久違的通脹預(yù)期

張斌　朱鶴

2020年3月14日，美國(guó)加州洛杉磯，許多民眾前往大型超市采購(gòu)。圖/人民視覺(jué)

2021年初以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期名義利率快速上行，一個(gè)具有市場(chǎng)共識(shí)的解釋是通脹預(yù)期的快速回升。

推動(dòng)通脹預(yù)期的因素有三個(gè)方面。一是疫苗的快速接種有助于控制疫情，經(jīng)濟(jì)有內(nèi)在的恢復(fù)力量，特別是受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)復(fù)蘇力量更加突出。二是拜登上臺(tái)后，美國(guó)迎來(lái)新一輪的大規(guī)模財(cái)政刺激，這給本來(lái)就有內(nèi)在復(fù)蘇動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)再添一把火。三是寬松的貨幣政策環(huán)境沒(méi)有改變，發(fā)達(dá)國(guó)家央行一直還在釋放鴿派信號(hào)。除了上面這幾個(gè)原因，市場(chǎng)上還流行的解釋包括部分行業(yè)的供給限制刺激了價(jià)格上漲預(yù)期。

通脹預(yù)期的理由看起來(lái)非常充分，市場(chǎng)對(duì)此也做出了積極反應(yīng)，但是發(fā)達(dá)國(guó)家央行似乎對(duì)此無(wú)動(dòng)于衷。在2月底的聽(tīng)證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為美國(guó)的通脹要想達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的中期目標(biāo)水平，要花三年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)并不相信本輪通脹預(yù)期可以兌現(xiàn)。歐央行的判斷更為激進(jìn)，德拉吉認(rèn)為未來(lái)五年歐央行整體通脹率會(huì)達(dá)到1.7%，依然低于2%的目標(biāo)水平。

美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行如此表態(tài)，這背后可能有兩方面考慮。

一是通脹預(yù)期可能是暫時(shí)性的，不宜過(guò)早表態(tài)。發(fā)達(dá)國(guó)家央行在這個(gè)問(wèn)題上有前車之鑒。美國(guó)2011年有過(guò)一輪相對(duì)快速的通脹上行，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)把這種由原油和大宗商品推升的通脹率歸結(jié)為“暫時(shí)性的”，并沒(méi)有因此改變寬松的貨幣立場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還強(qiáng)調(diào)了另一個(gè)“暫時(shí)性的效應(yīng)”，即海嘯導(dǎo)致的日本供應(yīng)鏈紊亂對(duì)通脹的拉動(dòng)。事后來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)判斷正確。在同一年，歐央行錯(cuò)判了當(dāng)時(shí)通脹形勢(shì)，過(guò)度重視油價(jià)和大宗商品價(jià)格上漲對(duì)通脹的影響，倉(cāng)促加息結(jié)果引發(fā)了經(jīng)濟(jì)二次衰退。

二是即便通脹預(yù)期有所上行，這恰恰是央行追求的目標(biāo)，久違的通脹預(yù)期終于來(lái)了。溫和的通脹是幫助發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走出“長(zhǎng)期停滯”最對(duì)癥的藥?！伴L(zhǎng)期停滯”概念是過(guò)去幾年來(lái)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界最熱門也最受關(guān)注的假說(shuō)。這個(gè)假說(shuō)的主要邏輯如下：（1）能夠讓發(fā)達(dá)國(guó)家消除產(chǎn)出缺口、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的中性實(shí)際利率處在一個(gè)很低的水平;（2）由于名義利率受到零利率下限約束，即使政策利率降到很低水平，在低通脹環(huán)境下現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際利率依然會(huì)高于中性實(shí)際利率;（3）實(shí)際利率持續(xù)高于中性實(shí)際利率會(huì)讓產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)，難以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

“長(zhǎng)期停滯陷阱”假說(shuō)的核心是實(shí)際利率不足以低到讓市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的中性實(shí)際利率水平。走出“長(zhǎng)期停滯”，一種方法是借助深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，把市場(chǎng)自發(fā)的支出拉上來(lái)，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看這往往可遇不可求。退而求其次的另一種方法是財(cái)政擴(kuò)張，既然市場(chǎng)自發(fā)的支出上不來(lái)，那就由政府來(lái)花錢增加支出，這會(huì)讓通脹上行，在利率政策配合下壓低實(shí)際利率，對(duì)市場(chǎng)自發(fā)支出也起到了支持作用。遺憾的是，這兩種方法過(guò)去都因?yàn)檎巫枇π胁煌ā０l(fā)達(dá)國(guó)家也一直難以走出“長(zhǎng)期停滯”。

