穩(wěn)慎推進人民幣國際化之路

下階段，人民幣國際化應以《建議》為方向指引，立足長遠發(fā)展，服務于加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和實現(xiàn)2035年遠景目標，以主動作為來應對全球政治經(jīng)濟格局變化，助力我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

近年來，中國對外貿(mào)易和跨境投資的較快增長，帶動了人民幣跨境流動規(guī)模的不斷擴大，人民幣國際使用、認可度和影響力明顯提高，人民幣國際化了取得重要成就。然而，新冠肺炎疫情的暴發(fā)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等，引發(fā)了全球政治經(jīng)濟格局的深度調(diào)整，世界經(jīng)濟深度衰退，逆全球化思潮泛起，世界各國的發(fā)展都充滿了前所未有的變數(shù)和挑戰(zhàn)。我國審時度勢，提出了“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。十九屆五中全會提出了到2035年形成對外開放新格局，參與國際經(jīng)濟合作和競爭的新優(yōu)勢明顯增強的遠景目標。《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》）進一步提出，穩(wěn)慎推進人民幣國際化，堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關(guān)系。

本文站在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提出和新發(fā)展階段規(guī)劃布局伊始的關(guān)鍵時點，對人民幣國際化的11年進行了回顧與展望：客觀回溯了人民幣國際化的主要歷程和現(xiàn)狀，剖析了推動人民幣國際化的動力與存在的不足；在此基礎上，本文對下階段如何穩(wěn)慎推進人民幣國際化提出了具體舉措及政策建議。

人民幣國際化的主要歷程與現(xiàn)狀

人民幣國際化進程至今已有11個年頭?？傮w看，人民幣國際化進程在波動中前行：地域上，沿著周邊化、區(qū)域化、全球化的趨勢演進；功能上，作為結(jié)算貨幣、投資貨幣、儲備貨幣、計價貨幣交互推進；使用范圍上，逐步實現(xiàn)了從經(jīng)常項目到資本項目、從貿(mào)易投資到金融交易、從企業(yè)到個人的更大范圍拓展。然而，不同時段人民幣國際化進程的演進速度和推動動力存在差異，大體上可以分為以下三個階段：始于2009年的起步階段，2010—2015年的快速發(fā)展階段，2016年至今的穩(wěn)步發(fā)展階段。

推進人民幣國際化的舉措涉及眾多方面。本文從貿(mào)易、投資、離岸市場、國際交流與貨幣合作等維度，梳理出如下邏輯關(guān)系：從跨境貿(mào)易和投資結(jié)算打開突破口，向國際輸出人民幣流動性；通過離岸市場建設，促進人民幣的境外交易與使用；通過放松證券投資管制，打通人民幣境內(nèi)外循環(huán)通道；通過國際合作拓展人民幣使用場景，并通過貨幣合作調(diào)控對人民幣流動性的需求。

一是推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。人民幣國際化進程始于2009年的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點。當年7月，上海、廣州、深圳、珠海、東莞四市率先啟動試點。隨后試點范圍不斷擴大：2010年6月擴大至北京、天津等20個省市；2011年進一步擴大至全國。隨著試點范圍的擴大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模也得到了較快增長（見圖1）。

圖1 跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結(jié)算金額

二是推動人民幣投資使用。主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）推動人民幣在直接投資中的結(jié)算使用。伴隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點的深入開展，境內(nèi)機構(gòu)使用人民幣到境外投資（對外直接投資，ODI）的需求與日俱增，并于2010年開始試點，2011年允許跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點地區(qū)開展ODI人民幣結(jié)算業(yè)務。與此同時，外國投資者使用人民幣來華直接投資（外商直接投資，F(xiàn)DI）業(yè)務，隨著管理的規(guī)范也逐漸發(fā)展起來（見圖2）。（2）通過放寬對證券投資的管制，促進人民幣作為投資貨幣的使用。一方面，先后推出合格境外機構(gòu)投資者（QFII）制度、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度、人民幣合格境外投資者（RQFII）制度、人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）制度，并進一步取消QFII/RQFII投資額度及RQFII的試點國家和地區(qū)限制，近期又降低QFII/RQFII準入門檻并擴大投資范圍，同時再次提高QDII額度。這些舉措促進了跨境投資便利化的進一步提升。另一方面，相繼建立“滬港通”“深港通”“債券通”等內(nèi)地與香港證券投資的互聯(lián)互通機制，為兩地投資者在規(guī)定范圍內(nèi)投資對方交易所上市的證券開辟通道。隨著金融對外開放程度的加大，境內(nèi)股票、債券不斷被納入國際主流指數(shù)，人民幣資產(chǎn)吸引力逐漸提高。

