現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的研究和發(fā)展

[摘要]圍繞對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的聯(lián)合檢驗(yàn)假設(shè)難題、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)、“貝塔通緝令”“因子動(dòng)物園”“多因素模型大戰(zhàn)”等重點(diǎn)和核心話題，對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論文獻(xiàn)的研究脈絡(luò)進(jìn)行梳理和評(píng)述，在此基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)的研究重點(diǎn)和方向提出建議。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)定價(jià)理論；有效市場(chǎng)假說(shuō)；資產(chǎn)定價(jià)異象；多因素模型

有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，EMH）和資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論研究的兩大支柱[1]，而一系列資產(chǎn)定價(jià)異象的出現(xiàn)則是同時(shí)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出質(zhì)疑和推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)模型研究向前發(fā)展最具影響力的研究領(lǐng)域。圍繞對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論、資產(chǎn)定價(jià)異象的集中討論，學(xué)術(shù)界形成了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的研究框架和實(shí)證結(jié)論。本文主要圍繞對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的聯(lián)合檢驗(yàn)假設(shè)難題、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，VAPM）的檢驗(yàn)，如“貝塔通緝令”“因子動(dòng)物園”“多因素模型大戰(zhàn)”，對(duì)文獻(xiàn)研究脈絡(luò)進(jìn)行梳理和評(píng)述，在此基礎(chǔ)上提出未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)理論和實(shí)證研究的方向和重點(diǎn)。

一、 聯(lián)合檢驗(yàn)假設(shè)難題

資產(chǎn)價(jià)格能否有效反映所有可獲得的信息是現(xiàn)代金融學(xué)的核心問(wèn)題，對(duì)這一問(wèn)題的探討被Fama概括為“有效市場(chǎng)假說(shuō)”[1]。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，股票市場(chǎng)能夠全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映股票的歷史、當(dāng)前和未來(lái)信息。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)信息反映強(qiáng)弱程度的不同，可以將市場(chǎng)劃分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有可獲得的歷史信息；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有可獲得的歷史和當(dāng)前的公開(kāi)信息；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格不僅反映了所有歷史信息和當(dāng)前的公開(kāi)信息，而且能夠反映投資者的私有信息。

在有效市場(chǎng)中，證券的價(jià)格走勢(shì)通常通過(guò)“隨機(jī)游走”（Random Walk）或“鞅過(guò)程”（Martingale）加以刻畫(huà)，其內(nèi)在邏輯在于：如果價(jià)格能夠反映當(dāng)前證券的所有信息，那么證券價(jià)格變動(dòng)僅反映了與當(dāng)前價(jià)格水平無(wú)關(guān)的未來(lái)新信息的變化；由于未來(lái)信息流的變化無(wú)法預(yù)測(cè)，因此價(jià)格的變化也無(wú)法被預(yù)測(cè)。由于證券當(dāng)前的所有信息都被包含在價(jià)格之中，因而基于過(guò)去證券歷史價(jià)格信息預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的技術(shù)分析，以及基于公司歷史盈利狀況分析和挑選低估值證券的基本面分析將統(tǒng)統(tǒng)失效。

然而，通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)該假說(shuō)的難點(diǎn)在于除非明確有效市場(chǎng)運(yùn)行的基準(zhǔn)模型，否則我們無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)是否真的有效。也就是說(shuō)，在理性人假設(shè)前提下，我們必須對(duì)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)決定資產(chǎn)期望收益特征的狀態(tài)變量和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷木唧w形式進(jìn)行明確設(shè)定，通過(guò)對(duì)比根據(jù)模型推斷出的資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)上資產(chǎn)的真實(shí)收益率是否存在差異來(lái)判定市場(chǎng)的有效性。因此，市場(chǎng)有效性通常需要與均衡市場(chǎng)模型加以聯(lián)合檢驗(yàn)。Sharpe、Lintner和Mossin的CAPM[2-4]，Merton的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Intertemporal Capital Asset Pricing Model，ICAPM）[5]，Lucas和Breeden的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption Capital Asset Pricing Model，CCAPM）[6-7]，F(xiàn)ama和French的三因素模型[8]，Carhart的四因素模型[9]，Pástor和Stambaugh四因素模型[10]，F(xiàn)ama和French的五因素模型[11]，Stambaugh和Yuan的誤定價(jià)模型[12]等等，即為均衡狀態(tài)下有效市場(chǎng)運(yùn)行的模型基準(zhǔn)。

