房地產(chǎn)股權(quán)投資的幾點(diǎn)思考

付蓉

摘要：2020年以來，我國房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，不斷加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的精準(zhǔn)調(diào)控。房地產(chǎn)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“房企”）須堅(jiān)決落實(shí)中央和國家政策以及監(jiān)管要求，在實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長中找準(zhǔn)定位、創(chuàng)新思路、主動(dòng)作為。通過對(duì)房地產(chǎn)投資宏觀政策分析，對(duì)房企投資核心業(yè)務(wù)中的債權(quán)投資和股權(quán)投資進(jìn)行比對(duì)，從項(xiàng)目管理、平臺(tái)整合、專業(yè)配套等方面對(duì)中小型房企的房地產(chǎn)股權(quán)投資提出策略建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)調(diào)控;股權(quán)投資;改革創(chuàng)新;標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2021）12-0066-74 收稿日期：2021-11-11

1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段對(duì)房地產(chǎn)投資提出新要求

“十四五”時(shí)期是我國向第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)進(jìn)軍的第一個(gè)五年，我國將進(jìn)入新發(fā)展階段?！笆奈濉逼陂g，中央宏觀經(jīng)濟(jì)政策將更加注重在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹之間把握綜合平衡，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，始終堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，進(jìn)一步推動(dòng)落實(shí)以“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”為核心的房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)。2020年以來，接連出臺(tái)了三項(xiàng)影響深遠(yuǎn)的房地產(chǎn)調(diào)控政策：一是以為房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)劃定“三條紅線”為代表的重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理制度;二是以為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比“兩個(gè)上限”為代表的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理制度;三是以實(shí)行住宅用地集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)“兩個(gè)集中”為代表的土地拍賣新政。三者分別從房企端、融資端、拿地端對(duì)房企實(shí)施全面管控，共同推動(dòng)我國房地產(chǎn)行業(yè)格局進(jìn)入重大變革期。

為準(zhǔn)確把握房地產(chǎn)發(fā)展新特征、新要求，房企紛紛探索變革之道。針對(duì)房企下一步的發(fā)展轉(zhuǎn)型，特別是房地產(chǎn)行業(yè)投資方式轉(zhuǎn)型，筆者對(duì)中國銀行、建設(shè)銀行、中信銀行、光大安石、平安信托等金融機(jī)構(gòu)及中海地產(chǎn)、華潤置地、世茂北京、中國金茂、金輝集團(tuán)等重點(diǎn)房企展開調(diào)研。調(diào)研顯示，“三條紅線”新規(guī)試行后，主流金融機(jī)構(gòu)和重點(diǎn)房企對(duì)待房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)投資和股權(quán)投資的態(tài)度發(fā)生極大轉(zhuǎn)變。

金融機(jī)構(gòu)方面，將探索加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)投資，主要方式包括：一是直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)保障力度，優(yōu)先股作為首選;二是股權(quán)+債權(quán)夾層融資，通過結(jié)構(gòu)搭建使金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益位于優(yōu)先于普通股權(quán);三是永續(xù)債，優(yōu)勢(shì)是可按照股權(quán)投資進(jìn)行賬務(wù)處理;四是以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券或信托基金等權(quán)益類金融產(chǎn)品，如CMBS （商業(yè)房地產(chǎn)抵押支持債券）、不動(dòng)產(chǎn)ABS （資產(chǎn)證券化）、類REITs （房地產(chǎn)投資信托基金）等，當(dāng)前我國已經(jīng)開始公募REITs試點(diǎn)，側(cè)重物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，而商業(yè)地產(chǎn)公募REITs試點(diǎn)尚需時(shí)間。目前，金融機(jī)構(gòu)壓縮非標(biāo)業(yè)務(wù)、將非標(biāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)壓力較大，提出在加大股權(quán)投資的愿望下，如何將股權(quán)投資變成標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)需要深入思考。

重點(diǎn)房企方面，普遍認(rèn)為債的保障和股的收益無法兼得，建議金融機(jī)構(gòu)和房企端均應(yīng)加大真實(shí)股權(quán)投資。權(quán)益類的金融產(chǎn)品雖然是股權(quán)投資和債權(quán)投資較好的契合點(diǎn)，但從長期來看，進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)投資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)房企經(jīng)營模式改革，才能根本性適應(yīng)政策、做出特色。有房企提到，“三條紅線”新規(guī)出臺(tái)后，給了財(cái)務(wù)極大的話語權(quán)，建議用類似房企評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)化模塊來動(dòng)態(tài)評(píng)估房企的投資和融資行為，包括股權(quán)投資;另有房企提到，從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來看，物業(yè)板塊估值遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)開發(fā)板塊，資本向更有穩(wěn)定現(xiàn)金流的領(lǐng)域傾斜，純開發(fā)型房企向“開發(fā)+持有經(jīng)營”并行將成為趨勢(shì)。

