CXO行業(yè)無海外訂單回流風險龍頭業(yè)績向好 調(diào)整后估值優(yōu)勢凸顯

何艷

整體來看，我國CXO行業(yè)未來仍將保持較高景氣度，復合增速有望超過20%。中國CXO頭部公司的海外營收是不斷增長的。醫(yī)藥新技術的發(fā)展將是全球CXO產(chǎn)業(yè)提升其在新藥產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈地位的機會。龍頭CXO企業(yè)也已經(jīng)經(jīng)過了較大幅度的調(diào)整，性價比逐漸凸顯，逐步進入了布局的好時機。

年初至今，隨著市場的震蕩，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)大幅回調(diào)，在28個申萬一級行業(yè)中，跌幅排名第9位，CXO子板塊里的一些龍頭公司如藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英等都有不同程度的跌幅。本期森瑞投資董事長林存和西南證券醫(yī)藥生物組首席分析師杜向陽向《紅周刊》表示，CXO行業(yè)是醫(yī)藥中最好的細分領域之一，因為訂單充裕，今明兩年的業(yè)績都會比較亮眼。當下，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相當吸引力。

疫情對CXO企業(yè)訂單回流影響有限新技術走向分散 跨國藥企更具優(yōu)勢

《紅周刊》：疫情防控期間，國內(nèi)CXO企業(yè)承接了不少海外訂單，并加速了產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，CDMO公司擴產(chǎn)積極，臨床前CRO公司也獲得高速發(fā)展。隨著海外疫情逐漸恢復，有投資人擔心，國內(nèi)CXO企業(yè)面臨全球訂單回流風險。

林存：疫情僅僅是加速器，訂單流入中國的本質(zhì)是，CXO是中國具有全球比較優(yōu)勢的行業(yè)。從更長的時間維度看，在疫情發(fā)生前的十余年時間，中國CXO頭部公司的海外營收是不斷增長的，這也反映海外新藥研發(fā)/生產(chǎn)訂單往中國的轉(zhuǎn)移是持續(xù)進行的，不因疫情發(fā)生與否而改變。退一步講，當前許多CXO公司手握的訂單能支撐公司一年以上進行消化，特別是在安評、大分子CDMO等產(chǎn)能緊缺的領域。

杜向陽：雖然海外疫情逐漸恢復，但我國CXO企業(yè)不會面臨海外訂單回流的風險。全球CXO產(chǎn)能向我國轉(zhuǎn)移的根本驅(qū)動因素在于我國的原材料和人力成本等遠低于歐美等發(fā)達國家，加之我國CXO行業(yè)人才供應充足，企業(yè)研發(fā)實力快速提升，接單能力不斷增強，也為CXO行業(yè)向我國的持續(xù)轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件。

《紅周刊》：疫情也加速新治療技術的發(fā)展，如ADC、雙抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、LYTAC等分子結構愈發(fā)復雜的新技術，而新藥研發(fā)對于CMC（工藝開發(fā)）和試驗設計能力的要求也進一步提升，在您看來，這是否有助于提升CXO行業(yè)外包率和國內(nèi)龍頭市占率的“天花板”？

林存：是的。醫(yī)藥新技術的發(fā)展將是全球CXO產(chǎn)業(yè)提升其在新藥產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈地位的機會。收入、利潤水平得到提升，甚至成為產(chǎn)業(yè)的關鍵節(jié)點，正如臺積電（于半導體行業(yè)）在過去20年中所做的一樣。

在新技術被應用于制藥前，藥企特別是中國藥企，基本扎堆于小分子蛋白抑制靶向藥與大分子的單抗藥中，相關技術也逐步成熟，新藥行業(yè)越來越像仿藥行業(yè)。這導致了兩個結果：第一，行業(yè)利潤率的下降導致藥企不愿意進行外包，第二，有完整研發(fā)銷售團隊的大型藥企壟斷新藥產(chǎn)業(yè)并對CXO產(chǎn)業(yè)有高議價能力。

