非公開發(fā)行中大股東利益侵占行為研究：基于股價操縱視角

岳磊磊 王三興

1 引 言

金融有序發(fā)展是促進轉型期中國經濟高質量發(fā)展的重要保障（趙玉龍，2019［1］；徐盈之等，2019［2］），而金融有序發(fā)展的前提就是資本市場的良好運行。我國資本市場不僅包括成熟的公開發(fā)行，還包括非公開發(fā)行。非公開發(fā)行的決策權在上市公司手中，通過非公開發(fā)行的方式募集資金，募集資金的對象一般是公司原有股東或者外部特定投資者，形式上類似于歐美國家的私募發(fā)行。非公開發(fā)行的效率較高、程序簡便、機制靈活，已經成為我國A股公司上市以后最主要、最便利的股權再融資方式之一。非公開發(fā)行提升了我國上市公司的融資效率，優(yōu)化了我國資本市場的資本配置效率，有利于促進我國實體經濟的高質量發(fā)展。與此同時，我國資本市場發(fā)展實踐期較短，不夠成熟，監(jiān)管機制也不夠完善，使得我國上市公司非公開發(fā)行中存在嚴重的大股東利益侵占問題（吳先聰等，2016［3］；陸宇建等，2019［4］），占據優(yōu)勢的大股東可以通過釋放虛假信息欺騙大眾，使得金融市場成為少數人完成社會財富再分割的場所和工具，造成金融系統(tǒng)內部秩序紊亂，嚴重阻礙了中國經濟高質量發(fā)展中金融市場積極作用的發(fā)揮（程平等，2017［5］；沈坤榮等，2018［6］；劉新剛，2019［7］）。

在上市公司非公開發(fā)行中，大股東侵占行為的具體表現方式多種多樣。目前，對于我國上市公司非公開發(fā)行中大股東具體侵占方式的相關研究主要集中在以下幾個方面：（1）折價發(fā)行。在非公開發(fā)行中，大股東通過提高發(fā)行折價率，從而降低自身認購成本的方式進行利益侵占（翟進步，2018［8］；張強等，2018［9］；馬文杰等，2018［10］）；（2）資產注入。大股東可以通過向上市公司內部注入劣質資產的形式或虛增資產評估價值的形式侵占中小股東利益（杜勇等，2015［11］；章衛(wèi)東等，2017［12］）；（3）盈余管理。上市公司大股東相對于中小股東有更高的話語權，他們以調整公司盈余的形式向資本市場傳遞非真實的上市公司業(yè)績，進而改變上市公司股票發(fā)行價格，最終實現利益侵占（王奇等，2012［13］；孫光國等，2015［14］；宋鑫等，2017［15］；夏婷等，2018［16］）；（4）長期停牌。在非公開發(fā)行中，大股東通過操縱停牌和發(fā)行時機的方式進行利益侵占（鄧鳴茂，2016［17］；黃葉苨等，2017［18］）。此外，還有少數國內學者從操縱重大信息披露（陳波，2017［19］）、內部關聯交易（楊七中等，2015［20］）、現金分紅（彭利達，2016［21］）等方面研究了非公開發(fā)行中大股東侵占中小股東利益行為的具體方式。

在我國上市公司非公開發(fā)行中，雖然大股東具體侵占方式是多樣的，但本質上都是改變股票發(fā)行價格。股票發(fā)行價格相當于購買股票的實際成本，發(fā)行價格越低，意味著有越大的獲利空間。根據我國相關制度規(guī)定，發(fā)行價格由基準期內上市公司股票均價和發(fā)行折扣率共同決定，大股東可以通過操縱發(fā)行折扣率或者基準期內股票價格實現以較低價格認購新發(fā)行股票，從而獲得豐厚報酬。但是根據相關政策規(guī)定，在上市公司非公開發(fā)行中，折扣率處于嚴格的控制范圍內，操縱空間受限。因此，操縱股票發(fā)行基準期內上市公司股價，進而操縱股票發(fā)行價格，會成為大股東攫取利益的突破口。本文認為，至少有三方面因素使得大股東通過操縱發(fā)行基準期內公司股價進行利益侵占成為可能：