金融機(jī)構(gòu)及房企作為推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的兩類重要構(gòu)成，對(duì)行業(yè)投資格局的構(gòu)建具有決定性作用。從金融機(jī)構(gòu)和重點(diǎn)房企的主要觀點(diǎn)來看，雖各有側(cè)重，但從不同角度提出了三項(xiàng)重點(diǎn)：一是為適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)則重塑，金融機(jī)構(gòu)須進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)房企的股權(quán)投資;二是房地產(chǎn)投資模式的轉(zhuǎn)型需求將引導(dǎo)并推動(dòng)房企的經(jīng)營模式向特色化轉(zhuǎn)型;三是無論從金融機(jī)構(gòu)作為投資方的需求，還是房企自身加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理的需求，“股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化”成為金融機(jī)構(gòu)和房企提出的共同方向。

2 不斷深化對(duì)房地產(chǎn)股權(quán)投資新認(rèn)識(shí)

房地產(chǎn)行業(yè)的主要投資形式是債權(quán)投資和股權(quán)投資。債權(quán)投資指在一定期限內(nèi)向被投資企業(yè)借款并按約定利率收取利息;股權(quán)投資指通過收購或并購方式獲得股東權(quán)益及股東回報(bào)，其底層投資邏輯存在較大差異，投資判斷的思維模式也各不相同。

房地產(chǎn)債權(quán)投資具有“階段性”和“確定性”特點(diǎn)，思維模式呈“點(diǎn)狀”。“階段性”體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是階段性投資，即債權(quán)投資期限傾向于中短期，在項(xiàng)目未產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)投入、產(chǎn)生現(xiàn)金流后收回，一般不覆蓋項(xiàng)目開發(fā)全周期;二是階段性監(jiān)管，即在投資期限內(nèi)，債權(quán)投資普遍要求對(duì)資金的收支和歸集實(shí)施監(jiān)管，還款有保證的情況下，不參與或不影響企業(yè)正常經(jīng)營決策，并于本息償還完畢后解除;三是階段性獲取權(quán)利和義務(wù)，即債權(quán)人在債務(wù)人本息償還完畢前，享有收取債務(wù)及向法院申請(qǐng)維護(hù)權(quán)益的權(quán)利，并執(zhí)行相應(yīng)義務(wù)，債權(quán)清償完畢后權(quán)利義務(wù)立即解除。“確定性”涉及三方面：一是安全保障相對(duì)確定，即債權(quán)人一般采用抵押、質(zhì)押、擔(dān)保、承諾、監(jiān)管等方式保障債權(quán)投資安全，抵質(zhì)押物價(jià)值覆蓋本金數(shù)倍，抵押權(quán)人具有抵押物執(zhí)行后的優(yōu)先受償權(quán)保障投資安全;二是責(zé)任主體相對(duì)確定，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有嚴(yán)格的相對(duì)性，對(duì)債權(quán)人、債務(wù)人及關(guān)聯(lián)方以外的第三人無法律效力;三是投資回報(bào)相對(duì)確定，即在投資前明確約定借款期限、利率、還款安排等，被投資方經(jīng)營情況優(yōu)劣對(duì)債權(quán)人應(yīng)回收投資本息額度影響較小，回報(bào)相對(duì)確定。

綜合上述債權(quán)投資的特點(diǎn)，債權(quán)人在對(duì)房企進(jìn)行投資時(shí)采取“點(diǎn)狀”思維，聚焦風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)擊破。一是風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，定點(diǎn)狙擊。債權(quán)投放前，債權(quán)人通過盡職調(diào)查摸排全部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，通過追加共同還款人、第三方擔(dān)保等方式“一對(duì)一”消除隱患，提高投資安全性。二是實(shí)施監(jiān)管，精準(zhǔn)管控。債權(quán)投放后，對(duì)被投資企業(yè)的章證照、財(cái)務(wù)賬戶、銷售資金等特定環(huán)節(jié)實(shí)施非全流程管控，目的是監(jiān)控資金外逃，保證還款安全。三是法律保障，不參與經(jīng)營。債權(quán)投資以保障債權(quán)安全為首要前提，慣常采取法律手段加強(qiáng)保障，在債權(quán)安全的前提下，不干涉公司經(jīng)營決策。

