正源地產(chǎn)債務(wù)危機爆發(fā)西南證券、渤海銀行等機構(gòu)踩雷

惠凱

正源地產(chǎn)在2016年發(fā)行過多只債券，2019年后集中回售和到期，盡管公司在民生證券的協(xié)助下嘗試和債券持有人溝通兌付問題，但功敗垂成。正源地產(chǎn)在2016年時還收購了正源股份的大股東股權(quán)，成本為7元，但目前股價僅1.8元，導(dǎo)致正源地產(chǎn)被深度套牢。

據(jù)《紅周刊》記者了解，正源債的持有機構(gòu)主要有西南證券、太平洋證券、銀泰證券、中融信托、五礦信托、渤海信托、正前方金服等機構(gòu)，哈爾濱銀行、渤海銀行也受到一定牽扯。目前來看，正源地產(chǎn)的債務(wù)化解情況仍不明朗。

正源地產(chǎn)自救功敗垂成

2021年1月底，西南證券公告自曝家丑，其作為5只資管計劃的管理人，向重慶市一中院起訴正源地產(chǎn)，要求正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“正源地產(chǎn)”）支付公司債本息約5.5億元，涉及西南證券的自有資金約4億元，預(yù)計將減少公司2020年歸母凈利潤2.12億元。

正源地產(chǎn)的債務(wù)危機肇始于2019年初，作為一家小型地產(chǎn)商，正源地產(chǎn)在市場寬松的2016年發(fā)行過多期債券。據(jù)Wind，發(fā)債總規(guī)模在60億元以上。這幾只債券應(yīng)在2019年年中前后進入回售期，特別是16正源01和16正源02的回售期僅相差10多天。然而時易世變，彼時融資市場對地產(chǎn)行業(yè)已明顯收緊。2018年6月以來，聯(lián)合評級多次下調(diào)了正源地產(chǎn)的評級。

2019年夏，正源地產(chǎn)的債務(wù)危機一度到了瀕臨爆發(fā)的危急關(guān)口。在當(dāng)年7月，正源地產(chǎn)管理層在承銷商民生證券的協(xié)助下，多次召開債券持有人會議?！都t周刊》記者獲得的資料顯示，正源地產(chǎn)高層當(dāng)時坦言，遇到了流動性問題，不過有銀行系債權(quán)人的大力支持，有望渡過償債高峰?；诖耍l(fā)行人當(dāng)時提出的償債思路是：只要投資人對16正源01/02承諾繼續(xù)持有，允許在2020年增加一次回售選擇權(quán)。

關(guān)鍵時刻，有銀行機構(gòu)向正源地產(chǎn)臨時發(fā)放了10億～12億元的貸款，這是保證16正源01/02利息兌付和部分回售的主要資金來源。正源地產(chǎn)也同意提供一些增信措施，比如以湖南項目公司等作為擔(dān)保。此外，發(fā)行人、債權(quán)人和民生證券三方共同設(shè)立專戶，對同意妥協(xié)的債權(quán)人保證兩成回售，以遏制垃圾債投資者和“釘子戶”的全額回售沖動，對堅持回售的機構(gòu)則讓其“裸奔”，最終避免陷入“囚徒困境”。

彼時，太平洋證券的正源項目負責(zé)人唐總坦言，“只要持倉規(guī)模在千萬元以上的機構(gòu)堅持回售，那么正源估計就死掉了”，而若能在回售前達成和解，也將成為中國資本市場的首例，對當(dāng)前頻發(fā)的信用風(fēng)險也有很好的示范作用。然而在采取諸多措施后，也僅暫緩了正源地產(chǎn)債務(wù)危機的公開爆發(fā)。2019年9月底，聯(lián)合評級將正源地產(chǎn)主體評級下調(diào)為C級。

正源地產(chǎn)和債權(quán)人的自救為何未能奏效？“正源還是躺倒了，增信也沒有?！币患页钟姓磦乃侥既耸肯颉都t周刊》記者坦言，債權(quán)人對正源都沒太大的信心，“正源也說想還錢，但是現(xiàn)在房子也不好賣?！?/p>

西南證券、五礦信托、銀泰證券、太平洋證券等機構(gòu)踩雷

正源債的持有機構(gòu)有哪些？除西南證券外，《紅周刊》記者獲悉，太平洋證券是持有機構(gòu)之一。太平洋證券是債券市場上知名的高收益?zhèn)婕遥淠陥箫@示“在高收益?zhèn)耐堆?、交易、風(fēng)險化解與處置領(lǐng)域已形成比較優(yōu)勢”，并基于投資業(yè)務(wù)，延伸到協(xié)助企業(yè)紓困/債務(wù)重整/資產(chǎn)盤活等領(lǐng)域。

在多家爆雷主體的債務(wù)化解過程中，太平洋證券團隊是有積極表現(xiàn)的，但在信用風(fēng)險集中爆發(fā)的近幾年，經(jīng)驗豐富的太平洋證券也難以置身事外，其曾因債券交易糾紛先后與貴人鳥、雛鷹農(nóng)牧、康得新等違約發(fā)行人進行了訴訟。此外，公司還持有規(guī)模不小的山西永泰債。從已有的償付方案來看，現(xiàn)金清償率普遍較低。

