環(huán)保投入、環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值

繆艷娟 梁晨瑤

一、引言

人們在享受經(jīng)濟社會發(fā)展帶來福祉的同時，也承受著與之相伴的環(huán)境污染對福祉消減的苦惱。據(jù)《2018全球環(huán)境績效指數(shù)（EPI）報告》，中國雖然在過去10年間EPI總得分及排名雖均有一定提升，但上升幅度依舊有限。差強人意的環(huán)境表現(xiàn)讓我國政府進一步加強了環(huán)境規(guī)制，相繼出臺了《環(huán)境保護法》《環(huán)境保護稅法》《土壤污染防治法》等一系列法律法規(guī)，黨的十八屆五中全會特別將綠色發(fā)展理念上升為國家發(fā)展戰(zhàn)略。按照“誰污染誰治理，誰開發(fā)誰保護”的法定原則，企業(yè)作為環(huán)境責(zé)任主體能否真正承擔(dān)起應(yīng)有環(huán)保責(zé)任，直接關(guān)系到我國綠色發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。在沒有外部強制約束的情況下，企業(yè)作為營利組織必定會在環(huán)保責(zé)任履行與經(jīng)濟效益之間權(quán)衡取舍，只有當(dāng)前者有助于其獲得經(jīng)濟效益時，才可能自愿履行環(huán)保責(zé)任，但從短期來看，這種效果往往難以顯現(xiàn)。環(huán)保法律法規(guī)頒布和執(zhí)法力度的進一步加大，是否能夠影響或改變企業(yè)上述權(quán)衡決策，是否有助于促進企業(yè)積極履行環(huán)保責(zé)任，這些都值得研究和檢驗。由于企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行衡量方式和指標(biāo)多種多樣，但近來諸多研究表明，企業(yè)環(huán)保投入能較好地反映企業(yè)實質(zhì)性環(huán)保責(zé)任履行情況。鑒于此，本文以企業(yè)環(huán)保投入作為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的替代變量，進而研究環(huán)保投入、環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值之間的關(guān)系。首先，分析和檢驗環(huán)保投入與企業(yè)價值之間存在怎樣的關(guān)系；其次，分析和驗證環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投入與企業(yè)價值之間關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用；最后，根據(jù)實證檢驗結(jié)果提出相應(yīng)改進建議。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價值

現(xiàn)有文獻關(guān)于企業(yè)環(huán)保投入的界定主要有費用說和投資說。費用說認(rèn)為，企業(yè)環(huán)保投入指企業(yè)對污染治理及改善環(huán)境所付出的綜合支出，該支出屬于企業(yè)的負擔(dān)，故支出愈多愈將對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響；投資說認(rèn)為，企業(yè)環(huán)保投入是為促進環(huán)境和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，保護生態(tài)環(huán)境并改善企業(yè)形象和提升企業(yè)競爭力所進行的一種投資。本文將企業(yè)環(huán)保投入定義為：為了保證自身發(fā)展與生態(tài)環(huán)境保護相協(xié)調(diào)，企業(yè)在預(yù)防環(huán)境污染、保護自然環(huán)境及提升環(huán)境管理能力等方面進行投入的總額。

長期以來，環(huán)保投入對企業(yè)價值的影響，不管是規(guī)范研究，還是實證研究都未得出一致結(jié)論，歸納起來主要有負相關(guān)、正相關(guān)及不確定關(guān)系三種。負相關(guān)的觀點認(rèn)為，環(huán)保投入帶來的主要是生態(tài)效益及社會效益，經(jīng)濟效益較小，所以環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來的污染治理成本（即“合規(guī)成本”）不能被該投入帶來的收益補償。不僅如此，企業(yè)資源是有限的，一旦在環(huán)境保護上投入了資金，那么就會擠占其他項目資源，提高了企業(yè)機會成本。正相關(guān)的觀點從動態(tài)視角出發(fā)，認(rèn)為環(huán)境規(guī)制帶來的環(huán)保投入雖然給企業(yè)帶來了“合規(guī)成本”，但較高的成本壓力也會產(chǎn)生“倒逼機制”，刺激企業(yè)進行技術(shù)革新，獲得成本優(yōu)勢以及實現(xiàn)差異化，通過實現(xiàn)“創(chuàng)新補償”進而提高企業(yè)價值。不僅如此，環(huán)保投入也能夠向利益相關(guān)者傳達積極履行環(huán)境責(zé)任、提高環(huán)境績效的信號，為企業(yè)樹立綠色形象，從而得到如獲得產(chǎn)品環(huán)境溢價、降低資本成本、取得政府補貼等好處。也有研究指出環(huán)保投入對企業(yè)價值的影響并不是簡單的線性關(guān)系。

