“灰馬”變“白馬”的公司會扎堆在消費(fèi)、軟件等多個領(lǐng)域

齊永超

在抱團(tuán)核心資產(chǎn)的氛圍下，市場越發(fā)認(rèn)識到白馬股的價值，不過也有職業(yè)投資人喜歡在市場階段性定價失效的情況下，發(fā)掘“灰馬股”來獲得更好收益。本期《紅周刊》專訪的相聚資本王建東就是如此。

王建東認(rèn)為，回報豐厚的投資不見得來自過于擁擠的賽道，因?yàn)槭袌龆▋r錯誤，一些“灰馬股”反而更有投資性價比?！爸灰阊芯康轿涣?，觀察到真實(shí)的潛在價值，那么一旦它的價值真正體現(xiàn)出來，市場就一定會給你積極的回饋?！?/p>

基本面研究發(fā)現(xiàn)“灰馬股”“比價”選擇白馬股

《紅周刊》：您管理的基金產(chǎn)品連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)不錯的增長，靠的是什么？

王建東：你的業(yè)績和收益的取得一定是選股帶來的，而且一定是因?yàn)檫x擇很好的公司。在我的選股范圍中，像醫(yī)藥、消費(fèi)、制造以及TMT等行業(yè)，只要公司是在由小變中、由中變大，并且給股東創(chuàng)造的價值在不斷放大，這些領(lǐng)域里面就都存在成長股的投資機(jī)會。所以，我會在一個相對廣的覆蓋面中做進(jìn)一步優(yōu)選。

在我的投資組合里，有相當(dāng)一部分是偏“灰馬”的公司?；荫R不是指這個公司的質(zhì)地有問題，它本質(zhì)上是績優(yōu)成長股的屬性，只是因?yàn)楫?dāng)前并未被市場充分關(guān)注沒有顯現(xiàn)出來。比如2020年上半年，醫(yī)藥股一枝獨(dú)秀，新能源汽車卻無人問津。從下半年開始，新能源汽車強(qiáng)勢逆襲并成為市場的主角。所以，不能說股票沒有上漲就沒有價值，漲起來就一定是好股票，不是這樣的。

你需要提前市場一步去思考，哪些比較好的資產(chǎn)存在階段性市場定價失效的情況，這些資產(chǎn)一旦被市場關(guān)注，就會獲得資金超預(yù)期配置。

《紅周刊》：能不能分享幾個案例？

王建東：比如我們投資過的某終端電器公司，它所處的低壓電器賽道，以前高端產(chǎn)品都是被國外的西門子、施耐德所壟斷，該公司憑借著多年的研發(fā)積淀和務(wù)實(shí)進(jìn)取的風(fēng)格，經(jīng)過一個較快的發(fā)展，就達(dá)到跟外企幾乎相當(dāng)?shù)乃?。然后通過快速的進(jìn)口替代過程，它的市場份額在最近幾年每年都在提升，而且是快速提升，所以表現(xiàn)在股價上的回報也是非?？捎^的。市值從過去的四五十億增長到現(xiàn)在的超過200億元，我覺得它的上漲過程還沒有結(jié)束。

《紅周刊》：相比中小市值股票，大市值股是不是更安全？

王建東：很多大市值公司，比如茅臺，它也是從最初幾十億市值公司成長起來的。所以當(dāng)你判定一個投資機(jī)會的時候，顯然在茅臺幾十億的時候投資比現(xiàn)在投資機(jī)會更大。市值大小不是核心問題，前提是賽道要選好、公司要選對。

《紅周刊》：整體的配置策略是怎樣的？

王建東：一部分偏成長股，我喜歡競爭力很強(qiáng)、市場份額還不是很大，未來非常有希望取得行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的公司。但我不回避大市值、白馬類型的龍頭股，而且我的持倉里面有相當(dāng)比例的龍頭。這些龍頭也需要挑選，就是我選的一定是未來預(yù)期回報相對更高的公司。

比如，如果以茅臺和騰訊對比來看，我會選騰訊，不會選擇茅臺，因?yàn)轵v訊未來3～5年的預(yù)期回報比茅臺要高，而它的估值比茅臺低很多。

《紅周刊》：像曾經(jīng)的獨(dú)角獸，怎么在它上市之初判斷其價值？

王建東：通常意義上來講，新股與公司的質(zhì)地有極大關(guān)系。首先需要考量，它是不是這個行業(yè)的絕對龍頭、是不是絕對的領(lǐng)軍者。如果是，那么你對于它的估值就不用過于關(guān)注，因?yàn)榛I碼的結(jié)構(gòu)就決定了它很難跌到一個非常便宜的位置。而且歷史上的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，真正優(yōu)秀的長期的牛股，你很難在一個很便宜的位置買到，所以我們就會去看新股上市之后的定價，再去分析它的估值相對于它未來3～5年的長期增長速度還有多少提升空間。

