地方政府債券對(duì)財(cái)政金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的研究

麥麗斯

內(nèi)容提要：2015 年起正式實(shí)施的新《預(yù)算法》允許地方政府公開(kāi)發(fā)行債券后，全國(guó)性商業(yè)銀行交叉持有地方債，在地方政府債務(wù)區(qū)域不平衡背景下，銀行間交易網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致地方債務(wù)危機(jī)的傳染性大幅增加，增大引發(fā)財(cái)政金融系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性。本文構(gòu)建博弈模型對(duì)地方政府債券進(jìn)入銀行交叉持有網(wǎng)絡(luò)后形成的財(cái)政- 金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制開(kāi)展研究，認(rèn)為統(tǒng)一金融市場(chǎng)下公開(kāi)發(fā)行債券可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，但是以擴(kuò)大傳染范圍和提高傳染速度為代價(jià)，而且不能完全排除轉(zhuǎn)移支付紓困的統(tǒng)一金融市場(chǎng)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)地方政府造成不公待遇?；诖耍疚奶岢鰬?yīng)基于金融網(wǎng)絡(luò)視角對(duì)地方財(cái)政領(lǐng)域的具體風(fēng)險(xiǎn)制定預(yù)案，把握預(yù)見(jiàn)性和主動(dòng)性，防范化解財(cái)政金融領(lǐng)域系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)。

一、導(dǎo) 言

2015 年起正式實(shí)施的新《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》授予地方政府以公開(kāi)發(fā)行債券權(quán)，地方政府融資渠道迅速?gòu)钠脚_(tái)貸款和影子銀行轉(zhuǎn)向了公開(kāi)透明的債券市場(chǎng)。這一治理措施厘清了地方政府債務(wù)的權(quán)屬關(guān)系，以“誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的有限責(zé)任機(jī)制實(shí)現(xiàn)了地方財(cái)政預(yù)算硬約束。然而，地方債券全國(guó)性公開(kāi)發(fā)行背后隱藏著財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患，原因在于，地方債置換為公共債券后在金融市場(chǎng)上面向全國(guó)發(fā)行，絕大部分被商業(yè)銀行購(gòu)入（袁海霞、劉心荷、汪苑暉，2021），信用鏈延長(zhǎng)、交易量激增，債務(wù)權(quán)責(zé)關(guān)系的集中度、關(guān)聯(lián)度和復(fù)雜度顯著提高，地方間積累的不平衡債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)債券交易順著金融網(wǎng)絡(luò)蔓延，在債務(wù)持有關(guān)系層層嵌套的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)之中醞釀形成系統(tǒng)性財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)。

首先，地方政府債務(wù)區(qū)域不平衡問(wèn)題突出，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)地方政府的杠桿率較高，負(fù)債的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較低。靜態(tài)上，地方政府收入越低，越容易收不抵支，所以越依賴(lài)于擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模、提高杠桿率（殷劍峰、王蔣姜、麥麗斯，2020）。地方政府自有收入對(duì)債務(wù)的覆蓋能力呈現(xiàn)出從不發(fā)達(dá)到發(fā)達(dá)地區(qū)、從西部到東部地區(qū)明顯遞減的趨勢(shì)。動(dòng)態(tài)上，高杠桿率地方政府存在較高的續(xù)借展期主觀積極性，可能導(dǎo)致債務(wù)資金投入民生領(lǐng)域或用于提高經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的比例偏低，疊加較高債務(wù)杠桿率后，須更加警惕發(fā)生債務(wù)陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。如圖1，以名義GDP 增長(zhǎng)率與債務(wù)名義利息率之差衡量地方債可持續(xù)性，差值為負(fù)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法覆蓋債務(wù)成本，地方財(cái)政缺乏可持續(xù)性；差值為正則說(shuō)明該地方債具備可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的能力。通過(guò)測(cè)算2017-2019 年各省市地方債可持續(xù)性平均值，部分省市的地方債可持續(xù)性指標(biāo)小于零或接近于零。

圖1 地方政府債務(wù)可持續(xù)性

其次，地方債券主要持有者是商業(yè)銀行。一國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與其融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，我國(guó)金融市場(chǎng)是以間接融資為主體，自然導(dǎo)致銀行持債比例偏高（Reinhart et al.，2011）?；谖覈?guó)債券市場(chǎng)當(dāng)前發(fā)展階段、間接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及投融資相關(guān)財(cái)稅政策短期難以發(fā)生根本性變革，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，銀行仍將是債券市場(chǎng)尤其是地方債券市場(chǎng)的重要投資者。

再次，銀行系統(tǒng)天生具有脆弱性。銀行業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債交叉持有關(guān)系，包括支付系統(tǒng)安排（雙邊或多邊信用額度），是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵（Allen and Gale，2000；Freixas et al.，2000）。可以說(shuō)，金融危機(jī)傳導(dǎo)的范圍和程度取決于同業(yè)借貸的安排，銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)是銀行間資金流量關(guān)系的映射。表1 提供了2018 年中國(guó)人民銀行大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)內(nèi)各類(lèi)銀行之間的資金流量關(guān)系，表中數(shù)據(jù)含義按行解讀，即雙方資金流量與所在行代表的銀行資金總流量的比值?？梢钥闯?，對(duì)于大部分銀行而言，國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是它們的主要資金流動(dòng)對(duì)象，不同類(lèi)型銀行之間資金流動(dòng)的重要性也常常超過(guò)同類(lèi)銀行內(nèi)部的資金往來(lái)，而銀行同業(yè)網(wǎng)絡(luò)就構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的天然渠道。

表1 2018 年大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)內(nèi)銀行間資金流量關(guān)系 單位：%