而醫(yī)藥新技術的發(fā)展有利于CXO產(chǎn)業(yè)的變化。相當多的新技術掌握在大量研發(fā)團隊或中小型公司中，技術的發(fā)展導致行業(yè)變得更加分散，Biotech型藥企開始崛起。而Biotech藥企實力與資源均相對有限，無法在研發(fā)的每個環(huán)節(jié)均投入足夠資源，更有動力將部分甚至多數(shù)環(huán)節(jié)進行外包。更多的藥企、更分散的行業(yè)也導致了競爭的加劇，效率的優(yōu)先級大幅提升，也推動藥企在研發(fā)或生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行外包。

更長遠地看，醫(yī)藥新技術使得新藥產(chǎn)業(yè)由集中走向分散，而誰能成為這一分散行業(yè)的整合者？跨國大藥企當然具有優(yōu)勢，但CXO，特別是創(chuàng)新性地進行全產(chǎn)業(yè)鏈擴張的中國CXO公司也有這種可能。

杜向陽：目前ADC、雙抗、溶瘤病毒等分子結構愈發(fā)復雜的新技術逐步增多，創(chuàng)新藥研發(fā)難度持續(xù)提升，對于藥企的CMC和試驗設計能力提出了更高的要求，但很多制藥企業(yè)其實并不具備全產(chǎn)業(yè)鏈的研發(fā)實力，尤其在很多新技術領域研發(fā)能力遠遠不夠，所以更需要CXO企業(yè)在研發(fā)和生產(chǎn)方面的外包服務，而且現(xiàn)在很多CXO企業(yè)均在新技術方面有全面或者獨特的布局，能夠幫助制藥企業(yè)更高效地推進研發(fā)，

所以整體來看，隨著新技術應用的增加，研發(fā)和生產(chǎn)外包率有望持續(xù)提升，而且龍頭企業(yè)在新技術方面有更全面的布局，所以競爭優(yōu)勢愈加凸顯，市占率有望提升。整體來看，我國CXO行業(yè)未來仍將保持較高景氣度，復合增速有望超過20%。

享有估值溢價的核心資產(chǎn)將分化業(yè)績及成長性成為關鍵因素

《紅周刊》：年初至今，截至3月19日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)回調(diào)7.51%。CXO龍頭藥明康德2021年的市盈率已調(diào)整到85倍，康龍化成65倍，其他的二線龍頭博騰股份等已經(jīng)調(diào)整到不到60倍，您怎么看待當前龍頭CXO公司的估值水平？

林存：與年初相比，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相當吸引力。這波回調(diào)后，普遍享有估值溢價的核心資產(chǎn)走勢將發(fā)生分化。有業(yè)績支撐，邏輯未受損，成長性良好的核心資產(chǎn)仍將會成為資金青睞的對象，其市值將持續(xù)創(chuàng)新高;反之將就此沉寂，而CXO是前者。CXO多數(shù)核心資產(chǎn)，個人覺得在中性偏悲觀條件下也就透支了一年左右的業(yè)績。

杜向陽：目前核心資產(chǎn)持續(xù)回調(diào)，龍頭CXO企業(yè)也已經(jīng)經(jīng)過了較大幅度的調(diào)整，性價比逐漸凸顯，逐步進入了布局的好時機。

《紅周刊》：從已披露年報及一季報預告CXO相關公司業(yè)績看，都有不錯業(yè)績，比如藥明康德2020年歸母凈利潤同比增長近60%，泰格醫(yī)藥2020年預計凈利潤同比增長下限超過100%等。您對主流CXO公司業(yè)績有何預期？業(yè)績能否成為后續(xù)行情的催化劑？

杜向陽：2020年CXO企業(yè)普遍實現(xiàn)了較高的業(yè)績增長，同時，因為2020年一季度受到國內(nèi)疫情影響，CXO企業(yè)一季度業(yè)績普遍較低，受到低基數(shù)的影響，2021年一季度CXO企業(yè)有望繼續(xù)保持高增長，較高的業(yè)績增長也有希望成為后續(xù)行情的催化劑。

