利率市場化進程中利率傳導效果的實證研究

宋 維，張前程

（安徽大學 經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230601）

隨著金融體制改革的深化，世界上很多國家都推行了利率市場化改革：一是緩解日益增長的通脹壓力。利率管制會導致名義利率過低，無法彌補通脹帶來的損失，加速資本外逃和金融脫媒。二是避免在國際資本流動中處于劣勢。管制利率不能隨利差實時地進行調(diào)整，會導致一國資本流入流出失衡，金融秩序混亂。三是管制利率激發(fā)了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的活力。為了在金融抑制的環(huán)境下獲得競爭優(yōu)勢，金融機構(gòu)推出了新型的期權(quán)、互換等品種，加大了票據(jù)發(fā)行力度，這都使得管制利率作用機制被逐漸削弱?；谏鲜霰尘?，各國紛紛改革。美國采取循序漸進的模式，按照同業(yè)拆借利率→國債利率→存貸款利率改革路徑，形成了頗具特色的利率走廊［1］。英國在1971年宣布銀行間利率協(xié)定失效，建立新的利率體系［2］。韓國改革，首次改革過于激進，導致經(jīng)濟惡化；第二次實行漸進式改革，有序地放開利率限制，成功實現(xiàn)了利率市場化［3］。

早期的中國金融市場起步慢，體系不完善，管制利率可以降低銀行體系的道德風險，為實體融資提供更多貸款支持，銀行自身也可以從中獲得經(jīng)濟租金紅利和“特許權(quán)價值”［4］。但金融約束的邏輯是一個不斷自我削弱的過程，隨著市場經(jīng)濟體制的逐步完善，利率管制使得金融發(fā)展受到抑制，資金配置低效，對實體經(jīng)濟的影響已經(jīng)弊大于利［5］。另外，放開利率管制可以打通資產(chǎn)端和負債端的傳導鏈條，對債券收益率及其他金融產(chǎn)品收益率產(chǎn)生聯(lián)動效應，從而改變投資者和消費者行為，影響實體經(jīng)濟變量［6］。因此，削弱利率管制，推進利率市場化改革是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然要求。

近年來，隨著利率管制的逐步放開，中國利率市場化改革取得了顯著的成效。為了進一步探究利率作為中介指標的傳導效應，本文通過梳理中國的利率體系，構(gòu)建長期協(xié)整方程，實證分析了不同利率間的傳導效率和實際利率對實體經(jīng)濟變量的傳導效果，以期為提高資金配置效率和疏通利率傳導障礙提供相關(guān)的政策建議。

一、我國的利率體系

目前，我國的利率體系主要分為四大類：貨幣政策利率、銀行間市場利率、交易所利率和存貸款利率。央行在向市場投放流動性過程中形成貨幣政策利率，貨幣政策利率通過銀行間市場利率分別向交易所利率和存貸款利率傳導，并最終影響實體經(jīng)濟。

（一）貨幣政策利率

貨幣政策利率是央行與銀行間的資金融通價格，是流動性的源頭。中國的貨幣政策利率主要分為公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和再貼現(xiàn)等。OMO通過正回購和逆回購向市場投放和回收資金。MLF是央行為獲得質(zhì)押債券，向市場投放中等期限的資金。PSL是支持開發(fā)的長期貸款。而再貼現(xiàn)主要是為金融機構(gòu)資金融通提供便利。其中OMO和MLF是央行招標確定利率，而PSL和再貼現(xiàn)率是央行根據(jù)經(jīng)濟運行狀況制定。總體來說，這類利率市場化程度高，和其他市場利率的傳導順暢。

（二）銀行間市場利率

銀行間市場利率是“銀”與“非銀”間的資金融通價格，分為拆借、回購兩大類。一般來說，貨幣政策利率形成后，先傳向銀行間回購利率，再傳向拆借利率，遵循著OMO、MLF等→DR→R→DIBO→IBO、SHIBOR的傳導途徑，見表1。

