高新技術上市公司連續(xù)并購的同伴效應研究
——企業(yè)研發(fā)的調節(jié)作用

張曉旭，姚海鑫，杜心宇,2，王選喬

(1.遼寧大學 商學院，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧工業(yè)大學 管理學院，遼寧 錦州 121001)

0 引言

盡管并購實踐中發(fā)生了大量連續(xù)并購事件，但大多數(shù)并購研究都將每次發(fā)生的并購交易視為獨立事件考察，而忽視了連續(xù)并購研究。對于連續(xù)并購的界定，目前尚未形成統(tǒng)一標準，通常將樣本期間內發(fā)生2次及以上的并購稱為連續(xù)并購，但樣本時間長短設定存在差異，如Billett等(2008)、吳超鵬等(2008)、Rovit & Lemire(2003)、Ismail(2008)、李捷瑜和徐藝潔(2017)、Ahern(2008)、Zhu(2011)分別將樣本時間設定為5、9、15、20、23、25、30年。鑒于此，本文將連續(xù)并購界定為10年內完成2次及以上并購的交易事件。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2010—2019年間完成2次及以上并購交易的中國上市公司有1 583家，其中863家屬于高新技術公司，占連續(xù)并購公司總數(shù)的比例達54.52%。目前，中國高新技術公司連續(xù)并購已經成為一種比較普遍的現(xiàn)象，如萬方發(fā)展、TCL科技、電訊盈科等都進行了頻繁的連續(xù)并購。關于連續(xù)并購動因的探索，學者主要基于公司內部特征視角加以研究，如組織學習、管理者過度自信、高管薪酬等，但大多忽視了連續(xù)并購也可能受到同類公司連續(xù)并購行為影響。

近年來，同伴公司之間的互動性與同步性現(xiàn)象逐漸進入學者視線，具體表現(xiàn)為公司行為的同伴效應。根據(jù)Manski[1]、Leary&Roberts[2]的定義，當焦點公司與其它地位平等的同類公司交往互動時，如果焦點公司的行為表現(xiàn)或結果與同類公司存在相似之處，則可認為存在同伴效應。Leary & Roberts[2]認為，存在同伴效應的解釋有兩種：一是同伴公司面臨著相似的制度環(huán)境或具有相似的公司特征，如生產技術、投資機會；二是公司決策行為至少部分由同伴公司的反應所驅動。目前，學者們從不同角度對公司行為中的同伴效應現(xiàn)象進行研究，如股票市場活動(Hong等，2004；Ivkovic&Weisbenner，2007；Brown等,2008；Foucault&Fresard,2014)、退休計劃(Duflo & Saez，2002)、高管薪酬(Shue，2013；Albuquecrque等，2013；Michael & Yang，2013；趙穎，2016)、投資決策(Bursztyn等，2014;Dougal等,2015; Chen & Ma,2017)、企業(yè)家精神(Lerner & Malmendier,2013)等。卻鮮有文獻考察連續(xù)并購的同伴效應，尤其未關注到中國高新技術上市公司連續(xù)并購的同伴效應問題。此外，高新技術公司作為研發(fā)創(chuàng)新主體，其連續(xù)并購行為離不開技術創(chuàng)新資源整合。雖然學者圍繞并購與企業(yè)研發(fā)之間的關系開展了豐富的探討，但關于企業(yè)研發(fā)對并購的間接影響研究較少。因此，本文從高新技術公司連續(xù)并購出發(fā)，認為同伴效應直接影響高新技術公司的連續(xù)并購行為，研發(fā)投入與產出間接影響同伴效應與高新技術公司連續(xù)并購之間的關系。