第一，非公開發(fā)行制度存在套利空間。雖然非公開發(fā)行靈活的發(fā)行機制設計是為了降低發(fā)行成本、提高發(fā)行效率，但也為非公開發(fā)行中的大股東的操縱行為提供了現實基礎。首先，發(fā)行對象選擇范圍比較寬松，大股東控制下的上市公司傾向于選擇符合自己利益最大化的參與者，他們可能會比較配合大股東的股價操縱行為（章衛(wèi)東等，2017［22］）；其次，發(fā)行定價機制和發(fā)行時機的選擇自主、靈活。實際的發(fā)行價格很大程度受到基準價格的影響，而大股東可以根據自身的利益選擇最合適的定價基準日。在非公開發(fā)行中，大股東往往能夠提前預判，甚至操縱定價基準日，通過對基準日前的基準期股票價格進行干預，如大量拋售股票拉低股票價格，進而實現對基準價格和發(fā)行價格的操縱，最終實現以低價認購股票的套利目的；最后，認購方式比較靈活，既可選擇現金也可選擇資產作價來認購股票，不論選擇何種方式進行認購，大股東或通過資金占用及高派現，或通過提高評估增值率進行利益輸送（簡冠群等，2018［23］）。

第二，上市公司股權過于集中。我國大股東“一家獨大”現象十分嚴重，股權高度集中于大股東手中，大多數上市公司實質上已經是大股東的公司。這就造成了大股東相對中小股東處于信息的絕對優(yōu)勢方，大股東對上市公司非公開發(fā)行的決策有絕對的控制權，中小股東利益難以保證。

第三，股票市場仍不成熟。我國中小投資者的不成熟，導致我國股票市場炒作、操縱問題比較嚴重，這為大股東實施股價操縱行為提供了可能，且通常情況下大股東只需要付出相對較小的代價就可以實現股價操縱的目的。

基于上述分析，本文認為大股東通過操縱股價進而達到利益侵占目的具有明顯的現實基礎。鑒于非公開發(fā)行的重要性及大股東股價操縱侵占行為的破壞性，本文認為，從實證角度出發(fā)，對上市公司非公開發(fā)行中大股東股價操縱這一利益侵占行為進行研究，具有重要意義。本文的主要研究貢獻在于：（1）豐富了上市公司非公開發(fā)行中大股東利益侵占問題的研究。現有文獻側重于從折價發(fā)行、資產注入、盈余管理以及長期停牌等方面研究大股東利益侵占問題，而本文側重于從股價操縱視角出發(fā)，采用我國A股市場大數據樣本和實證分析方法，研究大股東利益侵占問題；（2）豐富了股價操縱問題的研究。在上市公司非公發(fā)行中，大股東的股價操縱行為是在基準期內連續(xù)發(fā)生的，而不是只發(fā)生在發(fā)行基準期內的某一天。而現有研究普遍用基準期內最后一個交易日的累計超額收益率作為股價操縱的替代變量，這與現實情況不符。本文創(chuàng)新采用基準期內所有交易日股票累計超額收益率的均值作為非公開發(fā)行中大股東股價操縱整體結果的替代變量，確保實證結果是科學的、合理的；（3）為我國監(jiān)管機構提供了相關的政策依據。本文研究結果驗證了我國上市公司非公開發(fā)行中大股東股價操縱行為存在性，表明我國現有非公開發(fā)行政策存在一定的套利空間，使得大股東有機會侵占公司及中小股東利益。監(jiān)管部門應該不斷完善非公開發(fā)行制度，保障中小股東利益。本文結構安排如下：第一部分為引言，第二部分為理論基礎和研究假設，第三部分為研究設計，第四部分為實證分析，第五部分為結論及相關政策建議。

