股市“T+0”制度對(duì)股市投資者效益風(fēng)險(xiǎn)影響的分析

黎佳欣　古成浩　錢(qián)子健　龍軒　劉洋　陳文瀟

摘要：為了研究A股實(shí)施“T+0”交易制度對(duì)投資者的影響，文章選取了1990年12月至2020年8月間A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)理想假設(shè)，構(gòu)建收益率、波動(dòng)性和交易風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)“T+0”和“T+1”交易制度下模型輸出結(jié)果進(jìn)行分析對(duì)比。發(fā)現(xiàn)“T+0”交易制度下波動(dòng)性更大、交易風(fēng)險(xiǎn)更小。最后，對(duì)中小投資者的投資行為及股票市場(chǎng)交易制度改革提出建議。

關(guān)鍵詞：“T+0”交易制度;投資者;風(fēng)險(xiǎn)與效益;股票市場(chǎng)

一、引言

（一）簡(jiǎn)介及發(fā)展歷程

2020年兩會(huì)期間，部分代表委員提出在A股市場(chǎng)恢復(fù)“T+0”交易。隨后，上交所在回應(yīng)代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議時(shí)也明確表示將適時(shí)推出做市商制度，并研究引入“T+0”交易制度以保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，保證能夠正常實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

“T+0”交易制度，又稱(chēng)當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度，是指投資者買(mǎi)入證券后，經(jīng)確認(rèn)成交，在當(dāng)日就能賣(mài)出的一種證券交易機(jī)制;“T+1”交易制度即當(dāng)日買(mǎi)入的證券，在下個(gè)交易日才能賣(mài)出的交易機(jī)制。自1995年重新實(shí)施“T+1”交易制度后，針對(duì)A股市場(chǎng)應(yīng)該實(shí)行當(dāng)日還是次日回轉(zhuǎn)交易制度的研究和爭(zhēng)議從未間斷。

2001年，滬深兩市將B股交易市場(chǎng)也調(diào)整為“T+1”交易制度。然而2013年8月16日，由于光大證券的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)故障，導(dǎo)致“烏龍指”下單錯(cuò)誤，當(dāng)日盯市的損失約為1.94億元，“T+0”制度再度引起廣泛關(guān)注。2020年6月，為回應(yīng)針對(duì)資本市場(chǎng)的建言，上交所提出“引入單次‘T+0交易”的研究，交易制度的問(wèn)題再次被推上風(fēng)口浪尖。

（二）特征分析（見(jiàn)表1）

二、文獻(xiàn)綜述

針對(duì)“T+0”制度對(duì)股市及投資者的影響，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者從不同的研究方向進(jìn)行了相關(guān)研究。一些學(xué)者認(rèn)為“T+0”制度是有利的，劉逖、葉武（2008）以深交所“T+0”與“T+1”交易制度下各十天的歷史交易信息進(jìn)行分析，得出了“T+0”比“T+1”能更有效改善流動(dòng)性及定價(jià)效率但市場(chǎng)波動(dòng)及投資風(fēng)險(xiǎn)差異較小的結(jié)論。王賢安（2014）等認(rèn)為“T+0”制度可使投資者及時(shí)糾錯(cuò)止損，有利于減小投資者因失誤操作而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

而一些學(xué)者則持相反意見(jiàn)，章進(jìn)、王賢安（2014）認(rèn)為盡管“T+0”能增加市場(chǎng)活躍度，但會(huì)加劇投機(jī)，對(duì)投資者利益存在極其不利影響，目前若要在股市恢復(fù)“T+0”則需進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。皮海洲（2010）在其研究中指出“T+0”雖能增加市場(chǎng)活躍度，但也會(huì)加劇投機(jī)，而這極不利于我國(guó)股市的健康發(fā)展。

國(guó)外證券市場(chǎng)大多都實(shí)行T+0交易制度，關(guān)于不同回轉(zhuǎn)交易制度研究較少，但仍有少數(shù)學(xué)者對(duì)日內(nèi)交易對(duì)證券市場(chǎng)影響進(jìn)行了研究。Barber（2014）等在其研究中指出絕大部分日內(nèi)交易投資者獲利不大樂(lè)觀，整體來(lái)看日內(nèi)交易并沒(méi)為投資者帶來(lái)收益。Chou（2015）等研究發(fā)現(xiàn)日內(nèi)交易可提高市場(chǎng)流動(dòng)性，且在一定程度可有效抑制市場(chǎng)波動(dòng)。

可見(jiàn)目前針對(duì)“T+0”制度，主要是從市場(chǎng)質(zhì)量、股市波動(dòng)及實(shí)施可行性方面等方面的研究較多，而對(duì)于投資者效益及風(fēng)險(xiǎn)影響研究較少，因此本文將基于現(xiàn)有學(xué)者的研究，通過(guò)構(gòu)建“T+0”制度下收益與風(fēng)險(xiǎn)模型，分別從收益率、波動(dòng)性及交易風(fēng)險(xiǎn)的不同角度給予切入，來(lái)進(jìn)一步對(duì)“T+0”制度對(duì)股市投資者效益風(fēng)險(xiǎn)影響進(jìn)行探討分析。