本文創(chuàng)新和貢獻在于：首先，不同于以往大多數(shù)文獻將公司并購視為獨立事件，本文實證探究高新技術公司之間存在的連續(xù)并購同伴效應現(xiàn)象，深化了高新技術公司連續(xù)并購動因的研究，豐富了連續(xù)并購研究文獻。其次，以往并購效率的影響因素研究主要從并購參與者特征和并購交易特征進行討論，前者如公司規(guī)模、杠桿、資產報酬率、自由現(xiàn)金流等，后者如支付方式、交易規(guī)模、并購是否為敵意并購、并購是否為投標報價等，較少考慮同伴效應對并購交易的影響。本文以行業(yè)和地域作為同伴信息聚集與傳達的重要路徑，將連續(xù)并購的同伴效應分為行業(yè)同伴效應和地域同伴效應，更加全面地識別和考察同伴效應對高新技術公司連續(xù)并購的影響。再次，現(xiàn)有文獻主要圍繞并購是否促進企業(yè)研發(fā)展開研究，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)間接影響企業(yè)并購。在企業(yè)研發(fā)度量方法方面，不同于以往文獻僅采用研發(fā)投入或產出的單一衡量指標，本文綜合采用研發(fā)投入和產出兩個衡量指標。檢驗結果表明，企業(yè)研發(fā)投入在其中發(fā)揮積極正向調節(jié)作用，研發(fā)產出則起負向調節(jié)作用。本文結論有助于高新技術公司優(yōu)化并購決策，增強市場競爭優(yōu)勢，對促進高新技術公司資源整合、創(chuàng)新水平提升具有重要意義。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應

目前，學者們對公司并購的同伴效應已進行一定程度探討。如萬良勇等[3]研究公司并購決策中的行業(yè)同伴效應及其形成機制發(fā)現(xiàn)，上市公司并購決策存在顯著行業(yè)同伴效應，公司在作出并購決策時會受到同行業(yè)內同伴公司并購決策的顯著影響，同伴公司的并購績效和相同產權性質有助于提升并購決策的行業(yè)同伴效應；傅超等[4]發(fā)現(xiàn)，行業(yè)同伴效應是影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購商譽的重要因素，在不同外部環(huán)境影響下，并購商譽同伴效應的表現(xiàn)強度存在差異，同伴效應的主要模仿對象是行業(yè)領先者；Xu等[5]研究發(fā)現(xiàn)，商譽在最初確認時會產生同伴效應，模仿同伴公司商譽分配比例的趨勢越強，商譽被高估的可能性就越大。盡管學者們在并購行業(yè)同伴效應方面取得了進展，但關于連續(xù)并購的同伴效應研究相對欠缺。

在并購過程中，企業(yè)投入大量并購交易資源，但大量國內外文獻表明，并購公司在并購交易中獲得的正收益很少，甚至獲得零收益、負收益。鑒于此，管理者通常會努力捕捉和分析相關信息，以作出最優(yōu)的連續(xù)并購決策。然而，面對信息不確定性，高新技術上市公司并購決策失敗風險仍然很大。因此，模仿同伴公司決策可能會是一個更好的選擇[6]。Lieberman & Asaba[7]將公司模仿行為的動機分為兩類，即基于信息的模仿和基于競爭的模仿。根據(jù)信息模仿理論，公司會跟隨被認為擁有卓越信息的其它公司。同行業(yè)內已經取得成功的其它公司，可能擁有更多資源，從而可以獲取優(yōu)質信息，并擁有評估、吸收和整合信息的能力。焦點公司與同伴公司之間的差異，會引起焦點公司決策者的從眾或追趕行為。同時，為了“搭便車”或維護個人聲譽，并購公司的決策者可能會故意模仿其它行業(yè)同伴者的行為決策，從而與同伴公司的連續(xù)并購行為趨同[8-9]。焦點公司通過參考、學習同伴公司的連續(xù)并購決策獲取經驗性信息，從而有助于降低連續(xù)并購的時間、成本和風險，最終實現(xiàn)提高連續(xù)并購效率的目的。根據(jù)競爭模仿理論，公司會模仿其它同伴，以維持競爭現(xiàn)狀或限制競爭。公司之間的資源稟賦越相似，彼此在市場上的競爭就越激烈[10]。對于同行業(yè)公司而言，連續(xù)并購行為會增強并購公司的市場勢力，而削弱同伴競爭者的市場勢力，此時模仿同伴競爭者的并購行為決策是緩解競爭的理性手段。盡管采取差異化策略更為有效，但實施差異化策略風險高、阻礙大。因此，當同行業(yè)內其它高新技術公司實施連續(xù)并購時，為減少競爭、降低風險，焦點公司會模仿同伴競爭者的連續(xù)并購行為。綜上，行業(yè)同伴效應可能影響高新技術公司的連續(xù)并購行為?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H1:給定其它條件，高新技術上市公司的連續(xù)并購行為存在行業(yè)同伴效應。

