海航科技并購英邁國際短期績效評價

包紅霏，王洪宇

(沈陽建筑大學(xué)管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110168)

我國企業(yè)并購起步較晚，無論在理論還是實(shí)踐上都顯現(xiàn)出自己的特點(diǎn)。為了適應(yīng)全球化進(jìn)程的快速推進(jìn)，我國迎來跨國并購的浪潮，其中，以杠桿并購為融資模式進(jìn)行“蛇吞象”的海外并購比較典型。經(jīng)過一些學(xué)者的系列論證，發(fā)現(xiàn)我國的證券市場已經(jīng)部分達(dá)到半強(qiáng)式有效市場的標(biāo)準(zhǔn)，在這一結(jié)論的基礎(chǔ)上，本研究運(yùn)用事件研究法對海航科技跨國并購英邁國際事件進(jìn)行短期績效評價，并分析此次并購的動機(jī)與結(jié)果是否一致，杠桿并購形成的高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)是否會對企業(yè)形象造成負(fù)面影響。

一、文獻(xiàn)綜述與相關(guān)理論闡析

1.文獻(xiàn)綜述

并購績效評價是在企業(yè)正常經(jīng)濟(jì)活動績效評價發(fā)展的基礎(chǔ)上得到發(fā)展的，受到企業(yè)并購事件逐漸頻繁的推動，近幾年對并購績效評價的研究受到越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)者的重視。國外的資本市場比中國更早迎來成熟期，并購績效評價的發(fā)展也早于國內(nèi)。事件研究法最早由國外學(xué)者Fama、Fisher、Jensen和Ro11于1969年提出，但是由于研究條件的需要，被延長的“事件期”帶來許多不相關(guān)的干擾因素，為了降低這些因素對研究的影響，傳統(tǒng)的事件法被不斷修正，使事件研究法的可靠性大大增加。在對企業(yè)并購績效的實(shí)證研究中，余光等[1]、李善民等[2]將事件研究法作為研究手段。財(cái)務(wù)指標(biāo)法、調(diào)查法、因子分析法等研究方法相繼問世，其共同之處是只采用或大部分采用財(cái)務(wù)指標(biāo)作為并購績效主要評價指標(biāo)。傳統(tǒng)的平衡記分卡被楊帥等[3]改進(jìn)，將其與熵值法結(jié)合。鑒于基于核心能力的并購績效的研究并不多見，杜小艷等[4]基于核心能力對企業(yè)并購績效進(jìn)行了研究。張明威等[5]在企業(yè)能力理論的基礎(chǔ)上，提出了企業(yè)能力研究法，從綜合運(yùn)轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃?個維度建立了基于企業(yè)能力的并購績效評價體系。夏揚(yáng)等[6]以長短期兩個窗口相互結(jié)合，發(fā)現(xiàn)短期窗口與長期窗口的并購績效評價結(jié)果有所不同。

杠桿并購又稱融資并購、舉債經(jīng)營收購，是一種企業(yè)金融手段。卜繁莉[7]認(rèn)為完成杠桿并購后應(yīng)注意控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。岳振宇[8]研究發(fā)現(xiàn)杠桿并購的核心是并購企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿增加負(fù)債融資來收購對方企業(yè)的股權(quán)。由于內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)難以穿透，或者杠桿率無法準(zhǔn)確計(jì)算等緣由，部分杠桿并購的實(shí)際杠桿率可能更高，風(fēng)險(xiǎn)也更加難以評估。

杠桿并購作為國外資本市場上一種有效的并購融資方式，在中國同樣具有廣泛的適用性，特別對于“蛇吞象”的并購模式而言，杠桿并購應(yīng)用得最為頻繁，但也容易成為企業(yè)從事市場投機(jī)的金融工具，致使并購市場混亂，蘊(yùn)含較高的風(fēng)險(xiǎn)。如何運(yùn)用好杠桿并購，實(shí)現(xiàn)企業(yè)期望的經(jīng)濟(jì)效果，仍然是經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題。

2.理論基礎(chǔ)