然而，由于模型是對(duì)真實(shí)世界的一種近似和簡(jiǎn)化，它只能捕捉數(shù)據(jù)的部分信息，導(dǎo)致模型證據(jù)（Model Evidence）和數(shù)據(jù)證據(jù)（Data Evidence）之間存在差別，當(dāng)模型證據(jù)被數(shù)據(jù)證據(jù)所拒絕時(shí)，我們依然不能確定是市場(chǎng)本身非有效，還是刻畫(huà)均衡市場(chǎng)狀態(tài)的模型出現(xiàn)設(shè)定錯(cuò)誤，因此對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)本身是一個(gè)聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)[1]。舉例來(lái)說(shuō)，在采用線性回歸模型檢驗(yàn)有效市場(chǎng)假說(shuō)時(shí)，當(dāng)模型不能用所使用的狀態(tài)變量預(yù)測(cè)將來(lái)的回報(bào)率時(shí)，我們并不能馬上認(rèn)為有效市場(chǎng)假說(shuō)是正確的。這是因?yàn)楫?dāng)前所采用的線性回歸模型沒(méi)有預(yù)測(cè)能力，并不能夠立即推斷出未來(lái)的回報(bào)率不能用歷史信息預(yù)測(cè)，模型中可能遺漏了影響預(yù)期收益率的其他狀態(tài)變量。這個(gè)例子說(shuō)明，模型設(shè)定所提供的證據(jù)與數(shù)據(jù)本身隱藏的證據(jù)兩者之間可能存在差異，這也是任何模型都可能存在的缺陷。從這個(gè)意義上說(shuō)，實(shí)證研究只能“證偽”不能“證實(shí)”，只能“證錯(cuò)”不能“證對(duì)”[13]。

二、 資本資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)和“貝塔通緝令”

對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)是伴隨著資產(chǎn)定價(jià)理論的推進(jìn)而逐步走向深入的。早期對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)認(rèn)為，在均衡狀態(tài)下證券的期望收益是一個(gè)常數(shù)，這顯然是一個(gè)與現(xiàn)實(shí)不相符合的前提假設(shè)。在Markowitz對(duì)證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的均值-方差分析框架所構(gòu)建的投資組合理論基礎(chǔ)上，Sharpe、Lintner和Mossin建立了資產(chǎn)的期望收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定關(guān)系的單期CAPM，而后期的研究重點(diǎn)也是在圍繞CAPM的有效與否以及如何完善資產(chǎn)定價(jià)模型而展開(kāi)的。

1. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的完善

證券組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)，不僅奠定了現(xiàn)代金融學(xué)理論研究的分析框架，而且對(duì)金融投資實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。CAPM認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率唯一的決定因素是資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，投資者獲取更高收益的唯一途徑是承擔(dān)更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有了這些理論依據(jù)，任何證券組合都可被視為一支消極組合（市場(chǎng)組合）和一支積極組合（單個(gè)資產(chǎn)）的混合體，從而簡(jiǎn)化了基金投資的管理工作。華爾街的組合優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)管理手段多數(shù)以改良型的證券組合和資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)[14]。