三、實(shí)證分析：“T+0”交易制度下的收益與風(fēng)險(xiǎn)模型

（一）模型的假設(shè)

假設(shè)投資者在T日以開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入股票并同時(shí)面臨股市的突變，該突變包括上漲或下跌。

假設(shè)其他交易制度保持穩(wěn)定且投資者的交易環(huán)境不變或穩(wěn)定。

假設(shè)在“T+1”交易制度下，投資者在第二天（即T+1日）以當(dāng)天開(kāi)盤(pán)價(jià)賣(mài)出T日所購(gòu)買(mǎi)的全部股票。

假設(shè)在“T+0”交易制度下，投資者在當(dāng)天以收盤(pán)價(jià)賣(mài)出當(dāng)天所購(gòu)買(mǎi)的全部股票。

（二）符號(hào)說(shuō)明（見(jiàn)表2）

（三）模型的建立與求解

為了研究中國(guó)股市“T+0”交易制度對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)及效益影響，本文分別建立兩個(gè)模型來(lái)進(jìn)行分析說(shuō)明。

1. 兩種制度下投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)比模型

（1）收益率模型的建立。本文在此選取的研究數(shù)據(jù)為研究對(duì)象的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)。

概率P可以直接反映在該交易制度下，投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的大小，P越大，則交易風(fēng)險(xiǎn)越大，反之，則越小。

2. 兩種交易制度下交易風(fēng)險(xiǎn)模型的求解

對(duì)于“T+1”和“T+0”兩種交易制度，本文選取的數(shù)據(jù)為國(guó)泰安1991年1月1日到2020年8月10日的交易數(shù)據(jù);將所選取時(shí)間段分為15個(gè)時(shí)間區(qū)間，方便數(shù)據(jù)的分析與各參數(shù)的求解。

（1）“T+1”制度下的收益率模型求解。將所得數(shù)據(jù)代入上述模型，求解得到各時(shí)間對(duì)應(yīng)的收益率（部分），如表3所示。

由于收益率計(jì)算結(jié)果較多，篇幅較長(zhǎng)，在此只列舉部分結(jié)果。將所得數(shù)據(jù)可視化，如圖1所示。

上述求解結(jié)果表明：“T+1”交易制度下，部分時(shí)間段內(nèi)的收益率在0附近波動(dòng)，且均值小于0，為-0.3954，說(shuō)明該交易制度對(duì)投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響，標(biāo)準(zhǔn)差σ為2.9420，表示了收益率的波動(dòng)性大小。

（2）“T+0”制度下的收益率模型求解。將所得數(shù)據(jù)代入上述模型，求解得到各時(shí)間對(duì)應(yīng)的收益率（部分），如表4所示。

由于收益率計(jì)算結(jié)果較多，篇幅較長(zhǎng)，在此只列舉部分結(jié)果。將所得數(shù)據(jù)可視化，如圖2所示。

上述求解結(jié)果表明：“T+0”交易制度下，部分時(shí)間段內(nèi)的收益率在0附近波動(dòng)，但波動(dòng)范圍比“T+0”交易制度下的略大，且均值小于0，為-0.2189，說(shuō)明該交易制度對(duì)投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)也具有一定的影響，標(biāo)準(zhǔn)差σ為3.9330，表示了收益率的波動(dòng)性大小。

3. 兩種交易制度收益率與波動(dòng)性對(duì)比

將這兩種交易制度下的收益率與波動(dòng)性進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，兩種交易制度下的收益率均值都小于0，說(shuō)明“T+1”交易制度與“T+0”交易制度均對(duì)投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響。且“T+0”交易制度下的收益率均值更大，說(shuō)明該制度對(duì)投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)影響性更小。而“T+0”交易制度下的收益率標(biāo)準(zhǔn)差更大，說(shuō)明該制度下的收益率波動(dòng)性更大。

（1）“T+1”制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)模型求解。將已知國(guó)泰安綜合指數(shù)數(shù)據(jù)代入上述交易風(fēng)險(xiǎn)模型，得到15個(gè)時(shí)間段的概率P值，結(jié)果如表6所示。

將所得計(jì)算結(jié)果可視化，得到“T+1”交易制度下15個(gè)交易時(shí)間區(qū)間內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變化圖，如圖3所示。

（2）“T+0”制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)模型求解。將已知國(guó)泰安綜合指數(shù)數(shù)據(jù)代入上述交易風(fēng)險(xiǎn)模型，得到15個(gè)時(shí)間段的概率P值，結(jié)果如表7所示。

將所得計(jì)算結(jié)果可視化，得到“T+0”交易制度下15個(gè)交易時(shí)間區(qū)間內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變化圖，如圖4所示。

4. 兩種制度的下交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比

將這兩種交易制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表8所示。

從表8可以看出，“T+0”交易制度下的總時(shí)間段P值和各時(shí)間段P均值均小于“T+0”交易制度下的，說(shuō)明“T+0”交易制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)更小?！癟+0”交易制度下的各時(shí)間段P值標(biāo)準(zhǔn)差也同樣小于“T+1”制度下的，表明在交易風(fēng)險(xiǎn)方面在“T+0”交易制度下波動(dòng)性更穩(wěn)定。

