企業(yè)的賬面收入設置15%的最低稅率，防止企業(yè)通過避稅手段逃稅;四是取消能源行業(yè)的稅收優(yōu)惠。

拜登2萬億美元的基建計劃資金來源方面可能需要依靠增加稅收的相關(guān)政策，然而加稅的政策面臨的阻力也并不小，歷史上看共和黨對加稅一貫持否定的態(tài)度，而民主黨內(nèi)部的保守派也不看好加稅政策。那么在阻礙如此多的情況下，拜登的基建政策如何才能順利落地？

浙商證券判斷，拜登基建方案在2021財年較難落地，大概率需等到2022財年配合加稅政策以組合拳的形式落地。

一是加稅和基建大概率需綁定推進。拜登自身的政策理念不主張過度推進赤字貨幣化，其曾在2020年民主黨全國代表大會的政策綱領(lǐng)中提出“上任后將扭轉(zhuǎn)美國當前經(jīng)濟過度金融化的局面”。雖然耶倫近日在國會提出“美國政府應該把握當前的低利率窗口加大財政籌資力度”，“研究增發(fā)美國50年國債”等鴿派言論，但仍然明確“必須讓聯(lián)邦預算處于可持續(xù)道路，長期的財政赤字路徑值得擔憂也必須解決”。在此背景下，未來美國基建完全通過赤字貨幣化來解決的可能性較小，需由加稅以及赤字貨幣化共同配合提供資金，以保障美國財政運行的長期可持續(xù)性。

二是加稅方案大概率需通過財政調(diào)解在2022財年推進。預計本輪加稅方案的本質(zhì)是將特朗普2017年的減稅方案進行回撤（例如特朗普將年收入51.8萬美元以上的個人和年收入62.2萬美元以上的夫妻的所得稅率由39.6%下調(diào)至37%，拜登將把稅率恢復至39.6%），此外還根據(jù)拜登的政策理念對部分稅收政策進行了調(diào)整（例如將特朗普由35%降至21%的企業(yè)所得稅加回至28%;將企業(yè)海外收入10.5%的稅率翻倍至21%），加稅規(guī)模大于特朗普此前的減稅規(guī)模。根據(jù)美國國會預算辦公室和稅務協(xié)會的估計，特朗普的減稅方案在2018-2027年間將減少聯(lián)邦財政收入1.65萬億美元（如果考慮隨之產(chǎn)生的醫(yī)保支出變化，對赤字的影響共計1.45萬億美元），方案規(guī)模小于拜登的加稅方案。在此背景下，主張市場經(jīng)濟與減稅的共和黨大概率將對這一稅改方案進行反對，麥康奈爾也已對加稅方案提出了反對意見，為此民主黨仍需通過財政調(diào)解的方式推進稅改方案。

浙商證券認為，鑒于財政調(diào)解一個財年僅可使用一次，2021財年已用于1.9萬億美元財政刺激方案立法，因此最早需等到2022年方可推進，對應基建方案最早需2022財年方可落地。除基建計劃和公司稅外，拜登還表示將在未來繼續(xù)推出《美國家庭計劃》，預計將側(cè)重于在教育和兒童護理等領(lǐng)域加大支出規(guī)模。該部分將通過個人所得稅改革為其提供融資支持，主要側(cè)重于對富人進行征稅。

至此，拜登任期內(nèi)的財政規(guī)劃已基本明晰——拜登將其加稅方案分為企業(yè)加稅與個人加稅，其中企業(yè)加稅將為基建方案提供資金支持，個人加稅將為教育和兒童福利計劃提供資金支持。

鑒于拜登的個人加稅計劃尚未推出，浙商證券以此前公布的加稅計劃條款大致測算其財政征收規(guī)模。

根據(jù)此前已披露的基建和加稅計劃以及美國多家稅務機構(gòu)的測算均值，拜登針對企業(yè)和個人的增稅計劃將在未來10年為美國政府增加約3.5萬億美元的財政收入來源，平均每年增收約3500億美元，可以有效為基建方案以及相關(guān)福利支出提供財政支持。除企業(yè)征稅外，個人征稅規(guī)模預計也將在1萬億美元以上。

綜上報述，浙商證券表示，拜登的系列計劃最早需等至2021年10月方可啟動立法流程，實際落地可能在2022年。在此背景下，二季度將是2021年美國財政刺激紅利的集中釋放期，下半年起財政紅利將逐漸退潮。