表1 銀行間市場利率分類

從7天期限的銀行間市場利率的相關(guān)系數(shù)矩陣，可以看到IBO與R的相關(guān)系數(shù)為0.699 7，DIBO與DR的相關(guān)系數(shù)為0.712 3，說明拆借市場和回購市場利率傳導不存在阻滯。IBO與DIBO的相關(guān)系數(shù)是0.768 2，R與DR的相關(guān)系數(shù)為0.796 4，說明拆借市場和回購市場內(nèi)部的利率傳導也通暢。矩陣里所有變量之間相關(guān)系數(shù)都大于0.65，說明整個銀行間市場利率傳導基本通暢，見表2。

表2 銀行間市場利率相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）交易所利率

交易所利率是合格投資者與非銀行金融機構(gòu)的拆借資金價格。目前，交易所利率與銀行間市場利率傳導并不通暢，央行為了避免銀行資金大量流入交易所市場，擾亂股市秩序，嚴格限制了銀行資本流入。2017年上交所的279家會員單位中，銀行會員單位不到10家，現(xiàn)券交易量最大的銀行——中國農(nóng)業(yè)銀行，排在106位。近兩年來，隨著金融改革的深化和股市機制的完善，阻滯作用在逐漸減弱。例如，上交所的7天國債回購利率和SHBIOR1W、DR007等利率品種的相關(guān)性日趨走強。

（四）存貸款利率

在2019年的社會融資規(guī)模存量中，人民幣貸款量151.57萬億元，占融資總規(guī)模的60.3%；2019年的居民可投資資產(chǎn)達到了215.91萬億元，其中超過50%都用于了儲蓄存款。這說明中國最重要的融資手段是銀行信貸，最主要的金融資產(chǎn)是銀行存款，存貸款利率對實體經(jīng)濟仍具有深遠的影響。為探究存貸款利率傳導機制，以貸款利率為代表，構(gòu)建了與其他利率指標的相關(guān)系數(shù)矩陣，見表3。

表3 貸款利率相關(guān)系數(shù)矩陣

表中可以看出，SHIBOR與貸款利率的相關(guān)系數(shù)為0.902 1，說明從銀行間市場利率向貸款利率傳導不存在阻滯；國債利率和企業(yè)債利率相關(guān)系數(shù)為0.954 2，說明債券利率間有很高的相關(guān)性；貸款利率與一年期國債利率、企業(yè)債利率相關(guān)系數(shù)僅為0.701 6和0.793 5，低于與SHIBOR的相關(guān)系數(shù)0.902 1，說明交易所利率與存貸款利率間傳導受阻。貸款和債券同為銀行的投資產(chǎn)品，又同為企業(yè)的籌資手段，具有很強的替代性，傳導不暢的原因可能是國家貸款具有涉農(nóng)、扶貧等政策導向，約束了信貸的數(shù)量和方向，貸款利率因此受到了隱形管制。

二、實證分析

在梳理了相關(guān)利率間的傳導機制后，分析中國貨幣政策利率傳導的最終效果，即分析對消費、投資、產(chǎn)出等的影響。實證分析選取實際利率指標為一年期貸款加權(quán)平均利率。這是基于兩方面考慮：一是貸款利率與貨幣政策利率、銀行間市場利率和交易所利率的傳導較為通暢；二是貸款利率與實體經(jīng)濟聯(lián)系緊密，直接影響企業(yè)籌資成本。

（一）變量的選擇與樣本數(shù)據(jù)的說明

1.樣本區(qū)間

本文以2009年-2019年為樣本區(qū)間，實證檢驗利率市場化改革成效。數(shù)據(jù)主要來源于中國經(jīng)濟網(wǎng)、東方財富網(wǎng)和wind數(shù)據(jù)庫。

2.變量的選取與具體說明

（1）實際利率。本文選取一年期的貸款利率作為實際利率變量，先按照時間進行加權(quán)平均，再作剔除通貨膨脹處理，以RI表示。（2）物價水平。本文構(gòu)造了以2009年為基期的剔除季節(jié)變動因素的CPI月度環(huán)比指數(shù)來表示物價水平波動，取對數(shù)后以 LCPI表示。（3）貨幣供應量。本文在對m0、m1和m2權(quán)衡對比后，選取m2作為反映貨幣供給的指標，它能更好地反映實際和潛在的購買力。對選取好的m2數(shù)據(jù)進行Ln（m2/CPI定基指數(shù)）處理，以LM表示。（4）產(chǎn)出。本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示產(chǎn)出變量，利用計量軟件stata15將收集的GDP季度數(shù)據(jù)用CensusX12季節(jié)調(diào)整法轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，再同樣進行Ln（產(chǎn)出/CPI定基指數(shù)）處理，以LY表示。（5）投資和消費。以固定資產(chǎn)投資代表投資變量，以社會消費品總額代表消費變量。在剔除季節(jié)變動和價格因素的影響后取對數(shù)，以LINV和LC分別表示。

