實(shí)體企業(yè)金融化文獻(xiàn)綜述

摘要：在金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)背景下，實(shí)體企業(yè)金融化引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。實(shí)體企業(yè)金融化的投資動(dòng)機(jī)、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果成為了理論界和實(shí)務(wù)界探討的熱點(diǎn)問題。本文從實(shí)體企業(yè)金融化研究的起源和定義展開，從動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果角度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納梳理，分析現(xiàn)有研究的不足，為未來的研究方向提供新思路。

關(guān)鍵詞：實(shí)體企業(yè)金融化;預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī);替代動(dòng)機(jī);創(chuàng)新;投資

一、引言

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體企業(yè)面臨著成本激增、技術(shù)創(chuàng)新缺乏、產(chǎn)能過剩等問題，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)實(shí)業(yè)投資收益率下降，大量產(chǎn)業(yè)資本涌入收益率更高的金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)越來越多的來源于金融渠道而非生產(chǎn)制造領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)金融化格局正在加速形成。本文從實(shí)體企業(yè)金融化這一視角，梳理歷年來學(xué)者們有關(guān)實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)研究。

金融化的研究最早起源于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，國內(nèi)外的學(xué)者從宏觀層面的角度把金融行業(yè)利潤(rùn)占全行業(yè)利潤(rùn)總額的比重的增加、金融交易量的增長(zhǎng)和金融行業(yè)發(fā)展作為金融化的證據(jù)（Sassen，2001）。Palley（2008）認(rèn)為金融化是金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融精英在經(jīng)濟(jì)和政治方面影響力上升，從而金融行業(yè)地位上升，產(chǎn)業(yè)資本和主要收入從實(shí)體領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域的一個(gè)過程。隨著金融化研究的深入，部分學(xué)者對(duì)微觀層面的金融化（即企業(yè)的金融化）進(jìn)行了研究，Krippner（2005）認(rèn)為金融化使企業(yè)利潤(rùn)的獲取逐漸更多來自金融渠道而非生產(chǎn)經(jīng)營渠道。Orhangazi（2006）將企業(yè)金融化表述為非金融企業(yè)和金融市場(chǎng)之間的關(guān)系的變化，非金融企業(yè)的金融投資和金融收益逐漸增加。

在國內(nèi)，張慕瀕（2010）從資產(chǎn)來源與使用角度分析非金融部門的金融化，認(rèn)為非金融企業(yè)以金融資本運(yùn)作而非產(chǎn)品經(jīng)營作為利潤(rùn)主要來源是非金融上市公司金融化的主要特征。李援亞（2012）從企業(yè)行為的角度對(duì)糧食產(chǎn)業(yè)的金融化進(jìn)行研究，認(rèn)為糧食企業(yè)金融化是指糧食企業(yè)的資金融通、資本運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)管理越來越依賴金融中介和金融市場(chǎng)。此外，蔡明榮、任世馳（2014）從行為和結(jié)果兩個(gè)角度來衡量非金融企業(yè)金融化：從行為角度，企業(yè)偏好于資本市場(chǎng)運(yùn)作;從結(jié)果角度，企業(yè)利潤(rùn)更加依賴金融市場(chǎng)收益。上述學(xué)者的研究豐富了實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)文獻(xiàn)，為實(shí)體企業(yè)金融化的進(jìn)一步研究奠定了理論基礎(chǔ)。

