河南省掛牌新三板企業(yè)信托投資研究

李冬霞,付蕓嘉

〔1.河南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，河南 鄭州 450002; 2.中原銀行，河南 鄭州 450002〕

一、引言

掛牌新三板企業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟生活中最具活力的組成部分，不僅是我國技術(shù)進步和經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量，還是實現(xiàn)高科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化的主力軍。然而，我國掛牌新三板企業(yè)能夠獲取的金融資源與其在經(jīng)濟發(fā)展中的地位并不匹配。掛牌新三板企業(yè)的內(nèi)源融資一般受融資規(guī)模的限制，外源融資仍然依賴傳統(tǒng)渠道，即銀行借款和政府財政資金、定向增發(fā)等。銀行的借款周期較長、借款企業(yè)準入標(biāo)準較高，掛牌新三板企業(yè)可以從銀行融得的資金少之又少。掛牌新三板企業(yè)通過定向增發(fā)融資也存在困難。融資困難已經(jīng)成為掛牌新三板企業(yè)發(fā)展的主要制約因素，既不利于自身的發(fā)展，還會影響我國經(jīng)濟的健康運行。

信托作為天然的產(chǎn)融結(jié)合工具，能夠橫跨資本市場、貨幣市場和實體經(jīng)濟領(lǐng)域，在緩解掛牌新三板企業(yè)融資困境方面具有其他融資方式不可比擬的優(yōu)勢。信托具有有靈活的產(chǎn)品設(shè)計和富有彈性的融資條件，能夠集中社會上大量的閑置資金，自身獨特的投融資平臺又可以將募集的資金投向資金需求巨大的社會發(fā)展和經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域，融通資金的同時可以提高資金的配置效率。鑒于信托的獨特優(yōu)勢，掛牌新三板企業(yè)借助信托融資渠道可以實現(xiàn)降低信息成本和代理成本的目的，能有效控制風(fēng)險，獲得較為可觀的收益。因此信托是解決掛牌新三板企業(yè)融資難問題的出路，可以成為推動科技成果轉(zhuǎn)化和技術(shù)進步的重要力量。

國內(nèi)大部分學(xué)者認為傳統(tǒng)的金融工具和融資路徑不能完全滿足新三板掛牌企業(yè)的融資需求，需要開拓新的融資渠道以緩解新三板掛牌企業(yè)融資困境。陳涵認為以信托為平臺引導(dǎo)資金合理服務(wù)實體經(jīng)濟，能夠更好地解決中小企業(yè)融資難題。[1]石曦認為信托可能是解決中小企業(yè)融資難的一個新渠道，信托公司可以和小額貸款公司、租賃公司進行合作，優(yōu)勢互補，更廣泛有效地為新三板企業(yè)提供資金支持。[2]黃莉莉深入分析了中小微企業(yè)集合信托貸款融資和股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托融資兩種模式，發(fā)現(xiàn)信托融資對中小企業(yè)擺脫融資困境具有極大的重要性。[3]

在評價研究方法上，許林等對現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行改進，用回溯推算的方法預(yù)測未來現(xiàn)金流，[4]在私募股權(quán)投資理念的基礎(chǔ)上,隨機選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行回歸分析,并建立專門針對中小企業(yè)的價值評估模型。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(簡稱DEA)，是在相對效率評價概念基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種評價具有相同類型投入和產(chǎn)出的若干決策單元相對效率的有效方法。[5]

綜上所述，針對新三板企業(yè)融資難問題，國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實踐方面都給予了較高關(guān)注。信托在解決企業(yè)融資難問題上具有獨特優(yōu)勢，但將其運用到解決融資難問題上的相關(guān)研究還是相對較少。對于信托公司來說，不管以什么方式投資，新三板企業(yè)的價值評估是核心問題。通過對新三板企業(yè)的綜合實力進行評價，信托公司可以充分認識新三板企業(yè)的風(fēng)險與潛在收益，篩選出最佳投資企業(yè)，進而采取不同的信托投資方式，才能為企業(yè)順利融入資金，助力企業(yè)健康成長。鑒于此，本文結(jié)合河南掛牌新三板企業(yè)的實際情況，構(gòu)建多屬性決策模型對掛牌新三板企業(yè)綜合實力進行評價，甄別出綜合實力較強的新三板企業(yè)，進而選擇最佳的信托投資方式。

