以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值分析
——以北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司為例

1 企業(yè)介紹及行業(yè)現(xiàn)狀

北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司成立于2010年，是中國(guó)領(lǐng)先的潮流文化娛樂(lè)公司。發(fā)展近十年來(lái)，挖掘更具創(chuàng)新思維的藝術(shù)，創(chuàng)立和運(yùn)營(yíng)更具個(gè)性藝術(shù)風(fēng)格的IP形象，以線上抽盒機(jī)與線下零售機(jī)、直營(yíng)店相結(jié)合的方式推廣盲盒等品牌產(chǎn)品，不斷推動(dòng)潮流玩具文化行業(yè)的發(fā)展。泡泡瑪特旨在用“創(chuàng)造潮流，傳遞美好”的品牌文化構(gòu)建覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。目前該公司在全國(guó)33個(gè)城市擁有114家直營(yíng)店，并且在上海等多個(gè)城市開(kāi)辦了潮流玩具展，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)的空白，同時(shí)也推動(dòng)了我國(guó)玩具文化的進(jìn)一步發(fā)展。旗下IP包括MOLLY、DIMOO等，并與迪士尼、王者榮耀等多個(gè)品牌進(jìn)行聯(lián)名合作。2017—2019年，營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，盲盒經(jīng)濟(jì)也成為社會(huì)關(guān)注焦點(diǎn)。

由于近些年消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及變化，5000家重點(diǎn)零售企業(yè)中終端銷(xiāo)售在2018年下半年之前發(fā)展較好，但在2018年最后一個(gè)季度出現(xiàn)較大幅度的下降情況。2019年互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售與消費(fèi)者的生活習(xí)慣更加貼合，尤其是年輕消費(fèi)者會(huì)更多在文化產(chǎn)品方面進(jìn)行消費(fèi)。2020年受新冠疫情影響，百貨零售行業(yè)推動(dòng)數(shù)字化趨勢(shì)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售發(fā)展更加成熟的電子商務(wù)模式，開(kāi)啟新零售模式，增強(qiáng)線上服務(wù)水平，提升企業(yè)優(yōu)勢(shì)（圖1）。

圖1 2016—2019年我國(guó)500家重點(diǎn)零售企業(yè)同比增長(zhǎng)（單位：%）

2 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在扣除各種必要支出后，企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流。該模型也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中較為常見(jiàn)的一個(gè)模型，通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并且按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，來(lái)評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。運(yùn)用該模型有兩個(gè)關(guān)鍵之處：一是確定目標(biāo)企業(yè)未來(lái)存續(xù)期的現(xiàn)金流量；二是要選取合適的折現(xiàn)率，該折現(xiàn)率由未來(lái)現(xiàn)金流所面臨的風(fēng)險(xiǎn)決定。在該模型中，折現(xiàn)率是投資者考慮風(fēng)險(xiǎn)之后所要求的最低收益率，也被稱(chēng)為投資的資本成本。

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)盈利能力，且有著廣泛的應(yīng)用，一般可分為永續(xù)增長(zhǎng)模型和二階段增長(zhǎng)模型。

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：

其中，V指企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，n指預(yù)測(cè)投資價(jià)值期數(shù)，R指加權(quán)平均資本成本，CF指未來(lái)每一期數(shù)的自由現(xiàn)金流量，TCF指的是穩(wěn)定期的最終價(jià)值，g指的是自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率。

3 企業(yè)數(shù)據(jù)整理

北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司雖然成立時(shí)間并不長(zhǎng)，但近五年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)井噴式上漲，也逐漸尋找到了中國(guó)潮玩市場(chǎng)的切入點(diǎn)。尤其是2019年，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到16.83億元，相比于2018年增長(zhǎng)了約226.8%，可以說(shuō)是非常驚人的。凈利潤(rùn)也從2018年的9952.10萬(wàn)元增加至2019年的4.51億元。2019年泡泡瑪特經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到5.03億元，從而吸收到了更多的投資。

