• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    社會資本控制鏈架構(gòu)及其穩(wěn)定性研究
    ——基于博元投資與國美電器的案例分析

    2017-06-19 15:14:23王方明
    財經(jīng)論叢 2017年6期
    關(guān)鍵詞:黃光裕國美控制權(quán)

    王方明,姜 來

    (杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院,浙江 杭州 310000)

    社會資本控制鏈架構(gòu)及其穩(wěn)定性研究
    ——基于博元投資與國美電器的案例分析

    王方明,姜 來

    (杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院,浙江 杭州 310000)

    在公司治理中,實際控制人同時運用股權(quán)控制和社會資本控制已是不爭的事實,隨著對社會資本控制鏈研究的深入,“社會資本契合度”“替代效應(yīng)”等相關(guān)概念逐漸被提出。本文在承續(xù)前人研究的基礎(chǔ)上,將博元投資與國美電器的社會資本控制鏈架構(gòu)進行對比分析,指出在垂直式社會資本控制鏈架構(gòu)中,社會資本即使在股權(quán)控制水平低于相對控股時,依然具有替代效應(yīng)。同時水平式的社會資本控制鏈易產(chǎn)生多個社會資本節(jié)點,致使其穩(wěn)定性下降,而垂直型的社會資本控制鏈,因其單極和多層的架構(gòu)使得整條社會資本控制鏈的穩(wěn)定性得以提升。

    社會資本;控制鏈架構(gòu);穩(wěn)定性

    2016年3月29日,A股市場首個因重大信息披露違法而被終止上市的公司——博元投資(以下簡稱博元),在這一天進入了退市整理期。根據(jù)相關(guān)規(guī)定,30個交易日后將予以摘牌并在45個交易日內(nèi)轉(zhuǎn)入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。博元在資本市場僅存續(xù)了6年時間,在這6年中,博元究竟被誰控制?又是以一種怎樣的形式被控制?這事關(guān)中小投資者的切身利益?;仡櫼酝芯?保護投資者利益始終是公司治理的重要內(nèi)容。Berle和Means(1932)在其經(jīng)典著作《The Modern Corporation & Private Property》中提出的第一類公司治理問題,即委托-代理關(guān)系及內(nèi)部管理者的行為和激勵問題,開創(chuàng)了股東與管理者間矛盾關(guān)系研究的先河[1]。在20世紀末,LLSV的系列文章又將公司治理問題進一步深化至控制性股東與中小股東之間的委托-代理沖突問題。尤其是La porta等學(xué)者(1999)提出的“股權(quán)控制鏈”“終極股東”“終極股東控制權(quán)”等概念,逐步完善了股權(quán)控制鏈分析范式[2]。我國學(xué)者劉芍佳、葉勇等指出國內(nèi)上市公司普遍存在金字塔式持股的現(xiàn)狀[3][4]。然而股權(quán)控制鏈分析范式必須滿足“按股行權(quán)”這一前提條件,對于傳統(tǒng)文化影響深遠的亞洲企業(yè)而言,這種單一的分析范式忽略了控制人所具有的“社會關(guān)系”“企業(yè)權(quán)威”等社會因素。隨著研究的深入,Zingales等(2000)指出控制權(quán)應(yīng)分為名義控制權(quán)和實際控制權(quán),前者是法律法規(guī)賦予的權(quán)利,后者則是其他非法律因素帶來的企業(yè)控制權(quán)[5]。

    對于非法律因素的解讀,較為普遍的是社會資本因素。國內(nèi)學(xué)者高闖、關(guān)鑫等從控制權(quán)角度提出社會資本控制鏈的概念[6]。隨后國內(nèi)學(xué)者趙晶等、祝繼高等相繼指出股東與管理層均會使用社會優(yōu)勢來鞏固其自身的控制,從而肯定了社會資本在企業(yè)中的存在[7][8]。社會資本控制鏈分析范式也因此不斷完善,然而目前研究多集中于社會資本控制鏈的形成,針對企業(yè)內(nèi)部社會資本控制鏈架構(gòu)分析的研究并不多見。本文借助博元和國美兩個案例,對比分析兩種不同的社會資本控制鏈架構(gòu)形態(tài)——垂直式與水平式架構(gòu)。在博元案例中發(fā)現(xiàn)了一些與以往研究不同的情況,即社會資本在股權(quán)控制水平低于相對控股時依然具有替代效應(yīng),這一效應(yīng)的實現(xiàn)主要得益于博元垂直式的社會資本控制鏈架構(gòu),這與國美水平式的架構(gòu)存在明顯不同。而控制鏈的架構(gòu)事關(guān)企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定,對保護投資者利益具有重要意義。

    一、文獻回顧

    (一)股權(quán)控制鏈

    股權(quán)控制鏈最早由La Porta、Lopez-de、Shleifer、Vishny等四人在1999年左右發(fā)表的系列文章中提出,LLSV范式指出最終控制人所獲得的權(quán)利往往超過其所承擔(dān)的責(zé)任與義務(wù),致使大小股東之間出現(xiàn)代理沖突[9],即第二類委托代理理論。該模式認為實際控制人通過金字塔持股結(jié)構(gòu)、交叉持股等手段來實現(xiàn)對上市公司的隱蔽控制,其主要研究內(nèi)容為股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離、股東類型、股東剝削方式、控制權(quán)偏離與公司績效等問題。

    國內(nèi)對于股權(quán)控制的研究主要延續(xù)了LLSV范式的思維。如從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離角度,鄧建平等(2005)采用“投票表決權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)”的方式對兩權(quán)偏離度進行分析[10]。在股東類型與剝奪等方面,徐光偉等(2014)研究發(fā)現(xiàn),民營上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離并沒有顯著影響廣大中小流通股股東的收益[11]。祝繼高等(2015)則指出股東性質(zhì)會影響公司財務(wù)決策[12]。另外,從控制權(quán)與公司績效角度,劉星等(2010)指出現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度與企業(yè)價值呈負相關(guān)[13]。王化成等(2015)的研究也表明大股東持股越高,監(jiān)督效應(yīng)越好[14]。