環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系，受到企業(yè)在污染物末端治理和技術(shù)創(chuàng)新之間權(quán)衡的影響。本文分析認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)環(huán)保投入規(guī)模較低時，一方面此時環(huán)境“合規(guī)成本”相對較低，難以實現(xiàn)“倒逼機制”，即無法刺激企業(yè)進行技術(shù)革新，實現(xiàn)創(chuàng)新補償；另一方面，環(huán)保投入較低，企業(yè)環(huán)境績效也難以顯現(xiàn)，因此綠色形象無法樹立，其帶來的經(jīng)濟效益也就無法實現(xiàn)。而當(dāng)環(huán)保投入達到一定閾值后，環(huán)保投入中不再主要是“合規(guī)成本”，而是包括了環(huán)境技術(shù)投入、產(chǎn)品改進措施等需較大資金的投入，這部分投入能夠提高生產(chǎn)效率，提高企業(yè)競爭力；同時，較大規(guī)模的環(huán)保投入，也使得環(huán)境績效得到明顯改善，綠色形象逐漸形成，給企業(yè)價值帶來正向影響。據(jù)此本文提出假設(shè)1，并考慮到環(huán)保投入經(jīng)濟效應(yīng)的滯后性提出推論1a：

H1：環(huán)保投入與企業(yè)價值之間呈U型曲線關(guān)系；

H1a：環(huán)保投入對企業(yè)價值的作用具有滯后性。

（二）環(huán)境規(guī)制、環(huán)保投入與企業(yè)價值

環(huán)保投資具有一定的正外部性，因此往往需要政府的“有形之手”，通過環(huán)境規(guī)制促使企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任。廣義而言，環(huán)境規(guī)制是以環(huán)境保護為目的一切正式和非正式約束力量。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制能夠促進企業(yè)環(huán)保投入，也有學(xué)者研究表明，加強環(huán)境立法利于促進企業(yè)環(huán)保投資，但加強環(huán)境執(zhí)法力度卻不能提升甚至?xí)种骗h(huán)保投資增加。不少文獻對環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值之間的關(guān)系展開研究，張三峰和卜茂亮研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制及其強度與企業(yè)生產(chǎn)率之間存在著穩(wěn)定的正向關(guān)系，也有一些研究表明，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)生產(chǎn)率之間并不是簡單的線性關(guān)系。綜上，現(xiàn)有文獻大多分別研究環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投入影響或者環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績效之間的關(guān)系，而較少研究這三者之間的作用機理。本文認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制作為直接影響企業(yè)環(huán)境行為的重要外生變量，不僅會影響企業(yè)環(huán)保投入決策，對環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系也具有影響作用。

與相對寬松的規(guī)制環(huán)境下相比，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)境行為提出了更高的要求，企業(yè)將面臨更高的“合規(guī)成本”，同時意味著擠占更多的企業(yè)資源，將進一步提高機會成本。除此之外，較少的環(huán)保投入意味著企業(yè)很可能僅僅是為了被動滿足環(huán)境規(guī)制要求而進行的最低限度投入，此時不僅企業(yè)環(huán)境績效很難有明顯提高，更向外界傳遞了不積極履行環(huán)境責(zé)任的信號，企業(yè)面臨的環(huán)保風(fēng)險進一步加大，企業(yè)價值將會受到更不利的影響。相反，對于那些積極履行環(huán)保責(zé)任并進行大規(guī)模環(huán)保投入的企業(yè)來說，卻能夠獲得環(huán)境效益和經(jīng)濟效益雙贏。首先，由于這些企業(yè)已經(jīng)提前按照更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求自己，所以在社會整體環(huán)境規(guī)制真正變強時，能夠搶先占有市場有利位置，獲得先機優(yōu)勢。其次，在嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制環(huán)境下，企業(yè)將進行更多的技術(shù)創(chuàng)新，創(chuàng)新補償效應(yīng)也將更為顯著。最后，嚴(yán)格的環(huán)境管控使社會公眾更加關(guān)注環(huán)境問題，不僅有利于這些企業(yè)樹立綠色形象，還可能有助于提高綠色形象的價值性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2，并考慮到規(guī)制政策時滯性提出推論2a：