我們在寧德時代1500多億市值的時候買過，當(dāng)時它的估值比當(dāng)升科技這些二線公司貴。但如果你把它跟其他行業(yè)的核心資產(chǎn)比較，你會發(fā)現(xiàn)它其實(shí)并不貴。所以，投資對我來講是一個比較的過程，你很難去判斷它的絕對價值，但要判斷出它的相對價值。其他行業(yè)也是如此，你不要比較一線的頭部公司跟同行業(yè)的二、三線公司，因?yàn)樗肋h(yuǎn)是貴的，永遠(yuǎn)比不出一個結(jié)果來。

《紅周刊》：怎樣判定高安全邊際以及高風(fēng)險？

王建東：從商業(yè)模式層面來看，以長期主義的視角去看資產(chǎn)，本質(zhì)上它屬于一個含權(quán)資產(chǎn)，或者說是一個能夠不斷為股東創(chuàng)造回報的資產(chǎn)，這是我判斷高安全邊際資產(chǎn)的角度之一。

對于高風(fēng)險，一種是市場過度關(guān)注或者說過于樂觀的一些行業(yè)或公司，這些需要規(guī)避。比如像A股的金龍魚，港股的農(nóng)夫山泉，它的估值已經(jīng)顯著比同行要高很多，而且業(yè)績增速跟ROE并不匹配。另一種是商業(yè)模式不穩(wěn)定、有問題的行業(yè)或公司。比如環(huán)保行業(yè)，從商業(yè)模式上來講，它就是一個價值陷阱，貌似PE很低但不會給股東創(chuàng)造任何價值，而且你沒有辦法預(yù)期它未來會創(chuàng)造價值。

“會計學(xué)價值評價法”應(yīng)用場景變少看公司關(guān)鍵是看未來

《紅周刊》：您對價值是怎么定義的？

王建東：不同的人對價值的判定有不同的標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特的價值側(cè)重于會計學(xué)上的價值，而張磊則更加看重未來。

我認(rèn)為，有的公司目前可能還沒有給投資人創(chuàng)造出賬面上的回報，但因?yàn)樗龅氖虑榉浅Ｓ幸饬x，未來市場一定會褒獎它。我認(rèn)為現(xiàn)在處在互聯(lián)網(wǎng)、人工智能時代，傳統(tǒng)的會計學(xué)上的價值評判方式并不是惟一的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，你用會計學(xué)的方法觀察傳統(tǒng)行業(yè)比如制造業(yè)、食品飲料行業(yè)還是很有必要的，因?yàn)槟慊?塊錢獲得5毛錢還是1塊錢回報，差別是很大的。但是很多新興的業(yè)態(tài)，像互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的業(yè)態(tài)，包括新能源汽車，一開始都是燒錢，并沒有給股東創(chuàng)造價值，但是當(dāng)在一個好的賽道里站穩(wěn)腳跟且做到很頭部的位置后，就會給投資人創(chuàng)造很好的回報。

《紅周刊》：哪些公司符合“未來”邏輯？

王建東：比如美團(tuán)，在它還虧損的時候，我們買過。美團(tuán)作為一個生活服務(wù)平臺，根據(jù)我們測算，它的價值是很大的。其中包括幾個方面，首先最重要的是它的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊。大家都盯著它的外賣，每年虧錢，這是補(bǔ)貼模式造成的賬面虧損。而且它與餓了么一直在競爭，這種情況之下很難判斷其價值，因?yàn)闊X不知道燒到何年何月。但是自從餓了么的市場份額下降，美團(tuán)的份額不可阻擋地提升之后，我們認(rèn)為它就迎來了成功，這也是其領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊的成功。其次是它的外賣團(tuán)隊。外賣團(tuán)隊不光能送外賣，其實(shí)還能干很多別的事，尤其外賣隊伍達(dá)到上百萬名之后，你會發(fā)現(xiàn)這很了不得，只不過現(xiàn)在還沒有找到很好的新業(yè)務(wù)方向而已，一旦找到其潛在空間是非常巨大的。同時其他業(yè)務(wù)也在同步推進(jìn)，所以美團(tuán)的價值不斷在市值上得以體現(xiàn)。

還有一個案例就是亞馬遜，它給我們的啟示就是真正優(yōu)秀的偉大公司是可以長時間不盈利的。

回到價值這個概念，對于優(yōu)秀公司的虧損現(xiàn)象，不懂價值的人看到的是虧損，但懂價值的人看到的就是價值。所以，不要簡單地用賬面的盈利、虧損評價這個公司的價值，有的虧損是為了構(gòu)筑更深的護(hù)城河，創(chuàng)造更大的價值。

廣泛調(diào)研捕捉機(jī)會對公司核心高管要保持關(guān)注

《紅周刊》：您是如何在調(diào)研中發(fā)掘機(jī)會的，比如投資比亞迪？

王建東：基金經(jīng)理不是一個紙上談兵的職業(yè)，是需要不斷地觀察生活、深入生活的，因?yàn)槟悴簧钊肷畹脑?，你就沒有辦法對事情有所感知。我們做研究也是這樣，不是說只靠讀報告，還需要你能沉得下心來真正的去做一些接地氣的研究。

