2021年房地產(chǎn)怎么走？

智本社清和

2021開年，經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2020年“資本通脹，實(shí)體通縮”的趨勢(shì)，加劇了資產(chǎn)價(jià)格的分化。實(shí)體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場(chǎng)抱團(tuán)扎堆核心資產(chǎn)。本文分別從調(diào)控政策、貨幣政策及地方債務(wù)3個(gè)角度解讀2021年的房地產(chǎn)市場(chǎng)走向。

01近期：大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)

2020年深圳房?jī)r(jià)大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動(dòng)，有“抱團(tuán)漲價(jià)”“暴力拉升”之勢(shì)。緊接著政府出臺(tái)了一系列調(diào)控政策：

廣州先傳出限制房地產(chǎn)信貸額度，接著四大行的房貸利率全線漲價(jià)；上海出臺(tái)“滬十條”，針對(duì)假離婚炒房，嚴(yán)控消費(fèi)貸資金進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)；深圳嚴(yán)查新房違規(guī)打新，更加嚴(yán)格限制購(gòu)房資格，住建部領(lǐng)導(dǎo)趕赴深滬督導(dǎo)，要求穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。

每次樓市調(diào)控都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的一陣騷動(dòng)，這輪調(diào)控會(huì)對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)生怎樣的影響？

現(xiàn)在的樓市調(diào)控采取“一城一策”，各城市的政策對(duì)當(dāng)?shù)鼗蛴杏绊?。從全?guó)來(lái)看，我們需要關(guān)注一些關(guān)鍵性的政策，這輪調(diào)控中最為關(guān)鍵的是“限流”。

2020年的最后一天，監(jiān)管部門發(fā)布了房地產(chǎn)貸款的“兩道紅線”，即《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的通知》?！皟傻兰t線”對(duì)銀行的房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比設(shè)置了上限。這相當(dāng)于給房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性限量，廣州的房貸利率上漲及個(gè)別銀行近期“限貸”與這一政策相關(guān)。但就全局而言，“兩道紅線”作用到底有多大？

第一檔6大行，房地產(chǎn)貸款占比紅線是40%，6大行平均房地產(chǎn)貸款占比是36.18%；個(gè)人住房貸款占比紅線是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產(chǎn)貸款占比超過紅線的只有建行，個(gè)人住房貸款占比超過紅線的有建行和郵政銀行。

第二檔17家中型銀行，房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比的紅線分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，2項(xiàng)超過紅線的有招商銀行、興業(yè)銀行與北京銀行。

第三檔小型銀行的兩條紅線分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農(nóng)商行的平均水平是12.95%和9.5%左右。其中，有11家銀行的房地產(chǎn)貸款占比超過紅線，7家個(gè)人住房貸款占比超過紅線。

從以上數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出：第一二三檔的多數(shù)銀行并未觸及到紅線，只有少數(shù)銀行面臨“限流”問題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線，第三檔的銀行還有較大的空間?？梢?，一線城市的房貸限流壓力要大于二三線城市。

我們需要明白的是，“兩道紅線”的流動(dòng)性已是相當(dāng)寬松，過去如此大規(guī)模的房地產(chǎn)信貸尚未觸頂。就當(dāng)前房地產(chǎn)的投資增速及貨幣擴(kuò)張速度來(lái)說，房地產(chǎn)貸款的流動(dòng)性依然處于高水平上的充足，只存在結(jié)構(gòu)性限流。

如何理解“兩道紅線”政策？

這一政策本意應(yīng)該是金融監(jiān)管部門試圖為金融市場(chǎng)設(shè)置一道防火墻。去年年底，監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)指出：“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大‘灰犀牛”。從房地產(chǎn)信貸比例可以看出，大量信貸以房地產(chǎn)作為抵押發(fā)放，可以理解為房地產(chǎn)貨幣化或信貸貨幣土地本位化?！皟傻兰t線”與去年的“房地產(chǎn)企業(yè)的三條紅線”（房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比限制）類似，目的是遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭，防止房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)“感染”到金融市場(chǎng)。

因此，“兩道紅線”可以理解為：

一是金融監(jiān)管部門的態(tài)度，謹(jǐn)防房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢到金融市場(chǎng)；

二是“兩道紅線”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時(shí)體現(xiàn)出來(lái)。

所以，2021年只要美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮（預(yù)期）未到來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度是“面和水的關(guān)系”：

1.一線城市的調(diào)控是“大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)”，不會(huì)改變穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)。大熱時(shí)，北上廣深會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴(yán)控購(gòu)房資格等。稍冷時(shí)，政策面會(huì)適當(dāng)寬松。