本文通過(guò)天眼查、中商產(chǎn)業(yè)研究院及東方財(cái)富網(wǎng)提供的北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表，獲得主要指標(biāo)和數(shù)據(jù)，整理得到以下數(shù)據(jù)信息，如表1所示。

表1 2015—2019年泡泡瑪特主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：億元

4 企業(yè)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

4.1 營(yíng)業(yè)收入

根據(jù)泡泡瑪特公司2015—2019年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到2017—2019年是泡泡瑪特快速發(fā)展的階段，營(yíng)業(yè)收入有了非常大幅度的增長(zhǎng)，先是突破1億元，再是5億元，15億元，并且這兩年泡泡瑪特通過(guò)專(zhuān)注于盲盒提高了經(jīng)濟(jì)效益，與其他品牌或大熱IP進(jìn)行合作，推出了如迪士尼、王者榮耀等聯(lián)名產(chǎn)品，深受消費(fèi)者喜愛(ài)。同時(shí)泡泡瑪特通過(guò)線上抽盒機(jī)的方式使銷(xiāo)售更為便捷，更快到達(dá)接觸消費(fèi)者。2020年受新冠疫情影響，政府廣泛刺激消費(fèi)，更多消費(fèi)者愿意將資金用于購(gòu)買(mǎi)盲盒這一具有運(yùn)氣色彩的個(gè)性產(chǎn)品，更是大大推進(jìn)了泡泡瑪特的銷(xiāo)售額。

4.2 營(yíng)業(yè)成本

從2015年至2018年，泡泡瑪特的營(yíng)業(yè)成本基本上在1～2億元徘徊，相比于2015年，2016年的營(yíng)業(yè)成本超過(guò)營(yíng)業(yè)收入，從2017年起泡泡瑪特的營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入比例轉(zhuǎn)為正值。2017年?duì)I業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入的比率超過(guò)50%，2018年該比例也高達(dá)40%，2019年有所下降，為35.23%，主要得益于泡泡瑪特快速增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入，所以泡泡瑪特仍需要考慮成本收入結(jié)構(gòu)，在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中如何保證產(chǎn)品質(zhì)量，盡量?jī)?yōu)化成本，提高營(yíng)業(yè)收入。

4.3 銷(xiāo)售費(fèi)用

2015—2017年，泡泡瑪特的銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)并不迅速，但從2017—2018年，該項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)幅度為147%，2018—2019年增長(zhǎng)幅度為177%，均大于100%?？梢?jiàn)這兩年泡泡瑪特在直營(yíng)店的銷(xiāo)售及零售方法上做出了一定戰(zhàn)略決策，開(kāi)辟了大量的自助線下售賣(mài)機(jī)，直營(yíng)店中的銷(xiāo)售人員也更加具有潮玩氣息，相比幾年前更符合店鋪主題，并選擇了相對(duì)年輕的銷(xiāo)售人員，可以更好解決消費(fèi)者購(gòu)物中心存在的問(wèn)題。

4.4 管理費(fèi)用

從表1可看出，2015—2018年泡泡瑪特的管理費(fèi)用均低于5000萬(wàn)元，但2019年管理費(fèi)用增長(zhǎng)至1.58億元，約是2018年的三倍，相比四年前翻了十倍不止。2019年泡泡瑪特在內(nèi)部整合及員工培養(yǎng)上花費(fèi)更多。改變其多年來(lái)以多種文創(chuàng)產(chǎn)品為主的銷(xiāo)售策略，轉(zhuǎn)而專(zhuān)注于做更有品牌特色的盲盒，簽約更多優(yōu)秀的原創(chuàng)藝術(shù)家，并提高內(nèi)部管理和運(yùn)營(yíng)效率。

4.5 凈利潤(rùn)