續(xù)表

最后，銀行網(wǎng)絡(luò)為地方債風(fēng)險(xiǎn)加持了空間維度。新《預(yù)算法》施行之前地方政府債務(wù)的主要持有者是地方性商業(yè)銀行，而新《預(yù)算法》施行之后地方政府公開(kāi)發(fā)行債券的主要持有者轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性商業(yè)銀行。全國(guó)性商業(yè)銀行交易范圍更大、交易頻率更高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，對(duì)地方債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)更快。新《預(yù)算法》允許地方政府公開(kāi)發(fā)行債券的政策本意是利用金融市場(chǎng)無(wú)形之手的力量消化地方債存量風(fēng)險(xiǎn)、約束地方債盲目擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，然而不斷加深的地方債區(qū)域不平衡風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)入統(tǒng)一金融市場(chǎng)后，反而使空間外溢性更復(fù)雜。

綜上，公開(kāi)發(fā)行的地方債券主要由全國(guó)性商業(yè)銀行持有，銀行網(wǎng)絡(luò)為地方債風(fēng)險(xiǎn)加持了空間維度，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)呈指數(shù)級(jí)擴(kuò)大，潛在系統(tǒng)性財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)不可小覷?；诖?，本文擬對(duì)地方政府債券進(jìn)入銀行交叉持有網(wǎng)絡(luò)后形成的財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建博弈模型，以比較與討論公開(kāi)發(fā)債政策效果，將理論分析提升至更清晰的層次。

二、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制與研究回顧

基于地方債風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由統(tǒng)一金融市場(chǎng)傳染擴(kuò)散，形成財(cái)政-金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一現(xiàn)實(shí)可能性，本文嘗試進(jìn)行博弈論建模。模型機(jī)制可以概述為：地方債置換為公開(kāi)債券之后被全國(guó)性商業(yè)銀行交叉持有，持債銀行以地方債券為抵押進(jìn)行廣泛的同業(yè)借貸，于是銀行同業(yè)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了地方債風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散的天然渠道，地方債券風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的抵押品貶值將造成金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性信貸萎縮。

本文理論框架有兩個(gè)重要條件需要特別申明。第一個(gè)重要條件：財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)依賴(lài)于銀行系統(tǒng)同業(yè)渠道和價(jià)格渠道。所謂同業(yè)渠道，指銀行之間存在廣泛的同業(yè)拆借，由此形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)（Freixas et al.，2000）。所謂價(jià)格渠道，指如果某支地方公開(kāi)債券因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)暴露而價(jià)格下降，會(huì)降低持債銀行出售該債券可獲取的流動(dòng)性頭寸，刺激銀行拋售更多的債券以獲得充足的流動(dòng)性，從而造成債券價(jià)格進(jìn)一步下跌（Diamond and Rajan，2005）。這種傳染效應(yīng)致使地方債風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)速度被大幅提高，而且不僅持債銀行因此陷入困境，其關(guān)聯(lián)銀行也會(huì)遭遇危機(jī)。

第二個(gè)重要條件：銀行持有地方政府債券的動(dòng)機(jī)是將其作為銀行間同業(yè)借貸或回購(gòu)的抵押品。發(fā)展中國(guó)家公債主要持有者是商業(yè)銀行，其原因就在于金融市場(chǎng)起步晚、發(fā)展不完善，銀行缺乏其他可作為抵押品的資產(chǎn)（Kumhof and Tanner，2008）。而且，公債不僅在銀行同業(yè)借貸過(guò)程中承擔(dān)抵押品職能，當(dāng)商業(yè)銀行向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)貸款時(shí)，也經(jīng)常被要求以公債作為抵押品（De Santis and Gérard，2006）。本文模型框架引入地方政府債券作為銀行間同業(yè)借貸的抵押品，作為抵押品的地方政府債券質(zhì)量越高，越不容易違約，銀行系統(tǒng)就可以持有充足的抵押而獲取更多的融資，那么銀行的投資項(xiàng)目也就能得到足夠的資金投入從而達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，獲得最優(yōu)回報(bào)，更進(jìn)一步，隨著當(dāng)?shù)赝顿Y項(xiàng)目產(chǎn)出增加，當(dāng)?shù)卣呢?cái)力也更充裕，更容易獲得足夠的稅收來(lái)償還地方債務(wù)。

關(guān)于我國(guó)地方政府債券公開(kāi)發(fā)行后形成的潛在風(fēng)險(xiǎn)傳染危機(jī)，已有一些學(xué)者提出并簡(jiǎn)單討論（高培勇，2020；何德旭、苗文龍，2021；樓繼偉，2021），但未見(jiàn)有研究對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制做過(guò)具體剖析。本文接下來(lái)將分別基于分隔金融市場(chǎng)情境和統(tǒng)一金融市場(chǎng)情境，刻畫(huà)公開(kāi)發(fā)債前地方內(nèi)部財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，以及公開(kāi)發(fā)債后地方之間的財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)地方福利增損進(jìn)行比較分析，從而將風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理討論提升至更清晰的層面。

三、分隔金融市場(chǎng)下的地方政府債券

本部分構(gòu)建了基于分隔金融市場(chǎng)假設(shè)的基準(zhǔn)模型，用以展現(xiàn)2015 年公開(kāi)發(fā)債前地方政府債務(wù)僅由地方性商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的情境。在分隔金融市場(chǎng)情境下，地方政府與持債人之間形成“一對(duì)一”的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即地方政府債務(wù)僅為當(dāng)?shù)氐牡胤叫陨虡I(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有，而本地的地方性商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)也只持有所在地區(qū)的地方政府債務(wù)，而不可能持有其他地方政府債務(wù)。本部分基準(zhǔn)模型提出的假設(shè)框架，是為下文統(tǒng)一金融市場(chǎng)情境下公開(kāi)發(fā)債后系統(tǒng)性財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制所做的模型準(zhǔn)備。