信號理論認(rèn)為企業(yè)并購傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標(biāo)企業(yè)的未來價值可能提高，從而促使市場對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行重新評估或激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。由于企業(yè)不會向外界披露全部的公司信息，外界的人員只能獲取企業(yè)部分外部信息，內(nèi)部的信息只有企業(yè)的管理者和大股東能夠獲得，從而造成了信息不對稱，這種情況一定程度上影響了中小投資者的決策和利益。信息的不對稱還體現(xiàn)在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間，由于無法獲取被并購企業(yè)全部的信息，往往出現(xiàn)被并購企業(yè)價值被高估，造成溢價并購，形成高額商譽(yù)。而股票市場中股價的變化是外界對企業(yè)所傳遞信息的反應(yīng)，也是中小投資者利益的直接體現(xiàn)。

代理理論認(rèn)為企業(yè)的所有者與管理者存在潛在的利益沖突，由于現(xiàn)今所有權(quán)與管理權(quán)分離的企業(yè)管理模式，上市企業(yè)的所有者擁有企業(yè)多數(shù)股票，負(fù)責(zé)投入公司資本，根據(jù)投入資本的情況獲得股票收益與企業(yè)分配的利潤，所以他們希望企業(yè)可以有長遠(yuǎn)客觀的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)自身收入的穩(wěn)定增加。而管理者一般沒有或擁有極少的企業(yè)股票，在很多情況下的經(jīng)營活動是為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，與所有者追求的利益并不相同。所有者希望給予管理者較少的薪酬就能使其為了實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的增加而努力工作，而管理者希望占用所有者較多的資源，用較少的努力獲得較多的薪資。這也決定了在企業(yè)并購中不同角色的并購動機(jī)并不一致。

二、海航科技并購英邁國際案例簡述

1.并購背景

由于經(jīng)濟(jì)的宏觀影響，航運(yùn)業(yè)發(fā)展始終處于低迷狀態(tài)，盡管我國在集裝箱航運(yùn)服務(wù)與國際運(yùn)輸服務(wù)方面實(shí)行稅收優(yōu)惠，仍然無法根本解決行業(yè)困境。與此同時，海航科技股份有限公司(簡稱“海航科技”)將發(fā)展視野投向了電子產(chǎn)業(yè)，希望通過開拓新的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)收入增長。

海航科技最初主營業(yè)務(wù)包括國際近洋和國內(nèi)沿海集裝箱班輪運(yùn)輸及船務(wù)代理、貨運(yùn)代理等，2013—2015年的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)情況如表1所示。

表1 2013—2015年海航科技財(cái)務(wù)指標(biāo) 千元

由表1可以看出，公司的總資產(chǎn)與營業(yè)收入在2014年得到增長，但2015年又遭遇下跌，負(fù)債規(guī)模在2014年雙倍增加，而經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額在2013年后一直是負(fù)值，總體來說，2014年經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)，但受到大環(huán)境影響，難逃回跌命運(yùn)。

英邁國際(Ingram Micro，IMI)在全球共有4個戰(zhàn)略區(qū)域，業(yè)務(wù)遍及100多個國家，擁有龐大的分銷網(wǎng)絡(luò)，作為全球領(lǐng)先的IT分銷商之一，主要為客戶提供全球性的IT產(chǎn)品分銷及技術(shù)解決方案、移動設(shè)備及生命周期服務(wù)、電子商務(wù)供應(yīng)鏈解決方案及云服務(wù)四大類產(chǎn)品。相關(guān)信息顯示，截至2015年12月，英邁國際股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，持股5%以上的股東為3家機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)持股比例為24.4%。早在1999年，英邁國際就已經(jīng)將腳步踏入中國市場，并嘗試將國際先進(jìn)的管理理念本土化，旨在為英邁國際在中國的良好發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。由于中國市場IT分銷不飽和，云服務(wù)及相關(guān)技術(shù)不成熟，英邁國際一度成為國內(nèi)第二大IT分銷商，但近年來由于在創(chuàng)新和本土化方面投入不足，增長勢頭明顯不如其主要競爭對手，銷售收入位居第四。

