從“可選項(xiàng)”到“必選項(xiàng)”港股定價(jià)權(quán)質(zhì)變帶來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)

張俊鳴

上個(gè)月，掛鉤港股的場(chǎng)內(nèi)基金一度因?yàn)楦酃纱鬂q和大幅炒高“共振”，出現(xiàn)大面積溢價(jià)，雖然很快有場(chǎng)外套利資金的進(jìn)場(chǎng)快速平抑溢價(jià)，但短線資金的擾動(dòng)并沒(méi)有改變長(zhǎng)線資金布局港股的步伐。即使恒生指數(shù)一度出現(xiàn)獲利回吐有所調(diào)整，但陸港通南向資金依然維持了每日凈流入的態(tài)勢(shì)，更值得關(guān)注的是，近期首批五只港股通股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品獲批，再加上新成立的公募基金，為港股帶來(lái)源源不斷的“銀彈”支持。對(duì)內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，港股已經(jīng)漸漸從資產(chǎn)配置的“可選項(xiàng)”變成“必選項(xiàng)”，定價(jià)權(quán)向中資轉(zhuǎn)移過(guò)程中有望持續(xù)涌現(xiàn)機(jī)會(huì)，并外溢到港股以外的市場(chǎng)。

長(zhǎng)線資金托底，港股“水位”穩(wěn)中有升

以往港股受到國(guó)際資金流動(dòng)性的影響較大，單純依靠香港本地資金難以支撐港股龐大的市值，外資在其中扮演重要角色。也正因?yàn)槿绱?，在歐美市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，外資往往會(huì)把港股當(dāng)成“提款機(jī)”，列為優(yōu)先變現(xiàn)的資產(chǎn)之一。長(zhǎng)線資金的“水位”不穩(wěn)定，港股只能用低估值來(lái)“降價(jià)以售”，吸引資金的關(guān)注，以形成市場(chǎng)的均衡。這種“低估值陷阱”困擾港股多年，雖然理論上對(duì)長(zhǎng)期持有吃股息的投資者有利，但也可能讓一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)因?yàn)榱畠r(jià)出讓股權(quán)而喪失上市興趣，并不是股市長(zhǎng)期發(fā)展的最佳狀態(tài)。不過(guò)，隨著港股近年來(lái)的改革，在吸引內(nèi)地公司和資金“雙向擴(kuò)容”方面卓有成效，特別是陸港通機(jī)制打通內(nèi)地資金快速南下，已經(jīng)讓港股不再只看外資臉色，逐步走出自己的價(jià)值修復(fù)行情。

對(duì)體量龐大、有強(qiáng)烈資產(chǎn)配置需求的內(nèi)地機(jī)構(gòu)，和價(jià)值低估、上市公司品種與A股有互補(bǔ)性的港股來(lái)說(shuō)，二者結(jié)合可謂是“天作之合”。和其他境外市場(chǎng)不同，港股上市公司中，來(lái)自中國(guó)大陸的比例較高且在不斷提升，這對(duì)內(nèi)地機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)天然擁有基本面研究的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”，而相對(duì)A股的較低估值更有利于吸引長(zhǎng)線資金進(jìn)場(chǎng)托底，成為提升港股“水位”的中流砥柱。此前，內(nèi)地保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不斷加大對(duì)港股投資力度并多次舉牌，近期五只帶有“養(yǎng)老”色彩的基金成立，更足以說(shuō)明長(zhǎng)線資金布局港股的趨勢(shì)不可逆。對(duì)這些資金來(lái)說(shuō)，短期甚至一兩年的波動(dòng)并不會(huì)動(dòng)搖增配港股的大方向，它們的持續(xù)進(jìn)場(chǎng)有助于提升港股的估值中樞，讓港股逐步擺脫“低估值陷阱”。

定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移是港股價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程