由于CAPM是一個(gè)單期投資組合優(yōu)化模型，與現(xiàn)實(shí)世界中投資者跨期組合優(yōu)化具有明顯差異，與實(shí)證結(jié)果也產(chǎn)生明顯的不一致，學(xué)者對(duì)此模型進(jìn)行了較大的拓展和改進(jìn)。Merton考慮了投資者面臨不斷變化的投資機(jī)會(huì)集合，構(gòu)建了跨期動(dòng)態(tài)的CAPM，在這一框架下，證券價(jià)格不僅取決于傳統(tǒng)CAPM下的均值-方差，也取決于投資者對(duì)沖潛在的不利沖擊時(shí)的需求，此時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格不僅依賴于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也依賴于影響投資者最優(yōu)投資集的各種狀態(tài)變量，從而將CAPM擴(kuò)展為ICAPM這一種特殊形式[5]。Merton的不足在于當(dāng)投資者財(cái)富較小、邊際效用較高時(shí)，那些收益更高的股票定價(jià)反而會(huì)更低，這與CAPM的結(jié)論是完全相反的。對(duì)此，Breeden進(jìn)一步完善了Merton的研究，認(rèn)為投資者所關(guān)心的是總消費(fèi)而非總財(cái)富水平[7]。盡管邊際效用較高時(shí)，一單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益更有價(jià)值，因而證券的價(jià)格應(yīng)該更高，但當(dāng)投資機(jī)會(huì)集合存在不確定時(shí)，這一關(guān)系對(duì)邊際財(cái)富卻不再適用。Breeden用投資者的消費(fèi)水平取代Merton的財(cái)富水平，并推導(dǎo)出相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)方程，得到如下結(jié)論：基于消費(fèi)的跨期CAPM中，只需要用一個(gè)貝塔系數(shù)來(lái)度量證券的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)Merton所遇到的以上問(wèn)題也迎刃而解[7]。

2. 早期對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

基于橫截面回歸或時(shí)間序列回歸對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的核心要義有三點(diǎn)：第一，證券的期望收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔呈線性關(guān)系，且其他任何變量對(duì)期望收益率應(yīng)均無(wú)解釋力；第二，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（貝塔的截面回歸系數(shù)）為正，即高（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率越高（低）；第三，無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)獲得的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于市場(chǎng)平均收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。

早期1從橫截面對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)主要有Black[15]、Fama和MacBeth[16]等，這些研究對(duì)CAPM的理論與實(shí)證證據(jù)的一致性提供了有力支持，即資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔與其預(yù)期收益率存在顯著為正的關(guān)系。但略顯不足之處在于，理論所預(yù)測(cè)的CAPM形狀相比實(shí)證檢驗(yàn)得到的過(guò)于平坦，也就是說(shuō)，實(shí)證檢驗(yàn)所得到的截矩項(xiàng)大于平均的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而實(shí)證檢驗(yàn)所得到的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率低于理論上所得到的收益率，在理論上Black在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸約束條件下推導(dǎo)出的零貝塔CAPM與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果更為一致[17]。CAPM過(guò)于平坦的實(shí)證結(jié)果通過(guò)時(shí)間序列檢驗(yàn)也得到了進(jìn)一步的證實(shí)，主要的文獻(xiàn)包括Black[15]和Stambaugh[18]等。總之，早期的實(shí)證證據(jù)基本上是支持CAPM的，至少支持Black所提出的零貝塔CAPM理論與實(shí)證結(jié)果的一致性[8]。

3. “貝塔通緝令”

20世紀(jì)70年代后期，越來(lái)越多的實(shí)證證據(jù)開(kāi)始與CAPM理論預(yù)測(cè)相悖，大量研究結(jié)果甚至不再支持Black[8]的零貝塔CAPM[17]，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)和CAPM的一系列市場(chǎng)定價(jià)異象不斷涌現(xiàn)，包括盈價(jià)比異象、規(guī)模異象、杠桿率異象、價(jià)值異象、動(dòng)量異象、流動(dòng)性異象、盈利異象、應(yīng)計(jì)異象、投資異象、特質(zhì)波動(dòng)率異象等。Harvey等考察了313篇文獻(xiàn)（已發(fā)表的250篇）中所記載的316種市場(chǎng)定價(jià)異象后發(fā)現(xiàn)，即使將t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量由2提高到3，仍然存在近乎一半的定價(jià)異象[19]。Hou等通過(guò)系統(tǒng)梳理學(xué)術(shù)界已記載的452種定價(jià)異象，發(fā)現(xiàn)即使通過(guò)設(shè)定更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量閾值，考慮小市值公司效應(yīng)對(duì)定價(jià)異象的影響，仍然有158種資產(chǎn)定價(jià)異象顯著存在[20]。