二、金融化的動(dòng)機(jī)研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)于金融化的動(dòng)機(jī)可以大致分為預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)（緩解融資約束動(dòng)機(jī)）和套利動(dòng)機(jī)（替代動(dòng)機(jī)）兩類。Tomell（1990）研究證明企業(yè)更傾向于投資流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)經(jīng)營不確定性帶來的融資約束。國外學(xué)者Stulz（1996）、Opler et al.（1999）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過持有變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)由于未來經(jīng)營不利形勢(shì)下的現(xiàn)金流沖擊，在內(nèi)源資金不足時(shí)將出售金融資產(chǎn)，以此緩解融資成本高昂的問題，降低企業(yè)主營業(yè)務(wù)對(duì)外源融資的依賴程度。此外，實(shí)體企業(yè)金融化可以分散主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)借貸能力。Theunllat et al.（2010）指出配置的金融資產(chǎn)價(jià)格上升能夠改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，拓寬企業(yè)的融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)的借貸能力。Baund&Durand（2012）研究發(fā)現(xiàn)美國零售業(yè)公司在銷售增長(zhǎng)率下降的情況下增持金融資產(chǎn)，有效緩解了主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑帶來的業(yè)績(jī)沖擊，進(jìn)而滿足了部分股東的短期利益。

國內(nèi)學(xué)者則基于我國資本市場(chǎng)制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析，得到了不同的結(jié)論。江春和李巍（2013）研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致金融資產(chǎn)收益率提高，從而推動(dòng)企業(yè)出于套利動(dòng)機(jī)將金融資產(chǎn)投資作為替代直接投資的投資組合選擇。胡奕明等（2017）從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)主要是出于預(yù)防儲(chǔ)蓄目的配置金融資產(chǎn)。宋軍和陸旸（2015）對(duì)上市公司報(bào)表進(jìn)行重整，將金融資產(chǎn)和金融收益從企業(yè)總資產(chǎn)和收益中剝離，研究結(jié)果表明，高業(yè)績(jī)公司基于富余效應(yīng)持有更多的金融資產(chǎn);而低業(yè)績(jī)公司基于替代效應(yīng)持有更多的金融資產(chǎn)。楊箏等（2017）將視角聚焦于交易型金融資產(chǎn)，從貨幣政策、股市周期探討企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的動(dòng)因。研究發(fā)現(xiàn)交易性金融資產(chǎn)顯著降低了民營企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性、緩解了民營企業(yè)融資約束，企業(yè)配置交易型金融資產(chǎn)主要出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。彭俞超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性上升抑制了企業(yè)金融化趨勢(shì)，且這種抑制作用在融資約束弱的企業(yè)中體現(xiàn)的更強(qiáng)烈，進(jìn)而證實(shí)了企業(yè)金融化的套利動(dòng)機(jī)。王紅建等（2017）的研究結(jié)論也同樣表明，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)進(jìn)行跨行業(yè)套利并未顯著緩解企業(yè)融資約束，且在金融收益率上升的情況下，愈加推動(dòng)了實(shí)體企業(yè)的跨行業(yè)套利行為。

三、金融化的后果研究

企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)主要集中于企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)投資、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)主營業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)方面。企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)投資方面，實(shí)體企業(yè)金融化導(dǎo)致金融投資增加，資金從經(jīng)營資產(chǎn)投資中分流（擠出效應(yīng)）;同時(shí)，股東要求加大股利支付力度的壓力，也限制了用于新的實(shí)體投資的資金（Barradas R.， 2018）。Tori等（2017）研究發(fā)現(xiàn)金融支付（利息和股息）和金融收入對(duì)非金融上市公司的固定資產(chǎn)投資都有不利影響。張成思和張步曇（2016）通過構(gòu)建金融化環(huán)境下的企業(yè)投資決策模型，分析發(fā)現(xiàn)以金融渠道獲利增多衡量的金融化程度的提高，在為企業(yè)帶來充足資金的同時(shí)，使得企業(yè)越來越依賴于金融渠道獲利，從而降低實(shí)體企業(yè)投資水平。王紅建等（2017）也進(jìn)一步證明了實(shí)體企業(yè)金融化市場(chǎng)套利行為顯著抑制了企業(yè)當(dāng)期資本投資（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支付水平）。