海航科技選擇英邁國際作為并購目標(biāo)，不僅看中它的主營業(yè)務(wù)，更是看中它的市場潛力。雙方都希望可以憑借此次并購走出發(fā)展瓶頸。

2.并購過程

2016年2月17日(紐約時間)，海航科技、GCL與 IMI 簽署了附條件生效的《合并協(xié)議及計(jì)劃》。在2月6日開始停牌，2月15日發(fā)布因重大資產(chǎn)重組停牌公告，2月19日發(fā)布收購英邁國際提示性公告，為了實(shí)現(xiàn)此次收購，與國華人壽共同投資設(shè)立上海標(biāo)基，并于7月5日發(fā)出通知，在通過了多個區(qū)域的反壟斷審查后，在12月5日完成了英邁國際股東變更登記。本次杠桿收購流程比較復(fù)雜，以海外建立的子公司 GCL為收購媒介，將GCL與IMI合并，合并后的存續(xù)主體為IMI，合并后GCL進(jìn)行注銷，IMI成為公司的控股子公司。本次交易的成交金額約為60.09億美元，收購資金來源為公司自有資金、聯(lián)合投資和銀行借款。海航科技以約410億人民幣的成本收購賬面公允價值約259億人民幣的英邁國際，為此次溢價跨國收購形成了約151億的高額商譽(yù)，這些商譽(yù)將給海航科技的短期與長期績效帶來不同程度的影響，由于此次使用現(xiàn)金支付，并不存在其他資產(chǎn)的差額，合并成本與商譽(yù)的具體情況如表2所示。

表2 合并成本及商譽(yù)(幣種：人民幣) 千元

三、海航科技并購英邁國際案例分析

1.并購籌資方式分析

杠桿并購具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但是卻可以用較少資金獲取大規(guī)模企業(yè)的資源。借助專門的子公司實(shí)現(xiàn)后續(xù)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，適合海航科技這類資金流動量大的企業(yè)。

海航科技以支付現(xiàn)金的方式取得英邁國際100%的股權(quán)。根據(jù)2016年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排名，海航科技集團(tuán)位列第353位，而英邁國際位列第218位，無論是在經(jīng)濟(jì)規(guī)模還是營業(yè)能力方面，英邁國際都強(qiáng)于海航科技，所以此次的以弱并強(qiáng)是典型的“蛇吞象”并購模式。已有的“蛇吞象”跨國并購案例多選用杠桿并購方式，海航科技以此為參考，利用較少的自有資金并聯(lián)合投資和銀行借款完成對英邁國際的并購。其中30%的權(quán)益資金由海航科技通過自有資金出資87億人民幣、國華人壽出資40億人民幣組成，剩余70%通過銀行并購貸款解決。后續(xù)的銀行借款等債務(wù)由被收購的英邁國際后期的營業(yè)收入支付。

海航科技選擇杠桿并購的融資模式對英邁國際進(jìn)行并購，從公司股東的角度看，雖然負(fù)債與資產(chǎn)同時增加，且資產(chǎn)的增加額低于負(fù)債，但從長遠(yuǎn)利益來看，卻獲得了一個盈利能力非?？捎^的企業(yè)；從管理者的角度看，作為并購的實(shí)際行動人，成功的杠桿并購可以充分展現(xiàn)出管理者的融資和管理能力。采用現(xiàn)金進(jìn)行并購，同時向外界傳遞了公司股價被低估的信息，刺激股價上升。

2.并購動機(jī)分析

并購動機(jī)分類的角度有很多種，鑒于現(xiàn)有企業(yè)多數(shù)處于所有權(quán)與管理權(quán)分離的狀態(tài)，根據(jù)劉駿[9]在《論企業(yè)并購的管理者動機(jī)》中提到的觀點(diǎn)，將海航科技并購英邁國際的動機(jī)分為所有者動機(jī)和管理者動機(jī)。

作為企業(yè)股權(quán)的長期所有者，主要的收益來源于企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤的分紅以及宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利，所以他們更看重企業(yè)的長遠(yuǎn)盈利能力，而并非眼前的利益。并購英邁，可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，向外界傳遞經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景良好的信息，從而獲得更多的投資，為以后年度利潤增長提供助力，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的增加。

代理問題的存在，使得管理者動機(jī)具有一定的自利性，有時會與所有者動機(jī)不一致。管理者可能希望通過并購英邁國際來提高業(yè)績，作為自身優(yōu)秀管理能力的體現(xiàn)。并購英邁國際之后，管理者所管理的企業(yè)變大，相應(yīng)地會擁有更大的權(quán)利、更高的聲望以及更加理想的薪酬，同時由于實(shí)現(xiàn)了多元化的經(jīng)營，相應(yīng)地分散了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但這些并購動機(jī)都與企業(yè)所有者無關(guān)。