1.2 連續(xù)并購的地域同伴效應

除行業(yè)因素外，地域因素也會影響同伴公司的行為決策。在公司行為的行業(yè)同伴效應逐漸受到關注的同時，關于地域同伴效應的研究也正在興起。Jaffe等[11]最早發(fā)現(xiàn)地域位置對知識溢出的影響，并通過比較專利引用地域位置與被引用專利地域位置發(fā)現(xiàn)，對美國專利的引用更有可能來自美國，而且更有可能來自與被引用專利相同的州和城市，地域知識溢出對專利的影響在早期引用中尤其顯著；Gao等[12]研究地域位置對企業(yè)資本結構決策的影響發(fā)現(xiàn)，企業(yè)地理區(qū)位能夠解釋不同地域企業(yè)資本結構差異，由于相同地域文化環(huán)境以及企業(yè)高管之間的社會互動等因素，同地域企業(yè)表現(xiàn)出相似的財務決策；Dougal等[13]、石桂峰[14]檢驗公司投資的地域同伴效應發(fā)現(xiàn)，公司投資對同一地域內其它公司投資非常敏感，即使不同行業(yè)公司也是如此。盡管國內外學者在地域同伴效應對企業(yè)行為影響的研究方面取得進展，但高新技術公司連續(xù)并購與地域同伴效應的理論解釋仍然有限。

事實上，上市公司的連續(xù)并購行為在很大程度上受地域同伴效應影響。首先，地域性知識溢出是一種積極外部性，其特征是由于公司之間的鄰近導致彼此間知識轉移(Audretsch&Feldman，1996)。相同地域公司之間的知識溢出對于公司而言是無價的，因為該溢出可幫助管理者幾乎零成本接觸到新的知識、信息和想法[15]，從而促使公司管理者有動機對地域同伴公司的連續(xù)并購行為進行模仿。其次，Lawson&Lorenz[16]強調，同一地域公司之間具備共同語言、相同語境解釋以及共享知識基礎，使得信息在同一地域得到傳播和吸收，尤其是具有傳遞粘性、非清晰性和隱蔽性的信息，也能在相同地域內的公司之間充分溝通。再次，同伴公司之間的地域學習與模仿存在限制性，如果地域距離變得太大或認知系統(tǒng)不同，企業(yè)可能會停止學習或模仿。因此，為了避免認知和位置差異對信息共享的影響，本文以中國內地31個省(市、自治區(qū))為同伴地域劃分依據(jù)，作為衡量地域同伴公司的標準。綜上，同伴效應對連續(xù)并購的影響渠道還存在地域同伴效應。基于此，提出如下研究假設：

H2:給定其它條件，高新技術上市公司的連續(xù)并購行為存在地域同伴效應。

1.3 企業(yè)研發(fā)的調節(jié)效應

隨著資本市場的發(fā)展，技術創(chuàng)新成為中國并購研究的熱點話題[17]，學者圍繞并購與企業(yè)研發(fā)展開了豐富的探討。部分學者認為并購會促進企業(yè)研發(fā)，如Bertrand[18]發(fā)現(xiàn)，并購后目標公司的研發(fā)不僅獲得內部資源支持，而且獲得并購方在研發(fā)資金上的支持；D'Hinloopen[19]認為，并購可減少競爭對手，有助于企業(yè)集中精力投入到研發(fā)中；任曙明等[20]認為，并購能幫助企業(yè)獲取資金、人力、設備等外部資源，并購交易越活躍，越有利于企業(yè)獲取研發(fā)所需資產，從而提高研發(fā)意愿和研發(fā)水平；王新紅和張轉軍[21]認為，橫向并購通過實現(xiàn)知識互補整合，提高上市公司研發(fā)投入。也有部分學者認為并購會抑制企業(yè)研發(fā)，如Hitt等[22]發(fā)現(xiàn)，在支付大量并購交易金后，企業(yè)會相應降低內部研發(fā)資金投入，從而對企業(yè)研發(fā)產生負向影響。