2 理論基礎和研究假設

2.1 理論基礎

在現代公司治理中，隨著經營權與所有權的分離，公司股權會高度集中在少數大股東手中。大股東憑借其較高持股比例，獲得對公司絕對的控制權。大股東會利用其對公司絕對的控制權，追求更多的超額收益。這種收益被稱為控制權私有收益，由控股股東或者大股東獨自占有，并且會侵占上市公司和中小股東的利益。這種大股東的“利益侵占”行為通常也被稱為“利益輸送”行為、“隧道挖掘”或者“掏空”行為，具體表現為關聯交易、資產轉移以及發(fā)行新股等形式。此外，大股東對公司享有絕對的控制權，進一步加劇了大股東與中小股東之間的代理問題和信息不對稱問題。大股東控制著公司的決策和經營，掌握更多的信息資源，處于絕對的信息優(yōu)勢方。這種信息優(yōu)勢為大股東攫取更多的收益提供了便利，會誘使大股東實施更多利益侵占行為。

由于對上市公司控制力較強，大股東不僅掌握非公開發(fā)行實施決策權，而且對公司的實際經營情況、財務情況以及未來發(fā)展情況等各類信息掌握較多。因此，在上市公司非公開發(fā)行中，大股東有動力和條件實施利益侵占行為。在上市公司非公開發(fā)行實踐中，雖然世界各國的經濟環(huán)境與政策制度存在很大的差異，但大股東利益侵占行為普遍存在（Wruck，1989［24］；Claessens等，2002［25］；Barclay等，2007［26］）。

在我國，由于上市公司股權結構集中度更高，并且資本市場發(fā)展起步較晚，制度體系尚不健全，上市公司非公開發(fā)行中大股東侵占問題更加嚴重（吳先聰等，2016［3］；陸宇建等，2019［4］）。

2.2 研究假設

在我國上市公司非公開發(fā)行中，股票的發(fā)行價格并不是隨意制定的。一般，上市公司非公開發(fā)行股票價格不能低于基準日前20個交易日股票均價的一定比例，這20個交易日稱為基準期。對于定價基準日的選擇，一般有董事會決議日、股東大會決議日和發(fā)行期首日，董事會決議日和股東大會決議日無本質區(qū)別，故本文將這兩種日期都歸為董事會決議日。

我國上市公司非公開發(fā)行的發(fā)行程序、發(fā)行流程以及主要時間節(jié)點可簡單概括如圖1所示。

圖1 非公開發(fā)行流程圖

關于非公開發(fā)行中大股東股價操縱這一利益侵占行為，本文提出如下假設：

假設1：當大股東參與非公開發(fā)行時，大股東股價操縱程度更大。

當大股東參與非公開發(fā)行時，其會通過操縱股價，降低其自身的認購成本，最終實現利益侵占。由于歷史原因，我國上市公司過于集中的股權結構是大股東有意愿和實力操縱股價的現實基礎。相對國外股票市場，我國中小投資者專業(yè)能力和素質的欠缺，導致我國股票市場炒作、操縱問題比較嚴重。這也使得大股東只需要付出相對較小的代價就可以實現股價操縱的目的（向中興，2006［27］）。

假設2：當上市公司為民營性質時，大股東股價操縱程度更大。

國企的大股東或者實際控制人是國家或者地方政府，大股東不單純追求經濟利益，同時受到的監(jiān)管壓力也更大，因此國有上市公司大股東股價操縱的動機較弱。而民營上市公司的大股東往往單純的追求經濟利益最大化，在非公開發(fā)行中操縱股價動機較強。

假設3：當上市公司資產負債率越高時，大股東股價操縱程度更大。

資產負債率通常用來衡量上市公司的債務壓力和償還能力，投資者會根據資產負債率判斷上市公司的債務風險。資產負債率較高，表示上市公司資金壓力和債務風險較大。因此，雖然資產負債率較高的上市公司對資金需求也較大，但投資者認購其非公開發(fā)行股票的意愿較低。為了吸引投資者認購新發(fā)股票，大股東會通過打壓股價降低新股的認購成本。