考慮一個(gè)經(jīng)濟(jì)體由私人部門(mén)和政府部門(mén)構(gòu)成，其中私人部門(mén)包括居民部門(mén)和銀行部門(mén)。

（1）居民部門(mén)：視作總量為1 的連續(xù)統(tǒng)。一方面，居民部門(mén)消費(fèi)兩種產(chǎn)品，一種是同質(zhì)的消費(fèi)品c≥0，另一種是公共產(chǎn)品g≥0。假設(shè)g 用來(lái)為居民部門(mén)提供基本公共服務(wù)，居民部門(mén)規(guī)模不變，則可以設(shè)定g 數(shù)量外生給定，居民部門(mén)在進(jìn)行效用優(yōu)化時(shí)只需要考慮c；另一方面，居民部門(mén)獲得稟賦收入y≥0，y 為外生給定。這樣簡(jiǎn)化假設(shè)的目的在于控制銀行信貸和政府投資對(duì)產(chǎn)出的直接作用，從而聚焦于財(cái)政與金融之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。

（2）政府部門(mén)：基準(zhǔn)模型基于分隔經(jīng)濟(jì)情境，暫不作多個(gè)地方政府的區(qū)分，遂分隔金融市場(chǎng)基準(zhǔn)模型中統(tǒng)稱(chēng)為政府。政府提供公共產(chǎn)品g，考慮到公共基礎(chǔ)設(shè)施投資往往數(shù)額較高，當(dāng)年稅收難以覆蓋，因此用于g 的支出來(lái)自居民部門(mén)稅收和發(fā)行政府債券的收入。在π（0≤π≤1）的概率下政府債券到期足額償付，在1-π 的概率下政府債券違約，持債人得不到任何償付。

（3）銀行部門(mén)：銀行作為金融媒介亦視作總量為1 的連續(xù)統(tǒng)，吸收居民存款，購(gòu)買(mǎi)政府債券，并以政府債券為抵押進(jìn)行銀行間同業(yè)拆借。假定投資機(jī)會(huì)規(guī)模過(guò)大，只能由銀行集結(jié)居民儲(chǔ)蓄來(lái)承擔(dān)，而銀行部門(mén)存在的唯一目的就是將儲(chǔ)蓄從無(wú)投資機(jī)會(huì)的銀行轉(zhuǎn)移到有投資機(jī)會(huì)的銀行，即通過(guò)同業(yè)拆借實(shí)現(xiàn)銀行之間的金融資源配置，因此由銀行擠兌引致的金融脆弱性（Diamond and Dybvig，1983）不發(fā)揮任何作用。無(wú)投資機(jī)會(huì)銀行和有投資機(jī)會(huì)銀行之間的動(dòng)態(tài)金融資源配置過(guò)程，是通過(guò)以政府債券為抵押的銀行間貸款形式進(jìn)行的。由此，銀行間同業(yè)拆借和銀行以政府債券為抵押貸款，是本模型的兩個(gè)關(guān)鍵假定，這兩個(gè)假定以盡可能簡(jiǎn)單的方式聚焦于政府債券與銀行業(yè)務(wù)的溝通渠道，通過(guò)該渠道財(cái)政領(lǐng)域便足以向金融領(lǐng)域進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，反之亦然。

為了使風(fēng)險(xiǎn)傳遞的序貫過(guò)程更清晰，假設(shè)共有三期t=0，1，2。t=0 期，居民部門(mén)獲得稟賦收入y0，用于消費(fèi)支出c0和繳納一次性稅收τ 之后，將剩余資金s0存入銀行；銀行購(gòu)買(mǎi)政府債券p0b；政府部門(mén)以p0的價(jià)格發(fā)行債券b，得到發(fā)債收入p0b，從而與稅收收入一同覆蓋公共產(chǎn)品支出g。即s0=y0-c0-τ，p0b=s0，g=p0b+τ。

t=1 期，居民獲得稟賦收入y1，用于消費(fèi)c1后仍將剩余資金s1存入銀行。銀行在t=0 時(shí)都是同質(zhì)的，但進(jìn)入t=1 后隨機(jī)劃分為兩類(lèi)，一類(lèi)是有投資機(jī)會(huì)的銀行，占比為ω；另一類(lèi)是無(wú)投資機(jī)會(huì)的銀行，占比為1-ω，ω∈［0，1］。投資機(jī)會(huì)體現(xiàn)為I+f（I）?I，其中I 為投資本金，f（·）為投資項(xiàng)目的利潤(rùn)函數(shù)，令f（I）是關(guān)于I 的向下凹的函數(shù)，且f（I）在I=I*處達(dá)到最大值，即f′（I*）。有投資機(jī)會(huì)的銀行為了獲取更多投資收益，將通過(guò)同業(yè)渠道向無(wú)投資機(jī)會(huì)的銀行進(jìn)行拆借融資。有投資機(jī)會(huì)銀行的最大投資金額由兩部分構(gòu)成，一是其當(dāng)期吸儲(chǔ)s1，二是向無(wú)投資機(jī)會(huì)銀行借入的貸款d。銀行間之所以能夠相互借貸，是因?yàn)榭梢阅谜畟瘍r(jià)值作為抵押品，所以貸款d 的規(guī)模受到銀行持有的政府債券價(jià)值的限制，由此，受政府債券質(zhì)量決定的政府債券價(jià)值就通過(guò)對(duì)銀行投資業(yè)務(wù)的影響，將外部性擴(kuò)散至整個(gè)金融領(lǐng)域。假設(shè)銀行以每一單位價(jià)值的政府債券作為抵押，可以向其他銀行借入價(jià)值為λ＞1 的貸款，即1 單位價(jià)值的政府債券抵押會(huì)帶來(lái)超過(guò)1 單位價(jià)值的銀行間拆借。因此，政府債券的一個(gè)重要金融功能就是在金融市場(chǎng)中創(chuàng)造更多信貸。