第二，越來(lái)越多的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM中資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔與期望收益率不相關(guān)。Fama和French在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔的基礎(chǔ)上，加入了公司規(guī)模、凈市率、財(cái)務(wù)杠桿率、盈價(jià)比，利用橫截面回歸檢驗(yàn)了以上5種因子對(duì)預(yù)期收益率的解釋力，發(fā)現(xiàn)在控制公司規(guī)模因素后，股票貝塔與預(yù)期收益率不相關(guān)，該研究引發(fā)了對(duì)CAPM理論與現(xiàn)實(shí)世界相宜性的激烈爭(zhēng)論[21]。在這些爭(zhēng)論性研究中，Kothari[22]和Fama[23]爭(zhēng)鋒相對(duì)的討論格外引人注目。Kothari等的發(fā)現(xiàn)主要有兩點(diǎn)：（1）當(dāng)使用個(gè)股年度收益率而非月度收益率估計(jì)貝塔時(shí)，資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（2）Fama和French所發(fā)現(xiàn)的凈市率效應(yīng)主要是由Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中小市值公司的“幸存者偏差”所導(dǎo)致，使用標(biāo)普工業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)則僅發(fā)現(xiàn)微弱的凈市率效應(yīng)[22]。因此，Kothari等為CAPM的合意性進(jìn)一步提供了實(shí)證支持。

然而，F(xiàn)ama和French對(duì)于Kothari等的結(jié)論，則提出了針?shù)h相對(duì)的研究結(jié)論[14]。針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否為正，F(xiàn)ama和French繼續(xù)使用月度收益率估計(jì)資產(chǎn)貝塔，采用貝塔-市值雙重獨(dú)立分組方法控制了公司市值對(duì)貝塔和預(yù)期收益率關(guān)系的影響，仍然沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正的結(jié)論。針對(duì)凈市率效應(yīng)是否是由Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中小市值公司的幸存者偏差所造成，F(xiàn)ama和French重點(diǎn)援引了其他學(xué)者的研究予以反駁，證明凈市率效應(yīng)的存在與小市值公司的幸存者偏差無(wú)關(guān)。據(jù)此，F(xiàn)ama和French饒有趣味地為文章取名《無(wú)論生死，CAPM正在被通緝》，這也是本小節(jié)標(biāo)題的由來(lái)[23]。

CAPM實(shí)證檢驗(yàn)所遇到的問(wèn)題，既有可能源于理論假設(shè)脫離現(xiàn)實(shí)世界導(dǎo)致的理論本身失效，也有可能源于所構(gòu)建的檢驗(yàn)環(huán)境無(wú)法滿足理論本身要求。例如，Roll認(rèn)為，檢驗(yàn)CAPM的核心是應(yīng)該找到處于有效前沿（Efficient Frontier）上的市場(chǎng)組合，該市場(chǎng)組合不僅包括證券類金融資產(chǎn)，也應(yīng)包括商品、不動(dòng)產(chǎn)、收藏品、人力資本等，因此嚴(yán)格意義上來(lái)講CAPM從來(lái)沒(méi)有得到真正的檢驗(yàn)，該論點(diǎn)被稱為著名的“羅爾批判”（Rolls Critique）[24]?！傲_爾批判”的提出也進(jìn)一步說(shuō)明，真實(shí)檢驗(yàn)CAPM的真?zhèn)螏缀跏遣豢赡芡瓿傻膶W(xué)術(shù)難題，即CAPM既不能被證實(shí)，也難以被證偽。但無(wú)論如何，F(xiàn)ama認(rèn)為，如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔無(wú)法有效和唯一地解釋資產(chǎn)收益率之間的差異，那么CAPM的命運(yùn)注定應(yīng)就此終結(jié)[1]。