H2：環(huán)境規(guī)制能夠強化環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系；

H2a：環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投入與企業(yè)價值之間關(guān)系的強化作用具有滯后性。

三、模型構(gòu)建與變量界定

（一）模型構(gòu)建

基于假設(shè)1及推論1a，本文構(gòu)建模型1，以檢驗環(huán)保投入對企業(yè)價值的影響。

基于假設(shè)2及推論2a，本文構(gòu)建模型2，以檢驗環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投入與企業(yè)價值影響的調(diào)節(jié)作用。

由于環(huán)境規(guī)制、環(huán)保投入的作用可能具有滯后性，所以本文將模型1和模型2中的i分別賦值0、1、2，以檢驗對當(dāng)期、滯后一期以及滯后兩期的影響，分別以模型1-1、1-2、1-3（見表3）及模型2-1、2-2、2-3（見表4）表示。

（二）變量界定

1.環(huán)保投入（EPI）。由于我國上市公司大多通過了國際環(huán)境管理體系ISO14001認(rèn)證，故本文參考ISO14001對環(huán)保投入的計量，即主要包括污染防治措施初始投入及后期維護、污染物處理支出、產(chǎn)品及技術(shù)改進、環(huán)境管理培訓(xùn)相關(guān)費用等。為消除企業(yè)規(guī)模差異的影響，本文利用資產(chǎn)規(guī)模進行均值化處理，即用環(huán)保投入與企業(yè)平均資產(chǎn)比值衡量環(huán)保投入。

2.環(huán)境規(guī)制（ER）。由于我國地域遼闊且各地環(huán)境資源稟賦及經(jīng)濟發(fā)展水平存在較大差異，國家要求各地政府（即指省、自治區(qū)、直轄市）在國家統(tǒng)一環(huán)保法律法規(guī)框架下，結(jié)合本地實際情況制定環(huán)保法律法規(guī)實施細則及相關(guān)政策。本文分別采用各地頒布的地方性環(huán)保規(guī)范政策數(shù)量及各地當(dāng)年受理環(huán)境行政處罰案件數(shù)占全國總數(shù)量比重兩個指標(biāo)作為環(huán)境規(guī)制代理變量，分別記為ER1、ER2。

3.企業(yè)價值（TBQ）及其他變量。由于本研究樣本為上市公司，用企業(yè)價值表示經(jīng)濟績效較為可行，本文以托賓Q值作為企業(yè)價值代理變量。考慮到公司規(guī)模、償債能力、股權(quán)集中度、盈利能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性等對企業(yè)價值也存在影響，故將其作為控制變量。變量具體內(nèi)涵及界定如表1所示。

四、實證檢驗與分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市披露環(huán)保投入金額的主板上市公司為研究對象，以2015-2018年為研究區(qū)間，共獲得214家樣本企業(yè)，389個初始觀察值?？紤]到金融類、環(huán)保類企業(yè)具有關(guān)于環(huán)保投入的行業(yè)特殊性，所以將該類的5家企業(yè)8個樣本剔除，同時剔除了3家ST公司的4個觀察值，最終共獲得377個樣本。本文環(huán)保投入金額根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）發(fā)布的社會責(zé)任明細表（該表數(shù)據(jù)來源于上市公司披露的社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告、環(huán)境報告及企業(yè)公民報告等）手工整理所得，托賓Q值和相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)也源自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來源于《中國環(huán)境年鑒》。