    股權(quán)控制鏈分析范式在理論研究上取得較大成果,但仍存在一些不足。多數(shù)實證研究所依賴的數(shù)據(jù)以及企業(yè)實際控制人信息都直接取自企業(yè)年報,而目前已有較多案例研究表明:年報披露的控制人并不一定等同于實際控制人。許艷芳、葉美秀(2014)在對廣東博信案例深度挖掘后指出,管理層在國有企業(yè)民營化過程中,借助社會資本控制上市公司,并達到隱形控制的狀態(tài)[15]。蔡寧、董艷華等(2015)在對尚德電力深入研究后指出,企業(yè)核心權(quán)利機構(gòu)——董事會在實際經(jīng)營中,并不能有效地發(fā)揮決策和監(jiān)督職能[16]。在草原興發(fā)案例中,趙晶、關(guān)鑫(2010)揭示出終極控制人會同時運用股權(quán)控制鏈和社會資本控制鏈,并指出控制人一方面通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退居幕后,另一方面動用其社會資本強化對上市公司的隱蔽控制,并將此類控制鏈架構(gòu)稱為雙重控制鏈架構(gòu)。目前,股權(quán)控制鏈分析范式仍是解讀公司控制權(quán)的主流方法,但其弊端也日益顯現(xiàn),因為控股權(quán)不一定等于控制權(quán),于是社會因素被逐漸引入到控制鏈分析中。

    (二)社會資本控制鏈

    社會資本最早由Lyda Judson Hanifan在描述鄉(xiāng)村學(xué)校時提出[17],他認為社會資本是促進個人發(fā)展和強化人際關(guān)系的資源。國內(nèi)學(xué)者周小虎在《企業(yè)社會資本與戰(zhàn)略管理》一書中整理歸納了眾多西方學(xué)者對于社會資本的定義[18]。Nahapiet & Ghoshal從相互關(guān)系角度將社會資本定義為現(xiàn)有和潛在的資源整體,來源于個人所在的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[19]。Coleman指出社會資本不是單一的實體,而是具有共同特性的實體合集,是由社會中個體的某些行動組成[20]。

    國內(nèi)由于亞洲文化中獨有的“關(guān)系”“人脈”“背景”等因素,社會資本在國內(nèi)一些問題中具有較強的解釋力,因此成為近幾年研究的熱點。羅家德在《中國人的信任游戲》一書中借用費孝通先生提出的差序格局構(gòu)造了自我中心社會網(wǎng),把家人和熟人歸為強連帶關(guān)系,把認識但不親近的人或生人歸為弱連帶關(guān)系,并指出維持社會關(guān)系是保持信任與談判的基礎(chǔ)[21]。除去信任外,陸冰然(2010)強調(diào)社會資本概念理應(yīng)包含認知維度和結(jié)構(gòu)維度兩個方面[22],這進一步發(fā)展和完善了社會資本理論研究范式。

    2008年前后,國內(nèi)開始在大股東隧道挖掘、終極控股權(quán)、股東控制董事會手段等問題研究中提出社會資本分析思路。高闖、郭斌等(2012)從組織慣例演化的角度探索了終極股東如何使用股權(quán)控制、社會關(guān)系等手段實現(xiàn)對上市公司的控制,對雙重控制鏈的產(chǎn)生以及演化進行了分析與解釋[23]。祝繼高(2012)通過國美控制權(quán)爭奪案例的研究發(fā)現(xiàn):在股權(quán)相對集中的情形下,社會資本控制成為控制權(quán)的組成部分,并對股權(quán)控制形成一定的替代效應(yīng),并且在雙重控制鏈的基礎(chǔ)上加入了法律制度因素,使得終極股東控制因素更加完整。這是國內(nèi)學(xué)者首次對社會資本控制鏈和股權(quán)控制鏈的關(guān)系進行研究和總結(jié)。2014年,趙晶、郭海提出社會資本控制效度模型,指出社會資本強度一定時,企業(yè)內(nèi)部制度與外部環(huán)境的正式程度與實際控制人控制企業(yè)能力負相關(guān)[24]。趙晶、張書博等(2014)在對比研究國美與雷士照明后提出,個人社會資本和組織社會資本的契合度將影響企業(yè)實際控制權(quán)的穩(wěn)定性,即契合度越高,穩(wěn)定性越強;契合度越低,穩(wěn)定性越弱[25]。這些研究無疑豐富了社會資本控制鏈的相關(guān)理論,然而社會資本控制鏈的相關(guān)研究多集中于其自身的演進過程或是與制度環(huán)境、組織等外部因素的關(guān)系問題,少有關(guān)注社會資本控制鏈自身架構(gòu)及穩(wěn)定性的相關(guān)研究,而本文將聚焦于此。

    二、案例選擇與介紹

    (一)案例選擇

    案例選擇不應(yīng)當遵從隨機抽樣原則,Eisenhardt指出案例研究采用隨機抽樣是不科學(xué)的,甚至?xí)璧K案例研究的展開[26]。毛基業(yè)、李高勇進一步強調(diào)在多案例的選擇上應(yīng)遵循典型性和邏輯復(fù)制性原則[27][28]。本文研究的案例為博元投資與國美電器,選取這兩個案例主要基于以下兩個原因:一方面上市公司公告以及媒體報道是目前所能獲取的最完整的二手資料;另一方面雙案例研究易于進行案例對比分析。

    (二)案例介紹

    1.博元投資控制權(quán)變更

    博元的前身為ST方源,2010年前后,成清波通過一系列資本運作獲得博元的控制權(quán),并通過社會關(guān)系隱藏其終極控制人的真實身份。直至博元退市,成清波的社會資本控制鏈才浮出水面。表1簡要概括了博元股權(quán)變更的全過程,事件的部分疑點和要點將在下文進行詳細說明。

    表1 博元投資股權(quán)變動概覽

    (1)博元投資天價成交值不值?博元前身——ST方源3998萬股拍出了1.85億元天價,但2010年的方源早已陷入危機之中。據(jù)方源2009年財報顯示:ST方源營收僅為180萬元,歸屬母公司的凈利潤為-4.71億元,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3118萬元??刂迫恕溞诪槎喙P銀行借款提供擔(dān)保,但無一償付,可以說ST方源僅剩股市空殼。

    (2)資金來源與強制拍賣。1.85億天價買家的身份為珠海華信泰投資有限公司,該公司注冊資本僅為1000萬。另外,該公司成立時間為2010年3月15日,距司法拍賣僅一個月。而博元公告(臨2013-011)明確顯示:余蒂妮和李曉明為夫妻關(guān)系。同年4月19日余蒂妮與自然人陳壯群簽訂借款合同,借款金額恰好為1.85億元。此筆借款與司法拍賣在金額與時間上均高度吻合。年報顯示該筆交易由成清波、李曉明共同提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。同時,司法拍賣的提請者——上海震宇實業(yè)在證監(jiān)會行政處罰決定書(號2011-36)中明確說明“李曉明自2008年7月28日持有上海震宇100%的股權(quán)”,而該司出資人李勇在博元公告(臨2013-011)中顯示為李曉明胞弟。