假設(shè)銀行同業(yè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，銀行對(duì)政府債券必須持有至到期，銀行彼此之間的貸款也必須持有至到期，則每個(gè)銀行通過(guò)同業(yè)渠道借入的貸款上限為d≤λp1b，因此銀行最大投資額為I=s1+λp1b。在銀行間同業(yè)貸款需求不超過(guò)同業(yè)貸款供給的前提下，有投資機(jī)會(huì)銀行都傾向于向無(wú)投資銀行按貸款上限借入資金，即：

令銀行在此期就能接收到關(guān)于債券質(zhì)量的信號(hào)，即銀行在t=1 時(shí)就可以觀察到政府債券在t=2時(shí)是否違約。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中政府債務(wù)是否會(huì)在到期時(shí)違約，在到期前就可以根據(jù)政府資產(chǎn)負(fù)債狀況觀察出來(lái)，所以該假設(shè)具備合理性。以二值指示變量δ 代表政府債券違約與否，若政府債券履約則δ=1，若違約則δ=0。由于δ 的狀態(tài)在t=1 時(shí)就被銀行觀察到，顯然有p1=δ。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，在基準(zhǔn)模型中將政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)視為外生變量，由此便可以純粹地探討財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。t=1 期有投資機(jī)會(huì)銀行和無(wú)投資機(jī)會(huì)銀行的約束分別為（2）式和（3）式（其中d≤λp1b）：

t=2 期，銀行收回投資收益，向政府繳納稅款T 后向居民部門(mén)分紅，居民得到儲(chǔ)蓄收益并享受當(dāng)期消費(fèi)。政府部門(mén)可能償還債務(wù)也可能違約，如果政府能夠向私人部門(mén)清償債務(wù)，便可以收到私人部門(mén)繳納的稅款。t=2 期有投資機(jī)會(huì)銀行和無(wú)投資機(jī)會(huì)銀行的約束分別為（4）式和（5）式：

t=0，1，2 期的時(shí)間線(xiàn)總結(jié)如下圖，簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，將 s0、s1作了代數(shù)轉(zhuǎn)換。

表2 銀行和政府的各期約束

以上即分隔財(cái)政-金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的簡(jiǎn)化過(guò)程。為了推導(dǎo)基于先驗(yàn)概率（Prior Probability）的貝葉斯精煉納什均衡（Perfect Bayesian Equilibrium），接下來(lái)以倒推法再次回顧分隔財(cái)政-金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程。

t=2 期，銀行的投資項(xiàng)目產(chǎn)生了回報(bào)I+f（I），政府通過(guò)向銀行征繳一次性稅收來(lái)償還債務(wù)或既不征稅也不償債，有δb=T，δ=0 或1。對(duì)于ω 部分有投資機(jī)會(huì)的銀行，其預(yù)算約束為：

對(duì)于1-ω 部分無(wú)投資機(jī)會(huì)的銀行，其預(yù)算約束為：

t=1 期，銀行在此期就能知道關(guān)于債券質(zhì)量δ 的實(shí)現(xiàn)值，若政府債券履約則δ=1，若違約則δ=0。完全競(jìng)爭(zhēng)的銀行同業(yè)市場(chǎng)內(nèi)部，政府債券作為抵押品，在有投資機(jī)會(huì)銀行與無(wú)投資機(jī)會(huì)銀行之間的交易價(jià)格為：

為了保證銀行間同業(yè)借貸具備可行性，金融市場(chǎng)的總?cè)谫Y需求必須小于整個(gè)財(cái)政-金融系統(tǒng)的流動(dòng)性供給，即ωI*＜s1。同時(shí)，為了保證有投資機(jī)會(huì)銀行一定具備融資動(dòng)機(jī)，最大化投資利潤(rùn)的投資本金應(yīng)比銀行自有資本大，即I*＞s1。所以銀行間同業(yè)借貸可行性條件和借貸動(dòng)機(jī)為：

對(duì)于有投資機(jī)會(huì)銀行來(lái)說(shuō)。除非受到貸款上限為d≤λp1b 的制約，它一定會(huì)選擇I*以最大化投資利潤(rùn)，有：

t=0 期，政府發(fā)行債券p0b 由銀行購(gòu)入，從而為提供公共服務(wù)支出g 借入足夠的資金，銀行吸納居民閑散資金，居民享受公共服務(wù)g 以及當(dāng)期消費(fèi)品，（6）式之所以沒(méi)納入公共產(chǎn)品消費(fèi)效用g，是因?yàn)榍拔囊褜?duì)g 的外生性做出了假定，私人部門(mén)的行為無(wú)法變動(dòng)g。

從（6）式右邊第三項(xiàng)可知，政府通過(guò)債券發(fā)行利用銀行從居民部門(mén)借入對(duì)t=0 期產(chǎn)出的支配權(quán)，私人部門(mén)通過(guò)購(gòu)入政府債券而貸出的也是對(duì)當(dāng)期產(chǎn)出的支配權(quán)，如果考慮貼現(xiàn)因子或居民部門(mén)效用函數(shù)擬凹（quasi-concave）假設(shè)，政府債券作為一種金融資產(chǎn)，將對(duì)居民部門(mén)具有消費(fèi)平滑功能。因此，為了排除政府債券的消費(fèi)平滑溢價(jià)，集中分析政府債務(wù)對(duì)金融領(lǐng)域的影響，假設(shè)居民部門(mén)效用函數(shù)為線(xiàn)性：