2.貨幣政策也是如此，大熱時(shí)，監(jiān)管部門會(huì)督促銀行嚴(yán)查實(shí)體資金流入房地產(chǎn)。

這就是2021年房地產(chǎn)近期的趨勢(shì)。

比如深圳對(duì)新房限價(jià)，新房比二手房低幾萬(wàn)塊一平，這就人為制造了極大的利潤(rùn)空間，吸引資金擁入熱炒。購(gòu)房變成了搖號(hào)和打新的游戲，引發(fā)強(qiáng)烈的上漲預(yù)期。新房?jī)r(jià)格除了在政府的備案系統(tǒng)中是“低價(jià)”的，在市場(chǎng)中又變成了資本倒賣的標(biāo)的。接著，政府不得不出臺(tái)更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴(yán)控購(gòu)房資格。但是，價(jià)格依然居高不下。

為什么？

深圳房?jī)r(jià)的根本問題并不是資本熱炒，而是土地供給結(jié)構(gòu)性失衡。大量土地配置在工業(yè)用地和商業(yè)用地上，辦公樓大量閑置，且空置率持續(xù)增加。而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少，若不包括村中村，整個(gè)城市的商品房遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足千萬(wàn)級(jí)人口規(guī)模的居住需求。

樓市調(diào)控只會(huì)改變局部短期市場(chǎng)，不構(gòu)成趨勢(shì)。

所以，樓市調(diào)控的最大變量還是美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向。全球流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年的緊縮政策（預(yù)期）會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)生一定的影響。

02中期：貨幣轉(zhuǎn)向與通脹預(yù)期

中國(guó)的貨幣政策可能會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增加時(shí)便提前做好緊縮準(zhǔn)備。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的溫和轉(zhuǎn)向不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制造太大的威脅，但是主要壓力來(lái)自兩個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是去年連續(xù)上漲的人民幣匯率。

2020年下半年中國(guó)外貿(mào)出口強(qiáng)勁，出口總值為32.16萬(wàn)億元，進(jìn)口為17.93萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)順差3.7萬(wàn)億元，增加27.4%。在美元超級(jí)寬松下，國(guó)外市場(chǎng)大量進(jìn)口中國(guó)商品，境外機(jī)構(gòu)大量購(gòu)入中國(guó)證券（超過1萬(wàn)億元人民幣）推高了人民幣匯率。

通常，大量外匯收入會(huì)增加外匯占款，從而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離，2020年銀行結(jié)匯順差10 783億人民幣，但外匯占款減少了1 009億人民幣。

為什么？

一是央行抑制資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性泡沫（北上廣深房?jī)r(jià)及A股白馬股價(jià)格）和地方性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（商業(yè)銀行危機(jī)、海航債務(wù)危機(jī)以及地方國(guó)企的企業(yè)債兌付危機(jī)），提前為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。

數(shù)據(jù)顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說明政策層面已在為可預(yù)期的轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。在美聯(lián)儲(chǔ)政策未轉(zhuǎn)向前，央行也會(huì)保持一定的流動(dòng)性，支持地方盡快消化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止貨幣政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)危機(jī)。

二是2020下半年海外市場(chǎng)大量購(gòu)入中國(guó)商品和證券的同時(shí)，國(guó)內(nèi)一些資本意識(shí)到流動(dòng)性溫和拐點(diǎn)的絕佳機(jī)會(huì)。所以，2021年上半年是流動(dòng)性的溫和拐點(diǎn)，正處于大進(jìn)大出的財(cái)富洪流時(shí)代。

如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)的政策溫和轉(zhuǎn)向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務(wù)和高匯率的國(guó)家壓力率先凸顯出來(lái)。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美及東南亞的商品供應(yīng)增加，中國(guó)的外貿(mào)出口會(huì)有所回落，國(guó)際資本回流美國(guó)，人民幣下行壓力預(yù)計(jì)會(huì)增加，持有外債的機(jī)構(gòu)還債壓力也會(huì)增加。

溫和的考驗(yàn)從下半年開始，劣質(zhì)的市場(chǎng)與結(jié)構(gòu)性泡沫是可預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著流動(dòng)性的回落，“兩道紅線”給房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會(huì)上升。

03遠(yuǎn)期：地方債務(wù)與金融開放

貨幣是中國(guó)房地產(chǎn)的一個(gè)支撐，財(cái)政是另外一個(gè)支撐，而且是更為根本的支撐。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說，地方政府的土地財(cái)政未根本性逆轉(zhuǎn)之前，穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)不會(huì)改變。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年全國(guó)城市賣地收入破8.41萬(wàn)億元，創(chuàng)下了新紀(jì)錄。其中300個(gè)城市的土地出讓金總額高達(dá)5.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個(gè)城市突破了千億元大關(guān)。