疫情的發(fā)生極大改變了發(fā)達(dá)國(guó)家的政治環(huán)境。疫情帶來(lái)的困難使得財(cái)政支出得到更多的政治認(rèn)同，以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了二戰(zhàn)以來(lái)最大規(guī)模的財(cái)政刺激。這對(duì)通脹會(huì)起到推升的作用，而通脹的上漲恰恰是走出“長(zhǎng)期停滯”的良藥。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局也可以松一口氣，填補(bǔ)產(chǎn)出缺口和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)終于不再是貨幣當(dāng)局的獨(dú)角戲。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)早發(fā)達(dá)國(guó)家一步，更早從疫情當(dāng)中恢復(fù)，迄今為止也一直在恢復(fù)進(jìn)程當(dāng)中。中國(guó)需不需要擔(dān)心通脹預(yù)期，需不需要調(diào)整貨幣政策方向呢？

從經(jīng)濟(jì)景氣角度看，制造業(yè)PMI自去年11月以來(lái)持續(xù)下行，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏在放慢。

從通脹角度看，盡管經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)但是CPI和 核心CPI同比增速過(guò)去半年時(shí)間里保持下行走勢(shì)，1月份CPI和核心CPI都是-0.3%。PPI同比增速在過(guò)去半年時(shí)間里有所上漲，1月份PPI也只有0.3%。考慮到基期因素的影響，未來(lái)幾個(gè)月CPI和 PPI同比增速會(huì)有一些上行，但是上行幅度也很有限，預(yù)計(jì)全年難以達(dá)到2%。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)角度看，PMI從業(yè)人員當(dāng)中的大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)分項(xiàng)從業(yè)人員指標(biāo)在過(guò)去半年時(shí)間都在下行，2021年2月分別位于低于榮枯線以下的49.1、47.5和46.3。2020年四季度外出農(nóng)民工就業(yè)數(shù)量16960萬(wàn)，比2019年同期減少466萬(wàn)人，同比增速-2.7%。2020年四季度農(nóng)民工工資增速2.8%，較此前多年6%的平均增速大幅下降。

這些數(shù)據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)距離常態(tài)水平還有明顯距離，保持需求增長(zhǎng)仍然是短期宏觀經(jīng)濟(jì)管理的突出目標(biāo)。然而在經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到常態(tài)的狀態(tài)下，中國(guó)的實(shí)際利率已經(jīng)開(kāi)始顯著上升。我們用對(duì)經(jīng)12個(gè)月移動(dòng)平均后的CPI當(dāng)月同比來(lái)衡量通脹，用1年期的中國(guó)國(guó)債收益率減去通脹預(yù)期，可以看到自2020年5月以來(lái)中國(guó)的實(shí)際利率出現(xiàn)了急速上升，從-2.5%到0.4%，已經(jīng)回到2019年初的水平。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚未達(dá)到常態(tài)背景下，實(shí)際利率的過(guò)快回升對(duì)市場(chǎng)自發(fā)的需求擴(kuò)張會(huì)起到抑制作用。

未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中，中國(guó)需要更多倚重利率政策在提升市場(chǎng)需求方面的作用。這背后有三方面的考慮。

一是經(jīng)濟(jì)還會(huì)恢復(fù)到常態(tài)，需要低利率和充裕的流動(dòng)性支持需求增長(zhǎng)。二是減少對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張的過(guò)度依靠。通過(guò)降低利率提升市場(chǎng)需求，其中的作用機(jī)制在于低利率降低企業(yè)和居民金融債務(wù)成本，提升企業(yè)和居民持有的資產(chǎn)估值，這會(huì)提升企業(yè)和居民自發(fā)的支出增長(zhǎng)。通過(guò)貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度大了，就可以減少過(guò)去所依賴的地方政府債務(wù)擴(kuò)張支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這對(duì)化解中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和各種金融亂象是關(guān)鍵保障。三是低利率并不會(huì)帶來(lái)更多的債務(wù)和貨幣。當(dāng)利率降得更低，用市場(chǎng)自發(fā)的力量應(yīng)對(duì)需求不足，不那么多依靠地方政府債務(wù)擴(kuò)張應(yīng)對(duì)需求不足，達(dá)到同樣的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)所需要的債務(wù)增量是更低，債務(wù)增量是更低。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，實(shí)現(xiàn)同樣的GDP增長(zhǎng)，所需要的私人部門債務(wù)擴(kuò)張少于公共部門債務(wù)擴(kuò)張。更低的利率環(huán)境下，表面上看起來(lái)是寬松貨幣政策，但是廣義貨幣增速和債務(wù)增速未必上升。

中國(guó)不必急于追求貨幣政策正常化。貨幣政策是工具，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常狀態(tài)、實(shí)現(xiàn)溫和通脹和充分就業(yè)是目標(biāo)。政策工具應(yīng)該服務(wù)于目標(biāo)，而無(wú)需把正?；恼吖ぞ咦鳛槟繕?biāo)。所謂正常化的政策工具很難定義，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下政策工具的常態(tài)并不相同。

（編輯：王延春）