三、“因子動(dòng)物園”和“多因素模型大戰(zhàn)”

有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型面臨挑戰(zhàn)最直接的證據(jù)，是一系列資產(chǎn)定價(jià)異象的不斷涌現(xiàn)，從這個(gè)意義上來(lái)講，有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型面臨的危機(jī)，與資產(chǎn)定價(jià)異象的出現(xiàn)是一個(gè)硬幣的正反兩面。2000年以來(lái)，資產(chǎn)定價(jià)研究主要是圍繞資產(chǎn)定價(jià)異象、定價(jià)因子和定價(jià)模型的研究不斷向前發(fā)展的。

1. “因子動(dòng)物園”

資產(chǎn)定價(jià)異象的涌現(xiàn)是伴隨著對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)而逐步被發(fā)現(xiàn)的。最早記載的對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型合意性的公開(kāi)發(fā)表的論文至少可以追溯到Basu[25]，該研究發(fā)現(xiàn)在控制了CAPM貝塔后，高盈價(jià)比股票的預(yù)期收益率高于低盈價(jià)比公司。在有效市場(chǎng)假說(shuō)和CAPM框架下，E/P擁有這種預(yù)測(cè)能力是不正常和難以理解的，這是因?yàn)镃APM認(rèn)為可以預(yù)測(cè)股票預(yù)期收益率的唯一狀態(tài)變量是資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔，且貝塔的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著為正，因此E/P擁有這種能力一方面構(gòu)成了對(duì)股票價(jià)格是否能夠全面反映股票所有公開(kāi)信息的有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑，另一方面也構(gòu)成了對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中貝塔是否能夠全面反映資產(chǎn)收益率差異根源的質(zhì)疑。這種現(xiàn)象與現(xiàn)代金融學(xué)兩大支柱大相徑庭，資產(chǎn)定價(jià)異象由此得名。

Basu發(fā)現(xiàn)盈價(jià)比異象的隨后三十多年，一系列真真假假的定價(jià)異象像雨后春筍般出現(xiàn)。Banz發(fā)現(xiàn)了“規(guī)模異象”，即小市值公司的股票預(yù)期收益率高于大市值公司[25]；Bhandari發(fā)現(xiàn)了“杠桿率異象”，即公司杠桿率越高的股票預(yù)期收益率越高[26]；Stattman發(fā)現(xiàn)了“凈市率異象”，即賬面市值比越高的公司股票預(yù)期收益率越高[27]；Amihud和Mendelson發(fā)現(xiàn)了“流動(dòng)性異象”，即股票的買賣價(jià)差與預(yù)期收益率正相關(guān)，流動(dòng)性越差的股票未來(lái)收益率越高[28]。Jegadeesh和Titman發(fā)現(xiàn)了“動(dòng)量異象”，即過(guò)去3—6個(gè)月收益率越高的股票組合在未來(lái)有更高的收益率[29]。Spiess和Affleck-Graves發(fā)現(xiàn)了“IPO和SEO異象”，即首發(fā)新股或增發(fā)股票的公司未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)股票預(yù)期收益率更低[30]；Piotroski發(fā)現(xiàn)了“基本面異象”，即基本面質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司未來(lái)具有更高的收益率[31]。Ang等發(fā)現(xiàn)了“特質(zhì)波動(dòng)率異象”，即特質(zhì)波動(dòng)率越高的股票其未來(lái)收益率越低[32]。

以上僅列舉了在金融學(xué)前沿期刊中公開(kāi)發(fā)表出來(lái)的一小部分影響力較大的資產(chǎn)定價(jià)異象，如果加上尚未被發(fā)現(xiàn)的異象類文獻(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)異象則更多。Cochrane頗為戲謔地將這些不斷涌現(xiàn)出的資產(chǎn)定價(jià)異象集合稱為“因子動(dòng)物園”。

