探討在股權(quán)投資中運(yùn)用對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)問題

余經(jīng)緯 河南京港股權(quán)投資基金管理有限公司

對賭協(xié)議是Valuation Adjustment Mechanism，VAM 的譯稱。直譯成中文的意思應(yīng)該是“估值調(diào)整協(xié)議”。與賭博不發(fā)生關(guān)系。但由于字面含義十分形象，于是沿用至今。并不是所有簽訂的對賭協(xié)議都能夠完成履行，由此產(chǎn)生的法律問題甚至糾紛、訴訟時(shí)有發(fā)生。這就促使我們認(rèn)真研究在股權(quán)投資當(dāng)中運(yùn)用對賭協(xié)議易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)問題。

一、對賭協(xié)議的性質(zhì)及成因

我國第一份對賭協(xié)議最早是蒙牛與美國摩根士丹利公司共同簽訂的。其基本性質(zhì)是，投資方與融資方在執(zhí)行投融資協(xié)議時(shí)所達(dá)成的一項(xiàng)約定，即在約定的情況出現(xiàn)時(shí)，融資方能夠行使一定的權(quán)利，而當(dāng)約定的情況沒有出現(xiàn)時(shí)，投資方則能行使另一種權(quán)利，這就是對賭協(xié)議[1]。對賭協(xié)議的設(shè)立能夠規(guī)范融資方的經(jīng)營行為，提高融資方積極性，降低投資方投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資方的合法權(quán)益，提升企業(yè)的發(fā)展效率，是資本市場發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。

對賭協(xié)議的形成原因有以下幾種：

（一）信息不對稱性與維護(hù)投資者權(quán)益

在現(xiàn)代資本市場當(dāng)中，投資方一般是專門的投資機(jī)構(gòu)，往往在跨行業(yè)、跨國別的投資行為當(dāng)中，不能夠及時(shí)獲取足夠的專業(yè)信息，這讓投資方往往在投資行為當(dāng)中處于弱勢地位。因此，為了保護(hù)投資方的權(quán)益，設(shè)置對賭條款規(guī)范股東權(quán)利與義務(wù)，向投資方公開公司的經(jīng)營狀況已經(jīng)成為基本要求。

（二）激勵(lì)機(jī)制

在對賭協(xié)議當(dāng)中，融資方一般是高科技高附加值企業(yè)，為了鼓勵(lì)融資方為投資方創(chuàng)造更多利潤，往往在協(xié)議當(dāng)中設(shè)立激勵(lì)條款，這樣能夠使融資方在資金與技術(shù)的促使下快速擴(kuò)張，還可能在融資方成功后，擴(kuò)大投資方的收益。這樣在融資方經(jīng)營成功或上市的情況下，融資方、投資方和融資企業(yè)原股東能夠?qū)崿F(xiàn)共贏的局面。

二、股權(quán)投資中運(yùn)用對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)問題

（一）市場變化或競爭風(fēng)險(xiǎn)

市場情況千變?nèi)f化，不可能一帆風(fēng)順。有很多對賭協(xié)議的失敗，根本原因就在于在簽訂協(xié)議之前沒有充分了解融資企業(yè)的行業(yè)情況及市場風(fēng)險(xiǎn)，盲目投資極易造成投資失敗。另一種情況是競爭對手得知融資方已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議，采用惡意市場競爭手段造成融資方無法正常完成對賭條件，進(jìn)而造成融資失敗。

（二）對賭條件不實(shí)際的履約風(fēng)險(xiǎn)

不切實(shí)際的對賭條件對融資方會造成過大的壓力，對投資方也會造成一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的會使融資企業(yè)背離經(jīng)營方向，甚至導(dǎo)致對賭失敗，造成雙輸?shù)木置妗?/p>

由于需要簽訂對賭協(xié)議的融資企業(yè)多為高附加值的創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，這類企業(yè)由于資金較為短缺，因此為了快速獲得投資款項(xiàng)，很多企業(yè)放棄長期發(fā)展，打亂企業(yè)初定的經(jīng)營戰(zhàn)略與方針，與投資方簽訂條件不合實(shí)際的對賭條約。這類對賭協(xié)議經(jīng)常導(dǎo)致融資方不能正常履約，資金鏈斷裂，陷入法律訴訟與糾紛當(dāng)中，投資方的權(quán)益同樣也得不到保障。