尤其值得關(guān)注的是，許多在港上市的H股不存在限售股解禁的壓力，理論上來(lái)說(shuō)只要有足夠的資金參與，AH股之間過(guò)大的差價(jià)并沒(méi)有長(zhǎng)期延續(xù)的理由。這個(gè)港股資金“水位”逐步上升、AH股差價(jià)縮小的過(guò)程，實(shí)際上也是港股定價(jià)權(quán)向中資轉(zhuǎn)移過(guò)程。對(duì)外資而言，研究中國(guó)公司的基本面不見(jiàn)得比內(nèi)地機(jī)構(gòu)要強(qiáng)，資金優(yōu)勢(shì)在持續(xù)涌入“南水”面前也不斷縮減，未來(lái)可能更多成為配置型的“配角”。因此，無(wú)論是資金通道、基本面研究還是外資動(dòng)向，都決定了港股定價(jià)權(quán)正在中長(zhǎng)期內(nèi)向內(nèi)地資金轉(zhuǎn)移。

這種既有資金流入，又有基本面研究而帶來(lái)的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移，實(shí)際上也是一種價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。過(guò)低估值的股份留在外資手上，不僅讓上市公司無(wú)法通過(guò)合理的價(jià)格在港股籌資，反而會(huì)因?yàn)槊磕攴旨t而讓H股成為資金外流的窗口。因此，這種股價(jià)的恢復(fù)性上漲，至少會(huì)讓一些“低估值、高分紅”的公司股份更多留在內(nèi)資手上，減少資金外流的風(fēng)險(xiǎn)，并為日后以更合理價(jià)格籌資打下基礎(chǔ)。在全球流動(dòng)性泛濫、優(yōu)質(zhì)低估值公司的股權(quán)遲早將成為兵家必爭(zhēng)之地，盡早以合理甚至低估的價(jià)格配置港股，在某種程度上已經(jīng)是事關(guān)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的大事。

港股基金之外，“B轉(zhuǎn)H”套利機(jī)會(huì)來(lái)襲

在這個(gè)長(zhǎng)線資金流入港股進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程中，港股雖然不見(jiàn)得每個(gè)月都會(huì)上漲，但相對(duì)美股、A股出現(xiàn)一定程度的領(lǐng)先概率較大。目前在交易所掛牌的港股基金雖然表現(xiàn)沒(méi)有一月底的瘋狂，但對(duì)長(zhǎng)期布局的投資者來(lái)說(shuō)安全系數(shù)更高，每一次波段的回調(diào)都意味著逢低參與的好時(shí)機(jī)。

除了港股基金的機(jī)會(huì)之外，港股流動(dòng)性的提升、定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移也有望產(chǎn)生外溢效應(yīng)，對(duì)港股以外的市場(chǎng)形成影響。筆者認(rèn)為，停滯多年的B股可望因?yàn)楦酃傻幕钴S而出現(xiàn)改變的契機(jī)。（見(jiàn)附圖）近期，同時(shí)有A股、B股和H股的晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告，計(jì)劃將B股轉(zhuǎn)為H股在港上市，由于公告前B股的股價(jià)顯著低于H股，因此出現(xiàn)一波大漲，但二者仍存在明顯的價(jià)差。從二者月線圖對(duì)比來(lái)看，2020年以來(lái)晨鳴紙業(yè)的H股走勢(shì)明顯強(qiáng)于B股，二者差價(jià)從以往接近零到不斷拉大，顯示B股相對(duì)港股邊緣化的低估特征。由于目前B股的再融資功能已經(jīng)很弱，未來(lái)不排除有更多B股特別是和港股同樣用港幣計(jì)價(jià)的深市B股轉(zhuǎn)板到港股上市。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，“B轉(zhuǎn)H”有助于盤(pán)活資產(chǎn)提升這部分股份的估值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也是一次重新挖掘B股的機(jī)會(huì)。對(duì)于有外匯資金的投資者來(lái)說(shuō)，不妨適度關(guān)注“B轉(zhuǎn)H”的套利機(jī)會(huì)，特別是其中市盈率不足10倍、市凈率低于1倍、B股股價(jià)不到A股一半、在同類港股中同樣有估值優(yōu)勢(shì)的品種。筆者重點(diǎn)觀察對(duì)象有：招港B、一致B、長(zhǎng)安B、南玻B等。

附圖：晨鳴紙業(yè)B股和H股月線圖（2008.06-2021.02）

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）