對于比亞迪，首先它確實(shí)是個新能源汽車行業(yè)的龍頭，同時我們發(fā)現(xiàn)它有幾個亮點(diǎn)，但市場當(dāng)時并沒有給予過多重視。我們是在2020年初買入的，原因包括比亞迪當(dāng)時準(zhǔn)備推出“漢”這款車，我們通過草根調(diào)研預(yù)期它的銷量會比較好，我們就買了一些倉位，不是特別重。等到“漢”真正上市之后，我們到4S店試駕，感覺非常好，就把倉位加得比較高。果不其然，這款車銷售數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，疊加刀片電池利好，市場意識到比亞迪的潛在價值。再后來，比亞迪推出DMI（超級混合動力）這個平臺，也給比亞迪注入了新的價值。

我們在買入比亞迪的時候，沒有人認(rèn)為它是核心資產(chǎn)，更沒有資金瘋狂抱團(tuán)。所以我認(rèn)為，對于投資，只要你研究到位了，觀察到真實(shí)的潛在價值，那么一旦它的價值真正體現(xiàn)出來，市場就一定會給你積極的回饋。

《紅周刊》：您通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)的機(jī)會多不多？

王建東：對于投資機(jī)會，我們大部分是通過調(diào)研獲得的，要么是通過行業(yè)專家獲得的，要么就是投研團(tuán)隊通過調(diào)研獲得的。我們幾乎每一個投資都會去找行業(yè)專家確認(rèn)或者咨詢。

比如長春高新，就是與行業(yè)專家溝通后挖掘到的。比如它的生長激素，醫(yī)生認(rèn)可度很高，賣得很好，醫(yī)生的開處方量增長很快，可以說已經(jīng)下沉到了一些縣城，所以我們從這方面也就能看到一些投資的機(jī)會。還有歐普康視也是一個比較典型的案例，我們通過調(diào)研交流發(fā)現(xiàn)，它的經(jīng)銷商反映公司產(chǎn)品賣得比較不錯，還有就是我們觀察到一些青少年上網(wǎng)課的時間不斷增加，近視率在提升，這都為我們的投資決策提供了線索。

《紅周刊》：您是怎么觀察公司管理層的？

王建東：以前我們非常強(qiáng)調(diào)像收入增速、ROE、現(xiàn)金流這些客觀指標(biāo)，但這些指標(biāo)背后的主導(dǎo)因素都是人，所以我們現(xiàn)在關(guān)注的因素更向前推進(jìn)了一步，就是把造成這種客觀指標(biāo)表象背后的人的因素納入我們的考察范圍內(nèi)，就是我們對人、對團(tuán)隊強(qiáng)弱的一個判斷。

管理層最終比拼的一點(diǎn)就是格局，對于任正非這樣的管理層，我覺得這是所有人都夢寐以求的，就是格局夠大，有更廣闊的視野，且能夠堅定不移地推進(jìn)事業(yè)前進(jìn)。在接觸公司核心管理層時，看他們怎么回答取舍的問題，以及如何對待眼前利益和長遠(yuǎn)利益，基本上可以知道他們的格局，其實(shí)你是能感覺到的。

A股比美股機(jī)會更加多元千億市值公司陣營繼續(xù)擴(kuò)充

《紅周刊》：您怎么看機(jī)構(gòu)抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)龍頭的現(xiàn)象？

王建東：我覺得核心資產(chǎn)的上漲純粹是因?yàn)樯蠞q而上漲，它是一個正向循環(huán)，但這個循環(huán)是不健康的。投資學(xué)把這種資金行為稱作貝塔，而貝塔不可能永遠(yuǎn)向上，就像鐘擺一樣，有向上自然也有向下的時候，所以我覺得機(jī)構(gòu)抱團(tuán)瓦解只是時間問題。

《紅周刊》：您預(yù)期未來哪些行業(yè)會出現(xiàn)更多千億甚至萬億市值的公司？

王建東：對比來看，美股的大市值公司、漲得最多的就是前幾大互聯(lián)網(wǎng)公司，另外還有一些醫(yī)藥股，其他的基本不漲。而A股的核心資產(chǎn)跟美股是不一樣的，A股并沒有互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，核心資產(chǎn)主要集中在消費(fèi)、醫(yī)藥，如茅臺、恒瑞，工業(yè)制造領(lǐng)域如三一、匯川，還有一些新能源公司等，這跟我們現(xiàn)在所處的經(jīng)濟(jì)階段是有較大關(guān)聯(lián)的。

美國已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，現(xiàn)在是一個信息化、人工智能化驅(qū)動的時代。而我們現(xiàn)在是幾化疊加，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化與信息化的疊加。而城鎮(zhèn)化進(jìn)一步帶來了消費(fèi)升級，所以在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化疊加的過程中，我們的機(jī)會就更多元且更豐富。

所以，結(jié)合我國國情以及與國外對比來看，我認(rèn)為，未來A股在消費(fèi)、創(chuàng)新藥、人工智能、TMT等領(lǐng)域?qū)a(chǎn)生大批量的千億甚至萬億市值公司。目前美股市值最大的行業(yè)是軟件，未來軟件行業(yè)也有望在A股占據(jù)主要地位。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）