3.短期績效評價與分析

采用事件研究法[10]對海航科技的并購進(jìn)行短期績效評價。該方法一般用于研究某個特定事件的發(fā)生對特定主體產(chǎn)生的短期影響，在對企業(yè)并購績效評價的研究中，這種方法以股票價格的異常變動來分析并購事件給案例企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果。在不同有效程度的證券市場中，股價變化都包含了企業(yè)的相關(guān)信息。研究期間為2015年8月10日至2016年8月8日，在此期間，外部的金融環(huán)境并未發(fā)生重大變化，也并未出臺明顯影響股票市場的相關(guān)政策，所以在采用事件研究法對海航科技并購英邁國際的短期績效進(jìn)行評價時，排除了外部大環(huán)境對事件期海航科技與市場收益率的影響。

根據(jù)事件研究法的特點(diǎn)，先確定事件日。在進(jìn)行研究時，一般將重大事件的公告日或宣告日選為事件日，也就是事件中心。海航科技并購英邁國際的公告日，處于因重大資產(chǎn)重組停牌期間，無法獲得股票價格，所以去除公告日前后的所有停牌日，將停牌的前一天，即2月5日定為事件日，記為0，因?yàn)樵?月26日取消停牌時，市場已經(jīng)得知海航科技收購的信號，此時的股價變化是股民和股票市場對這一事件的反應(yīng)；以事件日前后10天作為事件窗口期，記為[-10，10]；以事件期前120至前11天的110天作為估計(jì)窗口期，記為[-120，-11]。在資本資產(chǎn)定價模型假設(shè)成立的前提下，計(jì)算海航科技預(yù)期收益率Rit、超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR，其中，Rit用市場模型求得

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

式中：Rit與Rmt分別為個股和整個證券市場在t時期內(nèi)的收益率；αi、βi為市場模型的參數(shù)；αi+βiRmt為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率；εit為非正常收益率，假設(shè)

(2)

在事件期內(nèi)每日的超額收益率AR為

(3)

累計(jì)超額收益率CAR是AR累計(jì)的結(jié)果

CAR=∑ARit

(4)

運(yùn)用Stata軟件對估計(jì)窗口期的海航科技股票的收益率與市場收益率作回歸分析，分析結(jié)果如圖1所示。

圖1 Stata回歸模型分析結(jié)果

由此得出估計(jì)的回歸方程模型，在模型分析區(qū)顯示F檢驗(yàn)的P值明顯小于5%，說明該回歸模型有效，能夠很好地建立市場收益率與個股收益率的聯(lián)系，輸出系數(shù)α和β中，α≈0.016，β≈1.44，β的T檢驗(yàn)的P值小于5%，說明兩個變量之間存在線性關(guān)系。將得出的估計(jì)系數(shù)代入式(5)，即可計(jì)算事件期每日的預(yù)期收益率Rit

Rit=0.016+1.44Rmt

(5)

繼而進(jìn)一步計(jì)算出海航科技在事件期內(nèi)的超額收益率與累計(jì)超額收益率，并繪制出AR與CAR的趨勢圖。結(jié)果如表3、圖2所示。

表3 海航科技AR與CAR

圖2 海航科技AR和CAR趨勢圖

通過顯著性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)海航科技收購英邁國際在5%的置信水平下獲得顯著的累計(jì)超額收益率。

對海航科技事件期的收益率作整體分析。從表3可以看出，在事件期的前10天中，AR只有3天為正，后10天中有6天為正，且在事件日后4天都呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢，在7月27日實(shí)現(xiàn)了12.71%的超常收益率，之后的下降可能是市場對這一事件減少了過分的熱度，股民逐漸趨于理性。總體來說，在市場得到海航科技的并購信息后，股票市場產(chǎn)生的反映良好。CAR只有在事件期前4天為負(fù)，之后都為正，2月1日到5日表現(xiàn)出波動，之后的5天都在明顯增長，并在事件日后的第5天達(dá)到CAR的峰值58.31%。盡管在事件日6天之后存在下降現(xiàn)象，但總體仍然表現(xiàn)出良好的變化態(tài)勢。

對海航科技估計(jì)期前20天與事件窗口期作對比分析。海航科技此次并購的短期績效符合杠桿收購的特點(diǎn)。從重大資產(chǎn)重組有關(guān)信息發(fā)布，到確定英邁國際作為并購目標(biāo)，中間經(jīng)歷停牌，仍可以看出在收購的提示性公告發(fā)布之前，海航科技股票的收益率情況并不樂觀。估計(jì)期2015-12-25至2016-01-21海航科技個股收益率與市場收益率的變化情況如表4所示。