金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新方面的研究相對(duì)而言更為豐富，多數(shù)研究證明了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)。劉貫春（2017）實(shí)證檢驗(yàn)了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)果表明金融化抑制了企業(yè)短期研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)了企業(yè)未來時(shí)期的研發(fā)創(chuàng)新，說明長(zhǎng)期來看金融資產(chǎn)發(fā)揮了蓄水池作用，有效解決了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新資金不足的問題。王紅建等（2017）在我國金融資本存在超額回報(bào)率的背景下，實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出作用，并證明套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)、盈利能力月弱的企業(yè)，金融化擠出企業(yè)創(chuàng)新效果越顯著。楊松令（2019）基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論分析實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入的跨期影響，研究結(jié)果表明實(shí)體企業(yè)金融化短期對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，滯后來看卻發(fā)揮了蓄水池效應(yīng)提高了企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。肖忠意等（2019）基于企業(yè)金融化日趨嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)背景，證明企業(yè)金融化對(duì)非金融上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新表現(xiàn)具有抑制作用即“擠出”效應(yīng)。進(jìn)而從生命周期角度分析探討，發(fā)現(xiàn)這種“擠出”效應(yīng)在企業(yè)成長(zhǎng)期尤為強(qiáng)烈，在企業(yè)成熟期和衰退期逐漸削弱。

研究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)數(shù)量較少，得出的結(jié)論也不盡相同。劉篤池等（2016）從總量和增量上研究發(fā)現(xiàn)，上市公司金融化程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)長(zhǎng)期存在，且在國企中體現(xiàn)得更為明顯。杜勇等（2017）提出企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)未來主營業(yè)務(wù)績(jī)效的經(jīng)濟(jì)影響取決于擠出效應(yīng)與蓄水池效應(yīng)的凈效應(yīng)，實(shí)證證明企業(yè)金融化顯著降低了企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)，并進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，資本投資和研發(fā)投入下降是導(dǎo)致未來主營業(yè)務(wù)績(jī)效降低的主要原因。肖明、崔超（2016）研究發(fā)現(xiàn)金融化程度過高或過低都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響，二者呈倒 U 形關(guān)系。對(duì)比分析我國企業(yè)性質(zhì)對(duì)金融化程度的影響 ，發(fā)現(xiàn)我國非國有控股企業(yè)金融化程度高于國有控股企業(yè)。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，企業(yè)金融化的相關(guān)研究已引起國內(nèi)外學(xué)者的注意，關(guān)于企業(yè)金融化的研究已經(jīng)取得了一定的事實(shí)和理論基礎(chǔ)，并且研究角度各不一致，由于樣本區(qū)間、樣本范圍、金融化衡量方法、分組方法存在差異，研究結(jié)論并不一致。綜合來看，本文認(rèn)為未來研究可以在以下方面進(jìn)一步探討：第一，未清晰界定實(shí)體企業(yè)金融化的變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)所包含的項(xiàng)目存在一定的分歧，這些分歧造成在研究企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)存在不同的結(jié)論。例如，貨幣資金、參股金融機(jī)構(gòu)、委托貸款、銀行理財(cái)、委托貸款這些是否納入金融資產(chǎn)，不同的學(xué)者做出了不同的處理。之后的研究可以對(duì)金融資產(chǎn)分類，并從利潤(rùn)金融化和資產(chǎn)金融化兩方面進(jìn)行探討。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從宏觀的框架探討了金融化的經(jīng)濟(jì)后果，金融化是一個(gè)復(fù)雜的過程，通過宏觀層面的數(shù)據(jù)盡管能從整體上把握大致趨勢(shì)，但不能捕捉到企業(yè)行為異質(zhì)性因素。因此可以細(xì)化企業(yè)行業(yè)性質(zhì)、生命周期等探討企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)影響。第三、未來研究可以考慮內(nèi)外部環(huán)境對(duì)企業(yè)金融化及其后果的影響，如管理層能力、管理層權(quán)力、公司治理等內(nèi)部環(huán)境，以及市場(chǎng)化指數(shù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、地區(qū)差異等外部環(huán)境。

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作者簡(jiǎn)介：

朱虹（1997—），女，碩士，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)。

同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院朱虹