相較于債權(quán)投資，房地產(chǎn)股權(quán)投資具有“連續(xù)性”和“風(fēng)險(xiǎn)性”特點(diǎn)，思維模式呈“鏈狀”。“連續(xù)性”體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是投資覆蓋全周期，即從項(xiàng)目土地獲取至清算退出全過程;二是管控覆蓋全流程，即股東參與決策范圍涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營全部環(huán)節(jié)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營有重大影響;三是責(zé)任義務(wù)覆蓋全范圍，即股東除擁有決策表決權(quán)、選舉權(quán)、被選舉權(quán)、收益權(quán)、優(yōu)先權(quán)等多項(xiàng)權(quán)利外，還須承擔(dān)經(jīng)營管理責(zé)任和義務(wù)，為企業(yè)行為負(fù)責(zé)?！帮L(fēng)險(xiǎn)性”涉及三方面：一是投資風(fēng)險(xiǎn)大，股權(quán)投資相比債權(quán)投資安全保障較弱，項(xiàng)目運(yùn)作成敗決定投資成敗，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大;二是管理難度大，股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營直接相關(guān)，從項(xiàng)目開發(fā)和運(yùn)營各環(huán)節(jié)參與成員廣泛，管理情況影響投資結(jié)果;三是收益回報(bào)高，收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，收益來源與被投資企業(yè)經(jīng)營情況息息相關(guān)，項(xiàng)目表現(xiàn)好收益也更為可觀。

綜合上述股權(quán)投資的特點(diǎn)，股權(quán)投資人在對(duì)房企投資時(shí)，一般采取“鏈狀”思維，環(huán)環(huán)相扣，從始至終：一是項(xiàng)目導(dǎo)向，從土地整理至清算退出平衡發(fā)力、缺一不可;二是全流程管控，成本、運(yùn)營、營銷等多條線共同參與，全環(huán)節(jié)把關(guān);三是參與經(jīng)營，對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展實(shí)施全方位管理。

從房地產(chǎn)行業(yè)投資現(xiàn)狀來看，房地產(chǎn)債權(quán)投資在各個(gè)機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成較成熟的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系，但許多房企的房地產(chǎn)股權(quán)投資還停留在一事一議、散點(diǎn)式管理階段。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，參與房地產(chǎn)股權(quán)投資最大的障礙不是投資形式，而是缺乏對(duì)企業(yè)的全面了解，看不清、弄不懂、吃不透，所以審慎參與;對(duì)于房企來說，雖具備專業(yè)能力，但由于投資企業(yè)股權(quán)涉及條線多、知識(shí)面廣、不可控因素多，也存在考察周期長、審批效率低的問題。

由于“股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化”是金融機(jī)構(gòu)和房企共同提出的課題，一定程度上代表著轉(zhuǎn)變金融與地產(chǎn)結(jié)合方式的強(qiáng)烈訴求，更說明“股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化”是金融與房企通過股權(quán)方式結(jié)合的有效突破口。

筆者認(rèn)為，“股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化”不應(yīng)是固化交易結(jié)構(gòu)，而是在鼓勵(lì)多元化合作模式的情況下，通過將房地產(chǎn)股權(quán)投資的管理流程規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化，從相對(duì)宏觀的視角，反向推動(dòng)各類同質(zhì)化投資向不同類別、不同組合、不同方向升級(jí)和分化。并且，用統(tǒng)一的形式、統(tǒng)一的流程、統(tǒng)一的呈現(xiàn)、可橫向縱向?qū)?biāo)的專業(yè)意見等，較全面地展示出被投資企業(yè)的全貌，不僅對(duì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)投資信心、提高房企審核及管控能力均有益，更是“專業(yè)化、差異化、特色化”的體現(xiàn)。因此，建議將“股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)”作為房企今后業(yè)務(wù)探索的方向之一。

3 以改革思路推動(dòng)房地產(chǎn)股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)

鑒于房地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)具有個(gè)性化程度高的特點(diǎn)，對(duì)于非頭部房企，特別是中小型房企，建議其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)應(yīng)遵循三個(gè)原則：一是本著“提升質(zhì)效”原則，標(biāo)準(zhǔn)化審核流程;二是本著“專業(yè)透明”原則，標(biāo)準(zhǔn)化專業(yè)意見;三是本著“求同存異”原則，標(biāo)準(zhǔn)化底層數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上并輔以體制機(jī)制配套，并從全局視野、長線思維對(duì)所有項(xiàng)目資源進(jìn)行歸類管理和二次整合，通過外引內(nèi)聯(lián)，打造自己的不動(dòng)產(chǎn)生態(tài)圈，如圖1所示。

3.1 “名單式”立項(xiàng)，為投資對(duì)象拍攝“證件照”

相較于房地產(chǎn)債權(quán)投資對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績(jī)、利潤實(shí)現(xiàn)等指標(biāo)的正向考量，房地產(chǎn)股權(quán)投資在項(xiàng)目立項(xiàng)階段建議設(shè)立三級(jí)投資“門檻”逆向考量擬投資企業(yè)或項(xiàng)目能否進(jìn)入投資合作“白名單”，并以名單列示內(nèi)容作為立項(xiàng)報(bào)告必要附件或直接取代立項(xiàng)報(bào)告履行相應(yīng)的審批程序，如必須突破“白名單”限制，應(yīng)依據(jù)項(xiàng)目權(quán)限上升至上一級(jí)審批。