本文認為，高新技術公司的連續(xù)并購直接受同伴效應影響，在經歷拷貝、模仿、跟隨和領先的過程中[23]，研發(fā)能力提升使高新技術公司逐漸減少對外部信息的依賴,從而影響同伴效應與焦點公司連續(xù)并購之間的關系。高新技術公司的發(fā)展需要大量研發(fā)資金、技術和人才等，連續(xù)并購能幫助企業(yè)從外部獲取更完整的技術、信息和資源。由于研發(fā)投入轉為研發(fā)成果的周期較長、風險較大，因而隨著研發(fā)投入增加，高新技術公司的連續(xù)并購行為受同伴公司的影響更強烈。隨著研發(fā)產出不斷增多，高新技術公司學習、吸收和整合能力不斷提升，促使其對外部信息和資源的獲取意愿更具自主性，而單一的模仿可能會引起多余投資。因此，高新技術公司研發(fā)產出提高，會降低其對同伴公司連續(xù)并購的模仿傾向。也就是說，企業(yè)研發(fā)對高新技術公司連續(xù)并購的同伴效應具有雙向調節(jié)作用，具體表現(xiàn)為研發(fā)投入的正向調節(jié)作用和研發(fā)產出的負向調節(jié)作用?；诖?，提出如下研究假設：

H3a:給定其它條件，研發(fā)投入會增強高新技術公司連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應；

H3b:給定其它條件，研發(fā)投入會增強高新技術公司連續(xù)并購的地域同伴效應；

H3c:給定其它條件，研發(fā)產出會削弱高新技術公司連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應；

H3d:給定其它條件，研發(fā)產出會削弱高新技術公司連續(xù)并購的地域同伴效應。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年中國A股高新技術行業(yè)上市公司連續(xù)并購交易事件作為初始樣本。參考楊青和周紹妮[24]、洪祥駿和高雨辰[25]的研究，高新技術行業(yè)認定依據(jù)包括《戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類(2018)》規(guī)定的9大領域、《高技術產業(yè)(制造業(yè))分類(2017)》規(guī)定的6大類制造業(yè)行業(yè)、《高技術產業(yè)(服務業(yè))分類(2018)》規(guī)定的9大類高技術服務業(yè)。連續(xù)并購的篩選標準如下：剔除關聯(lián)并購、ST公司、并購交易金額小于100萬元的樣本，剔除同一家上市公司首次并購公告日相同的多次并購交易，剔除樣本期間僅發(fā)生一次并購交易的樣本，剔除樣本數(shù)據(jù)殘缺值。最終獲得2010—2019年863家高新技術上市公司的5 268個連續(xù)并購樣本，詳見表1。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中并購重組、上市公司研發(fā)創(chuàng)新和治理結構數(shù)據(jù)庫。采用中國證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類標準(2012)中的三級行業(yè)分類標準，作為劃分行業(yè)同伴公司的依據(jù)，采用上市公司注冊所在的中國內地31個省(自治區(qū)、直轄市)，作為劃分地域同伴公司的依據(jù)。為克服極值影響，對所有連續(xù)變量在1%水平上進行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析主要采用Stata14.0、Excel2016完成。

表1 高新技術上市公司連續(xù)并購行業(yè)分布情況

2.2 變量選取與度量

(1)被解釋變量。焦點公司連續(xù)并購(SFi,t)采用高新技術上市公司連續(xù)并購次數(shù)衡量，定義為焦點公司i在t年成功完成的并購次數(shù),其取值范圍為0，1，2，3……。

(3)調節(jié)變量。企業(yè)研發(fā)參考余明桂等[27]的研究，包括研發(fā)投入(RDi,t)和研發(fā)產出(Patenti,t)兩個方面，研發(fā)投入以研發(fā)支出占主營業(yè)務收入比重衡量，研發(fā)產出以研發(fā)專利申請數(shù)量衡量。為消除量綱影響，將專利申請數(shù)量除以100。