    (3)*ST國恒、成清波、李曉明的歷史關(guān)系。1998年5月20日,成清波成立國泰恒生投資有限公司,持股40%。2003年5月,國泰恒生出資2.7億購得上海國恒90%的股權(quán),成清波任法定代表人,同年9月法定代表人換為李曉明,12月國泰恒生又將股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給深圳國鑫泰實業(yè)有限公司,而該公司于2003年9月29號注冊,僅成立70多天,且該公司所有者彭章才和向興均為成清波湖北同鄉(xiāng)。次年5月深圳國鑫泰改名深圳國恒,即后來*ST國恒的第一大股東。

    2.國美電器控制權(quán)爭奪

    國美電器自上市以來,便被牢牢掌握在黃光裕手中。黃光裕不僅在國美擔(dān)任要職,而且通過委派親屬任要職等手段來鞏固其控制地位,然而穩(wěn)固的統(tǒng)治卻在陳曉進入后產(chǎn)生動搖,具體股權(quán)爭奪過程詳見表2。

    表2 國美股權(quán)爭奪概覽

    (1)陳曉加入國美。1992年陳曉擔(dān)任國營家電公司副總經(jīng)理,2004年引入摩根戰(zhàn)略投資,并于2005年10月成功在香港上市,一年后永樂被國美收購,陳曉擔(dān)任國美電器總裁。在加入國美之前,陳曉的事跡足以證明其極強的個人能力,但由于與摩根簽訂的對賭協(xié)議過于激進,永樂擴張速度過快,與管理脫節(jié),盈利預(yù)期下降,這導(dǎo)致摩根等財務(wù)投資者連續(xù)拋售永樂股票。在此情況下,陳曉被迫到國美任職。

    (2)董事會失去控制。自2006年起黃光裕便不斷減持國美股權(quán),國美2009年年報顯示,黃光裕和其妻子杜鵑共持有國美33.98%的股權(quán),陳曉僅持股1.47%。國美電器注冊地為百慕大,該地公司法規(guī)定:“公司重大事項作出決議至少需要公司股東大會2/3的表決權(quán)通過”,所以黃光裕當時享有一票否決的權(quán)利。為避免2010年9月貝恩資本債轉(zhuǎn)股,同年8月27日黃光裕向董事會發(fā)出通牒,表示若此前提出的五項要求在9月28日股東大會均未能獲得通過,則將終止上市集團與非上市集團之間的若干協(xié)議,并回收國美商標。最終5項決議中4項被否決,僅1項“撤銷配發(fā)、發(fā)行及買賣本公司股份之一般授權(quán)”得以通過。

    (3)董事會人員安排。2010年11月10日國美公告顯示:國美已經(jīng)與黃光裕簽訂諒解備忘錄。根據(jù)備忘錄,鄒曉春被任命為執(zhí)行董事,黃光裕胞妹黃燕虹被任命為非執(zhí)行董事。陳曉、孫一丁主動退出國美。雖然貝恩資本并未立刻退場,王勵弘、竺稼也獲得了董事會席位,但最終貝恩資本還是選擇退出,2015年1月22日,貝恩資本所持國美股份全部清倉。

    三、案例分析與討論

    (一)社會資本控制鏈架構(gòu)形態(tài)

    通過上述分析,博元的控制鏈架構(gòu)如圖1所示。圖中,李曉明成為成清波社會資本控制鏈的重要節(jié)點。通過利用李曉明及其親屬關(guān)系,成清波成功避開了股權(quán)追溯路徑,實現(xiàn)對上市公司的隱形控制。另外,成清波僅用6年時間便將博元掏空,從反面證明這種控制鏈架構(gòu)形式是穩(wěn)定且高效的。

    圖1 博元控制鏈架構(gòu)圖

    而在國美案例中,黃光裕一直處在股權(quán)控制鏈可追溯范圍之內(nèi),并且在年報中一直為國美實際控制人。黃光裕同時也采用社會資本進行控制,在董事會中安排杜鵑、王俊洲等親屬或重要舊部任職。公司管理層人員皆為工齡10年左右的舊部,且財務(wù)總監(jiān)周亞飛、集團副總裁孫一丁、集團副總裁魏秋立等均為黃光裕一手提拔。圖2左側(cè)直觀地展示了這種控制鏈架構(gòu)形態(tài)。黃光裕在架構(gòu)控制鏈時,始終緊握股權(quán)控制鏈,并保持其持股比例在33.34%以上。

    圖2 社會資本控制鏈架構(gòu)簡示圖

    國美所展現(xiàn)出來的是一種水平式的社會資本控制鏈關(guān)系結(jié)構(gòu),黃光裕一直處于國美的核心管理控制團隊中,并且長期在董事會擔(dān)任要職。黃光裕對其領(lǐng)導(dǎo)團隊的人員安排是水平式的,并非自上而下的統(tǒng)領(lǐng)式控制。在國美電器中核心管理人員均與黃光裕直接產(chǎn)生社會聯(lián)系,即杜鵑、黃俊洲、黃秀虹、孫一丁等均與黃光裕之間存在直接社會關(guān)系。這樣的架構(gòu)雖然可以使得黃光裕對各個社會資本節(jié)點人員有充分的了解和掌握,但也使得黃光裕不得不維系多條復(fù)雜的社會關(guān)系鏈。而來自外部的永樂家電掌門——陳曉,其所具有的權(quán)威并非黃光裕所能控制,這使得原本水平的社會資本控制鏈中出現(xiàn)了另一個社會資本強節(jié)點。在國美內(nèi)部陳曉與黃光裕存在一定的社會資本對抗,陳曉利用具有制度安排性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債引入貝恩。這已經(jīng)挑戰(zhàn)了黃光裕的權(quán)威[29],直接導(dǎo)致黃光裕的社會資本控制鏈維系成本與風(fēng)險急劇上升。