深圳正前方金服是一家知名的多策略私募基金。正前方金服通過“正前方鹿鳴3號私募基金”、“正前方債券成長7號私募基金”，以及“光大信托-東方明珠5號信托計劃”、“外貿(mào)信托-匯鑫115號結(jié)構(gòu)化債券投資集合信托計劃”、“中海信托-東方明珠3號”、“中海信托-東方明珠4號”、“北方信托常盈一期債券投資集合信托計劃”等多只產(chǎn)品持有16正源02。

正前方金服的創(chuàng)始人、董事長為禹榮剛。早年，禹榮剛曾是上市公司張家界的董事長/總經(jīng)理、財富證券副總裁。官網(wǎng)通稿顯示，正前方金服的組織架構(gòu)和企業(yè)文化學(xué)習(xí)阿里巴巴，愿景是打造由“正前方金服-渠道合作機構(gòu)-投資者”構(gòu)成的陽光私募大平臺，且累計發(fā)行了50多只私募產(chǎn)品。但過了風(fēng)口后，正前方金服的發(fā)展并不如人意，譬如踩雷山東洪業(yè)化工的債券。此外，在2020年10月，深圳證監(jiān)局官網(wǎng)發(fā)文稱，因正前方存在投資者風(fēng)險測評等級與產(chǎn)品風(fēng)險等級不匹配等問題，對其出具了警示函。

銀泰證券的自由資金，以及“銀泰證券-交通銀行-添利1號集合資管計劃”等多只產(chǎn)品也都持有16正源01。目前，銀泰證券已經(jīng)對正源地產(chǎn)采取了法律措施。宏信證券、華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司也均因債券糾紛起訴了正源地產(chǎn)。

錦州銀行的“7777理財”-創(chuàng)贏1204期35天理財產(chǎn)品同樣是正源債的持有機構(gòu)之一。因股權(quán)關(guān)系混亂、存在流動性風(fēng)險等原因，錦州銀行被工商銀行接管，經(jīng)過重組+增資擴股后，才避免了信用危機的爆發(fā)。

此外，中融信托也是正源地產(chǎn)的債權(quán)人。據(jù)《紅周刊》記者獲得的資料顯示，“中融·匯聚增利債券投資基金集合信托計劃”曾持有一定數(shù)量的16正源02。巧合的是，記者發(fā)現(xiàn)，中融信托和正源地產(chǎn)在地理位置上相隔很近：中融信托位于朝陽區(qū)東風(fēng)南路三號院的北京總部后面就是正源地產(chǎn)的北京辦公區(qū)。中融信托的業(yè)務(wù)重點之一也是房地產(chǎn)信托，譬如不久前爆雷的某環(huán)京地產(chǎn)巨頭，就涉及到中融信托，涉入的信托計劃有“中融-驥達11號”和“中融-融昱100號”，合計規(guī)模達11億元。

五礦信托也是持倉大戶?！都t周刊》記者獲得的資料顯示，五礦信托的10多只信托計劃均持有正源債。另外，“外貿(mào)信托-匯聚176號信托計劃”、“長安信托-穩(wěn)健196號信托計劃”，“渤海信托廣益22/29/65號”等多只信托計劃，中海信托的“華溢純債5/6/7號”等多只信托計劃，國民信托的“穩(wěn)鑫2號”，北京信托的“合利穩(wěn)健理財010號單一信托計劃”等等，均曾持有正源債券。

那么，還有哪些銀行也牽涉其中？在彼時的債權(quán)人溝通會議上，正源負責(zé)人透露，正源地產(chǎn)的主要銀行合作方是渤海銀行和哈爾濱銀行。而正是在哈爾濱銀行10多億元資金的支持下，才渡過了16正源01/02的回售危機。哈爾濱銀行一直以來還被視為“明天系”旗下的資產(chǎn)。2019年11月，哈爾濱銀行公告稱，黑龍江國資委旗下企業(yè)通過收購掌握了公司48%的股份。當(dāng)時，黑龍江國企的收購價為4.78元/股，遠高于1.5港元的市價，但如今也跌至1港元/股左右，已被深度套牢。

高價接盤正源股份質(zhì)押套牢渤海銀行

正源地產(chǎn)的債務(wù)危機，還嚴重拖累了旗下的上市公司。早年，地產(chǎn)行業(yè)尚存在A股實現(xiàn)證券化的可能，而正源地產(chǎn)也抓住機會試圖借殼上市：2016年，國棟建設(shè)（600321.SH）曾發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，交易對手就是正源地產(chǎn)，但最終借殼未成功，于是又改為當(dāng)時流行的“受讓控股權(quán)”方式，以每股7元的價格受讓了原大股東國棟集團持有的3.58億股股份，總價25億元。在正源地產(chǎn)成為國棟建設(shè)新的大股東后，上市公司實控人也變更為正源地產(chǎn)的實控人富彥斌。

