IPO前存量老股的限售難題

胡東輝

A股IPO監(jiān)管又有新規(guī)，證監(jiān)會日前發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，對違規(guī)代持、影子股東、突擊入股、多層嵌套等IPO亂象再上“緊箍咒”，將需要鎖定3年的“突擊入股”時間由申報前6個月延長到申報前12個月，對異常價格入股提出嚴格核查要求。此舉在一定程度上能夠治標，但恐怕難以治本。對IPO前存量老股的禁售期設置是把雙刃劍，禁售期太短，助長突擊入股等投機行為，而禁售期太長，則助長二級市場的非理性炒新熱，存在兩難。

人為調(diào)節(jié)VS市場自發(fā)調(diào)節(jié)

A股市場長期存在的一些頑疾難以根除，根源就在于IPO的股本結(jié)構(gòu)不合理，所有的問題都可以追根溯源于此。A股IPO新股的發(fā)行數(shù)量一般都控制在總股本的25%，總股本超過4億股的，新股的發(fā)行數(shù)量控制在總股本的10%。這個規(guī)定自始以來就再也沒有改過，一直延續(xù)到今天?，F(xiàn)在的炒新熱、限售股解禁沖擊等頑疾都始于此。

A股市場早期定下這么一條規(guī)定有一定的合理性，因為那時市場規(guī)模很小，擴容壓力大，市場承接新股的能力有限。早期時，氯堿化工IPO發(fā)行1500萬股新股，市場就視為龐然大物，投資者惶惶不可終日。上海石化IPO發(fā)行5.5億股新股，市場哀聲一片，不得不采用分期分批發(fā)行的方式，上市時也是按中簽者持股比例分幾批上市。

那時候像寶鋼股份這樣的超級大盤股，IPO都要引進戰(zhàn)略投資者鎖倉一年至三年不等。超級大盤股為什么不能像其他小盤股一樣發(fā)行呢？主要是怕發(fā)行失敗，或者發(fā)出去了，但上市后破發(fā)。當時大家的觀念都認為破發(fā)不好。那么為什么不能降低發(fā)行價呢？當然公司也不愿意降格以求。不愿降價發(fā)行可以放棄IPO，市場機制起著自發(fā)調(diào)節(jié)作用。戰(zhàn)略投資者鎖倉和分期分批上市，就打破了這種市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制。

市場因素未起決定性作用

人為調(diào)節(jié)帶來的好處是，當時市場無力承接的超級大盤股也能上市了，市場提前實現(xiàn)了多樣性。但是副作用也是明顯的，就是市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制失效。超級大盤股上市以后的股價表現(xiàn)普遍不佳，就是因為超出了當時市場承接能力。如果放到今天來看，這些超級大盤股現(xiàn)在上市都沒有任何問題，因為市場已經(jīng)具備了這種承接能力。

如果讓市場因素起決定性作用，當時超級大盤股要么暫緩上市，要么發(fā)行價適當降低，讓市場說了算。超級大盤股之所以不愿意降價發(fā)行，是因為小盤股發(fā)行價普遍偏高。但是小盤股的高價發(fā)行，也是建立在水漲船高的基礎上的。超級大盤股和大盤股在上市之初把自己包裝成小盤股，提升自己的市場定位。小盤股也有樣學樣，也引進戰(zhàn)略投資者鎖倉，把初始流通盤搞得更小，市場定位也因此更高。

長此以往，市場也就形成了這樣的格局：所有公司在IPO時實際流通盤都大大小于總股本，市場定位普遍偏高，然后再隨著源源不斷的限售股解禁而被長期困擾。只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)股能夠擺脫這種困擾，股價突破向上，成為真正的大牛股，大多數(shù)個股都不能真正牛起來，而是上上下下反復折騰，在受到限售股解禁沖擊時股價波動更甚。

存量老股如何限售是難題

這可以說是IPO的一個世紀難題，幾乎無解。對存量老股的禁售期是延長還是縮短，市場各方一直爭論不休。延長禁售期是強制老股東長期投資，但卻讓二級市場炒新熱經(jīng)久不衰。曾經(jīng)有人提出，IPO時讓存量老股也一起上市，擴大新股上市之初的流通盤，抑制炒新熱。部分老股隨IPO新股發(fā)行一起轉(zhuǎn)讓就是一種嘗試，但是現(xiàn)在基本上已經(jīng)被廢棄了，原因很復雜。

奧賽康當初就是因為高價發(fā)行，而數(shù)量兩倍于新股的存量老股也趁機與新股一起轉(zhuǎn)讓發(fā)行，引發(fā)市場強烈質(zhì)疑，導致奧賽康IPO被叫停。后來老股東發(fā)現(xiàn)新股上市后股價還能再翻倍，放到以后拋售獲利更大，所以絕大多數(shù)都放棄了老股轉(zhuǎn)讓。這樣一切又回到了原點，限售股越積越多，源源不斷，長期困擾A股市場。

讓存量老股隨新股一起上市，雖然能夠有效抑制炒新熱，但卻變相鼓勵了突擊入股。而給存量老股延長禁售期，則給二級市場炒新留出了很長的窗口期，最終還將是一地雞毛。雖然投資者一直在呼喚牛市，但始終只有少部分股票成為牛股，其實就是因為A股市場的整體估值水平并不低。當然，對這個問題見仁見智，但是只要看看大多數(shù)企業(yè)都熱衷于上市，就可以看出，目前的A股估值水平是令他們滿意的。上市與不上市，股權(quán)的價值有天壤之別，這已經(jīng)說明了一切。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）