大量資產(chǎn)定價(jià)異象的不斷涌現(xiàn)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的合意性提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，但“聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)難題”的存在使學(xué)者仍然難以區(qū)分，到底是市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)不充分導(dǎo)致了有效市場(chǎng)假說(shuō)的失效，還是因?yàn)樽鳛橘Y產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)理論的CAPM本身不完善，不能有效捕捉影響預(yù)期收益率的潛變量，使得資產(chǎn)定價(jià)異象大量涌現(xiàn)？“聯(lián)合檢驗(yàn)假設(shè)難題”和“因子動(dòng)物園”使現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)研究遭遇了嚴(yán)重的理論危機(jī)。

2. “多因素模型大戰(zhàn)”的糾纏

過(guò)去的三十多年內(nèi)，為了競(jìng)逐在頂級(jí)期刊上發(fā)表文章，學(xué)者們有意或無(wú)意的數(shù)據(jù)窺探（Data-Snooping）、使用不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)手段、錯(cuò)誤解讀p值所傳達(dá)的意義等，過(guò)度追求定價(jià)異象超低的p值。同時(shí)，為了提升期刊的聲望，期刊編輯也更傾向于接收低p值的定價(jià)異象研究，這進(jìn)一步引導(dǎo)學(xué)者把科研時(shí)間和精力花到可以利用各種手段找到低p值的定價(jià)異象上，出現(xiàn)了發(fā)表偏差（Publication Bias）。

為此，需要對(duì)已有的定價(jià)異象進(jìn)行梳理，使用更為嚴(yán)格的方法對(duì)這些定價(jià)異象進(jìn)行再篩選和再認(rèn)識(shí)，通過(guò)新的方法或數(shù)據(jù)集，對(duì)文獻(xiàn)中已存在的定價(jià)異象去偽存真。Hou等通過(guò)系統(tǒng)梳理學(xué)術(shù)界已發(fā)現(xiàn)的452種定價(jià)異象，發(fā)現(xiàn)在同一數(shù)據(jù)集下通過(guò)設(shè)定更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量閾值、考慮小市值公司效應(yīng)對(duì)定價(jià)異象的影響，僅有158種資產(chǎn)定價(jià)異象顯著存在[11]。Harvey等考慮了多重假設(shè)檢驗(yàn)（Multiple Hypothesis Testing，MHT）導(dǎo)致對(duì)單個(gè)定價(jià)異象檢驗(yàn)顯著性被高估的可能性，以控制偽發(fā)現(xiàn)比例（False Discovery Proportion，F(xiàn)DP）為目標(biāo)來(lái)應(yīng)對(duì)第一類錯(cuò)誤1發(fā)生的概率，發(fā)現(xiàn)只有在單一假設(shè)中原始t值超過(guò)3.0的定價(jià)異象才有可能真實(shí)存在。基于此，Harvey等考察了文獻(xiàn)中記載的市場(chǎng)定價(jià)異象后發(fā)現(xiàn)，將t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量由2.0提高到3.0后，一半以上的定價(jià)異象消失了。Chordia等通過(guò)以控制FDP為目標(biāo)，研究了如何修正時(shí)間序列回歸得到因子超額收益t值[21]，以及Fama和MacBeth回歸系數(shù)的t值，他們認(rèn)為Harvey等研究的定價(jià)異象僅僅是已經(jīng)發(fā)表出來(lái)的定價(jià)異象研究集合的一個(gè)子集，基于這些定價(jià)異象分析多重假設(shè)檢驗(yàn)對(duì)統(tǒng)計(jì)顯著性的影響時(shí)，仍然低估了運(yùn)氣的成份，因此設(shè)置t值為3.0的閾值仍然有些保守。Chordia等使用模擬方法，推斷出基于研究的定價(jià)異象集合的統(tǒng)計(jì)特征如何消除多重假設(shè)檢驗(yàn)的影響，最后指出對(duì)于時(shí)間序列回歸和Fama和MacBeth橫截面回歸這兩種常見(jiàn)的檢驗(yàn)手段，設(shè)定的t值應(yīng)該至少分別為3.8和3.4才可能是真正有效的[33]。