假設4：當上市公司流通股比例越大時，大股東股價操縱程度更小。

流通股比例越大，意味著在二級市場流通的該公司的股票就越多，可供買賣的股票就越多。如果認為投資者在二級市場購買股票是對股票的需求的話，那么二級市場流通的股票就是供給。流通股比例越大，意味著二級市場股價的供給也就越大，那么供需矛盾就越小，股票的價格自然波動也就越小。從另一個角度說，流通股比例越大，操縱股價就要有更多的股票成交量，也就意味著需要更多的資金來撬動，那么股價操縱者為達到相同的目的就要付出更大的成本。因此，流通股比例越大，大股東進行股價操縱的難度就越大，股價也就越不容易被操縱。

3 研究設計

3.1 變量選取

（1）被解釋變量

平均累計超額收益率（ACAR）：累計超額收益率（CAR）是指某一個交易日單個股票股價被操縱的程度，數值為正表示當日該公司股價被拉升操縱，反之表示當日該公司股價被打壓操縱，數值的絕對值表示當日該公司股價被操縱的程度。已有關于非公開發(fā)行中股價操縱的研究，基本都是使用定價基準期內最后一個交易日的累計超額收益率（CAR）作為股價操縱的替代變量。然而，非公開發(fā)行的基準價格是由定價基準日前二十個交易日的交易價格共同決定的，非公開發(fā)行中大股東的股價操縱行為是在基準期內二十個交易日連續(xù)發(fā)生的，而不是只發(fā)生在基準期內的某一個交易日。因此，本文使用平均累計超額收益率（ACAR）表示單個股票價格被操縱程度的整體結果，其取值為單個股票在非公開發(fā)行基準期內所有交易日累計超額收益率的平均值，數值為正表示基準期內上市公司股價被拉升操縱，反之表示基準期內上市公司股價被打壓操縱，數值的絕對值表示基準期內上市公司股價被操縱的程度大小。

為了驗證本文選取平均累計超額收益率（ACAR）作為被解釋變量的科學性與合理性，以及驗證實證結論的穩(wěn)定性和可靠性，本文將在相關模型中用定價基準期內最后一個交易日累計超額收益率（CAR）替代平均累計超額收益率（ACAR），并將實證結果進行對比分析。

（2）核心解釋變量

大股東參與認購（BR）：本文將大股東參與認購設置為虛擬變量，當大股東參與新股認購時，取值為1。反之，取值為0。

內部投資者參與認購（BI）、外部投資者參與認購（BO）：為了進行穩(wěn)健性檢驗，本文將使用內部投資者參與認購（BI）、外部投資者參與認購（BO）作為大股東參與認購（BR）的替換變量。本文將參與非公開發(fā)行新股認購的投資者分為三大組。從與上市公司的股權關系角度，參與新股認購的投資者可能是上市公司股東及關聯方的內部投資者，也可能是非上市公司股東的外部投資者。由此，參與認購的投資者分為三大組：內部投資者組、外部投資者組與混合投資者組。內部投資者組是指只有上市公司股東及其關聯方參與認購，外部投資者組是指只有外部投資者參與認購，混合投資者組是指上市公司內部股東及其關聯方、外部投資者同時參與認購。本文將內部投資者參與認購、外部投資者參與認購設置為虛擬變量，當對應類別的投資者參與認購時，取值為1，反之，取值為0。

上市公司性質（EW）：本文將上市公司性質設置為虛擬變量。上市公司是民營企業(yè)時，取值為1。反之，當上市公司是國營企業(yè)時，取值為0。

上市公司資產負債率（LEV）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司總負債與總資產的比值表示上市公司資產負債率。

上市公司流通股比例（EF）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司流通股數量占公司總股本數量的比值表示上市公司流通股比例。

（3）控制變量

借鑒王化成等（2015）［28］以及王超恩等（2015）［29］相關學者的研究，本文選取了5個可能影響非公開發(fā)行中股票平均累計超額收益率的其他因素，分別如下：