為了直觀地比較，將其可視化，如圖5所示。

“T+0”交易制度下的收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。綜合上述模型及求解結(jié)果，可以得到“T+0”交易制度下對(duì)投資者的效益與風(fēng)險(xiǎn)影響：

在制度對(duì)投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)影響性方面，“T+0”交易制度的影響更小;在收益率波動(dòng)性方面，“T+0”交易制度下的波動(dòng)性更大;在不同交易制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)方面，“T+0”交易制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)更小;在交易風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性方面，“T+0”交易制度下的波動(dòng)性更小。

綜上所述，目前對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)究竟是實(shí)行“T+0”還是“T+1”交易制度對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)暫時(shí)相差不大。但從全球資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，實(shí)行“T+0”交易制度讓我國(guó)的證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌，利大于弊。

每當(dāng)一個(gè)資本市場(chǎng)從發(fā)展走向成熟的時(shí)候，或多或少都會(huì)改進(jìn)本國(guó)的交易制度。經(jīng)研究指明，制度改革的共同趨勢(shì)是是股票交易日逐步縮短，買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)間越加自由化，從而充分挖掘股票市場(chǎng)潛力。此次我國(guó)交易模式轉(zhuǎn)變是邁向成熟的標(biāo)志。

四、意見(jiàn)及建議

（一）A股“T+0”交易制度的設(shè)計(jì)建議

在監(jiān)管層面，鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅。一直以來(lái)，股市存在重融資輕回報(bào)現(xiàn)象，公司分紅帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)并不可觀。因此，鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅能有效穩(wěn)定市場(chǎng)，有利于吸引資金入市，完善資本結(jié)構(gòu)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。建議完善投資者保護(hù)制度，推動(dòng)完善具有中國(guó)特色的證券民事訴訟制度，這是落實(shí)好新《證券法》，堅(jiān)決打擊證券欺詐行為，提高金融市場(chǎng)違法違規(guī)成本的重要步驟。

同時(shí)，完善主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場(chǎng)建設(shè)，滿(mǎn)足質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)融資需求，為廣大非金融企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)拓寬渠道。

在中小投資者層面，提倡更加理性的投資。投資者可以分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如分散投資資金單位、行業(yè)選擇分散、時(shí)間分散、季節(jié)分散等;回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通俗來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)股票之前，應(yīng)了解它的財(cái)務(wù)報(bào)表，知道它的經(jīng)營(yíng)情況以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì);避開(kāi)購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹在影響價(jià)格幅度的同時(shí)也形成了購(gòu)買(mǎi)力的風(fēng)險(xiǎn);避免利率風(fēng)險(xiǎn)，可以觀察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，借款較多的企業(yè)在利率升高時(shí)會(huì)造成較大麻煩，從而使股票價(jià)格降低。

（二）境外經(jīng)驗(yàn)的啟發(fā)

1. 創(chuàng)新金融市場(chǎng)監(jiān)管的法律制度

券商在制度變更及后續(xù)新開(kāi)戶(hù)時(shí)應(yīng)充分告知投資者新制度下的操作以及風(fēng)險(xiǎn)改變，對(duì)沒(méi)有盡到輔助告知責(zé)任的券商給予一定懲罰。監(jiān)控一定規(guī)模以上的證券賬戶(hù)，對(duì)惡意交易提高股票波動(dòng)率的證券賬戶(hù)給予暫時(shí)凍結(jié)、市場(chǎng)禁入等措施，同時(shí)提供復(fù)議通道。創(chuàng)新金融市場(chǎng)衍生產(chǎn)品，規(guī)范其交易，提高準(zhǔn)入門(mén)檻。

2. 借鑒成熟資本市場(chǎng)的差異化交易政策

目前成熟資本市場(chǎng)普遍設(shè)有“T+0”交易機(jī)制。在中國(guó)臺(tái)灣，證券公司評(píng)估每個(gè)賬戶(hù)每日的收益情況，若虧損過(guò)半則會(huì)取消該賬戶(hù)在市場(chǎng)中參與“T+0”交易的資格;在美國(guó)資本市場(chǎng)中，對(duì)不同價(jià)值的證券賬戶(hù)實(shí)行交易制度差異化的策略;在日本開(kāi)設(shè)的則是單次T+0交易機(jī)制;泰國(guó)對(duì)投資者總交易金額也設(shè)立了要求，必須小于等于保證金的4倍。

目前上海證券交易所正在研究適當(dāng)引入單次“T+0”交易制度，然而單次“T+0”依然是一種稍顯謹(jǐn)慎且不完善的制度轉(zhuǎn)換嘗試，在后續(xù)全面進(jìn)行“T+0”制度改革時(shí)應(yīng)適當(dāng)借鑒美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等股票市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)，對(duì)不同的投資者進(jìn)行針對(duì)性評(píng)估，設(shè)立不同條件的“T+0”。

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*本課題受江西財(cái)經(jīng)大學(xué)科研課題（編號(hào)：2020062021091941）資助。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）