    與國美相比,博元的控制鏈架構(gòu)則有很大區(qū)別。如圖2右側(cè)所示,成清波為博元的終極控制人,但是在博元財報等正式文件中卻無法明確列示。根據(jù)《公司法》的規(guī)定,“實際控制人是指雖不是公司的股東,但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排,能夠?qū)嶋H支配公司行為的人”。顯然在博元這并不適用,2009年深交所判定國恒鐵路的實際控制人為彭章才。成清波通過委派其下屬李曉明及其親屬——余蒂妮、李勇等,完成對博元的控制,即通過委任親信,再由親信委任親屬等方式進行全面的控制,既無投資關(guān)系或協(xié)議,也無其他正式安排,“主動”地斷裂了股權(quán)控制鏈,并且在某一層控制架構(gòu)中,完全依賴于社會資本控制。而股權(quán)控制鏈的使用,僅完成了法律意義上的控制,并被置于社會資本控制之下。這也使得在博元案例中出現(xiàn)一種較為特殊的情況,即對與終極控制人而言,其股權(quán)資本控制水平低于相對控股,社會資本對股權(quán)資本產(chǎn)生了替代效應(yīng)。

    相較于國美所呈現(xiàn)的水平式社會資本控制鏈架構(gòu),博元則呈現(xiàn)出一種垂直式社會資本控制鏈架構(gòu)。通過多層級的社會關(guān)系連接,成清波始終沒有與余蒂妮產(chǎn)生直接的社會聯(lián)系,成清波唯一需要掌控的是李曉明。這使得成清波為控制博元需要維系的社會關(guān)系較少,需要掌控的社會資本節(jié)點人員也較少,這進一步降低了控制難度與成本,并且這種多層級自上而下的控制權(quán)安排保證了成清波在該社會資本控制鏈中的絕對權(quán)威。

    (二)社會資本控制鏈形態(tài)穩(wěn)定性分析

    成清波、黃光裕都采用了社會資本對公司進行控制,但效果不盡相同。博元案例中,成清波2010年入主博元,其后的6年時間牢牢掌握博元控制權(quán),不斷利用關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送。如果僅從穩(wěn)定性角度看,這種控制鏈架構(gòu)穩(wěn)定且高效。反觀國美,陳曉在黃光裕入獄7個月之后便挑起控制權(quán)之爭。兩個案例中社會資本控制鏈穩(wěn)定性出現(xiàn)了巨大差別,顯然不同的社會資本結(jié)構(gòu)會對控制權(quán)的穩(wěn)定性造成不同影響,所以從結(jié)構(gòu)維度進一步解析社會資本架構(gòu)十分必要。

    1.國美社會資本架構(gòu)解析

    國美案例中黃光裕自身擁有大量社會資本,作為創(chuàng)始人其在企業(yè)中擁有創(chuàng)始人權(quán)威[30]。董事會和管理層方面,委派妻子等親信擔(dān)任要職,關(guān)鍵職位的人員都是其一手提拔的舊部,其手上更握有“國美”商標及327家未上市門店。但是,其下屬陳曉同樣具有較強的社會資本,陳曉作為永樂家電創(chuàng)始人,2004年引進摩根的戰(zhàn)略投資,率永樂在港上市,控制權(quán)爭奪后期,利用股權(quán)激勵計劃爭取到了黃光裕舊部的支持。表3將社會資本結(jié)構(gòu)進一步細化分類,通過權(quán)威、能力、職位、目標四個維度解構(gòu)國美的社會資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。

    表3 國美電器社會資本結(jié)構(gòu)解析

    由表3可見,國美水平式的社會資本控制鏈架構(gòu),使得組織內(nèi)部更易于出現(xiàn)多個社會資本節(jié)點,甚至產(chǎn)生兩個對抗的社會資本強節(jié)點,即黃光裕與陳曉。兩者均為家電企業(yè)的創(chuàng)始人,黃光裕在國美的權(quán)威與能力占絕對統(tǒng)治地位,陳曉在永樂時期積累的權(quán)威與能力并不亞于黃光裕。合并之后,兩者在根本目標方向上也存在分歧,黃光裕作為創(chuàng)始人希望國美能成為行業(yè)龍頭,而陳曉加入國美很大程度上迫于簽訂的對賭協(xié)議。在國美成為行業(yè)第一后,黃光裕更希望在從國美套現(xiàn),以獲得更多的自身利益,而陳曉則希望獲得更多的國美控制權(quán)以實現(xiàn)抱負。顯然兩者目標并不一至,這進一步加劇了水平式社會資本控制鏈的不穩(wěn)定性。另外,國美的其他社會資本節(jié)點或多或少也存在類似問題。核心管理者王俊洲、孫一丁、李俊濤等在目標上與陳曉更為接近,在國美多年擔(dān)任重要職位的他們,希望獲得國美更多的控制權(quán),以讓自己在國美的利益最大化。最后,這些任職長達20年的國美老部下的個人能力包括其所具有的社會資本均不容小覷。

    面對多個社會資本節(jié)點,終極控制人并未對其進行合理削弱。終極控制人長期平行于其他社會資本節(jié)點,這無疑削弱了自身的控制力。另外,對于外部進入的社會資本強節(jié)點,水平式的架構(gòu)由于缺乏分層處理,使得控制人無法有效地對此類強節(jié)點進行合理的隔離,以降低其社會資本強度。在這種情況下,社會資本控制鏈穩(wěn)定性不斷下降。

    2. 博元社會資本架構(gòu)解析

    博元與國美有著較大差異,博元的社會資本構(gòu)建更為簡單,但是卻極為隱蔽且具有較高的穩(wěn)定性,具體見表4。

    表4 博元投資社會資本結(jié)構(gòu)解析

    成清波不僅擁有博元,而且擁有成城集團、國恒鐵路、國創(chuàng)能源等多家上市公司。2006年胡潤榜顯示成清波個人總資產(chǎn)接近30億,顯然成清波個人所掌握的社會資本非常巨大。而李曉明的法人代表等職務(wù)均由成清波委派,并無實權(quán),其任副董事長的*ST國恒也為成清波所控制,除此以外并無其他重要任職或身份。

    李曉明的妻子余蒂妮和胞弟李勇所掌握的社會資本更加薄弱。余蒂妮支付股權(quán)拍賣的資金主要由成清波擔(dān)?;I集而來。余蒂妮雖在華信泰任董事長,但其僅是股權(quán)代持人,公司注冊出資人也并非余蒂妮。李勇也僅為上海震宇實業(yè)有限公司的出資人??梢娫诓┰目刂奇溂軜?gòu)中,除成清波外并無強社會資本節(jié)點,成清波與屬下的實力對比極其懸殊。在這種狀態(tài)下,成清波的權(quán)威與社會資本控制鏈得以進一步鞏固。這種自上而下的控制權(quán)架構(gòu)模式帶來的不僅是穩(wěn)定,更是對權(quán)力來源的服從。

