巴菲特重倉雪佛龍和西方石油揭示：風險調整后如何實現收益最大化

張景舒

2021年2月16日對外發(fā)布的伯克希爾的13F顯示，巴菲特在2020年四季度買入價值近40億美元的雪佛龍（Chevron）。如今，巴菲特同時擁有100億西方石油（Occidental）的優(yōu)先股，和40多億美元的雪佛龍的普通股。巴菲特通過兩筆油氣行業(yè)的投資，以教科書式的精湛技藝詮釋了風險調整后，收益最大化的投資范式，這值得每一個價值投資者揣摩和學習。

巴菲特投資西方石油再現“神來之筆”

要徹底看懂巴菲特的出牌路數，就不得不把時間往回調兩年。2019年四月底，雪佛龍宣布將以330億美元的價格收購安納達可（Anadarko）公司。這一舉動激怒了西方石油（Occidental）的首席執(zhí)行官維希（Vicki）。為了與雪佛龍競爭收購安納達可，維希說動巴菲特向西方石油投資100億美元，解決收購安納達可的資金問題。作為補償，伯克希爾將獲得100億面值，8%累積分紅的優(yōu)先股以及可以在62.5美元/股的價格購買8000萬股西方石油股票的渦輪。這一神來之筆，像極了當年股神投資美國銀行所獲得的累計分紅優(yōu)先股及渦輪。

而有了股神的加持，西方石油將準備收購安納達可的報價提高至380億美元。這380億美元由兩大部分組成：295億美元的現金（包括了巴菲特提供的100億美元的優(yōu)先股），及74億美元的西方石油股權（稀釋原股東18.5%的權益）。此消息一經傳開，市場一片嘩然，西方石油應聲下跌。

從圖1可以看到，自宣布收購后，西方石油股價跌幅達51%，油氣行業(yè)指數跌幅達31%，雪佛龍股價跌幅達23%，?？松梨诠蓛r跌幅達36%。其中，西方石油股價下跌幅度最大，股東蒙受的損失也最大。（見圖1）

圖1 西方石油宣布并購安納達可后相關股價表現

數據來源：Yahoo Finance

雪上加霜的是，2020年3月，沙特和俄羅斯開打史無前例的石油大戰(zhàn)，一度把原油價格推到了負數。3月9日，筆者之前投資的六十萬美元的油氣股股票和期權一夜跌去37%。仍然記得3月8日晚上那個不眠之夜，看著屏幕前閃爍的，一日下跌20%的油價，心如刀絞。然而筆者也深知，這樣的機會，一輩子，只有一次！因此筆者多方籌措，通過各種方式轉移調集了一百多萬美元陸續(xù)抄底油氣股的正股和期權，幾乎押上了自己的所有身家，誓與市場一決雌雄！筆者曾在《紅周刊》撰文詳細解讀了如此堅定看好的底氣在于，筆者認為2020年底油價一定會回暖到40-50美元/桶，沙特絕不會持續(xù)這場石油價格戰(zhàn)。目前看來，筆者所有的宏觀預測都應驗了。但如果再給一次機會，筆者寧可從未碰過任何生產黑色黃金的股票，因為大幅股價波動帶給人的心理壓力，真的只有過來人才能體會。

大手筆抄底安全邊際高的雪佛龍股權

所有經歷過去年的油氣狂災的投資人都應該記得，三月央行大放水之后，油氣股有一波熊市大漲（Bear Market Rally），背后的邏輯是看好經濟放開，疫情得到控制，并見頂于六月初。事后驗證，實際上是一波菜鳥大漲（Suckers Rally），?？硬锁B。筆者打完了子彈自然無法加倉，但六月筆者也完全沒有考慮做波段。隨之而來的，是四個月的連續(xù)屠殺。與大盤不斷創(chuàng)新高、特斯拉不斷飆升鮮明對比的是，油氣股重新跌回了3月的點位。這段時間，筆者一度為自己堅守價值投資而絕望，甚至羨慕起了那些買垃圾股賺菜鳥抬轎錢的經理人。

十月份，筆者忍無可忍，通過賣看跌期權，買看漲期權的方式大幅提升整個賬戶的杠桿率，當時的想法是大不了，一切清零，從頭來過！但事后才發(fā)現，同桌的另一位牌友，巴菲特也在此時正悄悄買多黑色黃金，他買的股票，正是雪佛龍。輝瑞制藥和莫當納制藥的科學家們，也給苦于疫情的人們一個大大的驚喜。

除掉2020年的數據（因為大額資產減記讓權益數字失真），我們不難發(fā)現，西方石油正是在世紀熊市來臨之前承擔了高昂的債務。雪佛龍，則因禍得福，一直保持很低的債務權益比。即便你看準了原油未來幾年將會有一個大牛市，如果你買了西方石油，依然會虧掉大量的本金。理由很簡單：因為優(yōu)先級比你高的投資者會抽你的血。這里優(yōu)先級比你高的投資者，就包括巴菲特。

2020年二季度和三季度，由于西方石油根本沒法產生自由現金流，因此采取了以地板價用股票作為利息支付手段（Pay-In-Kind）支付給巴菲特這樣的下下策。巴菲特之前也買過一小部分西方石油的股票，但在承受了資本損失后，于去年六月熊市大漲之際精準地在高位清倉了?，F在油價已經漲到了60美元/桶，巴菲特自然也不用擔心優(yōu)先股的利息問題，因此，他通過往資產結構的安全側挪移，大幅降低了自己的風險，又維持了很好的收益（8%）。與此同時，他在去年10月抄底雪佛龍，當時這個公司的股息率就達到了7%。該公司資產負債表極低，資產質量極好，管理層極強，成本極低（就算是去年那樣的災難性的油價，雪佛龍的自由現金流也達到了29億美元，而西方石油盡管大幅削減資本開支，依然承受了4億美元的負自由現金流），股息完全能得到保障。因此，買入該公司的股權，幾乎不可能承受永久性資本損失的風險，還能享受高額股息和股價升值的雙重利好，所以對于這種資產，就可以更加激進，買入安全級最低的股權。（見圖2）

圖2 西方石油和雪佛龍的債務權益比

數據來源：Yahoo Finance

總結來看，筆者認為，資產結構選擇的核心在于風險調整后收益。如果公司的股權低估而風險又很小，那么顯然是選擇股權;如果公司的股權潛在回報很大然而風險也很大，那么遵從安全邊際原則和永久資本性損失規(guī)避原則，我們就應該往資產結構的安全側挪移，去看優(yōu)先股、優(yōu)先債甚至債券。巴菲特通過兩筆油氣行業(yè)的投資，以教科書式的精湛技藝詮釋了風險調整后收益最大化的投資范式，值得每一個堅信價值投資的人揣摩和學習。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦！）