圖2 人民幣直接投資結(jié)算金額

三是推動離岸人民幣市場的發(fā)展。隨著人民幣在跨境貿(mào)易與投資中使用的增多，非居民持有境外人民幣資產(chǎn)的需求增加，離岸人民幣市場逐漸發(fā)展壯大。中國香港是最大的離岸人民幣市場，人民幣存款規(guī)模于2014年12月達到峰值1萬億元（見圖3），人民幣貸款規(guī)模則于2016年9月達到峰值3074億元，此后開始回落。

圖3 離岸市場人民幣存款規(guī)模

四是推動國際交流與貨幣合作。我國深化拓展雙邊貨幣合作，與其他央行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，開展貨幣互換合作。截至2019年年末，我國已與39個國家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。我國還在對外開放與國際合作中，推動人民幣國際使用。特別是2013年我國提出的“一帶一路”倡議，為推動人民幣在周邊國家使用、提升貿(mào)易投資便利化水平提供了良好契機，越來越多的沿線國家開始將人民幣作為結(jié)算貨幣，并將人民幣資產(chǎn)納入其外匯儲備。2016年10月，人民幣被國際貨幣基金組織（IMF）成功納入特別提款權(quán)貨幣籃子，成為人民幣國際化的里程碑事件。

與2015年相比，人民幣在結(jié)算貨幣、交易貨幣、儲備貨幣和計價貨幣等方面的國際化進展，部分相關(guān)指標有所回落，也有指標保持穩(wěn)定或上升趨勢。根據(jù)最新統(tǒng)計，人民幣在主要國際支付貨幣中排名第六，全球份額為1.66%（見圖4）；人民幣在全球外匯交易中的份額為4.3%，比2016年提升0.3個百分點；人民幣在全球外匯儲備資產(chǎn)中的占比上升至2.02%，創(chuàng)歷史新高。此外，國際化期貨品種擴容，已有原油、鐵礦石、PTA期貨和20號膠4個品種對外開放，鐵礦石進口人民幣計價結(jié)算也取得重要突破。

圖4 人民幣國際支付

近年來，中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠肺炎疫情等給全球貿(mào)易帶來嚴重沖擊，貿(mào)易項下的人民幣使用難免受到影響，而資本項下的人民幣使用卻呈現(xiàn)了較好的增長趨勢。截至2020年9月末，境外機構(gòu)和個人持有的人民幣股票、債券資產(chǎn)規(guī)模分別達到2.75萬億元和2.98萬億元，均創(chuàng)歷史最高水平（見圖5）。這說明，人民幣越來越廣泛地被用于貿(mào)易之外的其他領域。隨著人民幣使用需求的增長，為方便清算和結(jié)算，我國還積極推進基礎設施建設，上線了人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）。目前，CIPS共有直接參與者41家，間接參與者1005家。

圖5 境外機構(gòu)和個人持有的人民幣資產(chǎn)

人民幣國際化的主推力與存在的不足

人民幣國際化在不同階段的進展速度不同，主要源于由市場主導的人民幣使用需求的不同。結(jié)合傳統(tǒng)理論與實地調(diào)研，筆者發(fā)現(xiàn)，從需求角度推動人民幣國際化的因素大致包括如下方面：一是基于真實貿(mào)易背景的計價和結(jié)算需求。邊境貿(mào)易中，人民幣被接受程度較高，邊民持有人民幣的意愿較強，促進了人民幣真實使用需求的增加。另有大型企業(yè)（尤其是國內(nèi)大型企業(yè)）議價能力較強，在與上下游企業(yè)貿(mào)易往來時，為了降低使用外幣的匯兌成本，要求使用人民幣計價或結(jié)算，也促進了人民幣真實使用的增加。二是基于人民幣升值預期的套利需求。市場主體預期人民幣遠期將升值，持有人民幣的需求遂提升，以獲取遠期匯兌收益。三是基于規(guī)避匯率風險的避險需求。在匯率波動幅度較大時期，遠期鎖匯成本較高，外貿(mào)企業(yè)可能面臨較大的匯兌損失，因此要求使用人民幣進行計價和計算，以直接消除匯率風險。四是基于規(guī)避資本流動管制的需求。一部分新興市場經(jīng)濟體對外匯管制較嚴，對美元流出的審查要求嚴、流程久，但對人民幣的管制相對寬松。