表4 海航科技市場估計(jì)期收益率 %

在此估計(jì)期間，股票市場整體收益率出現(xiàn)11天為負(fù)現(xiàn)象，而海航科技的股價15天呈現(xiàn)下降，為負(fù)概率高達(dá)75%，并且在這20天中，海航科技的收益率只有4天高于市場水平，其余16天都處于整體市場的下游。雖然在此期間股票市場環(huán)境普遍不景氣，但海航科技股價明顯受到了超出大環(huán)境因素的影響，有可能是其部分非上市流通股的實(shí)現(xiàn)上市使自身的股價遭遇下跌，或是收購海航科技供應(yīng)鏈管理公司的事件造成一些負(fù)面影響，致使社會的投資者以及一些股民對海航科技管理經(jīng)營和發(fā)展前景的看好度受到?jīng)_擊。

事件期2016-01-22至2016-08-08海航科技實(shí)際收益率與市場收益率的情況如表5所示。

表5 海航科技市場事件期收益率 %

在事件窗口期，市場收益率11天為正，而海航科技的收益率已實(shí)現(xiàn)12天的增長，并且在此期間有10天海航科技的收益率水平很大程度上高于整體市場。

海航科技收益率變化在估計(jì)期與事件期相比的情況下更為明顯。在事件期，海航科技克服了市場的負(fù)面影響，在股票市場收益率較低甚至為負(fù)的情況下實(shí)現(xiàn)自身短期高速增長，收益率最高達(dá)到10.01%。

對并購前后的事件進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)海航科技在2016年2月19日發(fā)布并購英邁國際的提示性公告，于事件日2月5日前4天的實(shí)際收益率下降，這可能是海航科技部分股上市流通造成的后期影響，也不能排除由于前期收購海航科技供應(yīng)鏈管理(深圳)有限公司100%股權(quán)，使股票價格發(fā)生變動。自2015年12月30日部分限售股實(shí)現(xiàn)上市之后，海航科技的實(shí)際收益率一直呈現(xiàn)下降的趨勢，在2016年7月26日復(fù)牌之后這種現(xiàn)象才有所緩解，海航科技對事件日后幾天的股價異常波動作出解釋，排除了消息泄露和內(nèi)部操控的可能。

四、結(jié) 語

利用事件研究法對海航科技此次并購作短期績效評價，排除了杠桿收購形成的稅收政策對績效的有利影響，從股價變化情況來看，海航科技并購英邁國際在短期內(nèi)給股東和管理者帶來了理想的結(jié)果。在海航科技杠桿并購英邁國際的信息公布后，仍然產(chǎn)生正異常收益率，一方面，說明其因?yàn)槿谫Y方式帶來的較高負(fù)債率與風(fēng)險(xiǎn)并沒有影響人們對企業(yè)發(fā)展的信心，企業(yè)形象依然良好，這是所有者希望看到的結(jié)果；另一方面，股價的增長，意味著管理者能力將受到公司所有者的肯定，地位的提升和薪酬的增加成為可能。

海航科技在此次“蛇吞象”海外并購事件中高比例的融資結(jié)構(gòu)得以實(shí)現(xiàn)，得益于其良好的企業(yè)形象。正是由于海航科技以往的并購經(jīng)歷、現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模以及被廣泛看好的發(fā)展前景，才能夠籌集70%的銀行借款作為并購資金。與之相匹配的是股票市場的正向影響。由分析結(jié)果可以看出，并購的短期績效非常理想，但是也不難發(fā)現(xiàn)超額收益率與累計(jì)超額收益率的增長異常。杠桿收購的企業(yè)普遍存在超額收益短期的高速增長，長期影響不明顯，甚至出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。但企業(yè)經(jīng)營更像是一場馬拉松，怎樣實(shí)現(xiàn)長期的良好績效才是企業(yè)更需要關(guān)心和解決的問題。

短期績效評價選取的事件窗口期一般較短，所以研究結(jié)果反映的也只是特定事件對主體的短期影響。而且我國近年來的大型跨國并購在整理階段都會出現(xiàn)一些問題，怎樣將海外企業(yè)這頭“大象”很好地消化，將短期的收益增加轉(zhuǎn)變成長期的競爭優(yōu)勢，成為國內(nèi)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)并購之后亟需解決的難題。