(4)控制變量。為排除其它財務變量和公司治理變量對焦點公司連續(xù)并購的影響，本文引入公司規(guī)模、現(xiàn)金回收率、資產負債率、管理層持股、董事會規(guī)模等作為控制變量。具體變量說明如表2所示。

2.3 模型構建

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

表2 主要變量說明

3 實證分析及結果

3.1 描述性統(tǒng)計與相關性分析

表3 主要變量描述性統(tǒng)計與相關性分析結果(N=5268)

3.2 連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應與地域同伴效應檢驗

3.3 連續(xù)并購同伴效應與企業(yè)研發(fā)的調節(jié)作用檢驗

表4 高新技術公司連續(xù)并購同伴效應回歸結果

4 進一步分析

4.1 同伴效應的進一步分析

綜上，無論經濟政策不確定性程度如何，行業(yè)同伴效應和地域同伴效應都對高新技術公司的連續(xù)并購存在顯著正向影響。在經濟政策不確定性影響下，高新技術公司連續(xù)并購的行業(yè)同伴效應和地域同伴效應表現(xiàn)出非對稱性。具體表現(xiàn)為，經濟政策較不確定時，行業(yè)同伴效應對高新技術公司連續(xù)并購的影響大于地域同伴效應；經濟政策較穩(wěn)定時，地域同伴效應對高新技術公司連續(xù)并購的影響大于行業(yè)同伴效應。原因可能是，在經濟政策不確定時，高新技術公司更可能基于信息模仿或競爭模仿，保持與行業(yè)同伴公司的連續(xù)并購行為趨同，從而實現(xiàn)減輕競爭壓力、降低風險和信息不對稱程度的目的；當經濟政策相對穩(wěn)定時，在信息獲取成本和地理知識溢出效應影響下，地理位置鄰近的同伴公司對高新技術公司連續(xù)并購的影響占據(jù)優(yōu)勢。

表5 連續(xù)并購同伴效應與企業(yè)研發(fā)的回歸結果

4.2 調節(jié)作用的進一步分析

綜上，對于連續(xù)并購次數(shù)不同的高新技術公司，其研發(fā)投入和研發(fā)產出對連續(xù)并購同伴效應的調節(jié)作用具有非對稱性。對于低頻并購的高新技術公司，其研發(fā)投入的正向調節(jié)作用顯著，而研發(fā)產出的負向調節(jié)作用不顯著；對于高頻并購的高新技術公司，其研發(fā)產出的負向調節(jié)作用顯著，而研發(fā)投入的正向調節(jié)作用不顯著。原因可能在于，并購交易活動較少的高新技術公司獲取外源信息和資源的能力較弱，需要根據(jù)同伴公司行為判斷并購風險和機遇，從而提高決策效率；并購交易活躍的高新技術公司自主獲取信息和資源的能力較強，如果盲目模仿同伴公司的并購行為，可能會造成同質性資源增加。

表6 經濟政策不確定性分組檢驗結果

5 穩(wěn)健性檢驗

為了保證前文結論的穩(wěn)健性和可靠性，本文進一步作以下檢驗：

(1)實證模型檢驗。為了驗證模型(1)、(2)是否存在遺漏變量影響結果的穩(wěn)健性，分別在模型(1)～(4)基礎上加入同伴公司的控制變量同伴公司規(guī)模、同伴公司現(xiàn)金回收率、同伴公司資產負債率、同伴公司管理層持股和同伴公司董事會規(guī)模，回歸結果依然顯著，H1、H2、H3a、H3b、H3c、H3d均被驗證。同時，為了檢驗焦點公司與同伴公司連續(xù)并購行為是否存在非線性關系，分別在模型(1)、(2)中加入行業(yè)同伴公司連續(xù)并購、地域同伴公司連續(xù)并購的平方項，結果不顯著，說明非線性關系不存在。

(2)改變被解釋變量。前文被解釋變量連續(xù)并購的衡量標準為公司i在t年完成的連續(xù)并購數(shù)量，現(xiàn)將其變更為2010—2019年間公司i在10年內完成的連續(xù)并購總數(shù)，回歸結果與前文保持一致，說明結論是穩(wěn)健的。