從實踐中看，改革開放后，我國逐步恢復與周邊國家和地區(qū)的邊貿(mào)往來。而隨著邊貿(mào)規(guī)模的增長，一部分周邊國家和地區(qū)的居民和企業(yè)便開始接受人民幣作為結(jié)算貨幣使用。由于人民幣幣值相比周邊國家主權(quán)貨幣穩(wěn)定，在周邊國家與地區(qū)接受程度較高，因此，早期邊貿(mào)之間以及人民幣國際化初期的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算使用，主要基于真實貿(mào)易背景的計價和結(jié)算需求。而隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點范圍的擴大，以及我國深度參與“一帶一路”等與周邊國家和地區(qū)的經(jīng)貿(mào)合作，基于匯率風險避險需求和規(guī)避資本流動管制需求也在一定程度上推動了人民幣國際化進程，但不具主導作用。

一個明顯的現(xiàn)象是，2018年之前，以中國人民銀行人民幣跨境指數(shù)（CRI）衡量的人民幣國際化程度，與人民幣匯率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，即人民幣國際化指數(shù)整體隨著人民幣升值而上升，隨著人民幣貶值而回落。由幣值強弱決定的持有人民幣資產(chǎn)動機的改變，反映了基于人民幣升值預期的套利需求。

圖6反映的另一個明顯現(xiàn)象是，2018年之后，人民幣匯率單邊走勢預期消失，雙向波動更加明顯。這一階段CRI與人民幣匯率的相關(guān)性明顯減弱，無論是人民幣階段性升值還是階段性貶值，CRI始終保持小幅上升走勢。這說明，人民幣國際化進程中，套利需求的驅(qū)動逐漸減弱。但這一階段CRI上升的斜率明顯小于2015年以前，表明人民幣國際化的速度整體上不如當時。因此，客觀地說，目前人民幣國際使用的真實需求仍相對有限，相關(guān)功能的市場份額相比于其他國際貨幣仍然偏低。

圖6 人民幣匯率與人民幣國際化

例如，迄今為止，人民幣尚未成為較大規(guī)模運用的計價貨幣，儲備功能也相對有限，原因主要二：一是貨幣的使用慣性。企業(yè)一旦習慣于使用某種貨幣作為計價貨幣，變更貨幣種類的意愿就會較低。二是計價貨幣的選擇在一定程度上取決于企業(yè)之間的話語權(quán)。通常，產(chǎn)業(yè)鏈上起支配地位的核心企業(yè)才擁有計價貨幣的選擇權(quán)，其余企業(yè)只能被動接受。而我國外貿(mào)企業(yè)中，中小微型企業(yè)眾多，且多以中低端加工、制造為主，可替代性較強，因而基本沒有計價貨幣的選擇權(quán)。此外，計價和儲備貨幣職能的發(fā)揮，需要打通人民幣循環(huán)通道，這對于金融市場發(fā)展水平和開放程度都提出了更高的要求。當前我國資本項下尚未完全開放，人民幣匯率形成機制還具有優(yōu)化空間，以人民幣計價的投資品種也相對有限，這些都是進一步推進人民幣國際化中亟待解決的問題。

進一步推進人民幣國際化的舉措建議

十九屆五中全會指出，當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局。為順應時代發(fā)展的新趨勢，以應對更加復雜多變的發(fā)展環(huán)境，消除高質(zhì)量發(fā)展過程中的各種阻礙，我國提出要“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。筆者認為，通過不斷推廣人民幣的使用，進而提升我國在國際政治、經(jīng)濟活動中的話語權(quán)與主動權(quán)，可為我國經(jīng)濟對外循環(huán)拓展出更廣闊的空間。下階段，人民幣國際化應以《建議》為方向指引，立足長遠發(fā)展，服務于加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和實現(xiàn)2035年遠景目標，主動作為，應對全球政治經(jīng)濟格局的變化，助力我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)《建議》，結(jié)合人民幣國際化取得的成績與存在的不足，提出如下具體舉措：

