成大生物分拆上市案例研究

張金燕

摘 要：隨著我國(guó)金融市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入，分拆上市已逐步成為上市公司并購(gòu)重組的重要手段，但在我國(guó)A股市場(chǎng)中缺乏相關(guān)案例研究。證監(jiān)會(huì)2019年發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》為引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分拆所屬子公司在境內(nèi)上市奠定了政策基礎(chǔ)。本文通過梳理總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)分拆上市的研究結(jié)論，基于理論層面，以成大生物為例，旨在從企業(yè)微觀層面厘清我國(guó)上市公司分拆上市的薄弱環(huán)節(jié)，為監(jiān)管部門完善相關(guān)制度、確立業(yè)務(wù)規(guī)則提供實(shí)踐支撐。

關(guān)鍵詞：分拆上市;財(cái)務(wù)績(jī)效;經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.11.066

0 引言

近年來國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)分拆上市的研究表明，在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，分拆上市已成為一種成熟的上市方式，但在我國(guó)分拆上市制度還剛剛起步，仍是一種較為新型的上市方式。一方面，我國(guó)政策制度對(duì)對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)要求十分嚴(yán)格，大部分企業(yè)難以達(dá)到分拆上市的要求;另一方面，投資者對(duì)于分拆上市認(rèn)知并不清晰，盲目追求分拆上市容易給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)是否滿足分拆上市的條件，上市后的經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該成為監(jiān)管者與投資者關(guān)注的重點(diǎn)問題，進(jìn)一步規(guī)范上市公司分拆所屬子公司上市的法律法規(guī)，避免在上市過程中經(jīng)營(yíng)者利用內(nèi)幕交易、不充分披露信息而導(dǎo)致的虛假分拆，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的正常秩序，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高質(zhì)量增長(zhǎng)。

1 文獻(xiàn)綜述

分拆上市是指母公司的全資子公司首次公開發(fā)行股票（Schipper & Smith，1986）。李嘉華（1999）將分拆上市分為兩大類：一是子公司上市模式;二是各公司分別劃出其一部分股權(quán)，聯(lián)合發(fā)起設(shè)立股份公司再上市的模式。

Daley et al. （1997）研究得到，當(dāng)母公司與被分拆的子公司不在同一行業(yè)時(shí)，即跨行業(yè)的分拆能為企業(yè)帶來更多的價(jià)值增長(zhǎng)。李華（2018）認(rèn)為通過分拆上市，可以拓寬母子公司的融資渠道，提升公司品牌的知名度，從而提升公司業(yè)績(jī)。管理層激勵(lì)假說指出，分拆上市之后的子公司股票被母公司看作是對(duì)子公司管理層的激勵(lì)工具。公司的規(guī)模大小與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低相關(guān)，將公司利益和管理層人員自身利益相結(jié)合，才能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)目標(biāo)（郭海星、萬迪昉，2010）。溫哲（2017）認(rèn)為，分拆上市有助于母公司持續(xù)發(fā)展，還可以避免多層管理層級(jí)的復(fù)雜繁瑣，利于公司快速提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在我國(guó)，分拆上市的具體細(xì)則尚未形成體系，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用事件研究法，通過股票價(jià)格的異常收益率來衡量績(jī)效。

2 案例分析

2.1 分拆上市簡(jiǎn)介

遼寧成大生物股份有限公司（簡(jiǎn)稱“成大生物”）成立于2002年，旨在引進(jìn)國(guó)際領(lǐng)先的疫苗生產(chǎn)技術(shù)，提高我國(guó)自主疫苗生產(chǎn)研發(fā)能力。公司法人代表李寧，注冊(cè)資本37，480萬元，公司主營(yíng)生物藥品研發(fā)、疫苗生產(chǎn)和貨物進(jìn)出口等業(yè)務(wù)，現(xiàn)有4千多萬劑人用狂犬病疫苗和1千多萬劑人用乙腦滅活疫苗生產(chǎn)能力。

遼寧成大持股60.74%為成大生物的直接控股股東，間接控股股東為遼寧國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司;遼寧省國(guó)資委通過遼寧控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司持有遼寧國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司100%出資額，是成大生物的實(shí)際控制人。成大生物主要從事人用狂犬病疫苗及人用乙腦滅活疫苗的生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品主要包括人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）、人用乙腦滅活疫苗（Vero細(xì)胞）及獸用狂犬病疫苗等。2020年2月，成大生物控股股東遼寧成大在公告中透露了分拆意向，并于4月確定科創(chuàng)板分拆上市預(yù)案，2020年9月底在科創(chuàng)板IPO順利過會(huì)，預(yù)示我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入成熟資本市場(chǎng)階段。

成大生物招股說明書顯示，本次公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過4，165萬股，擬募集資金總額204，000萬元，主要用于疫苗研發(fā)、疫苗智能化車間建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金和本溪分公司疫苗一期工程建設(shè)等。

2.2 財(cái)務(wù)績(jī)效分析

根據(jù)2016年-2019年成大生物財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，其銷售毛利率分別為85.25%、87.43%、85.16%和85.69%，凈資產(chǎn)收益率保持在21.22%到23.90%;主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率連續(xù)四年為正，最高達(dá)到20.59%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為-3.04%、21.46%、11.59%和11.41%，表現(xiàn)出良好的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力。

