特斯拉難復(fù)制蘋果輕資產(chǎn)暴利模式降價(jià)背后或是其商品缺乏定價(jià)權(quán)

張景舒

新年伊始，特斯拉在中國出售的Model Y長續(xù)航版的起售價(jià)大幅下調(diào)，降價(jià)后的價(jià)格直接打入了中國造車新勢力的主力車型價(jià)格區(qū)間，從而引發(fā)訂單量暴漲。截至2021年1月5日，特斯拉的市值已經(jīng)站上了7000億美元。不過，在筆者看來，此次降價(jià)對特斯拉并非好事，這正說明了特斯拉在產(chǎn)品銷售上的定價(jià)能力不強(qiáng)。同時(shí)，疊加其在北美、歐洲等市場競爭加劇導(dǎo)致的銷售放緩，維修成本支出需提高等因素影響，筆者認(rèn)為，特斯拉當(dāng)前股價(jià)被高估，泡沫化嚴(yán)重。

特斯拉降價(jià)背后是其定價(jià)能力不強(qiáng)

截至2021年1月5日，特斯拉的市值已經(jīng)站上了7000億美元，超過了大眾、通用摩托、戴姆勒、寶馬、本田、豐田、福特、菲亞特克萊斯勒和尼桑的市值之和。但就銷量而言，這些汽車公司加起來每年銷售6500萬輛汽車，而2021年特斯拉預(yù)期銷售70萬輛汽車。

2021年元旦的周末，特斯拉更是爆出大招，將特斯拉在中國出售的Model Y長續(xù)航版的起售價(jià)從48.8萬元下調(diào)到了33.99萬元，將特斯拉Model Y高性能版起售價(jià)從53.5萬元下調(diào)到36.99萬元。1月8日，特斯拉（美國）官網(wǎng)針對Model Y又新增了標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版車型，售價(jià)27.19萬元，補(bǔ)貼后售價(jià)22.14萬元。這個(gè)價(jià)格直接打入了中國造車新勢力的主力車型價(jià)格區(qū)間，市場一片嘩然。不過，由于理想汽車、小鵬汽車和蔚來汽車的新車銷售基本都達(dá)到或超過目標(biāo)，因此1月4日迎接“價(jià)格戰(zhàn)”的三家電動車企業(yè)全部走高。無論從哪個(gè)角度看，特斯拉似乎都如日中天，勢如破竹。然而事實(shí)，是否真的如此呢？

巴菲特曾經(jīng)說過，一個(gè)好的生意的定義是，它的所有者可以在某一天早上醒來剃胡子的時(shí)候，即興提價(jià)。也就是說，一個(gè)好的生意模式需要對其產(chǎn)品具有定價(jià)權(quán)。比如，蘋果公司在過去十年出的新手機(jī)，制造成本占銷售單價(jià)的比例，其實(shí)是下降的。但手機(jī)的單價(jià)隨著功能的迭代卻是增加的。智能手機(jī)行業(yè)的利潤，基本都被蘋果拿走，就算有更便宜的替代品，但無數(shù)果粉們就是不會去買—這就是定價(jià)權(quán)。

因此，特斯拉的國產(chǎn)Model 3已經(jīng)降價(jià)五次，Model Y新年伊始就大幅降價(jià)，這在筆者看來并不是什么好事。這恰恰說明了特斯拉沒有定價(jià)權(quán);也說明了電動汽車和燃油汽車一樣是強(qiáng)周期、高度商品化的產(chǎn)品以及特斯拉無論如何都不可能像只負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)的走輕資產(chǎn)路線的蘋果公司那樣暴利。無論人們對電動汽車抱有多高的熱望，都無法扭轉(zhuǎn)制造業(yè)線性模型加價(jià)格競爭的低利潤率特征。

特斯拉北美、歐洲競爭加劇銷量放緩

盡管特斯拉股價(jià)最近依然飆升，但投資者們不要忘了，特斯拉原來2020年的預(yù)期銷售是50萬輛車。經(jīng)過了這么多次的瘋狂降價(jià)，特斯拉最終2020年的實(shí)際銷售仍然比預(yù)期少了450輛。特斯拉常常給客戶制造一種供不應(yīng)求的假象。事實(shí)真的是這樣嗎？

從公司2020年10月披露的信息看，特斯拉每年的產(chǎn)能高達(dá)84萬輛，也就是21萬輛/季度。特斯拉的銷量歷來四季度最高，然而即便是2020年的四季度，特斯拉只生產(chǎn)了不到19萬輛車。因此，特斯拉的實(shí)際問題不是供給問題，而是需求問題：特斯拉的需求，遠(yuǎn)沒有人們想的那么旺?。ㄒ姳?）

表1 特斯拉全球產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：2020年10月份公司8K表

圖1 特斯拉2018年-2020年的北美銷量

數(shù)據(jù)來源：特斯拉公司財(cái)報(bào)

筆者并非空穴來風(fēng)。我們不妨在北美和歐洲兩個(gè)特斯拉銷售已經(jīng)比較成熟的市場窺一窺端倪。在2019年三季度，管理層已經(jīng)在電話會議中明確表示，北美的銷量已經(jīng)接近了一個(gè)瓶頸了。事實(shí)也確實(shí)如此，特斯拉再也沒有在銷量上超越過2018年的四季度。

而從造車品質(zhì)來看，特斯拉車的品質(zhì)也乏善可陳。美國最著名的消費(fèi)品評級公司之一，JD Power的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，特斯拉的百車故障率是最高的。同樣，在最新的可靠性消費(fèi)者報(bào)告中，特斯拉汽車的可靠性倒數(shù)第一。