認購方式（BW）：本文將認購方式設置為虛擬變量，當投資者以現金方式參與認購新股時，取值為1。當投資者以資產參與新股認購時，取值為0。

發(fā)行規(guī)模（BS）：本文用上市公司非公開發(fā)行股票數量表示非公開發(fā)行規(guī)模。

大股東持股比例（EO）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期大股東持股數量與上市公司總股本數量的比值表示大股東持股比例。大股東持股越大，其對上市公司的控制能力就越強，進行股價操縱的能力和動機也就越強。

上市公司規(guī)模（ES）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司總股本數量表示上市公司規(guī)模。上市公司規(guī)模越大，信心披露程度和市場信息獲取度就越高，公司和大股東受到的關注和監(jiān)督也就越多，大股東進行股價操縱的成本和代價就越高。因此，公司規(guī)模越大，大股東進行股價操縱的可能性就越低。

上市公司市盈率（PE）：本文用非公開發(fā)行最近一會計期上市公司的股價與盈利的比值表示上市公司市盈率。市盈率通常用來衡量上市公司的估值水平和盈利水平，投資者會根據市盈率判斷上市公司的投資價值。市盈率低表示上市公司盈利能力強，投資價值大，股票被認為值得購買。市盈率高，表示上市公司價值被高估，股價存在泡沫，購買該股票風險較大。因此，市盈率較高的上市公司，投資者認購其非公開發(fā)行股票的意愿較低。為了吸引投資者認購新發(fā)股票，大股東會通過打壓股價降低新股的認購成本。

（4）重要變量的計算

現有國內外的研究對于超額收益率計算方法比較成熟、統(tǒng)一，基本都采用了事件研究法。本文也同樣采用事件研究法，計算累計超額收益率（CAR）和平均累計超額收益率（ACAR）等變量。

本文以非公開發(fā)行定價基準日為事件日，用T=0來表示。以定價基準日前120個交易日至前21個交易日為估計期，估計窗口為［T-120，T-21］。以非公開發(fā)行定價基準日前后20 個交易日作為事件期，事件窗口為［T-20，T+20］。具體計算公式與計算步驟如下：

第一，采用資本資產定價模型（CAPM）估計α和β系數，α系數和β系數由在估計期內單只股票日收益率和市場指數的日回報率進行回歸求得，構建模型如下：

在上述模型中，R為估計期內單只股票每日的實際收益率，r為估計期內市場指數每日的實際回報率，ξ為隨機擾動項。時間范圍為估計期（-120，-21）。本文用單只股票的每日回報率表示單只股票的實際收益率，用滬深300指數每日的回報率表示市場指數回報率。

第二，計算事件期內股票的期望收益率（ER）,構建計算公式如下：

在該計算公式中，ER為單只股票每日的期望收益率，R的含義與上述模型中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第三，計算事件期內股票的日超額收益率（AR），構建計算公式如下：

在該計算公式中，AR為單只股票每日的超額收益率，R和ER的含義均與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第四，計算事件期內股票的累計超額收益率（CAR），構建計算公式如下：

在該計算公式中，CAR為單只股票事件期內的某一個交易日累計超額收益率，AR的含義與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第五，計算事件期樣本組內股票的累計平均超額收益率（CAAR），構建計算公式如下：

在該計算公式中，CAAR為樣本組所有股票在事件期內某一個交易日的累計超額收益率的均值，CAR的含義與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第六，計算事件期內單只股票的平均累計超額收益率（ACAR），構建計算公式如下：