二、變量的選取與模型構(gòu)建

1.變量的選取

本文選取人力投入回報率、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、投入資本回報率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈利潤、速動比率、流動比率、營業(yè)周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入、凈利潤等12個變量作為多屬性決策科技型中小企業(yè)的影響因素。

2.多屬性決策模型的構(gòu)建

新三板掛牌企業(yè)往往會受到財務(wù)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等多種復(fù)雜因素的影響，而且體現(xiàn)出部分信息已知和部分信息未知的不確定性特征。因此，對新三板企業(yè)的綜合質(zhì)量進行評價要從多方面考慮，多屬性決策模型評價是比較適宜的。[6]

步驟1：根據(jù)實際問題構(gòu)造決策矩陣A=(aij)mn

步驟2：由于各屬性的類型不同，將決策矩陣A=(aij)mn規(guī)范化為B=(bij)mn，其中

j=1,2,…,n

步驟3：計算屬性cj的信息熵

步驟4：計算屬性權(quán)重向量w=(w1,w2,…,wn)T，其中

步驟5：計算每個方案的綜合屬性值

步驟6：根據(jù)zi(w),i=1,2,…,m的大小對方案進行排序擇優(yōu)。

三、河南省掛牌新三板企業(yè)多屬性決策應(yīng)用

本文選取河南省掛牌新三板企業(yè)為研究對象，通過多屬性決策模型，推出掛牌新三板企業(yè)的綜合能力。

步驟1: 根據(jù)實際問題構(gòu)造決策矩陣A=(aij)mn(見表1)

表1 決策矩陣

步驟2：將決策矩陣A=(aij)mn規(guī)范化為B=(bij)mn(見表2)

表2 規(guī)范化矩陣

步驟3：計算屬性cj的信息熵分別為

E1=0.8575,E2=0.9442,E3=0.9459,E4=0.9455,E5=0.9917,E6=0.8765,E7=0.8973,E8=0.6728,E9=0.7361,E10=0.9675,E11=0.8751,E12=0.8544

步驟4：屬性權(quán)重向量w=(w1,w2,…,wn)T為

w7=0.0715,w8=0.2279,w9=0.1838,w10=0.0226,w11=0.0870,w12=0.1014

步驟5：每個方案的綜合屬性值為

z1(w)=0.2715,z2(w)=0.0888,z3(w)=0.2627,z4(w)=0.1642,z5(w)=0.0761

z6(w)=0.1835,z7(w)=0.1447,z8(w)=0.3430,z9(w)=0.2750,z10(w)=0.1435

z11(w)=0.2158,z12(w)=0.1071,z13(w)=0.1612,z14(w)=0.3965,z15(w)=0.1115

z16(w)=0.4908,z17(w)=0.1229,z18(w)=0.5168,z19(w)=0.1899,z20(w)=0.2009

z21(w)=0.0885,z22(w)=0.2390,z23(w)=0.0472,z24(w)=0.1139,z25(w)=0.3016

z26(w)=0.0799,z27(w)=0.1223,z28(w)=0.1978,z29(w)=0.0965

步驟6：根據(jù)zi(w),i=1,2,…,m的大小對方案進行排序擇優(yōu)。

z18(w)>z16(w)>z14(w)>z8(w)>z25(w)>z9(w)>z1(w)>z3(w)>z22(w)>z11(w)>z20(w)

z28(w)>z19(w)>z6(w)>z4(w)>z13(w)>z7(w)>z10(w)>z17(w)>z27(w)>z24(w)>z15(w)z12(w)>z29(w)>z2(w)>z21(w)>z26(w)>z5(w)>z23(w)