中金公司表示，美國法案在眾議院獲得“簡單多數(shù)”認可（即需要一半以上的議員同意）即可通過，然而法案在參議院獲得通過的難度則更大一些，參議院可以通過“冗長辯論”（filibuster）阻礙立法，而且法案在參議院需要至少60票的贊成票才能通過，這加大了議案在參議院通過的難度。為了防止冗長辯論導致財政預算法案不能及時通過，1974年美國《國會預算法》中規(guī)定了特定立法程序通過的法案，即和解法案（Reconciliation Bill）。

具體而言，每個財年國會可以針對財政收支以及債務上限各實施一次和解法案，參議院的辯論時間限制在20小時內(nèi)，并且只需要滿足“簡單多數(shù)”規(guī)則法案即可得到通過。此前拜登1.9萬億美元刺激計劃得以順利通過，也使用了“和解法案”，但也意味著本財年針對財政支出的“和解”機會已經(jīng)用完，拜登的基建政策，可能需要等到2021年10月1日的下個財年才能通過“和解法案”在國會兩院通過。因此，中金公司認為，即便2021年年內(nèi)拜登的基建法案可以得到通過，基建刺激計劃的實施可能也要等到2022年。

實際上，美國基建計劃順利落地的障礙還不僅僅在于國會。過去二十年間，美國歷任總統(tǒng)，例如奧巴馬、特朗普等都推出過大規(guī)模的基建刺激計劃，然而實際落地的規(guī)模和對經(jīng)濟的刺激效果都低于預期。為何美國基建落地如此之難？

中金公司表示，基建項目造價高、牽涉利益廣、產(chǎn)生經(jīng)濟效益所需要的時間也長，這都阻礙了美國基建建設。如，此前2008年批準建設的“加州高鐵”項目，在建設11年之后也徹底宣告破產(chǎn)，2019年，美國加州州長宣布放棄修建加州高鐵項目，因為加州高鐵項目的成本已由最初的330億美元已經(jīng)升至近千億美元。而得州高鐵項目于2020年9月批準修建，但截至2021年2月，該州8個縣均出面反對高鐵修建。因此可以看到，拜登基建刺激計劃即便最終順利批準，但落地的難度依然較大，對經(jīng)濟的實際拉動效果可能也將低于市場預期。

國泰君安表示，分拆與強行推動是拜登基建計劃落地的兩大路徑。其中，分拆意味著將基建計劃中兩黨分歧較小的部分拆分出來，提高國會表決時通過的可能性，不需要等2022財年，但可能會舍棄增稅、氣候環(huán)保等兩黨分歧較大的項目。傳統(tǒng)基建項目投資、制造業(yè)與研發(fā)能力投資是兩黨分歧最小的部分，也是最容易通過的部分，這部分的規(guī)模約為1萬億美元，如果順利未來幾個月即可落地而不需要等到10月份2022財年到來。

強行推動是指利用預算調(diào)節(jié)機制，團結(jié)民主黨內(nèi)全部成員（尤其是參議院）強行通過拜登的基建計劃（包括增稅），但需要等到10月份2022財年到來。民主黨與共和黨在應對氣候變化與環(huán)保、增稅等方面分歧相當大，尤其是增稅幾乎得到了所有共和黨成員的反對，參議院共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾就表示，支持對傳統(tǒng)基建的投資，但并不支持增稅改革。民主黨若想強行推動基建計劃（包括增稅），還需要借助預算調(diào)節(jié)機制，需要等到10月份的2022財年到來，因該機制一財年一般只能用一次，而2021財年已經(jīng)為推動拜登1.9萬億美元疫情救助計劃使用了一次預算調(diào)節(jié)機制。

國泰君安認為，雖然分拆本身也可能存在一定難度，但遠不及強行推動。分拆后的基建計劃通過的困難主要來源于兩個方面，一方面是民主黨內(nèi)部分成員對“縮水”后的基建計劃不滿;另一方面參議院共和黨黨鞭John Thune曾表示，如果民主黨想通過分拆，先通過兩黨共識比較小的部分，而后再利用預算調(diào)節(jié)機制通過分歧大的部分，那么共和黨將不會支持分拆后的基建項目。但相對而言，分拆后的黨內(nèi)分歧和兩黨分歧都遠小于強行推動包括增稅在內(nèi)的基建計劃。而增稅改革不僅面臨幾乎所有共和黨員的反對，還面臨部分民主黨內(nèi)成員的質(zhì)疑，是拜登基建計劃中最難達成共識，使強行推動包括增稅在內(nèi)的基建計劃異常困難。