成大生物在報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收及利潤(rùn)連年增長(zhǎng)，2017年-2019年?duì)I收收入分別為12.76億元、13.9億元和16.77億元，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)分別為5.56億元、6.13億元和7.2億元;今年上半年收入和凈利潤(rùn)也保持了快速增長(zhǎng)，2020年上半年，成大生物營(yíng)業(yè)總收入10.30億元，同比增長(zhǎng)39.87%;歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)5.24億元，同比增長(zhǎng)62.11%。

2.3 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

2.3.1 關(guān)聯(lián)交易

本次分拆成大生物上市后，遼寧成大仍將保持對(duì)成大生物的控制權(quán)，成大生物仍為遼寧成大合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司，遼寧成大的關(guān)聯(lián)交易情況不會(huì)因?yàn)楸敬畏植鸪纱笊锷鲜卸l(fā)生變化。2017年至2019年成大生物與遼寧成大之間不存在關(guān)聯(lián)交易。

為保證關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性、合理性和公允性，遼寧成大和成大生物分別出具了《關(guān)于規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾函》，均擁有獨(dú)立、完整、權(quán)屬清晰的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn);建立了獨(dú)立的財(cái)務(wù)部門和財(cái)務(wù)管理制度，并對(duì)其全部資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立登記、建賬、核算、管理。成大生物的組織機(jī)構(gòu)獨(dú)立于控股股東和其他關(guān)聯(lián)方。遼寧成大和成大生物各自具有健全的職能部門和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，該等機(jī)構(gòu)獨(dú)立行使職權(quán)，亦未有成大生物與遼寧成大及遼寧成大控制的其他企業(yè)機(jī)構(gòu)混同的情況。遼寧成大不存在占用、支配成大生物的資產(chǎn)或干預(yù)成大生物對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的情形，也不存在機(jī)構(gòu)混同的情形，遼寧成大和成大生物將保持資產(chǎn)、財(cái)務(wù)和機(jī)構(gòu)獨(dú)立。

2.3.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

公司目前主要收入和利潤(rùn)來源于人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗的生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。成大生物主營(yíng)業(yè)務(wù)收入98%以上來源于其核心產(chǎn)品，其中“狂犬疫苗”的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例始終超90%。2017年至2019年，“狂犬疫苗”的銷售收入分別為11.50億元、12.59億元、15.67億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為90.10%、90.51%、93.46%，實(shí)現(xiàn)毛利金額分別為10.05億元、10.70億元、13.45億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利金額比重分別為90.12%、90.38%、93.60%，單一產(chǎn)品銷售及毛利占比較高。

“乙腦疫苗”的銷量逐漸下滑，產(chǎn)銷率在2018年達(dá)到134.94%的峰值，2019年產(chǎn)銷率跌回41.63%;銷售收入始終占主營(yíng)收入比重超九成的“狂犬疫苗”，2019年的產(chǎn)銷率相較上年同期也出現(xiàn)了7.26%的下滑。

目前有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在研發(fā)使用Zagreb2-1-1注射法的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品，且多款同類產(chǎn)品已處于臨床Ⅲ期或NDA申請(qǐng)階段，亦有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的乙腦滅活疫苗產(chǎn)品處于研發(fā)階段，且多款同類產(chǎn)品已處于臨床Ⅲ期階段。該等產(chǎn)品的研發(fā)成功并上市銷售可能會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)而對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

報(bào)告期內(nèi)，成大生物主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，綜合毛利率保持在80%以上。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度趨于激烈，新的競(jìng)爭(zhēng)者不斷進(jìn)入，成大生物主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格和市場(chǎng)可能受到一定沖擊，如果成大生物未來不能持續(xù)保持和提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，則可能導(dǎo)致公司毛利率水平下滑，主要產(chǎn)品市場(chǎng)份額下降，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無法維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)下滑的情況。

2.3.3 固定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告期各期末，閑置固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值分別為27，386.59萬元、10，327.59萬元和9，643.65萬元，占固定資產(chǎn)總額的比例分別為53.19%、23.11%和22.64%。截至2019年12月31日，公司2017年度暫時(shí)閑置的原成大動(dòng)物獸用疫苗相關(guān)資產(chǎn)已投入在建工程建設(shè);麥子屯研發(fā)中心在產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)整體的排污和蒸汽等基礎(chǔ)性配套設(shè)施建設(shè)完成后即需啟用，公司本溪廠區(qū)部分人用疫苗廠房已分別用于13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗生產(chǎn)車間及配套設(shè)施和募投項(xiàng)目本溪分公司人用疫苗一期工程建設(shè)項(xiàng)目庫(kù)房的建設(shè)，并已啟動(dòng)施工設(shè)計(jì)，相關(guān)固定資產(chǎn)閑置情況得到較大改善。

3 結(jié)論

本文以成大生物分拆上市為例，在我國(guó)科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施的背景下，通過分析其上市過程與上市前的財(cái)務(wù)狀況，證明其分拆上市的可行性;成大生物對(duì)公司的關(guān)聯(lián)交易、主營(yíng)業(yè)務(wù)以及固定資產(chǎn)的折舊等方面做出了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，但依舊存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。成大生物分拆上市的成功過會(huì)，標(biāo)志著我國(guó)A股市場(chǎng)分拆上市進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作階段，但仍需要完善相關(guān)業(yè)務(wù)的法律法規(guī)，細(xì)化上市公司的分拆條件，督促上市公司和相關(guān)承銷機(jī)構(gòu)履行信息披露義務(wù)，加強(qiáng)對(duì)分拆上市公司的條件審核。

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