    較之國美,博元內(nèi)部則顯得“干凈得多”。博元內(nèi)部除成清波為代表的中技系勢力外,并無外來的強社會資本攜帶者。唯一的二股東——蘭溪市財政局也因其身份特殊而選擇放棄參與公司日常經(jīng)營。另外,在目標方向上,余蒂妮、李勇、李曉明以及幕后的成清波四者價值理念基本一致,控制博元的真實目的是進行利益輸送,掏空上市公司,從本質(zhì)上看四者均無變革博元并恢復(fù)經(jīng)營的目標,這使得成清波的垂直式架構(gòu)可以很好地保持行動一致性。

    綜上,國美強強聯(lián)合并不一定產(chǎn)生1+1>2的效應(yīng),反而為后期控制權(quán)爭奪埋下隱患。博元圍繞成清波展開,其社會資本控制鏈里包含的各類弱節(jié)點與成清波相互依附,各取所需,而這恰恰提升了穩(wěn)定性。在對比國美與博元的社會資本架構(gòu)狀態(tài)之后,本文發(fā)現(xiàn):在垂直式社會資本控制鏈的架構(gòu)模式下,社會資本在股權(quán)控制水平低于相對控股時,依然能對股權(quán)資本產(chǎn)生替代效應(yīng),并且多層次的單極垂直式控制鏈架構(gòu)比多極的水平式架構(gòu)更有利于提升控制鏈的穩(wěn)定性。

    四、結(jié)論與啟示

    在現(xiàn)代公司治理中,社會資本的大量運用,使得其對上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性的影響進一步擴大。尤其是在正式制度相對不完善的大環(huán)境下,社會資本視角成為股權(quán)控制鏈范式的有效補充。據(jù)此,本文從企業(yè)的控制鏈架構(gòu)角度出發(fā),對國美與博元的社會資本控制鏈架構(gòu)進行了對比區(qū)分,研究發(fā)現(xiàn):(1)在垂直式社會資本控制鏈的架構(gòu)下,社會資本控制鏈在股權(quán)控制水平低于相對控股時,依然能夠產(chǎn)生替代效應(yīng)。(2)水平式的社會資本控制鏈易于產(chǎn)生多個社會資本節(jié)點,致使其穩(wěn)定性下降,而垂直式的社會資本控制鏈,其單極和多層的架構(gòu)無疑使穩(wěn)定性得以提升。這一結(jié)論與陳健在2007年從市場宏觀角度提出的“垂直型社會資本結(jié)構(gòu)也可能會產(chǎn)生高的整體信任水平”的觀點[31]基本一致。

    對于架構(gòu)穩(wěn)定有效的控制鏈,本文有如下幾點啟示:(1)企業(yè)或者控制人在安排控制鏈架構(gòu)時,應(yīng)當充分重視社會資本,尤其應(yīng)對社會資本控制鏈穩(wěn)定性進行有效分析。根據(jù)社會資本控制鏈的穩(wěn)定程度決定企業(yè)的股權(quán)控制鏈配置情況。(2)在架構(gòu)社會資本控制鏈時,應(yīng)關(guān)注社會資本控制鏈在組織內(nèi)部的形態(tài)。水平式的架構(gòu)易出現(xiàn)多個社會資本節(jié)點,而垂直式架構(gòu)有利于保證頂端強節(jié)點的權(quán)威,從而提升控制鏈整體的穩(wěn)定性。(3)對于關(guān)鍵節(jié)點人員,應(yīng)盡量促使其與控制者在利益目標、價值判斷等方面保持一致。同時,在架構(gòu)社會資本控制鏈時,應(yīng)避免內(nèi)部社會資本向個別節(jié)點靠攏,適當削弱組織內(nèi)部出現(xiàn)的次強節(jié)點。最后,本文對社會資本的界定及解析難免存在主觀性,這需在后續(xù)的研究中進一步完善。

    [1] Berle, A., Means, G. The Modern Corporation and Private Property[M]. New York: Macmillan, 1932. 15-57.

    [2] La Porta, R., F. Lopez-de-Salines& A. Shleifer. Corporate Ownership Around the World[J]. Journal of Finance, 1999, (2): 471-517. [3] 劉芍佳, 孫霈, 劉乃全. 終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效[J]. 經(jīng)濟研究, 2003, (4): 51-62, 93.

    [4] 葉勇, 胡培, 何偉. 上市公司終極控制權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效[J]. 管理科學(xué), 2005, (2): 58-64.

    [5] Rajan R., Luigi Zingales. Power in a Theory of the Firm[J]. Quarterly Journal of Economics, 1998, (113): 387.

    [6] 高闖, 關(guān)鑫. 社會資本、網(wǎng)絡(luò)連帶與上市公司終極股東控制權(quán)——基于社會資本理論的分析框架[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟, 2008, (9): 88-97.

    [7] 趙晶, 關(guān)鑫, 高闖. 社會資本控制鏈替代了股權(quán)控制鏈嗎?——上市公司終極股東雙重隱形控制鏈的構(gòu)建與動用[J]. 管理世界, 2010, (3): 127-139.

    [8] 祝繼高,王春飛.大股東能有效控制管理層嗎?——基于國美電器控制權(quán)爭奪的案例研究[J].管理世界,2012,(4):138-152.

    [9] Shleifer., R. Vishny. Large Shareholders and Corporate Control[J]. Journal of Political Economy, 1986, (94): 461-488.

    [10] 鄧建平, 曾勇. 上市公司家族控制與股利決策研究[J]. 管理世界, 2005, (7): 139-147.

    [11] 徐光偉, 劉星. 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離侵害了中小股東利益嗎?——基于民營上市公司的經(jīng)驗研究[J]. 經(jīng)濟體制改革, 2014, (1): 130-134.

    [12] 祝繼高, 齊肖, 湯谷良. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府干預(yù)與企業(yè)財務(wù)困境應(yīng)對——基于中國遠洋、尚德電力和李寧公司的多案例研究[J]. 會計研究, 2015, (5): 29-34.

    [13] 劉星, 劉理, 豆中強. 控股股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與企業(yè)資本配置決策研究[J]. 中國管理科學(xué), 2010, (6): 147-154.

    [14] 王化成, 曹豐, 葉康濤. 監(jiān)督還是掏空: 大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險[J]. 管理世界, 2015, (2): 45-57, 187.

    [15] 許艷芳, 葉美秀. 社會資本、隱形控制與掏空——基于廣東博信的案例研究[J]. 管理案例研究與評論, 2014, (2): 106-117. [16] 蔡寧, 董艷華, 劉峰. 董事會之謎——基于尚德電力的案例研究[J]. 管理世界, 2015, (4): 155-165.