（二）單位根檢驗

本文選取的變量序列均不平穩(wěn)，一階差分后平穩(wěn)，故為一階單整，這構(gòu)成協(xié)整分析的前提，見表4。

表4 經(jīng)濟變量單位根檢驗

（三）協(xié)整分析

根據(jù)不同信息準則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，F(xiàn)PE和AIC準則對應的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，HQIC和SBIC準則對應的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，為了更全面地包含相關(guān)內(nèi)生變量的滯后項信息，滯后階數(shù)選取2階，見表5。

跡檢驗結(jié)果表明，實際利率與宏觀經(jīng)濟變量存 在2個協(xié)整關(guān)系，見表6。

表6 協(xié)整方程個數(shù)

在上述分析基礎上，探究實際利率與相關(guān)經(jīng)濟變量之間的長期均衡關(guān)系。實證分析得到了兩個協(xié)整方程，整體上兩個方程是顯著的，且相關(guān)變量系數(shù)也顯著，不為0：

在（1）式中可以看到實際利率對產(chǎn)出的系數(shù)是-21.791 9，顯著為負。這與凱恩斯的利率傳導機制理論解釋一致，當實際利率上升，企業(yè)的用資成本上升，企業(yè)的投資欲望減弱，導致產(chǎn)出下降，說明當前實際利率向產(chǎn)出傳導通暢；居民消費價格指數(shù)對產(chǎn)出的系數(shù)是8.874 5，兩者正相關(guān)，說明經(jīng)濟的增長伴隨著通貨膨脹；消費與產(chǎn)出的關(guān)系可以用凱恩斯消費方程Ct=a+bYt來解釋，從（1）式中可以計算出引致消費系數(shù)b為0.35，這與中國社會實際消費情況相符合；投資對產(chǎn)出的系數(shù)為1.608，用凱恩斯投資乘數(shù)理論解釋，說明每增加一單位投資，國民收入將增加1.680 5個單位，具有顯著的投資乘數(shù)效應。

在（2）式中可以看到消費對利率的系數(shù)為-0.118 6，居民消費價格指數(shù)對利率的系數(shù)為-0.302 5，均為負相關(guān)，這符合歐文·費雪跨期消費理論。當利率上升時，消費者的儲蓄意愿上升，消費意愿下降，更多的消費會被分配到后期，以獲得更高的效用水平，理性消費者的這種跨期消費會導致當期產(chǎn)品市場上的需求不足，供大于求，物價水平下降；貨幣供應量對利率的系數(shù)是-0.118 6，這是由于利率是貨幣的價格，當利率上升時，貨幣供應會減少；投資對利率的系數(shù)是-0.029 1，為負。這與凱恩斯、古典學派的維克賽爾解釋一致，利率下降，工資和租金成本下降，企業(yè)家投資動機增強，經(jīng)濟擴張。

（四）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗能判斷某個變量滯后值能否對被解釋變量信息進行預測，可以較好地解決時間序列間的偽相關(guān)問題。對本文相關(guān)經(jīng)濟變量的格蘭杰因果檢驗，見表7。