投資“名單”管理分為三個(gè)層級(jí)：第一級(jí)是政策端，評(píng)測(cè)是否進(jìn)入國家政策鼓勵(lì)領(lǐng)域（如支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、助力國企主輔分離、不良資產(chǎn)盤活等），是否符合監(jiān)管要求（如“三道紅線”指標(biāo)要求、信息披露要求、關(guān)聯(lián)交易要求、客戶集中度要求等），是否對(duì)公司造成不良影響（如引發(fā)“地王”等不良輿論、對(duì)公司品牌造成負(fù)面影響、觸發(fā)法律責(zé)任等）;第二級(jí)是市場(chǎng)端，評(píng)測(cè)是否符合公司對(duì)區(qū)域及城市的選擇要求，是否有較好的市場(chǎng)環(huán)境做支撐，如是否與其他房企相比具有比較優(yōu)勢(shì)，是否有相關(guān)扶持政策或與優(yōu)質(zhì)合作方降風(fēng)險(xiǎn)等;第三級(jí)是項(xiàng)目端，評(píng)測(cè)項(xiàng)目業(yè)態(tài)、產(chǎn)品、經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)（銷售凈利率、項(xiàng)目IRR、自有資金IRR）、周轉(zhuǎn)和節(jié)點(diǎn)（開工、開盤、首開去化、項(xiàng)目現(xiàn)金流回正周期、股東投入回正周期）等，同時(shí)設(shè)置其他說明模塊。

標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目“名單”的生成相當(dāng)于給被投資企業(yè)或項(xiàng)目拍攝了一張標(biāo)準(zhǔn)“證件照”，直觀地將擬投資對(duì)象的全貌展示出來，對(duì)于引入金融機(jī)構(gòu)合作、加強(qiáng)內(nèi)部管理等方面均起到促進(jìn)作用。

3.2 “清單式”管控，為投資目標(biāo)完善“履歷表”

項(xiàng)目方案審核階段建議標(biāo)準(zhǔn)化審核清單。各專業(yè)條線聯(lián)審意見具有較強(qiáng)的規(guī)律性，但除專業(yè)問題外，聚焦的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)大多趨同。如營銷管理?xiàng)l線重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目?jī)?nèi)各業(yè)態(tài)及車位的定價(jià)、價(jià)格漲幅、去化速度、銷售費(fèi)用等;成本條線重點(diǎn)關(guān)注成本管控體系（是否包含裝配式建筑、精裝修及示范區(qū)成本預(yù)算是否合理等）、開發(fā)計(jì)劃、開發(fā)成本、地下成本、項(xiàng)目測(cè)算中對(duì)土增稅的計(jì)算模式及敏感性分析等;產(chǎn)品研發(fā)及設(shè)計(jì)條線重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目規(guī)劃、項(xiàng)目定位、強(qiáng)排方案、日照及限高等;運(yùn)營條線重點(diǎn)關(guān)注城市研究、存續(xù)協(xié)議有效性等;資金及財(cái)務(wù)條線重點(diǎn)關(guān)注“三條紅線”影響、資金放款節(jié)點(diǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)處理的影響等。此外，還有收并購風(fēng)險(xiǎn)、后期運(yùn)營管理、后續(xù)規(guī)劃設(shè)計(jì)等個(gè)性化問題。

為提高項(xiàng)目聯(lián)審意見的全面性、專業(yè)性、針對(duì)性，讓審核結(jié)果更加簡(jiǎn)潔和直觀，同時(shí)減少拓展團(tuán)隊(duì)在對(duì)聯(lián)審意見進(jìn)行二次整合和答復(fù)時(shí)“顧此失彼”或文不對(duì)題，建議房企各部門根據(jù)各條線制度規(guī)程確定審核重點(diǎn)，并將審核重點(diǎn)分類整理后制作成標(biāo)準(zhǔn)化“審核清單”。每次對(duì)項(xiàng)目聯(lián)審時(shí)，對(duì)照清單出具審核意見，對(duì)于無異議或不涉及的問題，簡(jiǎn)單標(biāo)注;對(duì)于存在的問題，針對(duì)性提出，在各自專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)做到“術(shù)業(yè)有專攻”，不提“大而泛”或者“跨界”的問題，項(xiàng)目拓展人員針對(duì)性答復(fù)聯(lián)審意見。同時(shí)，對(duì)于項(xiàng)目特有的未納入審核清單的問題，設(shè)置補(bǔ)充模塊，各專業(yè)條線共同形成一條環(huán)環(huán)相扣的、閉合的審核鏈條。