    [17] Lyda Judson Hanifan. The Rural School Community Center[J]. Annals of the American of Political and Social Science. 1916, (67): 130-138.

    [18] 周小虎. 企業(yè)社會資本與戰(zhàn)略管理——基于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)觀點的研究[M] 北京: 人民出版社, 2006. 74-75.

    [19] Nahapiet, J., Ghoshal, S. Social Capital Intellectual Capital and the Organizational Advantage[J]. Academy of Management Review, 1998, 23(2): 242-266.

    [20] Coleman, J. Social Capital in the Creation of Human Capital[J]. American Journal of Sociology, 1988, (94): 95-120.

    [21] 羅家德. 中國人的信任游戲[M] 北京: 社會科學(xué)文獻出版社, 2007. 17-89

    [22] 陸冰然. 非正式制度, 社會資本與契約選擇[D]. 天津: 南開大學(xué)博士學(xué)位論文, 2010.

    [23] 高闖, 郭斌, 趙晶. 上市公司終極股東雙重控制鏈的生成及其演化機制——基于組織慣例演化視角的分析框架[J]. 管理世界, 2012, (11): 156-169.

    [24] 趙晶, 郭海. 公司實際控制權(quán)、社會資本控制鏈與制度環(huán)境[J]. 管理世界, 2014, (9): 160-171.

    [25] 趙晶, 張書博, 祝麗敏, 王明. 個人社會資本與組織社會資本契合度對企業(yè)實際控制權(quán)的影響——基于國美電器和雷士照明的對比[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟, 2014, (3): 121-133.

    [26] Eisenhardt, K. Building Theories from Case Study Research[J]. Academy of Management Review, 1989, (14): 532-550.

    [27] 毛基業(yè), 李高勇. 案例研究的“術(shù)”與“道”的反思——中國企業(yè)管理案例與質(zhì)性研究論壇(2013)綜述[J]. 管理世界, 2014, (2): 111-117.

    [28] 李高勇,毛基業(yè).案例選擇與研究策略——中國企業(yè)管理案例與質(zhì)性研究論壇(2014)綜述[J].管理世界,2015,(2):133-136.

    [29] 祝繼高, 張喬, 湯谷良. 可轉(zhuǎn)換債券: 融資工具還是制度安排——基于貝恩資本投資國美電器可轉(zhuǎn)換債券的案例研究[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟, 2012, (5): 122-134.

    [30] 徐細雄, 劉星. 創(chuàng)始人權(quán)威、控制權(quán)配置與家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型——基于國美電器“控制權(quán)之爭”的案例研究[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟, 2012, (2): 139-147.

    [31] 陳健. 社會資本結(jié)構(gòu)分析[J]. 經(jīng)濟研究, 2007, (11): 104-111.

    (責(zé)任編輯:聞 毓)

    Research on the Architecture and Stability of Social Capital Control Chain——Case Study of BoYuan Company and GOME Company

    WANG Fangming, JIANG Lai

    (School of Accounting, Hangzhou Dianzi University, Hangzhou 310000, China)

    In corporate governance, an indisputable fact is that the actual controllers often use the “Equity Control Chain” and the “Social Capital Control Chain” at the same time. With the deepening of academic research on the “Social Capital Control Chain”, Some concepts have been gradually raised, such as the “compatibility of Social Capital”& the “Substitution effect”. On the basis of previous studies, this paper conducts a comparative study of the control chain in BoYuan and Gome. It’s found that in the vertical social capital control chain, the social capital can still replace the equity control even when the equity control is below the relative holding standards. Besides, the horizontal social capital control chain is likely to produce multiple social capital nodes, which makes its stability decline. What’s more, the vertical social capital control chain has single pole and multilayer structure, which increases the stability of the whole social capital control chain.

    Social Capital; Control Chain Architecture; Stability

    2016-10-26

    王方明(1964-),男,浙江奉化人,杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院副教授;姜來(1990-),男,江蘇蘇州人,杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院碩士生。