一個(gè)合意的多因素模型應(yīng)著重回答兩個(gè)問(wèn)題：一是資產(chǎn)收益率背后的驅(qū)動(dòng)因素有哪些，即模型中應(yīng)該包含哪些因子；二是每個(gè)驅(qū)動(dòng)因素背后的經(jīng)濟(jì)機(jī)理，即對(duì)因子本身的解釋。只有全面系統(tǒng)地回答這兩個(gè)問(wèn)題，通過(guò)尋找資產(chǎn)收益率的潛在驅(qū)動(dòng)因素，為資本資產(chǎn)定價(jià)模型增加新的定價(jià)因子，使用新的多因素模型去解釋資產(chǎn)定價(jià)異象，才能幫助人們加深對(duì)多因素定價(jià)模型和股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理的認(rèn)識(shí)。在這個(gè)方向上，具有奠基性的研究是Fama和French提出的三因素模型，以及Fama和French基于財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市值因子和價(jià)值因子所提供的探索性解釋[34]。然而，自Fama和French提出三因素模型后，學(xué)術(shù)界所提出的其他多因素模型似乎與多因素模型的本職工作漸行漸遠(yuǎn)。新的多因素模型的提出，似乎并不再以回答上述兩個(gè)問(wèn)題為己任，而或多或少地是為了比拼哪一種模型能夠解釋更多的資產(chǎn)定價(jià)異象，將資產(chǎn)定價(jià)的“因子動(dòng)物園”引向“多因素模型大戰(zhàn)”的漩渦之中。

回顧本文開(kāi)始由Fama提出的“聯(lián)合檢驗(yàn)假設(shè)難題”，多因素模型不僅需要盡可能多地解釋資產(chǎn)定價(jià)異象，更重要的是資產(chǎn)定價(jià)的核心問(wèn)題應(yīng)該是在新的多因素模型基準(zhǔn)下，討論市場(chǎng)定價(jià)的有效性問(wèn)題。從這個(gè)意義上講，基于風(fēng)險(xiǎn)理論提出的Fama和French的三因素模型、Hou的q5模型等為代表的定價(jià)模型，似乎更具有理論的自洽性和實(shí)證的一致性，他們正是沿著有效市場(chǎng)假說(shuō)和CAPM開(kāi)拓的路徑在前行；基于行為金融學(xué)理論所提出的Stambaugh和Yuan的四因素模型隱含著從根本上否認(rèn)有效市場(chǎng)假說(shuō)的討論；而基于Carhart為代表的四因素模型則既有從風(fēng)險(xiǎn)理論解釋的研究，也不乏從行為金融學(xué)解釋的討論。

四、 未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)研究的主攻方向

資產(chǎn)定價(jià)模型本身可用于回答市場(chǎng)運(yùn)行的模型基準(zhǔn)是什么，但學(xué)術(shù)研究應(yīng)進(jìn)一步探究定價(jià)模型中的每一個(gè)定價(jià)因子背后的經(jīng)濟(jì)機(jī)理。只有清楚回答定價(jià)因子本身存在的內(nèi)在原理，才能幫助人們加深對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理的認(rèn)識(shí)。

以此為出發(fā)點(diǎn)，未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)研究的主攻方向，應(yīng)以對(duì)單一資產(chǎn)定價(jià)異象所產(chǎn)生的根源深入探究和聚焦討論為重點(diǎn)。對(duì)這一方向的深入研究，要以定價(jià)異象存在的普遍性、穩(wěn)定性和對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型產(chǎn)生根本性影響為基礎(chǔ)，確保學(xué)者所研究的定價(jià)異象是一個(gè)“真問(wèn)題”。本文認(rèn)為，在“因子動(dòng)物園”向“多因素模型大戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，這種聚焦探究和解釋單一資產(chǎn)定價(jià)異象根源的研究，對(duì)定價(jià)異象做“減法”而非“加法”，才是破解定價(jià)異象成因、完善資產(chǎn)定價(jià)模型和深化人們對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的研究重心和根本任務(wù)。