2020年政府財(cái)政收入下降，全國(guó)財(cái)政總收入為18.28萬(wàn)億，全國(guó)城市賣地收入占全國(guó)財(cái)政總收入的46%，占地方財(cái)政總收入的84%?？梢?，新冠疫情加大了對(duì)土地財(cái)政的依賴度。

土地財(cái)政背后是迅速增加的地方債務(wù)。近幾年，中國(guó)地方債規(guī)模迅速增加，地方債務(wù)余額在2017年超過了國(guó)債余額。2020年末地方債務(wù)率（顯性債務(wù)余額/地方綜合財(cái)力）超過97%，逼近國(guó)際警戒區(qū)間下限（100%）。2020年地方債務(wù)出現(xiàn)局部性問題，體現(xiàn)在地方國(guó)企的信用債違約。

值得注意的是最近3年，地方債中的一般債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降，而專項(xiàng)債規(guī)?？焖僭黾?。2020年地方一般債券限額只有9 800億元，專項(xiàng)債限額達(dá)到37 500億元。

這有什么問題？一般債券是由地方政府稅收來(lái)償還，專項(xiàng)債是由地方政府基金收入來(lái)償還，主要是賣地收入。這就是說，最近幾年發(fā)行了這么多專項(xiàng)債，地方政府需要賣地來(lái)償還。專項(xiàng)債的平均周期目前是5年，未來(lái)3到5年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來(lái)幾年地方政府還得依賴賣地來(lái)還專項(xiàng)債。

財(cái)政部前部長(zhǎng)樓繼偉表示，“目前地方政府一般債券（額度）給得較少，而專項(xiàng)債券額度給得過多?！笨煞駥ｍ?xiàng)債劃撥給一般債務(wù)券，用稅收來(lái)償還？

目前，除了深圳，其他36個(gè)地方發(fā)債主體都不具備這個(gè)能力。深圳稅收收入高， 2020年前11月公共預(yù)算收入還有3 500多億元，負(fù)債率只有6.63%，而全國(guó)平均數(shù)是82.9%。

當(dāng)下，政府債券基本由銀行及金融機(jī)構(gòu)持有，四大行持有規(guī)模接近50%。國(guó)有銀行購(gòu)買政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務(wù)貨幣化和貨幣土地化。

如果債務(wù)回歸到稅收的信用錨，情況會(huì)怎樣？

商業(yè)銀行也傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調(diào)配給一般債券，銀行購(gòu)買積極性會(huì)下降。更何況，有些地方專項(xiàng)債券的價(jià)格也出現(xiàn)了下跌。金融監(jiān)管部門設(shè)定的“兩道紅線”，說明銀行系統(tǒng)正在防范來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，包括以土地為錨的地方債。

未來(lái)幾年，地方債，尤其是大量的專項(xiàng)債，將持續(xù)依賴于地方政府的土地財(cái)政。這決定了未來(lái)幾年地方政府的樓市調(diào)控基調(diào)，即穩(wěn)房?jī)r(jià)。

金融系統(tǒng)是否會(huì)繼續(xù)支持財(cái)政系統(tǒng)的土地財(cái)政？當(dāng)全球貨幣溫和轉(zhuǎn)向時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)的擴(kuò)張壓力與金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)出現(xiàn)一些沖突。在剛性泡沫時(shí)代，債務(wù)的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)是貨幣擴(kuò)張，而短期風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性枯竭。如果地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力增加，金融系統(tǒng)不得不施以援手。這兩個(gè)系統(tǒng)的博弈將影響房?jī)r(jià)走勢(shì)。

分析2020年的樓市，將地方債務(wù)視為房?jī)r(jià)穩(wěn)定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房?jī)r(jià)上漲的高壓線。在開放性市場(chǎng)中，資本流動(dòng)會(huì)抑制本土房?jī)r(jià)單邊上漲。當(dāng)金融開放的預(yù)期減弱時(shí)，房?jī)r(jià)引發(fā)的堰塞湖風(fēng)險(xiǎn)也下降。

中國(guó)房地產(chǎn)是國(guó)有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國(guó)有土地、城市公共資源、全國(guó)性基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方財(cái)政收入、央行及國(guó)有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關(guān)聯(lián)的底層邏輯。其中最核心的是政府財(cái)政收入。如果金融開放維持現(xiàn)狀，這個(gè)底層邏輯一直有效，房地產(chǎn)的泡沫剛性會(huì)一直維持。

房地產(chǎn)稅能否打破這個(gè)邏輯？

未來(lái)5年房地產(chǎn)稅有可能推出，預(yù)計(jì)征收力度會(huì)比較溫和。房地產(chǎn)稅無(wú)法與土地財(cái)政相抗衡，但卻是流轉(zhuǎn)稅向存量稅轉(zhuǎn)型的改革方向。只是能否有效過渡，還缺乏有效的邏輯支撐判斷。