6 結論與啟示

本文以2010-2019年我國A股高新技術上市公司完成的5 268起連續(xù)并購事件為樣本，檢驗連續(xù)并購公司是否存在行業(yè)同伴效應和地域同伴效應，以及企業(yè)研發(fā)的調節(jié)作用。研究表明，行業(yè)/地域同伴效應對高新技術上市公司的連續(xù)并購行為具有顯著正向影響；企業(yè)研發(fā)具有雙向調節(jié)作用，其中研發(fā)投入發(fā)揮正向調節(jié)作用，增強行業(yè)/地域同伴效應對高新技術公司連續(xù)并購的正向影響，研發(fā)產出發(fā)揮負向調節(jié)作用，削弱行業(yè)/地域同伴效應對高新技術公司連續(xù)并購的正向影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性越大，行業(yè)同伴效應的效果越顯著，且影響效果優(yōu)于地域同伴效應；經濟政策較穩(wěn)定時，連續(xù)并購的地域同伴效應優(yōu)于行業(yè)同伴效應。企業(yè)研發(fā)的雙向調節(jié)作用具有非對稱性，對于低頻并購的高新技術公司，其研發(fā)投入的正向調節(jié)作用顯著，而研發(fā)產出的負向調節(jié)作用不顯著；對于高頻并購的高新技術公司，其研發(fā)投入的正向調節(jié)作用不顯著，而研發(fā)產出的負向調節(jié)作用顯著。

表7 連續(xù)并購分組檢驗結果

本文啟示與意義在于：首先，已有并購研究主要將公司的每次并購視為獨立考察對象，較少關注公司尤其是高新技術公司的連續(xù)并購行為。本文研究表明，高新技術公司連續(xù)并購存在同伴效應，這為解釋高新技術公司的連續(xù)并購行為提供了新視角。其次，為了降低信息不確定性和信息搜索成本，高新技術公司模仿或學習同伴公司的連續(xù)并購決策，促使公司之間的連續(xù)并購行為趨同，產生同伴效應。然而，這種同伴效應的產生既可能是抵御外部不確定性和緩解競爭壓力的手段，也可能是管理者為避免錯誤決策的“搭便車”行為。因此，如何正確合理利用同伴效應，需要企業(yè)、投資者和政策制定者積極引導。最后，以往關于企業(yè)并購與研發(fā)的相關文獻，主要關注并購對目標公司研發(fā)能力的影響，卻忽視了企業(yè)研發(fā)對并購公司的間接影響。大多數(shù)文獻采用單一變量度量企業(yè)研發(fā)，本文采用研發(fā)投入和研發(fā)產出綜合衡量企業(yè)研發(fā)的調節(jié)作用。本文研究表明，研發(fā)投入增加會強化焦點公司對同伴公司連續(xù)并購行為的學習與模仿，對連續(xù)并購的行業(yè)/地域同伴效應具有顯著積極調節(jié)作用；研發(fā)產出增加會降低焦點公司對同伴公司連續(xù)并購的模仿意愿，從而削弱同伴效應對高新技術公司連續(xù)并購的正向影響。

對于未來研究：首先，連續(xù)并購是一個復雜過程，其特征包含連續(xù)并購次數(shù)、連續(xù)并購次序、連續(xù)并購間隔和連續(xù)并購強度等，本文僅就連續(xù)并購次數(shù)對高新技術公司的連續(xù)并購行業(yè)同伴效應和地域同伴效應進行檢驗，未來可對連續(xù)并購的其它特征作進一步觀察。其次，除同行業(yè)和同地域外，同伴效應的識別渠道還廣泛存在于社會網絡中，如連鎖董事關系網絡、分析師關系網絡、審計師關系網絡等，未來可就社會網絡同伴效應對連續(xù)并購的影響加以拓展。再次，本文僅驗證了高新技術公司連續(xù)并購的同伴效應現(xiàn)象，未來還需要對連續(xù)并購同伴效應產生的機制和經濟后果作進一步深入分析。此外，連續(xù)并購的同伴效應還可能受到某一時期某些政策的影響，未來研究還需要加以考慮。