在該計算公式中，ACAR為單只股票在事件期內所有交易日累計超額收益率的均值，CAR的含義與前述計算公式中相同，t為時間，時間范圍為事件期（-20，20）。

第七，計算事件期樣本組內所有股票的平均累計超額收益率的均值（AACAR），構建計算公式如下：

在該計算公式中，AACAR為事件期樣本組內所有股票平均累計超額收益率的均值，ACAR的含義與前述計算公式中相同，時間范圍為事件期（-20，20）。

第八，對計算得到超額收益率進行統(tǒng)計檢驗。本文將在下文對超額收益率進行T檢驗，包括均值檢驗和配對檢驗。

3.2 型模設型計設計

為了檢驗本文的假設1，本文構建多元回歸模型一：

為了驗證基準回歸結果的可靠性，本文將模型一中的被解釋變量平均累計超額收益率（ACAR）替換為累計超額收益率（CAR），構建多元回歸模型二：

為了進行穩(wěn)健性檢驗，本文將模型一中的大股東參與認購（BR）替換為內部投資者參與認購（BI）和外部投資者參與認購（BO），構建多元回歸模型三：

為了檢驗本文假設2、假設3及假設4中關于上市公司特征與大股東股價操縱行為的關系，本文在模型一的基礎上添加交互項和進行分樣本回歸，構建多元回歸模型四：

為了進一步驗證實證結論的穩(wěn)定性和可靠性，本文將模型四中的被解釋變量平均累計超額收益率（ACAR）替換為累計超額收益率（CAR），構建多元回歸模型五：

3.3 數據來源

本文選取我國A股上市公司2006年至2019年全部4317次非公開發(fā)行事件作為初始樣本，并按照以下原則對初始樣本進行有效剔除：

剔除數據不完整的非公開發(fā)行事件樣本；（2）剔除金融類上市公司實施的非公開發(fā)行事件樣本。因為金融類上市公司在財務結構、股權結構、資本運作方式、股價變化以及盈利水平等方面都具有特殊性，與一般性質的上市公司有較大差異；（3）剔除上市公司短期內重復實施的非公開發(fā)行事件樣本。因為上市公司在短期內重復實施的不同非公開發(fā)行事件之間是息息相關的，其對上市公司股價的影響也會相互交叉，不易分離；（4）剔除上市公司在ST或ST*等特殊時期內實施的非公開發(fā)行事件樣本。因為上市公司在ST或 ST*等特殊時期內，其股價比較特殊，而且本身可能就會容易被操縱，因此在研究的時候沒有辦法分辨股票價格變動是否由非公開發(fā)行事件引起；（5）剔除上市公司與配股等重大事項同時實施的非公開發(fā)行事件樣本。因為上市公司實施配股等重大事項能夠很大程度上對股價造成較大的影響，研究時沒有辦法分辨股價變化是否由非公開發(fā)行事件引起。

通過上述方式剔除之后，本文最終得到1705個有效樣本數據。本文數據來源于萬德（Wind）金融數據庫。

從表1關鍵變量的統(tǒng)計描述結果可以看出：平均累計超額收益率、累計超額收益率的均值為負，直觀數據表明，非公開發(fā)行中上市公司的股票價格確實存在被打壓操縱的情況；上市公司大股東持股比例均值高達36.83%，表明我國上市公司的股權結構確實過于集中，大股東對上市公司的控制力較強；上市公司流通股比例均值高達77%，這也在一定程度上增加了大股東實施股價操縱的難度，對大股東股價操縱行為有一定抑制作用。

表1 統(tǒng)計描述

4 實證分析

4.1 非公開發(fā)行中大股東股價操縱行為的特征事實

本部分通過觀察事件期內不同樣本組所有股票各個交易日的股票累計平均超額收益率（CAAR）走勢圖，并分別使用均值檢驗和配對檢驗對事件期內不同樣本組的股票平均累積超額收益的均值（AACAR）進行檢驗，分析非公開發(fā)行中大股東股價操縱走勢的特征事實。

特征事實1：圖2為事件期內不同樣本組所有股票各個交易日的累積平均超額收益率（CAAR）走勢，可以看出：在基準期內，多組樣本中，累積平均超額收益率均為負值。在基準期內，大股東參與組的累積平均超額收益率（CAAR）明顯小于大股東未參與組的累積平均超額收益率（CAAR）。造成這一結果的原因可能是在非公開發(fā)行中，上市公司的股價都會被打壓操縱，并且當上市公司大股東自身參與非公開發(fā)行股份認購時，上市公司的股價可能被打壓操縱程度更大。