銀行通過(guò)購(gòu)入政府債券而掌握金融資產(chǎn)，但是這份資產(chǎn)存在違約的可能性，銀行站在t=0 期對(duì)政府債券在t=2 期履約持有先驗(yàn)概率π，對(duì)政府違約持有先驗(yàn)概率1-π。也就是說(shuō)，在t=0 期，銀行認(rèn)為t=1 時(shí)政府債券價(jià)格p1=δ=1 的概率為π，p1=δ=0 的概率為1-π。那么，對(duì)于有投資機(jī)會(huì)的 ω 型銀行而言，它有π 的概率能夠在t=1 期以政府債券為抵押，通過(guò)同業(yè)渠道借入的貸款上限為d≤λp1b=λb，并把s1全部投入項(xiàng)目，從而在t=2 期創(chuàng)造投資回報(bào)min｛I*，s1+λb｝+f（min｛I*，s1+λb｝）；ω 型銀行也有1-π 的概率在t=1 期遭遇政府債券貶值為0，而沒(méi)有抵押物進(jìn)行同業(yè)信貸，這種情況下它只能往項(xiàng)目投入自有收入s1，在t=2 期也只能獲得投資回報(bào)s1+f（s1）。對(duì)于無(wú)投資機(jī)會(huì)的1-ω 型銀行而言，雖然它有可能通過(guò)同業(yè)渠道向ω 型銀行提供信貸資源，但由于銀行間同業(yè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，所以自始至終1-ω 型銀行唯一不確定性的回報(bào)來(lái)自政府債券。分別寫(xiě)出有投資機(jī)會(huì)銀行與無(wú)投資機(jī)會(huì)銀行的效用函數(shù)：

以 ωUω+（1-ω）U1-ω得到私人部門(mén)整體效用函數(shù)：

綜上所述，分隔財(cái)政-金融系統(tǒng)中，財(cái)政領(lǐng)域向金融領(lǐng)域傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制可以概述為：t=0 期銀行對(duì)政府債券到期如約償付的先驗(yàn)概率為π。t=1 期分為兩個(gè)階段，在階段一，銀行即可接收到外部信號(hào)，從而確定下一期政府債券償付狀態(tài)，這一信息體現(xiàn)為p1=1 或0；在階段二，p1=1 的情況下政府債券將通過(guò)創(chuàng)造抵押溢價(jià)提高金融產(chǎn)出，但是如果有投資機(jī)會(huì)銀行確定了政府債券違約狀態(tài)即p1=0，那么有投資機(jī)會(huì)銀行就無(wú)法以持有的政府債券作為抵押進(jìn)行同業(yè)融資，有投資銀行只能依靠自有收入開(kāi)展投資即I=s1。

四、統(tǒng)一金融市場(chǎng)下的地方政府債券與轉(zhuǎn)移支付

本部分介紹基于統(tǒng)一金融市場(chǎng)假設(shè)的財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制模型，以展現(xiàn)2015 年公開(kāi)發(fā)債后地方政府債務(wù)由全國(guó)性商業(yè)銀行交叉持有的情境。

交叉持債是金融市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，體現(xiàn)為甲持有乙的債權(quán)，乙持有丙的債權(quán)，丙又持有甲的債權(quán)，由此形成相互嵌套的債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。交叉持債可以分散單一債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，但也會(huì)放大單一債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響范圍。首先，中國(guó)地方政府公開(kāi)發(fā)行債券的持有者主要是商業(yè)銀行。《中國(guó)地方政府債券藍(lán)皮書(shū)：中國(guó)地方政府債券發(fā)展報(bào)告（2021）》顯示，2020 年，地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性逐步改善，但地方債投資者結(jié)構(gòu)整體仍較為單一，八成地方債仍為全國(guó)性商業(yè)銀行持有（袁海霞、劉心荷、汪苑暉，2021）。其次，商業(yè)銀行在直接持有某支或某幾支地方政府債券的同時(shí)，還與其他商業(yè)銀行進(jìn)行廣泛的同業(yè)資金交易。例如，僅就中國(guó)銀行間市場(chǎng)的同業(yè)和拆借交易而言，平均每日的交易量高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，平均每月的交易量更是上百萬(wàn)億元。最后，公開(kāi)發(fā)行的地方債券由于被商業(yè)銀行持有，形成商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系深度嵌入金融網(wǎng)絡(luò)，由此形成了環(huán)環(huán)相扣的地方債券交叉持有網(wǎng)絡(luò)。例如，一支地方債券被一家銀行直接購(gòu)買(mǎi)，同時(shí)這家銀行與其他銀行頻繁同業(yè)拆借，所以事實(shí)上這支地方債券通過(guò)這家銀行被其他銀行甚至整個(gè)金融網(wǎng)絡(luò)持有。如果一家銀行因某地方公債違約而遭受損失，其負(fù)面影響很容易通過(guò)同業(yè)渠道對(duì)關(guān)聯(lián)銀行造成連鎖反應(yīng)，形成第一輪傳染效應(yīng)，而關(guān)聯(lián)銀行的關(guān)聯(lián)銀行受到負(fù)外部性影響后，形成第二輪傳染效應(yīng)，以此類(lèi)推。單個(gè)地方債的違約通過(guò)巨大規(guī)模的同業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)散，最終影響到整個(gè)銀行系統(tǒng)和金融系統(tǒng)。以下在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展討論，沿用銀行間同業(yè)拆借和銀行以政府債券為抵押貸款這兩個(gè)關(guān)鍵假定，刻畫(huà)統(tǒng)一金融市場(chǎng)下顯性化時(shí)期事后系統(tǒng)性財(cái)政-金融風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。