經(jīng)過多屬性決策模型分析，可以看出河南省掛牌新三板企業(yè)的發(fā)展能力、營運能力、風(fēng)險控制能力以及成長能力等都對企業(yè)綜合實力構(gòu)成顯著影響。從河南省掛牌新三板科技型中小企業(yè)綜合實力排序可以看出，盛源科技、中業(yè)科技、東方碳素、深冷能源、眾智軟件、富耐克等企業(yè)排名靠前。

四、信托助力河南省掛牌新三板企業(yè)發(fā)展

信托公司在多屬性決策研究的基礎(chǔ)上，選取排序靠前的掛牌新三板企業(yè)，可以直接進行股權(quán)投資，也可以與相關(guān)產(chǎn)業(yè)合作，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，滿足掛牌新三板企業(yè)多層次、多元化需求。

1.債權(quán)信托投資

債權(quán)信托投資是掛牌新三板企業(yè)通過信托公司融入資金的途徑之一，一般是信托公司根據(jù)掛牌新三板企業(yè)的融資需求發(fā)行集合信托計劃，之后將募集的資金以貸款方式發(fā)放給掛牌新三板企業(yè)。債權(quán)投資基金模式的實質(zhì)仍然是信托貸款，屬于債權(quán)投資類業(yè)務(wù)，操作模式更加靈活。在支持企業(yè)發(fā)展，鼓勵地方政府通過資本注入、風(fēng)險補償?shù)榷喾N方式增加對信用擔(dān)保公司的支持政策出臺之后，為緩解河南省某掛牌新三板企業(yè)貸款難問題，X信托公司采用“信政合作”的方式，集合A 銀行理財資金、B集團政府引導(dǎo)基金、C公司的資金，向河南省新三板掛牌企業(yè)發(fā)放信托貸款，在嚴格控制風(fēng)險的前提下，積極發(fā)揮信托優(yōu)勢，扶持河南省新三板企業(yè)的健康發(fā)展。與普通信托貸款融資模式的不同之處在于發(fā)行信托計劃時沒有確定貸款的企業(yè)，而是先確定貸款企業(yè)的標(biāo)準和信托計劃的設(shè)計方案，隨后向社會發(fā)行債權(quán)基金類產(chǎn)品募集資金，形成資金池，最后篩選符合貸款標(biāo)準的新三板企業(yè)。

2.股權(quán)信托投資

信托公司向社會發(fā)行信托計劃，將募集的資金以股權(quán)方式投資于企業(yè)的約定項目，在信托計劃存續(xù)期間，信托公司成為企業(yè)的股東并以股東身份參與投資項目的運營管理。信托公司通過股東大會或董事會監(jiān)控投資項目以及時了解投資資金的用途，規(guī)避企業(yè)管理者的道德風(fēng)險。為確保項目的實施進度和投資人的利益，有時信托公司甚至?xí)蚱髽I(yè)派駐人員擔(dān)任企業(yè)的管理人員來控制經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)信托計劃結(jié)束后，信托公司有兩種退出方式，一是由相關(guān)企業(yè)或企業(yè)其他股東回購所持有的股權(quán)；二是向不特定投資者溢價出售股權(quán)。在不想變現(xiàn)的情況下，信托公司還能代投資人轉(zhuǎn)為普通股以獲得長期股權(quán)投資收益。

信托公司如果通過階段性持股對企業(yè)進行增資擴股成為企業(yè)的股東，在實現(xiàn)企業(yè)融資目的的同時，還能增強其信用等級。另外，如信托公司通過階段性持有優(yōu)先股，通常情況下只要求在一段時間內(nèi)享受一個固定的回報，無意介入企業(yè)的日常管理經(jīng)營，也不與企業(yè)分享最終利潤，超額部分歸企業(yè)其他股東所有。如果企業(yè)清算則優(yōu)先級高于其他股東。股權(quán)信托投資在不喪失對項目的實際控制權(quán)的情況下，滿足了企業(yè)項目資本金的需要，同時優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3.創(chuàng)新信托投資