圖2 累積平均超額收益率走勢圖

特征事實2：表2為基準期不同樣本組內平均累積超額收益率的均值（AACAR）檢驗結果，可以看出：各樣本組內平均累積超額收益率的均值均（AACAR）是顯著為負，并且大股東參與樣本組的均值明顯小于大股東未參與樣本組的均值，且更加顯著。這可能表明了在非公開發(fā)行中，上市公司的股價可能存在被打壓操縱，并且當上市公司大股東直接參與非公開發(fā)行新股認購，上市公司的股價被打壓程度操縱程度越大。

表2 均值檢驗結果

特征事實3：表3為不同樣本組內定價基準日前后20個交易日平均累積超額收益率均值（AACAR）的配對檢驗結果，可以看出：定價基準日前后20個交易日內，平均累積超額收益率均值的差異均是顯著的。這表明當上市公司大股東參與非公開發(fā)行新股認購時，上市公司的股價被打壓程度打壓操縱程度越大。

表3 配對檢驗結果

4.2 模型回歸結果分析

（1）基準回歸結果

本文模型一和模型二的實證回歸結果如表4所示。

表4 基準模型回歸結果

從回歸結果（1）-（6）的回歸結果可以看出：大股東參與認購的系數顯著為負，說明當大股東參與認購時，上市公司的股價被打壓的更加明顯。結合累積平均超額收益率（CAAR）走勢分析可知，在我國上市公司非公開發(fā)行中，確實存在大股東操縱股價行為，而且是負向的打壓操縱，股價操縱成為非公開發(fā)行中大股東的利益侵占途徑之一。并且，當大股東參與非公開發(fā)行時，上市公司的股價被打壓程度打壓操縱程度越大，大股東利益侵占程度越高，本文研究假設1得到證實。

從回歸結果（6）與（7）的回歸結果對比可知，平均累積超額收益率（ACAR）與累積超額收益率（CAR）作為被解釋變量，大股東參與認購系數顯著為負，而且當平均累積超額收益率（ACAR）作為被解釋變量時，顯著性更強。這說明平均累積超額收益率（ACAR）比累積超額收益率（CAR）有更強的解釋力，可以更準確的表示非公開發(fā)行中大股東股價操縱程度。

（2）穩(wěn)健性檢驗：核心解釋變量替代

為了進一步驗證實證結論的可靠性，本文進行穩(wěn)健性檢驗。

認購對象可以分為內部投資者、外部投資者、混合投資者。將模型一中的關鍵解釋變量“大股東參與認購”替換為“內部投資者參與認購”和“外部投資者參與認購”，構建多元回歸模型三。模型三的回歸結果如表5所示。

從表5回歸結果可以看出：解釋變量“外部投資者參與認購”與被解釋變量是顯著正相關的。這說明當外部投資者參與認購時，上市公司的股價會有顯著提升，外部投資者一般不是股票認購中的大股東，其參與股票認購，可以一定程度上緩和大股東對股票價格的打壓；解釋變量“內部投資者參與認購”顯著地負向影響被解釋變量。這說明當內部投資者參與認購時，上市公司的股價被打壓操縱的更加明顯，而內部投資者與大股東關系密切，這間接說明了非公開發(fā)行中，大股東對上市公司股價打壓明顯。模型三與模型一得到的結論進一步驗證了假設1。

表5 核心解釋變量替換后穩(wěn)健性檢驗

4.3 交互項回歸：影響大股東操縱股價程度的相關因素

為了進一步研究哪些因素影響了大股東操縱股價程度的大小，本文進一步構建了交互項模型四，分別從上市公司性質、上市公司資產負債率以及上市公司流通股比例三個方面進一步分析了這一問題。模型四的回歸結果如表6所示：