歐洲因?yàn)檩^高的補(bǔ)貼，備受新能源汽車公司的青睞。2019年，特斯拉在歐洲市場的市場占有率高達(dá)33%，但自從進(jìn)入2020年以來，多款同行的電動車競品進(jìn)入歐洲市場，特斯拉迅速喪失了大量的市場份額。但下滑的不僅是市場份額。由于歐洲電動車銷量在2020年同比翻了一倍，因此特斯拉銷售電動車的絕對數(shù)量也是下降的。Model Y可以逆轉(zhuǎn)乾坤嗎？恐怕難言樂觀。Model Y目前面臨奧迪Q4 E-Tron、Sportback，寶馬iX3、梅賽德斯EQB、沃爾沃XC40、大眾ID.4、福特Mustang Mach E和尼桑Ariya的競爭。了解歐洲市場的投資者大概都知道，Model 3此前在面臨大眾的ID.3和沃爾沃的Polestar 2的競爭時(shí)是節(jié)節(jié)敗退的。

中國市場，特斯拉在10月初將Model 3的起步價(jià)降低到了從36萬/輛降價(jià)到25萬/輛。降價(jià)直接導(dǎo)致了11月的銷量環(huán)比增加87%，達(dá)到21604輛/月。因此，特斯拉在中國四季度銷量有望達(dá)到5萬輛。從表2可以看到，11月除了特斯拉銷售出2萬輛車之外，上汽集團(tuán)、比亞迪等汽車制造商在中國的銷量都在增長。但這些汽車制造企業(yè)的市值加起來，依然也還不到特斯拉市值的零頭。（見表2）

表2 中國11月部分汽車制造商銷售數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：蓋世汽車服務(wù)平臺

圖2 2016-2020年歐洲特斯拉市場占有率

數(shù)據(jù)來源：fly4dat

特斯拉高估值背后的“隱憂”

從財(cái)務(wù)角度來看，特斯拉在單純汽車制造和銷售板塊，2020年依然是虧損的。之所以看上去有盈利，是靠出售生產(chǎn)指標(biāo)（Regulatory Credits）給其他燃油汽車制造商實(shí)現(xiàn)的。隨著這些汽車制造商越來越多地生產(chǎn)電動車，特斯拉這部分盈利也將慢慢消失。

同時(shí)，特斯拉之所以能在10月砍掉原價(jià)的8%，是因?yàn)樗昧艘环N更加便宜的磷酸鐵鋰（LPF）電池。磷酸鐵鋰電池在寒冷環(huán)境下的續(xù)航路程遠(yuǎn)低于前，且充電速度慢得多，因此這批產(chǎn)品“質(zhì)量”確實(shí)是不如之前的產(chǎn)品的，所以符合一分價(jià)錢一分貨的原理，并不是特斯拉在制造或經(jīng)營有效性上有了什么大的突破。

另外，不得不提的是，特斯拉是不制造電池的。2020年的9月20日，也就是特斯拉的電池日上，什么都有，唯獨(dú)沒有電池本身。特斯拉用的是LG化工、寧德時(shí)代和松下的電池。所以，如果這些電池在生產(chǎn)工藝上有突破導(dǎo)致電池價(jià)格降低，那么整個(gè)行業(yè)都會受益，而不僅僅是特斯拉一家。

除了電池和汽車銷量之外，多頭們還認(rèn)定特斯拉具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，特斯拉有太陽能電池板業(yè)務(wù)。但如果我們剔除新能源汽車指標(biāo)的出售，那么特斯拉銷車毛利僅有小幅增加，從去年的19.7%增加到了22.8%。不過，特斯拉的毛利對比同行而言，并沒有優(yōu)勢。汽車行業(yè)毛利普遍在15-18%。

同時(shí)，特斯拉與這些汽車制造商比，沒有汽車經(jīng)銷商這一環(huán)節(jié)，所以銷售服務(wù)的體驗(yàn)相對比較差，也經(jīng)常接到投訴，但確實(shí)能省下3個(gè)點(diǎn)的毛利。另外，在特斯拉2020年三季度的保修條款中，為13萬輛車僅提供了1.75億美元的儲備，相當(dāng)于每車只有1350美元。然而，前文提到，特斯拉的百車故障率是最高的，經(jīng)常要給客戶更換引擎、電池組、懸掛等。特斯拉將這部分成本都列入了“客戶商譽(yù)維修”。這么做的好處是，該部分的成本變成了經(jīng)營成本，影響的是經(jīng)營利潤率，然而特斯拉給分析師的指引，主要聚焦于毛利率。而如果按照行業(yè)平均，即3000美元/車的成本來計(jì)算的話，特斯拉單車成本需要提高1650美元，也就是每車4%-5%左右的毛利率。

如果把這兩塊費(fèi)用去掉，那特斯拉在毛利上，和同行沒有任何差別。特斯拉的太陽能電池板塊就更不值得一提了。太陽能電池板塊是特斯拉通過一個(gè)非常有爭議的并購（并購了太陽城）得來的。自從并購之后，其實(shí)是在逐步萎縮這部分的業(yè)務(wù)，其所調(diào)配的太陽能從2015年的200兆瓦/季度已經(jīng)萎縮到了當(dāng)前的40兆瓦/季度。2019年三季度的毛利率是22.3%，而2020年三季度的毛利率只有3.7%了，所以從這個(gè)角度看，特斯拉的“新能源”業(yè)務(wù)也沒有規(guī)模效應(yīng)。

綜上所述，特斯拉的毛利率并沒有比同行更高，特斯拉的本質(zhì)是一家車企，所以需要不斷降價(jià)在一個(gè)商品化且難壟斷的市場中生存，特斯拉并沒有什么市場參與者預(yù)期的那些所謂的太陽能和儲能業(yè)務(wù)，特斯拉的估值已經(jīng)超過了絕大多數(shù)投資者認(rèn)知能力的極限。

（文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）