一是提高人民幣國際化的戰(zhàn)略地位，完善其頂層設計?！督ㄗh》將推進人民幣國際化納入“十四五”規(guī)劃及2035年遠景目標，充分說明了推進人民幣國際化具有重要意義。鑒此，應把推進人民幣國際化提升到新的戰(zhàn)略高度，以此作為增強我國應對國際形勢變化的主動性和在全球治理中的話語權(quán)的重要手段。要加強人民幣國際化的頂層設計，通過深入分析研究，厘清短期重點與長期布局、交易結(jié)算與計價儲備、真實需求與套利驅(qū)動、區(qū)域使用與全球使用、在岸市場與離岸市場、人民幣流出與回流等關(guān)鍵領域和流程環(huán)節(jié)之間的關(guān)系，審慎制定完善可行的發(fā)展路徑。

二是深化改革開放，夯實人民幣國際化的基礎和能力。《建議》指出，要“穩(wěn)慎推進人民幣國際化”，這是下階段推進人民幣國際化的主基調(diào)?！胺€(wěn)慎”就是人民幣國際化進程要與國家綜合實力、金融管理能力、貨幣質(zhì)量、使用需求等相適應。由于我國尚有較多領域未完全達到貨幣國際化所需的條件，因此需要繼續(xù)深化改革開放，持續(xù)提升綜合國力，創(chuàng)造人民幣國際化所需的條件。一方面，繼續(xù)深化金融改革。進一步完善人民幣匯率形成機制，提升國家管控風險的能力，夯實人民幣幣值穩(wěn)定的內(nèi)在基礎，提高貨幣質(zhì)量以及國際認可度和接受度；同時，完善金融市場與金融交易制度，打造與國際規(guī)則接軌的股票、債券、外匯、衍生品、大宗商品等市場，營造公平、公正的交易環(huán)境，培育和引進多元化國際投資者。另一方面，繼續(xù)擴大對外開放。進一步推進資本市場雙向開放，完善跨境證券投資政策，拓展跨境投資范圍和便利性，穩(wěn)步推進資本項目可兌換。此外，還應加強與周邊國家、東盟、“一帶一路”沿線國家/地區(qū)的經(jīng)貿(mào)往來與投融資合作，完善人民幣與當?shù)刎泿诺膮R率報價、邊民互市等制度機制，為人民幣與當?shù)刎泿胖苯觾稉Q提供便利條件。

三是培育真實需求，促進人民幣自由使用。《建議》指出，要“堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關(guān)系”。這說明，人民幣國際化要堅持與市場化改革相適應，明確了推動人民幣國際化的主導力量應是真實使用需求，通過加強國際間的互利合作，促進更多市場主體自由主動選擇人民幣。一方面，要培育一批世界領先的企業(yè)，嵌入國際供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的核心領域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以此推進對外貿(mào)易中的人民幣使用需求；另一方面，要進一步拓展人民幣的使用場景。擴大以人民幣計價和交易的金融產(chǎn)品范圍，豐富匯率風險對沖產(chǎn)品，增加境外人民幣資金的可獲得性，更好地滿足市場主體的投資和持有需求。要推動以人民幣計價的大宗商品定價、交易與結(jié)算，逐步將人民幣計價拓展至衍生品市場，進一步擴大人民幣的使用范圍。由于全球外匯儲備多以債券形式持有，因此要同步完善我國的債券市場、交易制度、評級體系、收益率曲線等功能，推動人民幣儲備功能的實現(xiàn)。此外，要持續(xù)加強基礎設施建設，完善CIPS功能與配套設施，對接國際規(guī)則標準，接入更多參與主體，擴大業(yè)務覆蓋范圍，探索建立國際結(jié)算體系的備選方案；要推動上海國際金融中心、自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港等建設，大力發(fā)展金融科技、數(shù)字貨幣等技術(shù)，為人民幣國際化提供新的動力保障。