表6 交互項回歸結果

續(xù)表

從表6回歸結果的第（1）列和第（4）列可以看出，民企的大股東對上市公司的股價打壓力度更大。民企的大股東或者實際控制人一般是個人，單純追求利益最大化是其唯一的目標，而且其受到的約束較少，決策權比較完整。民企的大股東在非公開發(fā)行中通過股價操縱進行利益侵占的動機較大，而且操縱能力相對較強。當上市公司是民營性質時，上市公司的股價被打壓操縱程度越大，大股東利益侵占程度越嚴重，本文研究假設2得到證實。

從表6回歸結果的第（2）列和第（4）列可以看出，上市公司的資產負債率越高，大股東對上市公司股價被打壓程度越明顯。本文認為合理的解釋是：資產負債率越高，意味著上市公司的當前的償債壓力越大，陷入財務困境、出現財務危機的可能性較大。一方面，該上市公司對資金的需求越大、越約迫切。另一方面，外部投資者會將該上市公司評價為高風險的“差企業(yè)”，從而不愿意認購該上市公司定向增發(fā)的股票。本文研究假設3得到證實。

從表6回歸結果的第（3）列和第（4）列可以看出，解釋變量“上市公司流通股比例”與“大股東參與認購”的交互項系數為正。這說明上市公司流通股比例越大，上市公司的股價被打壓程度越不明顯。流通股比例越大，意味著在二級市場流通的該公司的股票就越多，操縱股價就要有更多的股票成交量，也就意味著需要更多的資金來撬動，那么股價操縱者為達到相同的目的就要付出更大的成本。因此，流通股比例越大，大股東進行股價操縱的難度就越大，股價操縱的能力也就相對越小。本文研究假設4得到證實。

將平均累計超額收益率（ACAR）換成累計超額收益率（CAR），對模型五進行回歸，得到的結果如表7所示，可以看出，回歸結果與表6結果基本一致，因此交互項回歸結果的穩(wěn)健性得到了保證。

表7 交互項回歸結果的穩(wěn)健性檢驗

5 結論與政策建議

非公開發(fā)行提升了我國上市公司的融資效率，優(yōu)化了我國資本市場的資本配置效率，有利于我國實體經濟的高質量發(fā)展。但與此同時，上市公司非公開發(fā)行中存在嚴重的大股東利益侵占問題削弱了我國資本市場再融資效率。本文基于A股上市公司2006年至2019年非公開發(fā)行的大樣本數據，從股價操縱視角，研究了我國上市公司非公開發(fā)行中大股東利益侵占行為。

本文研究發(fā)現，在我國上市公司非公開發(fā)行中，大股東會通過操縱發(fā)行基準期內公司股價的方式進行利益侵占。并且，當大股東直接參與股份認購時，上市公司的特征表現為民營性質、資產負債率越高及流通股占比越低時，大股東利益侵占程度越嚴重。

本文從股價操縱角度論證了我國上市公司非公開發(fā)行中大股東利益侵占行為，具有重要的研究啟示和政策含義：第一，完善非公開發(fā)行制度。我國現有非公開發(fā)行政策存在一定的套利空間，使得大股東在非公開發(fā)行中有機會侵占上市公司及中小股東的利益，監(jiān)管部門應該不斷完善非公開發(fā)行制度，優(yōu)化信息披露制度和外部監(jiān)督制度；第二，加強監(jiān)管。監(jiān)管部門應該加強對上市公司非公開發(fā)行過程的監(jiān)管，尤其著重關注上市公司非公開發(fā)行中，定價基準日被確定為董事會決議公告日時，上市公司的特征表現為民營性質、資產負債率高以及流通股占比低時，大股東的利益侵占行為；第三，優(yōu)化上市公司股權結構。在不損害大股東合理權益的前提下，監(jiān)管部門應適當調整我國上市公司股權結構，適當擴大上市公司中小股東的持股比例，充分發(fā)揮其對大股東的監(jiān)督和制約作用，抑制大股東的利益侵占行為，保護上市公司以及中小股東的合法利益。