彼時，重組借殼正大行其道，正源地產(chǎn)的受讓價格相較市價溢價超過5成，凸顯正源方面對后市的信心。然而隨著其后A股市場監(jiān)管強化，市場風(fēng)格從“炒小、炒概念”切換至價值風(fēng)格，同時房地產(chǎn)市場也再次進入調(diào)控周期，正源股份的股價從2016年底的10元高點一路下跌至目前的1.8元/股左右，這一變化讓正源地產(chǎn)措手不及。

業(yè)績方面，上市公司正源股份表現(xiàn)并不佳。2016年以來，其一直在虧損和微盈之間搖擺，而今年1月底發(fā)布的最新業(yè)績預(yù)告披露，公司的人造板材、建筑施工和酒店等業(yè)務(wù)均受到疫情的嚴重沖擊，預(yù)計2020年的扣非凈利潤預(yù)虧7.2億～7.7億元。

正源地產(chǎn)在2017年1月時，曾把其持有的3.58億股股票質(zhì)押給渤海銀行大連分行，至今未解押。值得注意的是，渤海銀行還是另一家環(huán)京地產(chǎn)巨頭的債權(quán)人，2020年初，該地產(chǎn)商爆發(fā)債務(wù)危機，渤海銀行為此當(dāng)選了債委會副主席單位。

“地產(chǎn)調(diào)控+疫情”雙重打擊房地產(chǎn)公司已成爆雷重災(zāi)區(qū)

就業(yè)務(wù)特色來說，正源地產(chǎn)主打二線城市?！都t周刊》記者獲悉，其起家于大連，獲得的舊改項目成本低、面積大。其中，大連海匯公司是正源的核心資產(chǎn)，可開發(fā)總建筑面積約160萬平米，受益于2018年開始的三四線城市房價的普漲，貨值一度接近40億元;正源地產(chǎn)在南京的項目“尚峰尚水”三期項目面積約6萬平

米，原本規(guī)劃在2019年9月開盤，按照2.5萬元/平米來估算、貨值大約15億元;正源在湖南的項目則位于寧鄉(xiāng)，距長沙市30～40公里，面積近1200畝，參考周邊的樓面地價，貨值在20億～35億元之間。寧鄉(xiāng)項目的資金合作方之一是華融湖南分公司，而華融湖南分公司已在2021年1月底申請對正源和正源湖南項目公司進行了財產(chǎn)保全。

正源債的兌付前景如何？前述持有正源債的私募人士向《紅周刊》記者坦言，“感覺正源主觀上應(yīng)該還是想兌付，但肯定是想一把解決。如果不能一把解決、只是給債權(quán)人兌付一點點錢，對企業(yè)來說，也沒太大意義?！?/p>

此處的“一把解決”如何理解？這位私募人士透露有兩條思路：1.如果有戰(zhàn)投入場、或房產(chǎn)銷售超預(yù)期，回款能夠覆蓋全部本息，就有望全額兌付;2.有可能打折兌付。

站在金融機構(gòu)的立場上，不考慮有抵質(zhì)押的銀行，“其他機構(gòu)也不能一直干等著，要走的流程還是要走的”。已有多家債券持有機構(gòu)對正源發(fā)起起訴，或申請凍結(jié)資產(chǎn)。

正源地產(chǎn)并不是個案。2020年以來，地產(chǎn)行業(yè)排名前50的福建福晟等公司接踵爆發(fā)了債務(wù)危機。而在2021年初，環(huán)北京的一家知名開發(fā)商也宣告因債務(wù)問題過重正式成立債委會。這家開發(fā)商擅長產(chǎn)業(yè)園區(qū)和環(huán)北京業(yè)務(wù)，但2016年后在戰(zhàn)略上屢屢犯錯。在2月1日的債權(quán)人會議上，公司高管反思稱：繼押錯雄安新區(qū)政策后，2017年后又遭到了地產(chǎn)調(diào)控政策的沖擊，而產(chǎn)業(yè)園+PPP模式的建設(shè)和回報周期很長，盡管公司也試圖向長三角、珠三角等地擴展業(yè)務(wù)，但“船大難掉頭”，迄今仍有5成業(yè)務(wù)來自于環(huán)京市場。

上述房企在經(jīng)營上既有失策之處，又疊加疫情的意外沖擊，導(dǎo)致在2020年失去了加快去化和處置資產(chǎn)的時間窗口。對于2020年以來的房企頻繁爆雷現(xiàn)象，易居研究院智庫中心的知名地產(chǎn)分析師嚴躍進向《紅周刊》記者表示，大型房企和中小型房企爆雷的邏輯不太一樣：“大型房企的經(jīng)營思路是很明確的，但是對于近年調(diào)控政策的風(fēng)險評估和應(yīng)對能力不足，尤其是對銷售的降溫情況估計不足，引發(fā)爆雷風(fēng)險;而小型房企則是一直沒有找到一條很好的轉(zhuǎn)型路徑?！?/p>