經(jīng)濟正反影響

浙商證券表示，整體來看，拜登的一攬子方案是加稅和基建的組合拳，加稅規(guī)模和基建規(guī)模基本匹配，但長期對經(jīng)濟的影響可能偏正面。主要原因在于基建方案可以有效彌補美國當前的基建缺口并提高潛在經(jīng)濟增長率。

美國當前存在較大的基建缺口，自1980年以來美國土木工程師協(xié)會定期就美國基礎(chǔ)設施狀況編制“報告卡”，其最新的2017年報告將美國基礎(chǔ)設施評級為“D+”，意味著基建設施“嚴重惡化”，正在對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的拖累作用。根據(jù)其估計，2025年美國“基礎(chǔ)設施缺口”將超過1萬億美元，如果持續(xù)無法改善基建投資將導致近4萬億美元的潛在GDP損失。

從財政收支規(guī)模來看，加稅和基建方案對經(jīng)濟的作用偏中性，但《美國就業(yè)計劃》有利于彌補基建缺口并提高經(jīng)濟潛在增長率。整體來看，浙商證券認為其對經(jīng)濟的長期作用偏正面。鑒于加稅和基建方案的作用周期較長，短期來看對經(jīng)濟的影響有限。

此外，這一基建計劃不影響對美國全年通脹節(jié)奏的判斷。拜登的基建方案最早需2021年10月才可能進入立法流程，實際落地推進大概率需2022年，美國的基建在開展前還需經(jīng)濟環(huán)保審查等行政審批流程，因此這一基建方案不影響全年通脹節(jié)奏，美國全年CPI通脹高點預計仍將在二季度出現(xiàn)。

根據(jù)美國聯(lián)邦預算盡責委員會（CRFB）測算，2015年“美國復蘇與再投資法案”（ARRA）法案中的基礎(chǔ)設施投資的財政乘數(shù)位于0.4至2.2之間，中位數(shù)為1.3。國泰君安測算，若拜登基建在2022年開始實施，且最終規(guī)模達到2.3萬億美元，未來8年平均每年約2900億美元，取財政乘數(shù)的中位數(shù)1.3，則基建投資對2022年GDP拉動約1.8%。另一方面，若基建計劃需要分拆通過國會，其中與傳統(tǒng)基建相關(guān)和制造業(yè)投資相關(guān)的約1萬億美元達成共識的可能性最大，維持上述假設的情況下，將對2022年GDP拉動約0.8%。

另一方面，若基建計劃中的增稅改革獲得通過，也將會在一定程度上抵消基建投資對經(jīng)濟的拉動作用。拜登政府目前僅公布了與公司相關(guān)的增稅計劃，尚未公布與個人相關(guān)的增稅計劃，若后續(xù)相關(guān)增稅計劃全部公布且獲得國會通過，將會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定程度的負面影響。根據(jù)美國稅收基金會（Tax Foundation）研究，拜登的增稅改革在未來10年內(nèi)將使GDP累計受損1.62%，資本存量下降3.75%，平均工資下降1.15%，居民平均稅后收入下降1.9%，減少54.2萬個就業(yè)機會。

中泰證券也認為，拜登基建計劃對美國經(jīng)濟具有正向拉動作用。從總量上看，2.3萬億美元的基建刺激有包含1.76萬億美元是對基建的改善與升級，根據(jù)美國國會預算辦公室分析的產(chǎn)出乘數(shù)1.8為測算依據(jù)，未來8年每年對GDP的額外產(chǎn)出貢獻約為3957億美元左右，以2019年GDP為基礎(chǔ)測算，約刺激GDP的1.88%左右。

除了基建計劃本身對GDP直接拉動作用外，更應關(guān)注拜登基建計劃對美國及全球經(jīng)濟的乘數(shù)效應，由于美國疫苗與疫情防控速度的超預期以及已經(jīng)通過的1.9萬億美元財政紓困計劃對于居民資產(chǎn)負債表的修復，美國經(jīng)濟2021年本身復蘇速度或?qū)⑤^為強勁，高盛此前對拜登最新通過的1.9萬億美元法案落地的節(jié)奏預測，美國2021-2022年GDP增速或?qū)⒎謩e達到7%、5.1%，這一水平是過去30年來的新高。