林存：業(yè)績今明兩年都是好的，因為訂單不成問題，CXO的業(yè)績更多是和產(chǎn)能掛鉤。但具體公司還需要具體分析，如泰格醫(yī)藥去年投資收益大，因此今年一季度表觀業(yè)績可能較差;又如昭衍新藥單季度業(yè)績波動大，難以預測等。但CXO的核心資產(chǎn)至少不會因業(yè)績而受拖累。

中國CXO公司可享受更高估值水平精選龍頭警惕產(chǎn)能過剩等黑天鵝

《紅周刊》：CXO細分領域中，CDMO公司作為承載醫(yī)藥制藥行業(yè)制造屬性轉(zhuǎn)移的機構，實現(xiàn)生產(chǎn)制造職能的第三方運行，其商業(yè)模式具有重資產(chǎn)屬性，單位固定資產(chǎn)如何實現(xiàn)更強經(jīng)濟效益顯得尤為重要，在您看來，國內(nèi)CDMO公司，哪類公司具備這樣的優(yōu)勢？

林存：處于更優(yōu)賽道的公司，及具有前端流量入口的公司。傍上幾個大客戶，以少數(shù)重磅藥（特別是化藥）中間體/原料藥為生產(chǎn)對象的公司可以短時間內(nèi)獲得爆發(fā)性增長，但隨著重磅藥生命周期結束也將可能迅速衰敗。相對而言，擁有較高壁壘的大分子藥物特別是雙抗、ADC等藥物CDMO正處于朝陽期，發(fā)展更為持久。另外，疫苗生產(chǎn)需更高的質(zhì)控標準與更大的產(chǎn)能，疫苗代工亦是不錯的細分賽道。

在開拓客戶上，有臨床前CRO業(yè)務、特別是藥物發(fā)現(xiàn)或化合物篩選等業(yè)務的CDMO公司具有天然優(yōu)勢，其CRO客戶較容易地轉(zhuǎn)化為CDMO客戶。隨著研發(fā)的進行，CDMO訂單的體量也不斷上升，直至最后的III期臨床/商業(yè)化。單個項目甚至能帶來上億美元/年的收入。

杜向陽：單位固定資產(chǎn)實現(xiàn)更強經(jīng)濟效益對CDMO企業(yè)較為重要，從財務分析來看，主要是體現(xiàn)在了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這個指標上，較高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率需要企業(yè)有較高的產(chǎn)能利用率，更高的新技術應用比例等，目前看，龍頭企業(yè)凱萊英具備這樣的優(yōu)勢。

《紅周刊》：從選股角度看，具備哪些特質(zhì)的CXO公司值得重點跟蹤？

杜向陽：具備醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包全產(chǎn)業(yè)鏈布局的CXO企業(yè)值得重點關注，如藥明康德，此外，在某一CXO賽道具備突出競爭力的公司也值得重點關注，如臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥，CDMO龍頭凱萊英等等，這些公司也將成為行業(yè)紅利的最確定的受益者。

林存：選擇最優(yōu)秀的公司，反映到市場上（多數(shù)時候）即市值較大的公司。中國CXO多數(shù)成立于2000年后2010年前，行業(yè)也經(jīng)歷了15行業(yè)核查慘案與18藥品集采的波折，有問題的企業(yè)逐步出清。大浪淘沙下，藥明康德/生物、泰格醫(yī)藥等能成為行業(yè)的龍頭本身已反映這些公司擁有優(yōu)秀而穩(wěn)健的管理，及具有洞見的規(guī)劃。

而在未來，我們也需警惕產(chǎn)能過剩、質(zhì)量黑天鵝等風險，這些風險對行業(yè)不構成致命打擊，但也會帶來一段黯淡時期。在寒冬中，行業(yè)的龍頭公司更有可能存活下來，甚至利用手中資源進行逆周期擴張。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）