（二）描述性統(tǒng)計分析

被解釋變量托賓Q值、盈利能力、償債能力及企業(yè)規(guī)模等變量的中位數(shù)與均值差異不大，說明數(shù)據(jù)整體接近于正態(tài)分布。但樣本公司環(huán)保投入個體間差異非常大且環(huán)保投入水平低（占總資產(chǎn)比率平均僅為0.51%），且中位數(shù)遠小于均值，說明大部分樣本公司的環(huán)保投入低于均值，規(guī)模較小。從環(huán)境規(guī)制來看，兩種規(guī)制指標(biāo)的極差和標(biāo)準(zhǔn)差都較大，說明地區(qū)間環(huán)境規(guī)制強度差異較明顯，中位數(shù)都小于均值，說明我國大部分地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強度仍然較弱。從行業(yè)屬性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，兩者中位數(shù)均為1，均值都大于0.5，說明樣本中大部分為重污染企業(yè)及國有企業(yè)（詳見表2）。

表1 變量含義及其衡量

（三）回歸分析

由于本文選取2015-2018年區(qū)間的混合截面數(shù)據(jù)，為避免序列自相關(guān)及異方差問題，故采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進行回歸。

1.環(huán)保投入對企業(yè)價值的影響。利用模型1檢驗環(huán)保投入與當(dāng)期、滯后一期及滯后兩期企業(yè)價值之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果（見表3）來看，F(xiàn)值均在1%的水平上顯著，R2分別為0.3426、0.2832及0.2607，說明模型擬合度較好。檢驗變量之間的U型關(guān)系通常需要滿足三個條件：一是解釋變量的二次項系數(shù)顯著為正，一次項系數(shù)顯著為負；二是曲線的兩個端點斜率應(yīng)當(dāng)明顯陡峭，即當(dāng)自變量取最小值時曲線斜率需為正數(shù)，取最大值時曲線斜率應(yīng)為負數(shù)；三是U型曲線的拐點應(yīng)當(dāng)在自變量的取值范圍內(nèi)。本文模型1-1、1-2、1-3回歸結(jié)果均符合上述條件。由此可見，企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的確為U型關(guān)系，即企業(yè)環(huán)保投入低于閾值時，企業(yè)價值會隨著環(huán)保投入增加而降低，而一旦超過閾值，企業(yè)價值就會隨著環(huán)保投入增加而增加，假設(shè)1得到驗證。從回歸系數(shù)大小來看，模型1-1、1-2、1-3中EPI2的系數(shù)分別為0.03、0.0367、0.013，說明環(huán)保投入對企業(yè)價值的作用具有一定滯后性，滯后一期的U型曲線最陡峭，滯后兩期逐漸平緩，假設(shè)1a得到實證檢驗支持。從U型曲線轉(zhuǎn)折點來看，本文中環(huán)保投入與當(dāng)期、滯后期企業(yè)價值U型關(guān)系的轉(zhuǎn)折點分別為4.007、3.719及9.808，而研究樣本環(huán)保投入均值僅為0.51，說明絕大部分樣本企業(yè)環(huán)保投入規(guī)模遠未達到閾值，尚未見環(huán)保投入對企業(yè)價值的積極作用。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表3 環(huán)保投入與企業(yè)價值關(guān)系回歸結(jié)果

2.環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用分析。從表4可見，模型2-1、2-2、2-3的回歸結(jié)果中EPI2×ER的回歸系數(shù)均為正，但在模型2-1中不顯著，而在模型2-2、2-3中分別在5%、1%水平上顯著，且在模型2-3中的系數(shù)最大，上述結(jié)果無論用ER1還是ER2時均成立，這表明環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投入與企業(yè)價值之間關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，且具有滯后性，當(dāng)期環(huán)境規(guī)制調(diào)節(jié)作用不明顯，滯后兩期比滯后一期調(diào)節(jié)作用更強，假設(shè)2及其推論得到實證檢驗支持。