在這一情形下，考慮到自2008年以來，全球主要制造業(yè)經(jīng)歷了十年左右的產(chǎn)能去化周期，當前包括美國、中國在內(nèi)的主要經(jīng)濟體產(chǎn)能利用率自2017年以來長期維持在75%-80%的高位滿負荷狀態(tài)（甚至在2020年年中疫情嚴重期間亦是如此）。美國經(jīng)濟本身的強勁復蘇疊加拜登基建計劃的額外拉動，不排除美國乃至全球制造業(yè)迎來新的產(chǎn)能擴張周期。若如此，則拜登基建計劃對于美國經(jīng)濟的拉動幅度和持續(xù)時間都將顯著超過市場預期。

中泰證券還表示，在看到拜登基建計劃對經(jīng)濟的拉動效果之外，也要看到拜登基建計劃的資金來源，除了一部分來自美聯(lián)儲擴表，即財政貨幣化外;相當大的一部分將來自于對富裕人群的加稅，這種加稅對美國經(jīng)濟和企業(yè)將帶來什么樣的影響呢？

首先，本次拜登為平衡基建計劃巨大開支所附帶的加稅計劃或包括：年收入超過40萬美元的富人階層的所得稅稅率將從37%小幅升至39.6%，同時還將面臨12.4%的社會保障工資稅;從其競選主張也曾表態(tài)，將公司稅率由21%提高到28%;要求對位于海外的美國公司的所有外國收入征收稅率由10.5%提高到21%;資本利得稅：要求對位于海外的美國公司的所有外國收入征收稅率由10.5%提高到21%;年收入超過100萬美元的家庭還需繳納與個稅同等水平的長期資本利得稅。

與特朗普主張的稅改計劃相比，拜登主張年收入超過40萬美元的富人階層稅率重回39.6%，同時，企業(yè)稅從特朗普主張的21%提高至28%。根據(jù)賓夕法尼亞大學的分析，拜登的稅務提案將在10年內(nèi)增加約3.4萬億美元的稅收，而增加的稅收中會有80%將落在收入最高的1%的人身上，其中，通過將企業(yè)增稅將在十個財政年度內(nèi)給美國政府帶來超過1.4萬億美元的額外收入。

中泰證券根據(jù)標普500企業(yè)真實發(fā)生的盈利規(guī)模為基礎(chǔ)測算，特朗普減稅計劃對美股企業(yè)的盈利改善的提振達到32.74%，而拜登的企業(yè)加稅計劃或會對影響企業(yè)盈利水平減少12%左右。

綜上所述，若考慮拜登基建計劃對于企業(yè)設備更新周期及產(chǎn)能周期的“乘數(shù)效應”，則上述拉動作用還將有進一步上浮空間，與之相比，拜登加稅計劃對于美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利影響約為12%，且集中于消費傾向極低的年收入40萬美元以上的富裕人群，故拜登基建計劃對美國經(jīng)濟的正面提升遠大于加稅的負面效應，資本市場無需過分擔心加稅計劃的負面影響。

李迅雷則認為，由于拜登投資計劃所需資金主要通過加稅來籌集，其對經(jīng)濟增長的拉動效果并不明朗。一方面，雖然基建投資能夠直接帶動需求，但對企業(yè)加稅的行為無疑會使這種效應大打折扣;另一方面，通過政府投資來代替私人投資在效率上來看可能也并不劃算。但拜登計劃對于就業(yè)的改善或?qū)⒂斜容^大的貢獻，基建投資所創(chuàng)造的就業(yè)崗位超過六成集中在建筑業(yè)，而從當前美國非農(nóng)私人部門失業(yè)率上來看，建筑業(yè)以超過8%的失業(yè)率水平位居第三。

不過，拜登計劃所需資金采用加稅來籌集的方式，將會顯著改善美國的財政收支狀況。2020年為應對新冠疫情沖擊，美國財政刺激方案迭出，聯(lián)邦財政赤字占美國GDP的比例接近15%，創(chuàng)下1962年以來的新高。而拜登在基建計劃中提出，將在15年內(nèi)籌集超過2萬億美元資金，不僅能夠支付投資計劃，還有助于財政赤字的緩解。