（三）履約主體經(jīng)營失誤的風(fēng)險(xiǎn)

由于對賭協(xié)議通常設(shè)置高額的對賭業(yè)績目標(biāo)，因此融資方管理層往往會追求短線效益，拋棄長線發(fā)展，以極快的速度向外擴(kuò)張，甚至貪功冒進(jìn)，以極低的價(jià)格兜售產(chǎn)品，有時(shí)其價(jià)格甚至低于成本。這種毫無基礎(chǔ)極端短視的行為極容易對企業(yè)的正常經(jīng)營發(fā)展造成惡劣影響，更有甚者會造成企業(yè)發(fā)展陷入停滯，經(jīng)濟(jì)業(yè)績達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，最終的結(jié)果就是對賭失敗。

太子奶與摩根士丹利、高盛和英聯(lián)投資簽署對賭協(xié)議，協(xié)議中顯示，投資后三年，太子奶的業(yè)績增長需超過50%，如果達(dá)成對賭條件，則可以調(diào)整或降低投資方股權(quán)。如果業(yè)績增長小于30%，則太子奶集團(tuán)大股東則需要轉(zhuǎn)讓股權(quán)給投資方。在此后的時(shí)間里，太子奶盲目擴(kuò)張，先后在湖北省、江蘇省、四川省等地投資建設(shè)生產(chǎn)基地，但金融危機(jī)給了太子奶一記重拳，更有三聚氰胺事件的影響，太子奶只完成了其業(yè)績目標(biāo)的27%，很快它就陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，最終只得轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)給摩根士丹利等投資方，失去控股地位，黯然退場。

（四）協(xié)議簽訂存在的法律風(fēng)險(xiǎn)

在股權(quán)投資過程當(dāng)中，需要對融資企業(yè)及協(xié)議本身進(jìn)行法律方面的評估與審核，但是，很多投資企業(yè)及調(diào)查者沒有嚴(yán)格按照規(guī)范對融資方進(jìn)行盡職調(diào)查，尤其在融資方的產(chǎn)權(quán)、勞動關(guān)系、債權(quán)、訴訟、擔(dān)保等方面缺失嚴(yán)重，導(dǎo)致投資方不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，最終造成損失。

浙江德美與上海綠新簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議顯示，簽訂后三年利潤增長率應(yīng)不低于20%、40%和60%。若未達(dá)到對賭條件，則浙江德美原股東將賠償上海綠新現(xiàn)金，若達(dá)成對賭條件，超出部分利潤按雙方各50%分配。然而，浙江德美通過做假賬、偽造利潤等方式直接間接騙取上海綠新4 億元人民幣資金，而其主要負(fù)責(zé)人更是被司法機(jī)關(guān)強(qiáng)制執(zhí)行。

最高人民法院發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（簡稱《九民紀(jì)要》），這份文件涉及內(nèi)容極為廣泛，對對賭協(xié)議進(jìn)行了明確規(guī)范和解釋說明，為司法機(jī)關(guān)對對賭協(xié)議的處理和裁決也提供了明確參考。在《九民紀(jì)要》當(dāng)中規(guī)定，對賭協(xié)議原則上有效，其在本質(zhì)上屬于合同，所以受《合同法》保護(hù)。當(dāng)對賭失敗的情況發(fā)生時(shí)，《九民紀(jì)要》也做了詳細(xì)規(guī)定，即投資方在進(jìn)行股權(quán)回購或要求現(xiàn)金賠償?shù)倪^程當(dāng)中，不得違反《合同法》所列條款，否則司法機(jī)關(guān)將不予支持。其具體解釋為：當(dāng)投資方要求融資方按對賭協(xié)議所列條款進(jìn)行回購股權(quán)操作時(shí)，融資方應(yīng)先完成減資程序。當(dāng)投資方要求融資方進(jìn)行現(xiàn)金賠償時(shí)，應(yīng)當(dāng)在融資方彌補(bǔ)虧損并提取法定公積金之后再行賠償。因此，在司法實(shí)踐當(dāng)中，即使融資方賬戶內(nèi)有一定數(shù)額的資金，投資方也不一定會拿到足額的賠償數(shù)目[2]。

（五）財(cái)務(wù)業(yè)績估值失誤的風(fēng)險(xiǎn)