為更清晰直觀地表現(xiàn)環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用，本文將環(huán)境規(guī)制均值加一個標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識為強環(huán)境規(guī)制，將均值減一個標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識為弱環(huán)境規(guī)制，繪制調(diào)節(jié)作用效果圖（限于篇幅僅展示以滯后一期企業(yè)價值為因變量的調(diào)節(jié)效果，滯后兩期無實質(zhì)性差異），從圖1、圖2可以直觀地看到，強環(huán)境規(guī)制情形下U型曲線比弱環(huán)境規(guī)制下更為陡峭。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本部分采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗。以環(huán)境規(guī)制中位數(shù)為界將研究樣本分為兩組（其中大于等于中位數(shù)的界定為強環(huán)境規(guī)制組，小于中位數(shù)的界定為弱環(huán)境規(guī)制組），利用模型1-1、1-2、1-3（見表3）進行了分組檢驗，回歸結(jié)果顯示，不管在強環(huán)境規(guī)制組，還是弱環(huán)境規(guī)制組，EPI2的系數(shù)均為正，EPI的系數(shù)均為負，說明將樣本分組后，環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的U型關(guān)系仍成立。但不同的是，在強環(huán)境規(guī)制組，環(huán)保投入對當(dāng)期、滯后期企業(yè)價值的U型作用顯著，而在環(huán)境規(guī)制弱組，上述作用不顯著，說明強環(huán)境規(guī)制下，環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的U型關(guān)系更明顯，假設(shè)2及其推論得到進一步驗證。限于篇幅，上述回歸結(jié)果不再列示。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)實證分析結(jié)果，本文得出如下研究結(jié)論：（1）環(huán)保投入與企業(yè)價值之間呈U型關(guān)系，且具有一定的滯后性。絕大部分樣本公司環(huán)保投入規(guī)模和水平均不高，且當(dāng)前仍處于U型曲線左半側(cè)，即企業(yè)環(huán)保投入尚未達到最低閾值，仍未對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響；（2）環(huán)境規(guī)制對環(huán)保投入與企業(yè)價值之間關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，環(huán)境規(guī)制作用越強，環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的U型曲線越陡峭；（3）環(huán)境規(guī)制調(diào)節(jié)作用具有一定滯后效應(yīng)，即當(dāng)期調(diào)節(jié)作用不明顯，滯后一期與滯后兩期的調(diào)節(jié)作用依次加強。

（二）相關(guān)建議

1.加強環(huán)保投入硬性信息披露規(guī)范和要求。相比于現(xiàn)有大多數(shù)定性環(huán)境信息披露，環(huán)保投入是企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任的硬性信息，其不僅對企業(yè)更具約束力，也能提供更具信息含量的環(huán)保責(zé)任履行信息。但從本研究收集樣本情況來看，不僅提供此信息的公司數(shù)量少（最高時僅占主板上市公司數(shù)的8.52%，且近年來仍呈減少趨勢），而且載體、位置也各不相同，這種情況既難以發(fā)揮環(huán)境信息披露約束作用，也難以向信息使用者提供決策有用信息。故本文建議，會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)或證監(jiān)會等監(jiān)管部門制定環(huán)保信息披露規(guī)范并強制要求上市公司在表內(nèi)披露環(huán)保投入總額并在財務(wù)報告附注中披露相關(guān)明細項目及金額。

表4 環(huán)保投入、環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值關(guān)系檢驗結(jié)果①

2.進一步加大環(huán)境規(guī)制力度。適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠有效引導(dǎo)企業(yè)積極進行環(huán)保投入，不管是環(huán)保法律法規(guī)的制定和完善，還是法律法規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行，都有利于對企業(yè)環(huán)境責(zé)任實質(zhì)性履行產(chǎn)生約束和促進作用，因此各地政府在制定和完善地方環(huán)保法律法規(guī)的同時，采取各種舉措促進環(huán)保法律法規(guī)的執(zhí)行，并加大懲戒力度以促進企業(yè)積極履行環(huán)保投入責(zé)任。

3.公司應(yīng)充分認(rèn)識環(huán)保投入戰(zhàn)略的積極作用。雖然從短期來看，環(huán)保投入對企業(yè)價值有負面影響，但是一旦超過閾值，環(huán)保投入將有助于提高企業(yè)價值，在環(huán)境規(guī)制越強的情況下，這種作用越明顯。在我國環(huán)境規(guī)制持續(xù)嚴(yán)厲推進的情況下，企業(yè)更應(yīng)主動加大環(huán)保投入，努力通過實現(xiàn)創(chuàng)新補償并改善企業(yè)環(huán)境績效，樹立綠色形象最終將對企業(yè)價值產(chǎn)生積極的影響。