標(biāo)準(zhǔn)化“審核清單”具有三方面優(yōu)勢(shì)：一是讓項(xiàng)目決策者對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)營鏈條上各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)隱患“一目了然”，提高審核效率;二是為金融機(jī)構(gòu)或協(xié)同方?jīng)Q策提供較為全面和專業(yè)的決策依據(jù)，提高投資的透明度;三是在項(xiàng)目投放后的特定時(shí)點(diǎn)對(duì)“清單”內(nèi)容復(fù)盤，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、吸取教訓(xùn)，并以復(fù)盤和初始指標(biāo)的對(duì)比結(jié)果作為拓展團(tuán)隊(duì)和其他各專業(yè)條線的考核依據(jù)，提高業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的積極性和責(zé)任感。

3.3 “訂單式”輔導(dǎo)，為投資目標(biāo)出具“鑒定函”

房地產(chǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目個(gè)性化程度高，項(xiàng)目質(zhì)地和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)判斷方面可采取流程化判斷，但對(duì)于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制措施、收益分配安排、后續(xù)資金配比，甚至公司的工商變更、人員安排、財(cái)務(wù)處理等方面，須針對(duì)性制定方案。項(xiàng)目的個(gè)性化問題，往往是投資成敗的關(guān)鍵因素，也是投資各方的審核重點(diǎn)，總部須加強(qiáng)指導(dǎo)和把關(guān)，對(duì)于重大項(xiàng)目，可與拓展團(tuán)隊(duì)成立聯(lián)合項(xiàng)目組共商共議、共同推進(jìn)。

在項(xiàng)目審核過程中，針對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)投資個(gè)性化問題，建議重點(diǎn)關(guān)注四類特殊問題，并單獨(dú)形成專業(yè)化審核意見。

3.3.1 結(jié)構(gòu)清不清

清晰的交易結(jié)構(gòu)是資金運(yùn)用和利益實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，交易結(jié)構(gòu)直接決定了資金的進(jìn)入路徑和退出路徑，投資利潤分配機(jī)制和法律風(fēng)險(xiǎn)控制手段都是由交易結(jié)構(gòu)決定的。

房地產(chǎn)股權(quán)投資主要有兩種類型，一種是同股同權(quán)，主要運(yùn)用與中大型房地產(chǎn)開發(fā)商的合作。這種模式下，資金運(yùn)用主要為按照股權(quán)比例運(yùn)用于注冊(cè)資本金和股東借款，雙方按照同股同權(quán)模式享受項(xiàng)目開發(fā)收益和承擔(dān)項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。另一種是股權(quán)投資超配債權(quán)，主要運(yùn)用與中小型房地產(chǎn)開發(fā)商的合作，通常開發(fā)商資金實(shí)力較弱，但項(xiàng)目開發(fā)利潤空間高。這種模式下，一部分資金作為注冊(cè)資本金以增資或受讓形式獲得項(xiàng)目公司股權(quán)，剩余資金作為股東借款，通常在工商登記上的持股比例高于真實(shí)分配比例。設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)須與股權(quán)投資類型相匹配，綜合考慮操作路徑和管控方法。

3.3.2 風(fēng)控實(shí)不實(shí)

核心包括，一是投前的法律和財(cái)務(wù)盡調(diào)是否充分考察了標(biāo)的公司層面、股東層面和項(xiàng)目層面的法律和財(cái)務(wù)問題;二是投前對(duì)交易結(jié)構(gòu)和資金的安排，是否充分考慮銷售不暢等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估和假設(shè)，安排好資金結(jié)構(gòu)來匹配項(xiàng)目現(xiàn)金流，避免發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);三是投后管理過程中的主動(dòng)干預(yù)，是否對(duì)項(xiàng)目開發(fā)節(jié)奏、成本開支和開發(fā)節(jié)奏等有充分的控制力度;四是退出階段的財(cái)務(wù)清算和法律關(guān)系結(jié)束后，是否設(shè)計(jì)了兼顧利潤分配、未售部分物業(yè)估值回購或轉(zhuǎn)讓、稅費(fèi)的清算與預(yù)留等問題的合理退出方案。

3.3.3 杠桿高不高

杠桿率對(duì)出資比例和收益水平具有較大影響，而出資和收益情況是影響股權(quán)投資決策的最直接因素。核心包括：一是初始出資及后續(xù)出資安排中我方與合作方的出資比例、資金用途是否與項(xiàng)目的規(guī)模、開發(fā)周期、開發(fā)計(jì)劃匹配;二是出資的額度、期限、還款安排上是否符合我方的行業(yè)屬性、專業(yè)能力、獲得的權(quán)責(zé)利;三是回報(bào)率要求和收益分配順序是否與現(xiàn)金流情況及風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配。