在中金公司看來，拜登通過基建拉動經(jīng)濟增長的設想似乎也一定程度上借鑒了美國前總統(tǒng)羅斯福1933年實行的“羅斯福新政”，而政策施行的經(jīng)濟背景也有相似之處。因此，可以參考“羅斯福新政”對于當時美國經(jīng)濟的拉動效果對此次拜登大規(guī)模基建計劃的效果做出判斷。

“羅斯福新政”啟動了3萬多個公共基礎(chǔ)設施項目，這些基建項目多通過“以工代賑”的方式，使失業(yè)的年輕勞工從事基礎(chǔ)設施建設相關(guān)的勞動，使得美國的失業(yè)率得到了明顯的降低，而環(huán)境和基建狀況也得到了明顯的改善。美國的失業(yè)率從1933年的25%左右下降至1940年的14.6%。1934年開始，美國實際GDP增速同比轉(zhuǎn)正，由1933年的-1.2%大幅提升至10.8%，而1935-1936年間美國的實際經(jīng)濟增速也維持在9%-10%左右的增長區(qū)間，經(jīng)濟改善較為明顯。

中金公司認為，“羅斯福新政”對于美國經(jīng)濟和通脹的拉動都較為明顯，但由于“羅斯福新政”除基建相關(guān)內(nèi)容還包括其他經(jīng)濟刺激政策，較難區(qū)分基建政策本身對于經(jīng)濟的拉動效果。此外，拜登的基建計劃資金來源是稅收，加稅會制約居民的消費意愿，壓低企業(yè)的利潤增長，因此會一定程度上抵消基建投資對于經(jīng)濟的正面拉動作用。

那么，增加基建支出以及加稅對經(jīng)濟的綜合效果如何？中金公司認為，不同的經(jīng)濟刺激政策對于經(jīng)濟的實際拉動效果不同，可以用財政乘數(shù)（fiscalmultiplier），即每美元的政府支出會拉動多少單位貨幣的GDP增長來衡量。美國國會預算辦公室曾對于奧巴馬時期簽署的《美國復蘇與再投資》（ARRA）法案進行過相應的測算，其中基建項目的財政乘數(shù)范圍為0.4-2.2，即每美元基建支出會拉動GDP增長0.4至2.2美元，而針對高收入人群的減稅的財政乘數(shù)可能為0.1-0.6美元，因此2萬億美元的基建可能拉動GDP增長0.8萬億-4.4萬億美元，而加稅將籌集的2.1萬億美元資金可能拖累GDP減少0.2-1.26萬億美元。因此可能加稅+基建對于未來十年美國經(jīng)濟的平均拉動效果在0.6萬億-3.1萬億美元之間，平均為1.8萬億美元，將拉動十年內(nèi)年均增長0.9%。

對于細分行業(yè)，國泰君安認為，美國的交通運輸、新能源、環(huán)保、房地產(chǎn)、電信、電力設備、半導體、醫(yī)藥等行業(yè)將直接從拜登基建計劃中受益。

拜登基建計劃對交通運輸業(yè)的投資約為4470億美元（剔除了對新能源汽車1740億美元的投資），平均每年投資559億美元，占2019年美國交通運輸行業(yè)總投資額的約20%，交通運輸業(yè)從中受益最大。

拜登基建計劃還將為數(shù)字基礎(chǔ)設施投資1000億美元，主要用于高速寬帶建設，平均每年投資125億美元，占2019年廣播與電信投資的約7.9%，受益程度僅次于交通運輸。

此外，拜登基建計劃還將對新能源汽車和住宅分別投資1740億美元和2230億美元（包括對聯(lián)邦政府建筑的100億美元投資），分別占2019年投資總額的約5.2%和3.4%，也將從基建計劃中受益。此外，拜登基建計劃中還包括對新能源、半導體、環(huán)保、醫(yī)藥、電力設備等行業(yè)的投資，也將使上述行業(yè)直接從中受益。

全球沖擊幾何

日前，OECD和美聯(lián)儲都將美國2021年GDP增速預測上調(diào)至6.5%，進一步鞏固了投資者對于美國實體經(jīng)濟復蘇的預期。在此背景下，截至3月29日，美元指數(shù)也從年初89.4的低點反彈至92.9，反映了國際資本回流美國的趨勢。同時，在1.9萬億美元的《美國救援計劃》正式通過后，拜登再次推出2萬億美元基建計劃以助力疫情沖擊后美國經(jīng)濟的復蘇。因此，“高增長+經(jīng)濟刺激+美元反彈”的預期導致投資者擔憂全球資金是否會出現(xiàn)類似2013年Taper tantrum時期回流美國的現(xiàn)象，而這要判斷美債收益率未來的走勢如何。