目前，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域具有深遠(yuǎn)影響力的資產(chǎn)定價(jià)異象應(yīng)主要包括20世紀(jì)70年代以來(lái)逐步顯現(xiàn)的貝塔異象，20世紀(jì)90年代以來(lái)逐步確認(rèn)的動(dòng)量異象、價(jià)值異象、流動(dòng)性異象、特質(zhì)波動(dòng)率異象、投資異象。無(wú)論是從風(fēng)險(xiǎn)角度，還是從行為金融學(xué)角度，對(duì)上述6類異象為代表的定價(jià)異象，以及其他具有深度影響力成因的深入探究將是未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)研究的主要方向。

在以上所列的6種定價(jià)異象中，以對(duì)價(jià)值異象成因的討論為代表的研究在學(xué)術(shù)界格外引人注目，這一方面由于其存在的廣度和深度一再被Fama和French[35]、Asness[36]等學(xué)者的研究加以證實(shí)，另一方面也因?yàn)閮r(jià)值異象是資產(chǎn)定價(jià)模型中價(jià)值因子有效性的根本成因，是學(xué)者公認(rèn)的驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生差異的潛在變量之一。以Fama和French為代表的風(fēng)險(xiǎn)學(xué)派從財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)隱含違約風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敏感性、市場(chǎng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)股現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)杠桿風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)久期風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)、分析師評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等諸多角度，對(duì)價(jià)值溢價(jià)存在的合理性進(jìn)行論證，試圖在“風(fēng)險(xiǎn)-收益”框架下提出與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)氖找骘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論。同時(shí)，在Lakonishok等[37]承認(rèn)價(jià)值溢價(jià)存在的基礎(chǔ)上，從投資者行為偏差角度對(duì)價(jià)值溢價(jià)產(chǎn)生的原因進(jìn)行論證。

然而，越來(lái)越多的實(shí)證證據(jù)表明，價(jià)值溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)理論雖然豐富，但實(shí)證結(jié)果并不理想。根據(jù)最新的實(shí)證結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)理論從根本上無(wú)法成為價(jià)值溢價(jià)產(chǎn)生的根源[38]。同時(shí)，從2007年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間內(nèi)，價(jià)值股的總體表現(xiàn)不及成長(zhǎng)股，導(dǎo)致價(jià)值異象在美國(guó)證券市場(chǎng)上似乎在逐步消退，這引起了學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注。目前，學(xué)者雖然對(duì)價(jià)值異象消失的原因提供了一定的文獻(xiàn)基礎(chǔ)[39]，但嚴(yán)重的問(wèn)題是這些對(duì)價(jià)值異象消失原因的解釋似乎完全脫離了從風(fēng)險(xiǎn)和行為偏差角度對(duì)價(jià)值異象成因討論的解釋。這說(shuō)明學(xué)術(shù)界似乎尚未找到價(jià)值異象的真正成因，因此也無(wú)法解釋和預(yù)知其如何消失。在未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)研究中，學(xué)者應(yīng)著重關(guān)注以價(jià)值異象為代表的6類資產(chǎn)定價(jià)異象，對(duì)這些定價(jià)異象的成因提出的解釋，應(yīng)在同一理論框架下可以解釋其為何在部分市場(chǎng)上消失或無(wú)效。

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Research and Development of Modern Asset Pricing Theory：

Perspectives from Efficient Market Hypothesis and Asset Pricing Model

Abstract：This paper summarizes modern asset pricing theory from efficient market hypothesis and asset pricing model perspective. It covers five key subjects in asset pricing theory, including joint hypothesis problem, capital asset pricing model test,“wanted beta”“factor zoo”“multi-factor model war”.Research focus and future direction in Asset Pricing Theory are outlined after these subjects.

Key words：asset pricing theory； efficient market hypothesis； asset pricing anomalies；multi-factor model

基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金）項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：19XNH006）。

作者簡(jiǎn)介：姜圓（1985-），男，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)閷?shí)證資產(chǎn)定價(jià)。

（收稿日期：2020-12-03 責(zé)任編輯：顧碧言）