3.3.4 團(tuán)隊(duì)行不行

根據(jù)合作深度，綜合考量我方與合作方的團(tuán)隊(duì)能力，積極通過內(nèi)部協(xié)同等方式補(bǔ)齊短板、均衡發(fā)力，核心包括：一是項(xiàng)目公關(guān)和設(shè)計(jì)能力，如報(bào)批報(bào)建效率、規(guī)劃方案優(yōu)化、產(chǎn)品定位和設(shè)計(jì)打造等;二是項(xiàng)目開發(fā)和管理能力，如操盤能力、成本控制能力、銷售去化能力等;三是專業(yè)的投后管理能力，涉及財(cái)務(wù)、成本、工程、營銷、報(bào)批報(bào)建等全業(yè)務(wù)端口的駐場(chǎng)管理和跟蹤評(píng)估。上述問題將直接影響項(xiàng)目開發(fā)銷售節(jié)點(diǎn)和回款結(jié)算時(shí)間，對(duì)項(xiàng)目投資的安全性和收益情況產(chǎn)生直接影響。

3.4 “平臺(tái)式”整合，為項(xiàng)目運(yùn)營建造“資本池”

從海外特殊資產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)來看，以黑石集團(tuán)為代表的房地產(chǎn)私募基金是把握經(jīng)濟(jì)蕭條或企業(yè)運(yùn)營困難的特殊時(shí)機(jī)，以較大的折扣價(jià)格買入后通過運(yùn)營修復(fù)、提升價(jià)值并擇機(jī)退出獲得超額收益的典型成功案例，對(duì)加強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)不良資產(chǎn)收購盤活和價(jià)值提升具有重要借鑒意義。值得關(guān)注的是，黑石集團(tuán)“買入、修復(fù)、賣出”策略是以機(jī)會(huì)型進(jìn)入為主，將低于重置成本價(jià)格收購來的成熟物業(yè)資產(chǎn)通過提高杠桿、更換團(tuán)隊(duì)、做大規(guī)模、提高市場(chǎng)集中度等方式“修復(fù)”，并在3年左右的期限內(nèi)出售給長期投資人。從目標(biāo)資產(chǎn)來看，黑石集團(tuán)重點(diǎn)關(guān)注成熟的、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)，較少涉足開發(fā)或培育期物業(yè)，與公司房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)并不完全一致，但策略的核心思想值得學(xué)習(xí)和借鑒。房地產(chǎn)企業(yè)，特別是中小型房企，建議搭建與頭部房企及資本的合作平臺(tái)，建立起互利共贏的合作生態(tài)圈，通過豐富業(yè)務(wù)工具箱，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)適合公司經(jīng)營發(fā)展的“買入、修復(fù)、賣出”策略，努力成為優(yōu)秀的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)整合商。

以A房企（中小型房企）為例，在項(xiàng)目初始獲取階段，以“A房企投股+頭部房企投股+金融機(jī)構(gòu)投債”的方式聯(lián)合投資或收購目標(biāo)資產(chǎn)股權(quán)，著力小資金撬動(dòng)大杠桿。在項(xiàng)目修復(fù)及運(yùn)作提升價(jià)值階段，以聯(lián)合頭部房企共同“開發(fā)+修復(fù)+運(yùn)營”的方式將目標(biāo)資產(chǎn)細(xì)分等級(jí)，按照發(fā)展?jié)摿邦A(yù)期價(jià)值，結(jié)合團(tuán)隊(duì)能力和市場(chǎng)情況：一是以銷售為主要目標(biāo)的資產(chǎn)，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整售及散售等方式實(shí)現(xiàn)快速現(xiàn)金回籠，一般針對(duì)普通住宅;二是以自持經(jīng)營為主要目標(biāo)的資產(chǎn)，分為短期自持及長期自持，短期自持資產(chǎn)主要目的是將多個(gè)同質(zhì)化的成熟物業(yè)統(tǒng)一整合，學(xué)習(xí)“黑石模式”，進(jìn)一步輸入管理和品牌，在3～5年后出售給其他長期投資人;長期自持資產(chǎn)主要是自有經(jīng)營，主要以獲取較為穩(wěn)定的租金為收入來源。自持經(jīng)營資產(chǎn)主要針對(duì)公寓、商業(yè)、辦公、倉儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園等類住宅或非住宅產(chǎn)品;三是在項(xiàng)目退出階段，對(duì)于非自持項(xiàng)目，退出方式主要包括實(shí)物銷售和借助權(quán)益類金融工具退出。權(quán)益類金融工具主要為以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)發(fā)行證券、基金、信托等，一方面將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)資產(chǎn)，增加流動(dòng)性，另一方面通過資本運(yùn)作進(jìn)一步提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值、豐富項(xiàng)目通道，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的順利融合、互利共贏如圖2所示。