中信證券認為，由于資金主要來源于加稅，因此拜登基建計劃通過的難度預計比《美國救援計劃》會高很多，稅收的提高大概率也會對沖掉部分財政支出對經(jīng)濟增長的刺激效應。此外，“老齡化+科技革命+儲蓄率上升”，這三大因素意味著美國經(jīng)濟在經(jīng)歷未來兩年預計的快速增長后，仍會回到“低通脹+低利率”的環(huán)境。因此，中信證券判斷此輪美債收益率僅是伴隨著美國經(jīng)濟“V”字型修復的反彈，并不會成為扭轉(zhuǎn)過去40年美國無風險利率趨勢性下行的“拐點”。

浙商證券也認為，受經(jīng)濟復蘇和Taper預期驅(qū)動，10年期美債收益率2021年至今已上升約80BP，但拜登的基建方案不會改變美債收益率的節(jié)奏，即，10年期美債收益率將在上半年觸及年內(nèi)高點，高點范圍預計為2.2%-2.3%區(qū)間，核心邏輯有以下兩項。

一是從政策面看，美聯(lián)儲縮量寬松的時間點可能超市場主流預期提前至二季度，這一風險將被投資者逐步計價并推動美債收益率上行。參照2013年美債收益率走勢，本輪收益率上行可能需伴隨美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向預期在二季度落地后“利空出盡”方能到達拐點。

二是從基本面看，美國經(jīng)濟將受益于疫苗注射的穩(wěn)步推進快速修復，經(jīng)濟復蘇預期疊加拜登加碼財政刺激帶來的增量美債供給將在上半年加速推升10年期國債收益率上行。根據(jù)美國疫苗注射進度，二季度末美國將基本實現(xiàn)群體免疫，下半年經(jīng)濟進入常態(tài)運行軌道后經(jīng)濟修復斜率走平，經(jīng)濟復蘇對美債收益率的推動作用將逐漸趨弱。

綜上所述，浙商證券認為，上半年推動美債收益率上行的動力將在三季度起衰竭，而拜登的財政刺激方案并不影響這一趨勢。

在這樣的背景下，中信證券認為，雖然基本面和息差優(yōu)勢+美元升值將帶動發(fā)達國家資金流向美國，但新興市場將受益于全球復蘇，資金外流風險可控。

隨著過去數(shù)十年的發(fā)展，部分新興市場國家已經(jīng)不像投資者固有印象中的外債占比極高，高度依賴出口，結(jié)構(gòu)相對脆弱。綜合出口結(jié)構(gòu)、負債和經(jīng)濟基本面三方面指標，中信證券判斷當前僅土耳其、阿根廷等個別國家面臨資金外流風險。而3月以來巴西、土耳其、俄羅斯已開啟防御性加息，中國也提前采用緊平衡的貨幣政策防范資金外流和輸入性通脹的風險。盡管近期中美10年期國債利差有所回落，但仍維持在160BP左右的健康水平，即便美債收益率繼續(xù)上行也料不會導致資金大規(guī)模流出中國債券市場。對于股市來看，海外資金流入中國市場與匯率的相關(guān)性更強，而非中美息差的變化。此外，俄羅斯以及拉美等新興市場預計將持續(xù)受益于全球經(jīng)濟復蘇背景下大宗商品價格的上漲，而未來旅游業(yè)的穩(wěn)步復蘇也將為泰國、菲律賓等國的經(jīng)濟增長提供支撐。

對于國內(nèi)投資者最為關(guān)心的拜登基建計劃對中國經(jīng)濟的影響，中泰證券分別從量（經(jīng)濟動能）和價（輸入性通脹）兩個維度分析。

首先，就對中國經(jīng)濟動能影響而言，2020年疫情以來，與此前經(jīng)濟周期主要依靠地產(chǎn)與基建投資驅(qū)動不同，本輪中國經(jīng)濟最核心的動能是出口與制造業(yè)投資?？紤]到中美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本身的互補性，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系至少在2021年不會繼續(xù)惡化下，拜登基建計劃對美國經(jīng)濟強復蘇預期的促進，亦將增強中國經(jīng)濟核心動能——出口與制造業(yè)投資的韌性。特別是考慮到，全球疫情防控不對稱性的背景下，至少在四季度東南亞等發(fā)展中國家經(jīng)濟體（與中國制造業(yè)呈現(xiàn)較強的替代作用）經(jīng)濟復蘇前，中國經(jīng)濟核心動能不排除超預期的可能性。