    F276

    A

    1004-4892(2017)06-0098-09

    猜你喜歡
    黃光裕國美控制權(quán)
    神農(nóng)科技集團正式接收廣譽遠控制權(quán)
    黃光裕歸來!
    5000億元“小目標”國美能否實現(xiàn)?
    黃光裕還未歸來,國美先與京東交好
    簡單車:爭做汽車界的“國美”
    汽車觀察(2019年2期)2019-03-15 06:00:42
    FF陷控制權(quán)爭奪漩渦
    汽車觀察(2018年10期)2018-11-06 07:05:06
    上市公司控制權(quán)爭奪中獨立董事的義務(wù)——以萬華之爭為例
    論公司控制權(quán)的雙層安排方式
    素描黃光裕
    縮水富豪之黃光?!⊥婕抑共?/a>
    国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲精品456在线播放app| 观看免费一级毛片| 国产毛片a区久久久久| 日日啪夜夜撸| 国产一区二区三区av在线 | 成年女人永久免费观看视频| 嫩草影院入口| 中文字幕免费在线视频6| 精品国内亚洲2022精品成人| 悠悠久久av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产高清不卡午夜福利| 午夜影院日韩av| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产三级中文精品| 欧美不卡视频在线免费观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 有码 亚洲区| 禁无遮挡网站| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲电影在线观看av| 日本 av在线| 免费大片18禁| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美高清成人免费视频www| 1000部很黄的大片| 九色成人免费人妻av| 午夜精品在线福利| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 狠狠狠狠99中文字幕| 色视频www国产| 在线国产一区二区在线| 午夜影院日韩av| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 乱系列少妇在线播放| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产高清视频在线播放一区| 97在线视频观看| 国产淫片久久久久久久久| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 黄色日韩在线| 国产精品av视频在线免费观看| 最近中文字幕高清免费大全6| 色视频www国产| 久久久久免费精品人妻一区二区| 美女大奶头视频| 国产黄色小视频在线观看| 国产视频内射| 大香蕉久久网| 久久这里只有精品中国| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲最大成人中文| 男女做爰动态图高潮gif福利片| av视频在线观看入口| 又爽又黄无遮挡网站| 搞女人的毛片| 亚洲美女视频黄频| 国产成人影院久久av| av黄色大香蕉| 成人特级黄色片久久久久久久| 一进一出好大好爽视频| 麻豆成人午夜福利视频| 联通29元200g的流量卡| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 俄罗斯特黄特色一大片| 老司机福利观看| 亚洲最大成人中文| 最新中文字幕久久久久| 高清毛片免费观看视频网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 午夜福利高清视频| 成年女人永久免费观看视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 久久久久久久久中文| 日韩精品青青久久久久久| 丰满乱子伦码专区| 国产真实乱freesex| 联通29元200g的流量卡| 国产爱豆传媒在线观看| 一级毛片久久久久久久久女| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产毛片a区久久久久| www日本黄色视频网| 我要搜黄色片| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 色哟哟哟哟哟哟| АⅤ资源中文在线天堂| 国产中年淑女户外野战色| 人人妻人人看人人澡| 人人妻人人澡欧美一区二区| 日韩av在线大香蕉| 又黄又爽又刺激的免费视频.| av.在线天堂| 免费高清视频大片| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲av五月六月丁香网| 久久久成人免费电影| 黄色视频,在线免费观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 深夜a级毛片| 两个人视频免费观看高清| 欧美另类亚洲清纯唯美| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产成年人精品一区二区| 99久久精品国产国产毛片| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 长腿黑丝高跟| 美女 人体艺术 gogo| 久久亚洲国产成人精品v| 无遮挡黄片免费观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲av二区三区四区| 亚洲综合色惰| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国产熟女欧美一区二区| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 最好的美女福利视频网| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产91av在线免费观看| 精品不卡国产一区二区三区| 久久精品综合一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 国产成人精品久久久久久| 色哟哟·www| 麻豆乱淫一区二区| 一级黄色大片毛片| 亚洲18禁久久av| 国产美女午夜福利| 色综合色国产| 欧美性猛交黑人性爽| 国产亚洲欧美98| 在线播放国产精品三级| 国产视频一区二区在线看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 人妻久久中文字幕网| 国产精品久久久久久久电影| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 美女高潮的动态| 国语自产精品视频在线第100页| 我的女老师完整版在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产精品国产高清国产av| av免费在线看不卡| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 97超碰精品成人国产| eeuss影院久久| 国产精华一区二区三区| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产精品久久久久久精品电影| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲精品一区av在线观看| 69av精品久久久久久| 日本一本二区三区精品| 国产真实伦视频高清在线观看| 免费搜索国产男女视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲精品一区av在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 一本精品99久久精品77| 又粗又爽又猛毛片免费看| 久久6这里有精品| 最近最新中文字幕大全电影3| 男女啪啪激烈高潮av片| 午夜福利在线观看吧| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美一区二区国产精品久久精品| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美人与善性xxx| 99久久中文字幕三级久久日本| 成人性生交大片免费视频hd| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 黄色日韩在线| 免费观看人在逋| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产三级中文精品| 一级毛片我不卡| 国产激情偷乱视频一区二区| 免费电影在线观看免费观看| 久久精品国产亚洲网站| 黄色日韩在线| 免费观看人在逋| 国产 一区 欧美 日韩| 中文字幕av成人在线电影| 两个人视频免费观看高清| 国内精品久久久久精免费| 人人妻人人澡欧美一区二区| 麻豆国产av国片精品| 91狼人影院| 美女黄网站色视频| 国产精品久久久久久久久免| 麻豆久久精品国产亚洲av| av在线天堂中文字幕| 亚洲久久久久久中文字幕| 人妻夜夜爽99麻豆av| 综合色丁香网| 美女被艹到高潮喷水动态| 看非洲黑人一级黄片| 在现免费观看毛片| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久99久视频精品免费| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 波多野结衣高清作品| 啦啦啦啦在线视频资源| 1000部很黄的大片| 日韩高清综合在线| 亚洲性久久影院| 丰满的人妻完整版| 国产精品伦人一区二区| 日韩人妻高清精品专区| 春色校园在线视频观看| 三级经典国产精品| 一夜夜www| 精品一区二区三区av网在线观看| 搡老岳熟女国产| 国产淫片久久久久久久久| 欧美激情久久久久久爽电影| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久精品人妻少妇| 国产精品久久久久久av不卡| 日韩国内少妇激情av| 九色成人免费人妻av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 97热精品久久久久久| 人人妻人人看人人澡| 国产精品,欧美在线| 最新在线观看一区二区三区| 91久久精品电影网| 精品久久久久久久末码| 黄色配什么色好看| 成人漫画全彩无遮挡| 国产 一区 欧美 日韩| 91av网一区二区| 国产淫片久久久久久久久| 欧美不卡视频在线免费观看| 男女之事视频高清在线观看| 赤兔流量卡办理| 日韩制服骚丝袜av| 久久草成人影院| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产亚洲av嫩草精品影院| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 亚洲av.av天堂| 桃色一区二区三区在线观看| 国产精品一区二区性色av| 久久韩国三级中文字幕| 伦精品一区二区三区| 亚洲av美国av| 99热这里只有精品一区| 成人三级黄色视频| 亚洲成人久久爱视频| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 一区福利在线观看| 一级av片app| 日韩欧美 国产精品| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产精品不卡视频一区二区| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲图色成人| eeuss影院久久| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 精品久久久久久久末码| 网址你懂的国产日韩在线| 国产精品女同一区二区软件| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产精品免费一区二区三区在线| 欧美高清性xxxxhd video| 婷婷精品国产亚洲av在线| 欧美色视频一区免费| 国产高清不卡午夜福利| 性插视频无遮挡在线免费观看| 91在线观看av| 久久精品综合一区二区三区| 国产av麻豆久久久久久久| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲av免费在线观看| 免费看av在线观看网站| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 禁无遮挡网站| av.