（一）自發(fā)自還情境

考慮一個(gè)財(cái)政聯(lián)邦由兩個(gè)省構(gòu)成，銀行持有到期兩個(gè)地方政府發(fā)行的債券。與基準(zhǔn)假定有所不同的是，財(cái)政聯(lián)邦內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了一個(gè)統(tǒng)一的金融市場(chǎng)，銀行可以在這個(gè)無(wú)摩擦市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)任意地方政府發(fā)行的債券。沿用基準(zhǔn)假定，地方政府仍然在嚴(yán)格自發(fā)自還的有限責(zé)任制度下發(fā)債融資。財(cái)政聯(lián)邦內(nèi)部不存在財(cái)政轉(zhuǎn)移支付制度，所以合理省略對(duì)財(cái)政聯(lián)邦中央政府的設(shè)定。允許財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的情境將在下文討論。開(kāi)放財(cái)政-金融系統(tǒng)模型關(guān)注地方政府債券在統(tǒng)一金融市場(chǎng)上發(fā)行對(duì)銀行投資決策的影響，以及地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)統(tǒng)一金融市場(chǎng)傳染與擴(kuò)散機(jī)制。地方政府違約概率依然為外生，為了體現(xiàn)地方債風(fēng)險(xiǎn)分布不對(duì)稱(chēng)，假定在財(cái)政聯(lián)邦內(nèi)部，其中一個(gè)地方政府債券屬于絕對(duì)安全資產(chǎn)，其違約概率為0，稱(chēng)該地方政府為S（safe）；另一個(gè)地方政府債券屬于有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其違約概率為 1-π∈（0，1），稱(chēng)該地方政府為 R（risky）。也就是說(shuō)，在 t=1 期，S 省地方政府債券總能實(shí)現(xiàn)，但是R 省地方政府債券價(jià)格是混合的。

假設(shè)除債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在異質(zhì)性外，S 省與R 省的政府、居民、銀行在其他方面都是同質(zhì)的。在統(tǒng)一金融市場(chǎng)中，t=0 期時(shí)，S 省與R 省銀行通過(guò)選擇地方政府債券資產(chǎn)組合｛bij｝，以最大化各自的預(yù)期效用，其中i=S，R 代表持債銀行屬地，j=S，R 代表債券發(fā)行地方政府類(lèi)型。S 省與R 省銀行的效用函數(shù)如下：

基于對(duì)稱(chēng)均衡條件，不論是S 省還是R 省的銀行，在考慮過(guò)兩種地方債券風(fēng)險(xiǎn)以及自身投資機(jī)會(huì)之后，會(huì)配置完全一樣的地方債券資產(chǎn)組合。根據(jù)雙寡頭完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下的Hotelling 法則（Hotelling，1929），任一銀行的資產(chǎn)配置，都會(huì)選擇1/2 為本省地方政府債券，另1/2 為外省地方政府債券。以bS、bR分別代表典型銀行對(duì)S 省與R 省地方政府債券的需求量，由一階條件可以得到bS的需求函數(shù)以及bR的需求函數(shù)：

與基準(zhǔn)模型（9）式類(lèi)似，S 省與R 省地方政府債券價(jià)格都包含了抵押溢價(jià)因子，有所不同的是，觀察（13）式和（14）式等號(hào)右邊f(xié)′（·）函數(shù)中括號(hào)里的表達(dá)式，可知統(tǒng)一金融市場(chǎng)下每種債券的抵押溢價(jià)因子都由典型銀行的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)決定。S 省與R 省地方政府的預(yù)算約束如下：

由（13）至（16）式的4 個(gè)均衡條件，即可得到這個(gè)財(cái)政聯(lián)邦內(nèi)統(tǒng)一金融市場(chǎng)上地方政府債券需求量與價(jià)格的均衡解集由該均衡解集的性質(zhì)，總結(jié)出推論1。

推論1：假定b*＜g-τ＜2b*，地方政府債券進(jìn)入統(tǒng)一的金融市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行意味著：（1）資產(chǎn)組合更具多樣化：t=0 期兩省銀行對(duì)S 省和R 省地方政府債券組合的持有結(jié)構(gòu)一致。（2）金融風(fēng)險(xiǎn)更具傳染性：t=1 期R 省地方政府債券違約會(huì)以同等幅度降低兩省私人部門(mén)的投資和產(chǎn)出。（3）事前福利更高：相較于分割金融市場(chǎng)情境，統(tǒng)一金融市場(chǎng)情境下兩省福利能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改進(jìn)。

通過(guò)上述分析，可以得出：第一，R 省地方政府債券一旦違約，將會(huì)造成兩省銀行信貸危機(jī)和投資不足，因?yàn)樵谕耆?jìng)爭(zhēng)的統(tǒng)一金融市場(chǎng)下銀行都會(huì)持有相同的債券投資組合。第二，S 省地方政府由于其債券獲得了安全資產(chǎn)抵押溢價(jià)，能夠以更高的價(jià)格出售其政府債券，從而受益于統(tǒng)一的金融市場(chǎng)，當(dāng)然這是以更大范圍金融風(fēng)險(xiǎn)暴露為代價(jià)換來(lái)的。第三，相較于分割金融市場(chǎng)情境，統(tǒng)一金融市場(chǎng)情境下兩省私人部門(mén)福利得以改進(jìn)。綜合而言，從分隔金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)向統(tǒng)一金融市場(chǎng)，引致了S 省銀行與R 省銀行對(duì)S 省地方政府債券的競(jìng)逐，這個(gè)過(guò)程把地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)財(cái)政聯(lián)邦。在分隔金融市場(chǎng)情境下，S 省銀行只會(huì)持有S 省地方政府債券，而在統(tǒng)一金融市場(chǎng)情境下，S 省銀行被迫進(jìn)行分散投資，同時(shí)持有S 省和R 省地方政府債券。其結(jié)果是，一方面，當(dāng)R 省地方政府債券違約時(shí)，S 省銀行的資產(chǎn)貶值，不足以提供擔(dān)保去獲得有效投資，這構(gòu)成了銀行交叉持債環(huán)境下地方政府債務(wù)違約造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的最基本機(jī)制。另一方面，R 省銀行因?yàn)槌钟蠸 省債券而獲益，因?yàn)榕c分隔金融市場(chǎng)下R 省銀行只持有本省地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相比，多樣化資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)更低，因此R 省銀行也愿意為持有S 省債券向外省支付溢價(jià)?？傮w而言，自發(fā)自還有限責(zé)任機(jī)制下，地方債券在統(tǒng)一金融市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行，能夠在事前形成風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，但卻以事后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，不過(guò)，各省福利出于不同的原因均能提高。