許多資金需求方為了快速獲得大額投資，往往低估市場經(jīng)營難度，對未來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績盲目樂觀，這導(dǎo)致投資方得不到完整準(zhǔn)確的經(jīng)營信息，不能對融資方的經(jīng)營實(shí)際做出判斷，最終導(dǎo)致投資失敗。

審慎調(diào)查對于一次成功的股權(quán)投資活動來說關(guān)系重大，它能夠幫助投資方減少因信息缺失導(dǎo)致的判斷失誤，其結(jié)果也能夠?qū)笃谕顿Y方和融資方圍繞對賭協(xié)議展開的一系列談判做一個(gè)詳盡的參考。

俏江南與鼎暉投資簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定俏江南需要在2012 年底之前掛牌上市，否則投資方有權(quán)以回購模式退出公司運(yùn)營。俏江南因?qū)ψ约旱慕?jīng)營前景和業(yè)績盲目樂觀，接受了這份協(xié)議。由于中國證監(jiān)會凍結(jié)了餐飲類企業(yè)的上市申請，俏江南也未能完成IPO，被迫以3 億美金出售69%的股權(quán)給歐洲基金CVC，失去對俏江南的控股地位[3]。

三、針對股權(quán)投資中運(yùn)用對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）建立規(guī)范化制度化的風(fēng)控體系

為了針對股權(quán)投資當(dāng)中運(yùn)用對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，首要措施就是要建立起一個(gè)規(guī)范化制度化的風(fēng)控體系。首先，對融資企業(yè)前期的市場調(diào)查和經(jīng)營狀況分析是必不可少的，此外，全面梳理整個(gè)業(yè)務(wù)流程，包括對賭協(xié)議簽訂前、簽訂時(shí)和簽訂后的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)、解決辦法和控制難度提出一個(gè)規(guī)范化、流程化的處置方向，明確風(fēng)控責(zé)任，由專人進(jìn)行負(fù)責(zé)，建立并完善風(fēng)險(xiǎn)控制制度，從項(xiàng)目經(jīng)理到項(xiàng)目考評會，從調(diào)查團(tuán)隊(duì)到投資決策委員會，從項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)到投資方管理層，每個(gè)人都應(yīng)該明晰責(zé)任，避免發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)遺漏，維護(hù)公司利益。

（二）對賭協(xié)議簽訂前，進(jìn)行詳盡的審慎調(diào)查

審慎調(diào)查，又稱盡職調(diào)查（Due Diligence），是投資企業(yè)（投資方）與融資企業(yè)（被投資方）有了初步合作意向之后，投資方對融資方從歷史問題、管理層人員的簡歷、市場情況、業(yè)績情況、資金狀況和勞動關(guān)系等方面進(jìn)行的一系列有序的調(diào)查。這類調(diào)查通常會委托專業(yè)人員來進(jìn)行，如會計(jì)事務(wù)所、法律工作者等，這類調(diào)查能夠?yàn)橥顿Y方管理層判斷是否進(jìn)行投資和后期一系列工作打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1.開展詳細(xì)的市場環(huán)境調(diào)查

市場調(diào)查是對于融資方所處行業(yè)市場情況的一次摸排，重點(diǎn)調(diào)查對象是融資方產(chǎn)品在市場上的競爭力和融資方企業(yè)是否有可持續(xù)發(fā)展的能力。做市場調(diào)查不能只看收益增長等正面因素，也應(yīng)考慮技術(shù)迭代等負(fù)面因素。對競爭者的分析也是市場調(diào)查的重要環(huán)節(jié)，分析融資方是否能夠在技術(shù)、成本、營銷策略等方面相較競爭者占據(jù)明顯優(yōu)勢。

2.開展詳細(xì)的財(cái)務(wù)狀況調(diào)查

財(cái)務(wù)狀況是證明一個(gè)企業(yè)是否健康發(fā)展的最重要因素之一。其中通過查看財(cái)務(wù)報(bào)表、分析財(cái)稅發(fā)票、與管理人員進(jìn)行談話等方式，能夠揭示融資方企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債等狀況，主動規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方可能的損失。