在线天堂| 欧美激情在线99| 成人永久免费在线观看视频| 深爱激情五月婷婷| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 一级毛片电影观看 | 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产亚洲精品av在线| 麻豆国产97在线/欧美| 国产精品一区二区免费欧美| 99热只有精品国产| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产一区二区三区av在线 | 欧美日本视频| 91久久精品国产一区二区三区| 国产在线精品亚洲第一网站| 高清日韩中文字幕在线| 成年av动漫网址| 亚洲欧美日韩无卡精品| 久久99热6这里只有精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 99久国产av精品国产电影| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 联通29元200g的流量卡| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产乱人偷精品视频| 美女大奶头视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 一进一出抽搐gif免费好疼| 亚洲四区av| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 一本久久中文字幕| 精品熟女少妇av免费看| 毛片女人毛片| 欧美三级亚洲精品| 国产精华一区二区三区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产精品久久久久久av不卡| 波野结衣二区三区在线| 在线观看午夜福利视频| 亚洲中文字幕日韩| 日本欧美国产在线视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 99久国产av精品国产电影| 熟女电影av网| 久久九九热精品免费| 全区人妻精品视频| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 美女cb高潮喷水在线观看| 黄色日韩在线| 日韩高清综合在线| 精品熟女少妇av免费看| 99在线视频只有这里精品首页| 成年女人看的毛片在线观看| 麻豆国产av国片精品| 永久网站在线| 老司机影院成人| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 69av精品久久久久久| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 男女之事视频高清在线观看| 婷婷亚洲欧美| 国产成人a∨麻豆精品| 99久久九九国产精品国产免费| 一个人免费在线观看电影| 成人精品一区二区免费| 国国产精品蜜臀av免费| 少妇的逼水好多| 精品久久久久久久久av| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 免费无遮挡裸体视频| 两个人视频免费观看高清| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲av五月六月丁香网| 一级毛片我不卡| 国产精品亚洲一级av第二区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 全区人妻精品视频| 麻豆成人午夜福利视频| 男人舔奶头视频| 亚洲人与动物交配视频| 午夜影院日韩av| 女人被狂操c到高潮| 村上凉子中文字幕在线| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产男人的电影天堂91| 看片在线看免费视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 波多野结衣巨乳人妻| 国产精品日韩av在线免费观看| 成人精品一区二区免费| 亚洲av一区综合| 内射极品少妇av片p| 一夜夜www| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 中文亚洲av片在线观看爽| 俺也久久电影网| 永久网站在线| 最近的中文字幕免费完整| 日韩精品青青久久久久久| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 色5月婷婷丁香| 99九九线精品视频在线观看视频| 内射极品少妇av片p| av视频在线观看入口| 三级经典国产精品| 午夜福利视频1000在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 一级黄色大片毛片| 国产精品嫩草影院av在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 最近在线观看免费完整版| 一区二区三区高清视频在线| 国产视频内射| 男人舔女人下体高潮全视频| 观看免费一级毛片| 男女边吃奶边做爰视频| 伦精品一区二区三区| 欧美激情在线99| 在线a可以看的网站| 国内精品宾馆在线| 久久热精品热| 一级av片app| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 精品久久久久久久久久久久久| 黑人高潮一二区| 成年av动漫网址| 午夜影院日韩av| 国产片特级美女逼逼视频| 国产高清不卡午夜福利| 国产成人a∨麻豆精品| 日韩精品中文字幕看吧| 嫩草影院精品99| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲综合色惰| 国产91av在线免费观看| 一a级毛片在线观看| 国产精品一二三区在线看| 1000部很黄的大片| 一级毛片我不卡| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲精品影视一区二区三区av| 日韩欧美在线乱码| 十八禁网站免费在线| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 高清毛片免费看| 在线免费观看的www视频| 国产av麻豆久久久久久久| 欧美性感艳星| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 午夜精品在线福利| 最好的美女福利视频网| 日本在线视频免费播放| 国产男人的电影天堂91| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 插逼视频在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲美女搞黄在线观看 | 亚洲人成网站在线观看播放| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产伦一二天堂av在线观看| videossex国产| 日韩欧美 国产精品| 国产激情偷乱视频一区二区| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美最新免费一区二区三区| 精品欧美国产一区二区三| av天堂在线播放| 特大巨黑吊av在线直播| 黑人高潮一二区| 人人妻人人看人人澡| 岛国在线免费视频观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产麻豆成人av免费视频| 精华霜和精华液先用哪个| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲国产欧美人成| 国产探花极品一区二区| 国产精品久久视频播放| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产亚洲91精品色在线| 国产探花极品一区二区| 给我免费播放毛片高清在线观看| av中文乱码字幕在线| 美女高潮的动态| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| а√天堂www在线а√下载| 亚洲国产高清在线一区二区三| 在线免费观看不下载黄p国产| 色噜噜av男人的天堂激情| 久久久精品大字幕| 亚洲精品国产成人久久av| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 亚洲av熟女| 永久网站在线| 成人鲁丝片一二三区免费| 高清日韩中文字幕在线| 在线播放无遮挡| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| ponron亚洲| 国产精品伦人一区二区| 亚洲18禁久久av| 成人永久免费在线观看视频| 最近手机中文字幕大全| 午夜影院日韩av| 亚洲天堂国产精品一区在线| 嫩草影院精品99| 国产高清不卡午夜福利| 99热全是精品| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 大型黄色视频在线免费观看| 国产久久久一区二区三区| 国产av不卡久久| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲精品日韩av片在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品人妻久久久影院| 尾随美女入室| 最后的刺客免费高清国语| 婷婷精品国产亚洲av在线| 尤物成人国产欧美一区二区三区| or卡值多少钱| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久精品国产亚洲网站| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品亚洲美女久久久| 插阴视频在线观看视频| 午夜福利18| 精品一区二区三区av网在线观看| 日本a在线网址| 不卡一级毛片| 成人亚洲精品av一区二区| 十八禁网站免费在线| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产真实乱freesex| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲三级黄色毛片| 欧美在线一区亚洲| 日韩一本色道免费dvd| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 成年女人永久免费观看视频| 欧美最新免费一区二区三区| aaaaa片日本免费| 丰满的人妻完整版| 欧美日韩国产亚洲二区| 精品欧美国产一区二区三| 国产一区二区在线观看日韩| 啦啦啦韩国在线观看视频| 两个人视频免费观看高清| 欧美一区二区精品小视频在线| 午夜福利成人在线免费观看| 久久精品综合一区二区三区| 日本成人三级电影网站| aaaaa片日本免费| 在线免费观看的www视频| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品久久视频播放| 国产精品福利在线免费观看| 国产成人a区在线观看| а√天堂www在线а√下载| 欧美一区二区精品小视频在线| 日本三级黄在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产精品1区2区在线观看.| 午夜激情福利司机影院| 在线免费观看的www视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久久国产成人免费| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 久久国内精品自在自线图片| 亚洲精品成人久久久久久| 国产成人a区在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 麻豆成人午夜福利视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲无线观看免费| 亚洲四区av| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 在线播放无遮挡| 一本一本综合久久| 热99在线观看视频| av在线亚洲专区| 亚洲国产精品成人久久小说 | 最近手机中文字幕大全| 亚洲成人中文字幕在线播放| 99精品在免费线老司机午夜| 99久久无色码亚洲精品果冻| 最好的美女福利视频网| 青春草视频在线免费观看| 夜夜爽天天搞| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲丝袜综合中文字幕| 性色avwww在线观看| www日本黄色视频网| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲av免费高清在线观看| 一a级毛片在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 麻豆成人午夜福利视频|