（二）轉(zhuǎn)移支付情境

考慮在統(tǒng)一金融市場(chǎng)下地方政府嚴(yán)格自發(fā)自還模型基礎(chǔ)上，允許R 省地方政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字。R省地方政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字有兩種方式，第一種方式是自身財(cái)政努力，其實(shí)質(zhì)就是再次向省內(nèi)居民部門(mén)征稅。第二種方式是尋求S 省地方政府轉(zhuǎn)移支付紓困，指t=1 期S 省地方政府為擬違約的R 省地方政府債券提供部分或全部救助。自身財(cái)政努力和尋求轉(zhuǎn)移支付紓困的行動(dòng)可以抽象化為在兩省之間進(jìn)行財(cái)政再分配，這種財(cái)政再分配的目的就是避免R 省地方政府違約。由于紓困成本最終由財(cái)政聯(lián)邦成員承擔(dān)，加之經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部只有地方政府債券這一種金融資產(chǎn)，而不存在貨幣或者國(guó)債形式的資產(chǎn)，故合理省略對(duì)財(cái)政聯(lián)邦中央政府的設(shè)定。R 省地方政府債券的償付額由兩部分構(gòu)成，一部分是R 省地方政府通過(guò)自身財(cái)政努力而自行支付的份額，以α 表示，0≤α≤1；另一部分是S 省地方政府以財(cái)政轉(zhuǎn)移支付形式替R 省地方政府支付的份額，以1-α 表示。究其實(shí)質(zhì)，α 是衡量地方政府對(duì)財(cái)政紀(jì)律遵從程度的指標(biāo)，1-α 是衡量地方政府對(duì)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付依賴(lài)程度的指標(biāo)，這兩個(gè)指標(biāo)之間是完全互補(bǔ)的。關(guān)于財(cái)政規(guī)則α 的確定，可以分為兩種情況來(lái)討論。情況一，財(cái)政聯(lián)邦成員的議價(jià)權(quán)（bargaining power）是對(duì)稱(chēng)的，這里議價(jià)權(quán)指對(duì)α 討價(jià)還價(jià)的能力。情況二，財(cái)政聯(lián)邦成員的議價(jià)權(quán)非對(duì)稱(chēng)，財(cái)力較強(qiáng)的省擁有更大議價(jià)權(quán)，財(cái)力較弱的省擁有更小議價(jià)權(quán)。即便是在有中央政府設(shè)定的財(cái)政聯(lián)邦模型中，非對(duì)稱(chēng)議價(jià)權(quán)也應(yīng)是更為普遍的情況。

1.對(duì)稱(chēng)議價(jià)權(quán)

兩省地方政府之間通過(guò)財(cái)政再分配以避免R 省地方政府違約造成的整個(gè)聯(lián)邦內(nèi)部投資水平下降，該過(guò)程對(duì)每個(gè)省帶來(lái)同樣的產(chǎn)出增加值ω［f（I*）-f（s1+λbS）］，所以在對(duì)稱(chēng)議價(jià)權(quán)條件下，兩省平均分配彌補(bǔ)赤字的成本，即α=1/2。根據(jù)（15）式和（16）式有因?yàn)檗D(zhuǎn)移支付情境保證了財(cái)政聯(lián)邦內(nèi)部無(wú)違約，所以有2bS=2bR=g-τ。S 省地方政府需要幫R 省地方政府償付bR。在統(tǒng)一金融市場(chǎng)交叉持債情境下，S 省地方政府所償付的份額中將有一半回流給S 省銀行。

2.非對(duì)稱(chēng)議價(jià)權(quán)

假設(shè)S 省地方政府擁有絕對(duì)議價(jià)權(quán)，不需要與R 省地方政府協(xié)商就能完全決定財(cái)政規(guī)則α。此時(shí)R 省地方政府是否會(huì)通過(guò)自身財(cái)政努力而自行彌補(bǔ)赤字，取決于財(cái)政努力成本與收益的對(duì)比關(guān)系。如果R 省地方政府避免違約的收益大于成本，即ω［f（I*）-f（s1+λbS）］＞bR，那么無(wú)需S 省地方政府采取任何行動(dòng)，R 省地方政府就會(huì)自發(fā)進(jìn)行財(cái)政努力以避免違約。即在上式條件下，R 省地方政府自行償付債務(wù)的份額α=1，對(duì)債務(wù)履約也是R 省地方政府的最優(yōu)均衡選擇。但是，如果R 省地方政府避免違約的收益小于成本，即那么R 省地方政府通過(guò)財(cái)政努力彌補(bǔ)赤字從而避免違約的收益增加值低于R 省地方政府向S 省銀行的償付額。值得一提的是，這種對(duì)償付責(zé)任的逃避本質(zhì)上是統(tǒng)一金融市場(chǎng)下的搭便車(chē)行為（排除了轉(zhuǎn)移支付搭便車(chē)）。在分隔金融市場(chǎng)情境下，如果R 省地方政府能夠進(jìn)行財(cái)政努力以彌補(bǔ)赤字，這些財(cái)政努力將全部轉(zhuǎn)化為本省的投資產(chǎn)出。相比之下，在統(tǒng)一金融市場(chǎng)情境下，R 省地方政府財(cái)政努力的回報(bào)將由兩省共同分享，但彌補(bǔ)赤字的成本卻全部由R 省承擔(dān)。由上式條件推導(dǎo)出R 省地方政府能夠接受的償付分?jǐn)偙壤?：