2015—2016年，泡泡瑪特的稅后凈利潤(rùn)均為負(fù)值，是虧損經(jīng)營(yíng)，即使2017年該指標(biāo)變?yōu)檎担匀恢皇潜３至讼鄬?duì)的盈虧平衡。但從2018年開(kāi)始，泡泡瑪特的稅后凈利潤(rùn)約是2017年的100倍，增幅巨大，并且2019年其稅后凈利潤(rùn)持續(xù)上升達(dá)到4.51億元。這兩年是泡泡瑪特的快速發(fā)展之年。2019年泡泡瑪特獲年度新國(guó)貨國(guó)潮榜樣獎(jiǎng)，也陸續(xù)在北京開(kāi)啟線下潮流玩具展，正式在中國(guó)的潮玩市場(chǎng)留下濃墨重彩的一筆。

4.6 自由現(xiàn)金流量

表1的前三年，泡泡瑪特的自由現(xiàn)金流量均超過(guò)3000萬(wàn)元。2018年，該項(xiàng)指標(biāo)約為0.97億元，約等同于它的稅后凈利潤(rùn)。2019年則達(dá)到了3.25億元，同比增長(zhǎng)235%?？梢?jiàn)泡泡瑪特?fù)碛懈嘧杂涩F(xiàn)金流量進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，有更多的空間和機(jī)會(huì)去發(fā)展和創(chuàng)新自己的品牌，在未來(lái)也有著相對(duì)較好的能力運(yùn)營(yíng)和管理企業(yè)。

5 折現(xiàn)率的確定

本文根據(jù)加權(quán)平均資本成本法來(lái)選取合理的折現(xiàn)率。

計(jì)算各項(xiàng)資金及長(zhǎng)期債務(wù)占總資本的比重，并最后進(jìn)行加總。

其中，Re指股本成本，為投資者的必要收益率；Rd指?jìng)鶆?wù)成本；E/V指股本占融資總額的百分比；D/V指?jìng)鶆?wù)占融資總額的百分比；Tc指企業(yè)稅率。

通過(guò)東方財(cái)富網(wǎng)提供的北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司2019年發(fā)布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，股本為8.2億元，股本成本為0.8億元，融資總額為10.66億元，所以資本化比率約為76.9%。負(fù)債總額為4.47億元，債務(wù)成本約為0.0539億元，企業(yè)采用的稅率為25%，則資產(chǎn)負(fù)債率約為41.9%。

根據(jù)式 （2）可計(jì)算得出：

綜上所述，根據(jù)計(jì)算選取折現(xiàn)率為6%。

由于該公司目前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好，發(fā)展迅速，假設(shè)其能夠永久持續(xù)經(jīng)營(yíng)，選擇4%為永續(xù)增長(zhǎng)率。由于2015—2019年泡泡瑪特自由現(xiàn)金流量的數(shù)值變化巨大，無(wú)法依照其指定預(yù)測(cè)比率，所以根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院提供的2019年行業(yè)平均增長(zhǎng)率作為其預(yù)測(cè)比率，為7.5%。

6 企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)

根據(jù)上文確定的折現(xiàn)率及永續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，如表2所示。

表2 2020—2024年公司價(jià)值 單位：億元

由表2得出公司價(jià)值V=9.58億元。

7 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)評(píng)估北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)行業(yè)情況及宏觀環(huán)境選取合適的指標(biāo)數(shù)據(jù)計(jì)算折現(xiàn)率及自由現(xiàn)金流量，并計(jì)算出現(xiàn)值，最后得出公司內(nèi)在價(jià)值。雖然數(shù)據(jù)選取仍有一定偶然性，并且由于該公司成立時(shí)間不長(zhǎng)，目前處于快速發(fā)展階段，數(shù)據(jù)變化幅度較大，但該公司的發(fā)展前景較好。對(duì)于盲盒經(jīng)濟(jì)，北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司需要在繼續(xù)專(zhuān)注于IP品牌設(shè)計(jì)的同時(shí)，更多關(guān)注消費(fèi)者的需求，樹(shù)立積極消費(fèi)觀，正確引導(dǎo)消費(fèi)者，加強(qiáng)直營(yíng)店管理，從而更好地推動(dòng)潮玩市場(chǎng)的發(fā)展。