3.5 “數(shù)字化”驅(qū)動(dòng)，為精準(zhǔn)決策安裝“加速器”

我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了土地紅利（2002年以前）、金融紅利（2002-2020年），如今進(jìn)入到了管理紅利階段（2020年以后）。向科技要效益成為房企攻堅(jiān)管理紅利的普遍訴求?？硕鸢l(fā)布的《地產(chǎn)行業(yè)數(shù)字化發(fā)展報(bào)告》顯示，2020年TOP50房企從資金投入到組織投入均出現(xiàn)明顯的增長，60%的TOP50房企增加了數(shù)字化投入，其中16家投資額度千萬以上，高者過億。

從代表房企來看，2016年1月，萬科推出數(shù)字化戰(zhàn)略“沃土計(jì)劃”，希望通過9年、3個(gè)階段，讓科技成為萬科新的發(fā)展引擎：2016-2018年信息化階段，打造全方位地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)、全渠道在線營銷平臺(tái)，全過程客戶服務(wù)平臺(tái);2019-2021年數(shù)字化階段，打通各業(yè)態(tài)、各業(yè)務(wù)場(chǎng)景所積累的數(shù)據(jù)，通過大數(shù)據(jù)分析工具洞察客戶需求、優(yōu)化業(yè)務(wù)能力、實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)價(jià)值;2022-2024年智能化階段，實(shí)現(xiàn)從信息獲取、數(shù)據(jù)洞察到人工智能應(yīng)用的跨越，滿足個(gè)性化定制新需求。2018年11月，碧桂園開展“碧合計(jì)劃”，通過搭建統(tǒng)一入口、統(tǒng)一業(yè)務(wù)、統(tǒng)一數(shù)據(jù)平臺(tái)，賦能財(cái)務(wù)、人力等領(lǐng)域的數(shù)據(jù)共享能力，2019年開始實(shí)施“碧升計(jì)劃”，將整套解決方案推廣到地產(chǎn)業(yè)務(wù)核心平臺(tái)，并擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域至18個(gè)行業(yè)的分公司、子公司，極大提升用戶體驗(yàn)的同時(shí)，將業(yè)務(wù)操作效率提速一倍。越秀地產(chǎn)也從2017開始就開展“兩擎雙翼”數(shù)字化戰(zhàn)略要求“一切業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)化”。越來越多的房企重視數(shù)字化建設(shè)，房企數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為未來新利潤增長點(diǎn)的關(guān)鍵。

從頭部房企數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)程來看，可分為三個(gè)階段：一是信息化，即業(yè)務(wù)流程自動(dòng)化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營流程的標(biāo)準(zhǔn)化和線上化，提升業(yè)務(wù)效率;二是數(shù)字化，即數(shù)據(jù)處理集成化，完善并打通全流程信息化平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)所有業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)化;三是數(shù)智化，即業(yè)務(wù)決策自動(dòng)化，建立分析模型，反向推動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)化，讓經(jīng)營決策由經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為數(shù)字驅(qū)動(dòng)。在頭部房企引領(lǐng)下，未來房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入“數(shù)智化”加速發(fā)展期。

許多房地產(chǎn)企業(yè)特別是中小型房企的信息應(yīng)用系統(tǒng)尚處于第一階段，完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型須分步走。第一步，將“非標(biāo)準(zhǔn)化”的項(xiàng)目裝入“標(biāo)準(zhǔn)化”審核和管理框架，本著將指標(biāo)體系標(biāo)準(zhǔn)化、兼容“非標(biāo)”內(nèi)容原則，把業(yè)務(wù)“語言”轉(zhuǎn)化成計(jì)算機(jī)“語言”，進(jìn)而從投拓條線篩選項(xiàng)目的入口開始，形成專業(yè)規(guī)范的數(shù)據(jù)指標(biāo)體系，為數(shù)字化發(fā)展打牢基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)信息化與業(yè)務(wù)體系的雙促共贏。在此基礎(chǔ)上，第二步考慮業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)管理，在項(xiàng)目運(yùn)營過程中高頻次更新數(shù)據(jù)，反饋業(yè)務(wù)即時(shí)發(fā)生的信息，特別是完成動(dòng)態(tài)貨值管理。第三步推動(dòng)供銷聯(lián)動(dòng)、投供聯(lián)動(dòng)、業(yè)財(cái)聯(lián)動(dòng)，并與集團(tuán)系統(tǒng)對(duì)接，實(shí)現(xiàn)投前投后一體化、全面預(yù)算與業(yè)務(wù)計(jì)劃一體化、項(xiàng)目動(dòng)態(tài)運(yùn)營管理和公司經(jīng)營監(jiān)控一體化的大運(yùn)營管理體系。進(jìn)而完成經(jīng)營分析自動(dòng)化、績(jī)效核算透明化，甚至智能決策，讓科技為公司經(jīng)營發(fā)展賦能。因此，投拓條線項(xiàng)目數(shù)據(jù)和審核流程標(biāo)準(zhǔn)化是推進(jìn)數(shù)字化改革的第一步，也是最重要的一步。