根據(jù)以上分析，即使S 省地方政府擁有絕對(duì)議價(jià)權(quán)，其規(guī)定的財(cái)政規(guī)則α 也必須符合（17）式，即S 省地方政府向R 省地方政府進(jìn)行紓困的償付分?jǐn)偙壤仨毟哂诮y(tǒng)一金融市場(chǎng)下允許財(cái)政轉(zhuǎn)移支付紓困的兩省福利方程如下：

可知S 省的福利等于稟賦收入抵減公共服務(wù)支出的凈值，加上預(yù)期投資產(chǎn)出，減去預(yù)期對(duì)R 省地方政府的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。只有在α=1 即R 省地方政府自行償付全部債務(wù)時(shí)，S 省福利水平與分隔金融市場(chǎng)情境相當(dāng)。此外，在更為一般的財(cái)政規(guī)則下，S 省福利水平低于分隔金融市場(chǎng)情境。由上述分析，得到推論2。

推論2：地方政府債券進(jìn)入統(tǒng)一的金融市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，如果不能?chē)?yán)格自發(fā)自還，而允許對(duì)地方政府債務(wù)違約進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，那么S 省地方政府總會(huì)先行損失，S 省的福利水平低于分隔金融市場(chǎng)情境。

五、結(jié) 論

地方債空間失衡風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券實(shí)現(xiàn)了對(duì)金融網(wǎng)絡(luò)的廣泛滲透，被金融網(wǎng)絡(luò)加持了空間維度的地方債，其關(guān)聯(lián)度、傳染性比公開(kāi)發(fā)債政策施行前高得多，如果各地方債務(wù)質(zhì)量差距仍不斷擴(kuò)大，則存在個(gè)別地方債危機(jī)引致財(cái)政-金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

本文提供的財(cái)政-金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳染模型對(duì)當(dāng)前我國(guó)地方債風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制和影響具有一定解釋力。第一，與公開(kāi)發(fā)債前相比，公開(kāi)發(fā)債后，由于地方政府債券在統(tǒng)一金融市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行，商業(yè)銀行出于天然的風(fēng)險(xiǎn)分散偏好，必然會(huì)選擇更加多樣化的地方債券投資組合，這一過(guò)程在降低單個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)通過(guò)以銀行間同業(yè)渠道為代表的金融網(wǎng)絡(luò)交易，令地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延范圍擴(kuò)大。第二，在商業(yè)銀行持有地方債券投資組合多樣化程度更高的條件下，高風(fēng)險(xiǎn)地方政府得以對(duì)其他低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)進(jìn)行滲透，導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的投資項(xiàng)目通過(guò)資金網(wǎng)絡(luò)與高風(fēng)險(xiǎn)地方債券不可避免保有聯(lián)系。意外的結(jié)論在于，前顯性化時(shí)期中央政府直接轉(zhuǎn)移支付時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)地方政府是被動(dòng)承擔(dān)紓困成本，但是后顯性化時(shí)期低風(fēng)險(xiǎn)地方政府卻可能因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)地方債券在本轄區(qū)金融領(lǐng)域內(nèi)的廣泛滲透，而主動(dòng)承擔(dān)紓困責(zé)任。第三，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)地方政府來(lái)說(shuō)，其在統(tǒng)一金融市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行債券，所能獲得的好處來(lái)自通過(guò)提供安全資產(chǎn)而收取的抵押品溢價(jià)，然而在我國(guó)債券市場(chǎng)上，低風(fēng)險(xiǎn)地方政府卻未能獲得該溢價(jià)，其原因包括債券市場(chǎng)定價(jià)體系不完善、市場(chǎng)仍持有中央救助預(yù)期等。依據(jù)本文的分析，不能完全排除轉(zhuǎn)移支付的統(tǒng)一金融市場(chǎng)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)地方政府造成了不公待遇。

本文基于模型結(jié)論，可以得出以下政策啟發(fā)：第一，基于金融網(wǎng)絡(luò)視角對(duì)地方財(cái)政領(lǐng)域的具體風(fēng)險(xiǎn)提前制定預(yù)案，把握預(yù)見(jiàn)性和主動(dòng)性，防范化解財(cái)政金融領(lǐng)域系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)；第二，不論是站在強(qiáng)財(cái)力、低風(fēng)險(xiǎn)地方政府角度，還是基于中央政府視角，嚴(yán)格執(zhí)行地方債自發(fā)自還紀(jì)律約束都是最優(yōu)目標(biāo)，但由于金融網(wǎng)絡(luò)能夠提供搭便車(chē)動(dòng)機(jī)，嚴(yán)格自發(fā)自還目標(biāo)僅通過(guò)公開(kāi)發(fā)債政策難以有效達(dá)成，若根本的體制性問(wèn)題不能得到解決，再?lài)?yán)格的財(cái)政紀(jì)律之下，地方債矛盾也必然會(huì)不斷以層出不窮的新形式浮現(xiàn)；第三，加快財(cái)政體制改革，使央地事權(quán)與支出責(zé)任劃分符合新時(shí)代國(guó)家治理目標(biāo)下公共財(cái)政體制的要求；第四，繼續(xù)完善債券市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)地方政府債券投資主體多元化，引導(dǎo)居民直接購(gòu)買(mǎi)地方政府債券，降低地方債對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)的依賴(lài)程度，同時(shí)完善地方債定價(jià)機(jī)制。