其次，就輸入性通脹而言，拜登基建計劃無疑將推升全球大宗商品價格及PPI，但對中國實體經(jīng)濟影響整體可控。中國經(jīng)濟的輸入性通脹的風險因素或主要集中在原油價格上（當前美國原油需求仍比中國多40%以上），但即便原油價格快速上漲，由于中國2020年以來做好了充分應對：2020年上半年油價大跌時，中國原油庫存增加4.4億桶，這是全球有史以來最迅速的增幅。原油漲價對中國實體經(jīng)濟的影響，亦是相對可控。

中金公司也認為，“美國故事”單方面可能難以明顯拉動大宗商品需求以及價格持續(xù)上漲。

次貸危機時期，大宗商品漲價是全球?qū)捤梢约肮I(yè)品需求上漲共同拉動下的結(jié)果，然而這一次，盡管美國貨幣和基建刺激的力度超過了次貸危機時期，中國的貨幣供應和投資需求顯得都較為克制，意味著中國經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動因素已經(jīng)發(fā)生變化，基建增速在中長期維持低位可能將成為趨勢。而2021年政府通過基建維穩(wěn)經(jīng)濟的必要性也已經(jīng)下降，財政資金也未向基建投資傾斜，預計2021年中國基建投資增速將進一步下行，因此僅靠美國基建的故事，可能難以拉動大宗商品價格持續(xù)性地大幅增長。

中金公司表示，從體量上來看，次貸危機時期中國工業(yè)品需求量占全球的比重明顯低于目前的水平，而美國工業(yè)品需求量占比則高于目前水平，這意味著，相比于2009-2010年，目前中國商品需求變化對于全球商品總需求的影響更大，而美國單方面經(jīng)濟刺激對于全球商品總需求的影響相對較小。從基建規(guī)模的角度看，過去幾年間，美國的年均基建投資規(guī)模約為5000億-6000億美元，而中國的年均基建投資規(guī)模則在2.5萬億-2.7萬億美元，因此從絕對體量上來看，中國的年均基建投資規(guī)模是美國的5倍左右。因此，即便美國大力發(fā)力搞基建建設，如果中國的基建增速下滑，對商品需求端的支撐力度也不足。

中金公司判斷，美國天量貨幣供應、疫苗接種后經(jīng)濟恢復速度快于次貸危機時期，疊后續(xù)基建政策刺激的情況下，2021年美國通脹上行的邏輯似乎比較順暢。然而由于中國2021年地產(chǎn)調(diào)控深入、基建投資偏弱，而工信部壓縮黑色產(chǎn)量對于鐵礦、焦煤焦炭等黑色商品需求也形成明顯打壓。在缺乏“中國故事”的配合下，工業(yè)品價格上漲的持續(xù)性可能不足，二季度開始工業(yè)品價格可能將陸續(xù)開始回落，因此也無需過于擔心工業(yè)品漲價給中國帶來輸入性通脹的風險。由于這輪通脹的源頭不在中國，后續(xù)的持續(xù)性也不強，央行因為通脹壓力而收緊的必要性也大幅降低。因此，隨著后續(xù)通脹壓力緩解，經(jīng)濟動能回落，后續(xù)利率下行可能會更加順暢。

而對于中國出口的影響，國泰君安認為，機械設備、運輸設備、金屬制品和礦產(chǎn)品等行業(yè)出口將直接受益于拜登基建計劃，其中機械設備出口或受益最大。以2020年中國對美出口數(shù)據(jù)為準，上述四大行業(yè)對美出口占對美國總出口的約54.5%，其中機械設備類的占比就高達44.3%。此外，根據(jù)美國政府支出對中國各行業(yè)出口拉動彈性數(shù)據(jù)分析，機械設備類出口對美國政府支出的彈性為4.73%，位居各行業(yè)之首，所以機械設備出口或從拜登基建計劃中受益最大。