3.6 “專業(yè)化”配套，為科學(xué)管理筑好“壓艙石”

2020年12月27日，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組印發(fā)《關(guān)于開展“學(xué)先進(jìn)、抓落實(shí)、促改革”專項(xiàng)工作的通知》，其中就萬華化學(xué)、中電?？?、鄭煤機(jī)集團(tuán)、重慶鋼鐵及東航物流等5戶國企改革經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行宣傳推廣，對(duì)房企業(yè)務(wù)支撐體系的構(gòu)建具有重要借鑒意義。

由于房企投資拓展業(yè)務(wù)從項(xiàng)目篩選的初始審核階段就涉及各業(yè)務(wù)條線聯(lián)審，后續(xù)項(xiàng)目的運(yùn)營管理更與各專業(yè)條線密不可分，除信息技術(shù)支持外，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注組織架構(gòu)配套與團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制。

組織架構(gòu)方面，建議突出：一是項(xiàng)目拓展與項(xiàng)目銷售密切捆綁，把控項(xiàng)目頭尾兩端，主要通過考核及獎(jiǎng)懲機(jī)制引導(dǎo);二是突出項(xiàng)目研判與審批決策相互獨(dú)立，建立集中式審核體系;三是突出區(qū)域公司與城市公司的結(jié)構(gòu)整合，發(fā)揮所屬公司“頭雁”作用，帶領(lǐng)區(qū)域內(nèi)團(tuán)隊(duì)擰成一股繩。

激勵(lì)制度方面，建議突出：一是薪酬收入“能增能減”，學(xué)習(xí)東航物流模式，對(duì)標(biāo)市場(chǎng)化薪酬體系，強(qiáng)化績(jī)效考核與薪酬分配聯(lián)動(dòng)，構(gòu)建“一人一薪、易崗易薪”的市場(chǎng)化薪酬體系，拉開部門之間、所屬公司之間、員工之間的浮動(dòng)薪酬差距，同時(shí)構(gòu)建“事業(yè)共同體”，以員工跟投或持股等方式讓員工與企業(yè)形成正向激勵(lì);二是管理人員“能上能下”，學(xué)習(xí)鄭煤機(jī)集團(tuán)推行競(jìng)聘制、任期制、末尾淘汰制及職業(yè)經(jīng)理人制度，真正把懂經(jīng)營、會(huì)管理、作風(fēng)正、敬業(yè)精神強(qiáng)的優(yōu)秀人才選拔到中層管理崗位上來，同時(shí)構(gòu)建非管理類崗位職銜，差異化選聘標(biāo)準(zhǔn)，形成多通道職業(yè)發(fā)展體系;三是勞務(wù)用工“能進(jìn)能出”，學(xué)習(xí)東航物流強(qiáng)化下屬單位經(jīng)營主導(dǎo)權(quán)，在城市公司層面推行“增人不增薪、減人不減薪”策略，提升所屬公司盤活人力資源存量的內(nèi)生動(dòng)力。上述激勵(lì)機(jī)制可先從所屬公司或其中的業(yè)務(wù)部門試點(diǎn)，逐步推廣至全公司。

4 結(jié)語

2020年是我國全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年。這一年，我國全面深化改革，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，各項(xiàng)宏觀政策齊發(fā)力，有效保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行，房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，堅(jiān)決落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制成為政策調(diào)控的核心。

2021年以來，為進(jìn)一步固本強(qiáng)基，“房住不炒”房地產(chǎn)政策將一以貫之，政策力度持續(xù)加大，隨著房企投資和規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)能的降低，未來規(guī)模房企增速放緩將成為常態(tài)。在房企從土地紅利、金融紅利向管理紅利時(shí)代的快速轉(zhuǎn)型過程中，生存和發(fā)展需求推動(dòng)房企不得不轉(zhuǎn)變思維，創(chuàng)新求變。把控好項(xiàng)目入口，是項(xiàng)目落地之始，是業(yè)務(wù)開展之端，是經(jīng)營發(fā)展之基，更是強(qiáng)化配合、優(yōu)化管理、推行改革的最佳切入點(diǎn)。建議中小型房企以股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)化體系建立為著力點(diǎn)，推動(dòng)各項(xiàng)配套完善，從全局視野、長線思維對(duì)所有項(xiàng)目資源進(jìn)行歸類管理和二次整合，全方位實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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