(1)信托夾層投資。對融資者來說，采用夾層融資的融資費用低于股權(quán)融資，并且具有類似債權(quán)的優(yōu)點，可以采取像債權(quán)一樣的固定利率方式。夾層債務(wù)也要求融資者按期還本付息，但其利率水平通常高于優(yōu)先債務(wù)，超額部分的收益來自現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。對投資者來說，夾層融資又體現(xiàn)出類似股權(quán)的優(yōu)點，因為夾層融資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)。夾層資本本質(zhì)上是一種長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本，收益和風(fēng)險都介于企業(yè)債務(wù)資本和股本之間。投資者可以選擇將一部分融資資金轉(zhuǎn)換為企業(yè)的股權(quán)以便從資本升值中獲利，例如轉(zhuǎn)換為股權(quán)、期權(quán)、認股證等。如果企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算，清償順序首先是優(yōu)先債務(wù)提供者，其次是夾層資本提供者，最后是公司股東。信托夾層融資是夾層融資的一種衍生融資模式，信托制度不僅具有獨特的權(quán)利重構(gòu)和風(fēng)險隔離功能，而且能夠靈活地滿足市場主體的多樣化需求，與夾層融資交易結(jié)構(gòu)之間具有良好的對接性，為新三板企業(yè)融資開拓了新的渠道。

(2)附擔(dān)保公司債信托融資。附擔(dān)保公司債信托，也稱為公司債信托，開展這項信托業(yè)務(wù)的最終目的是實現(xiàn)一次性向公司債券的集合債權(quán)人提供擔(dān)保的法律效果，實質(zhì)是在擔(dān)保的基礎(chǔ)上對信托模式的導(dǎo)入。

附擔(dān)保公司債信托運用信托制度的機理，實現(xiàn)了對公司債的擔(dān)保，非常具有實踐價值。如中國臺灣、美國、日本、韓國等，附擔(dān)保公司債信托業(yè)務(wù)都已得到成熟開展。附擔(dān)保公司債信托提供了一個較好的擔(dān)保制度，可以有效地克服傳統(tǒng)的依賴保證擔(dān)保的公司債券發(fā)行制度的缺陷。

(3)收益權(quán)信托融資。收益權(quán)信托是在對相關(guān)財產(chǎn)的未來收益進行評估和信用增級的基礎(chǔ)上，通過信托關(guān)系將收益權(quán)轉(zhuǎn)移給信托公司，發(fā)起人將因信托關(guān)系所擁有的收益權(quán)向社會公眾出售的模式。信托公司挖掘和包裝受托專利的技術(shù)特點及市場價值，用于向社會投資人發(fā)售受托專利形成的風(fēng)險投資收益期權(quán)，或者通過吸納風(fēng)險投資基金，建立轉(zhuǎn)化專利的資本市場平臺，進而獲得資金流。

信托可以推動產(chǎn)融結(jié)合，發(fā)揮好融合創(chuàng)新的作用，與企業(yè)優(yōu)勢互補，有效降低企業(yè)融資成本，為企業(yè)提供綜合性金融服務(wù)，幫助企業(yè)縮短融資鏈條。信托公司結(jié)合自身經(jīng)驗與優(yōu)勢，不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)形態(tài)，從廣度與深度上滿足企業(yè)的投融資需求。信托作為服務(wù)業(yè)，應(yīng)當(dāng)真正做到以新三板企業(yè)為中心，以服務(wù)企業(yè)為出發(fā)點，推動創(chuàng)新機制轉(zhuǎn)變，尋找與新三板企業(yè)的最佳契合點。