（三）設(shè)立較合理的對賭條件及違約條款

融資方股東應(yīng)慎重設(shè)置協(xié)議對賭條件并按條件制定公司發(fā)展計(jì)劃。在雙方的談判過程中，融資方認(rèn)為，一旦投資方進(jìn)行注資，企業(yè)即可獲得高額利潤。投資方會認(rèn)為，一旦注資了融資企業(yè)，即能獲得高額利潤，因此，雙方經(jīng)常會設(shè)置一些不合實(shí)際的對賭目標(biāo)，提高了投資企業(yè)回購股權(quán)的可能性。因?yàn)闂l款當(dāng)中規(guī)定的回購金額應(yīng)當(dāng)高于投資數(shù)額，因此一旦觸發(fā)，融資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況往往會極為困難，進(jìn)而導(dǎo)致對賭協(xié)議完全失敗。

避免短視行為，將對賭目標(biāo)設(shè)立一定的彈性空間，根據(jù)實(shí)際，在設(shè)立業(yè)績性經(jīng)營目標(biāo)的同時(shí)，還應(yīng)設(shè)立非業(yè)績性經(jīng)營目標(biāo)。將業(yè)績收入，利潤比率與戰(zhàn)略合作、專利通過、股票上市、企業(yè)經(jīng)營行為、人才吸納等各種指標(biāo)結(jié)合起來，實(shí)行多方面、多樣性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使得對賭協(xié)議條款更加公正穩(wěn)定。

（四）簽訂協(xié)議期間進(jìn)行法律評估

投資方應(yīng)委托專業(yè)的法律工作團(tuán)隊(duì)對融資方整體的法律狀況進(jìn)行評估，包括企業(yè)是否卷入法律糾紛、訴訟案件、勞資糾紛等，并對融資方的擔(dān)保情況進(jìn)行核查，對其簽訂的合同進(jìn)行詳細(xì)了解，融資方是否已經(jīng)或計(jì)劃進(jìn)行除投資方外其他的融資，其融資數(shù)目與企業(yè)經(jīng)營狀況及業(yè)績是否相符，融資企業(yè)的主要資產(chǎn)是否已被抵押或變賣等。知識產(chǎn)權(quán)也是法律團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)予以關(guān)注的點(diǎn)，重點(diǎn)分析融資方企業(yè)是否存在侵權(quán)糾紛等情況。

（五）分段設(shè)立投資目標(biāo)，便于及時(shí)止損

由于上文提到的，投資方信息不完整，在簽訂對賭協(xié)議注資后，一般即認(rèn)為投資方已完成投資，融資方即將投資款項(xiàng)視為私有，在經(jīng)營過程當(dāng)中容易冒進(jìn)，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。這就要求投資方應(yīng)對投資款項(xiàng)加強(qiáng)管理，分段設(shè)立投資目標(biāo)，如前一階段并未達(dá)到協(xié)議規(guī)定的業(yè)績水平，就應(yīng)及時(shí)中斷投資，如前一階段達(dá)成協(xié)議規(guī)定的業(yè)績水平，則繼續(xù)追加投資數(shù)目，這樣既能防止融資企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)止損，又能促進(jìn)融資企業(yè)對投資款項(xiàng)的管理水平，避免無序使用[4]。

（六）加強(qiáng)簽訂協(xié)議后企業(yè)管理

在對賭協(xié)議簽署或經(jīng)營期間，投資方應(yīng)選擇能力較好，責(zé)任心較強(qiáng)的管理人員進(jìn)入融資企業(yè)作為資方代表擔(dān)任監(jiān)事、董事等職務(wù)，對融資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)管，避免發(fā)生冒進(jìn)行為和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。投資方對融資企業(yè)的監(jiān)管職責(zé)主要包括：查看融資企業(yè)經(jīng)營過程中對法律法規(guī)及公司經(jīng)營章程的遵守情況；查看融資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的準(zhǔn)確性和真實(shí)性；查看融資企業(yè)重大事項(xiàng)決策、重要干部任免、重要項(xiàng)目安排、大額資金的使用是否合規(guī)合法；查看融資企業(yè)內(nèi)控制度建設(shè)情況；查看融資企業(yè)管理人員履職是否稱職等。

四、結(jié)論

總之，投資方在與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)當(dāng)基于法律及企業(yè)實(shí)際情況設(shè)置對賭條約，避免因各種情況造成的對賭失敗。應(yīng)當(dāng)合理滿足投融資雙方企業(yè)的訴求，營造良好的營商環(huán)境，讓股權(quán)投資活動越來越規(guī)范化，使我國市場經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。