表7 格蘭杰因果檢驗

從表7可知：物價水平和貨幣供應量互為格蘭杰原因，當物價上升時，為了能夠滿足購買需求，需要更多的貨幣量進入流通領(lǐng)域，貨幣供給量隨之增加。同樣，貨幣供應量增加引起了整個社會需求擴張，物價水平隨之上升；產(chǎn)出和貨幣供應量互不為格蘭杰原因，說明數(shù)量型中介指標與產(chǎn)出間傳導作用已不再顯著；實際利率與產(chǎn)出之間互為格蘭杰原因，說明價格型中介指標利率向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導渠道基本暢通；利率與物價之間互不為格蘭杰原因，說明物價水平對實際利率的變動并不敏感，傳導過程還存在著阻滯；實際利率是投資但不是消費的格蘭杰原因，說明利率變動能夠有效影響投資，但是向消費的傳導受阻；貨幣供給量是實際利率的格蘭杰原因，當貨幣當局改變貨幣供給量影響貨幣供求平衡，實際利率會產(chǎn)生波動。由于我國貨幣供給外生性的原因，反之不成立。

（五）脈沖響應分析

脈沖響應分析可以測度當實際利率的擾動項受到?jīng)_擊后，相關(guān)經(jīng)濟變量在當期和滯后期的反應情況，見圖1。

圖1 滯后30期的脈沖響應分析

圖1（a）顯示，消費對實際利率沖擊具有負效應，從沖擊當期開始消費下降，第四期消費最小，第五期微小回升后一直維持-0.008。分析可以看出，消費對實際利率沖擊反應較快，長期效應顯著。圖1（b）顯示，投資受到實際利率沖擊后，當期投資量迅速下降到最低點-0.009，第二期立馬反彈至0.002，后期緩緩降至-0.001水平。分析可以看出，投資對實際利率沖擊前期反應劇烈，后期趨于平穩(wěn)，沖擊的長期效應很顯著。圖1（c）顯示，當實際利率受到?jīng)_擊后，貨幣供給量迅速下降，在第三期降至最小值-0.006，其后一直保持不變。圖1（d）顯示，產(chǎn)出對實際利率沖擊的脈沖響應呈現(xiàn)先下降后上升態(tài)勢，第一期時產(chǎn)出達到最小值-0.005，隨后開始緩慢回升，直至第八期后產(chǎn)出不再上升，維持在-0.002左右。分析可以看出，產(chǎn)出對實際利率沖擊較為敏感，但也存在著時滯效應。

三、結(jié)論和建議

實證研究結(jié)果表明，實際利率與消費、投資和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟變量存在長期均衡的關(guān)系。格蘭杰因果檢驗顯示，實際利率比貨幣供應量具有更強的中介傳導效果。實際利率向投資和產(chǎn)出的傳導要比向物價和消費效率高。脈沖響應分析顯示，正向的實際利率沖擊在滯后期內(nèi)對經(jīng)濟變量產(chǎn)生負效應，且效應長期存在。經(jīng)過利率市場化改革，實際利率對實體經(jīng)濟變量的傳導作用日趨增強，但在局部仍有傳導不暢現(xiàn)象，隱形的利率管制仍然存在。

第一，利率市場化改革的核心是打通利率傳導機制。要積極地疏通銀行間市場利率與交易所利率的傳導阻滯，打破“銀”與“非銀”間的利率傳導隔閡，建立起債券利率與存貸款利率的傳導樞紐。在向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導過程中，要提高利率向物價水平和消費的傳導效率。第二，統(tǒng)一監(jiān)管債權(quán)性質(zhì)業(yè)務，深化債權(quán)類利率傳導機制。債券和信貸都具有債權(quán)性質(zhì)，只有將它們納入統(tǒng)一的監(jiān)管考核體系下，增強相互間的替代性，才能消除債權(quán)類利率間傳導障礙，更好地作用于實體經(jīng)濟。第三，對于存貸款利率的隱形管制，要從直接監(jiān)管向動態(tài)化市場監(jiān)管轉(zhuǎn)變。這種監(jiān)管模式具有利率開放與防范利率失控風險的優(yōu)點，包括建立了一系列與存貸款利率相掛鉤的資本充足率、存款保費率指標，防范了存貸款利率大幅波動，擾亂經(jīng)濟秩序。第四，擴大直接融資比例，推動建立活躍的證券市場。目前我國主要的融資渠道還是銀行信貸，但健全的金融市場需要信貸與證券兩個市場分庭抗禮，這需要積極推行債券、股票的發(fā)行，培育合格投資者規(guī)模，建立起信貸市場與證券市場的聯(lián)動機制，讓兩個市場共同服務于實體經(jīng)濟發(fā)展。