企業(yè)資本結構如何影響創(chuàng)新?

劉坤

摘 要：本文選取2013年-2018年全部A股中部分創(chuàng)新行業(yè)的財務數據，利用多變量回歸分析法研究了企業(yè)資本結構對創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從總體上看，企業(yè)資本結構與創(chuàng)新呈“倒U型”關系，即在一定的范圍內，負債的增加能夠促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入，但過高的負債會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入;同時還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模決定資本結構對創(chuàng)新投入的影響，小型企業(yè)的資本結構與創(chuàng)新投入是正相關關系，大型企業(yè)中兩者的關系恰恰相反;此外，企業(yè)長期負債比率的增加會使企業(yè)加大創(chuàng)新投入。

關鍵詞：資本結構;創(chuàng)新投入;企業(yè)規(guī)模

一、引言

1.研究背景

我國致力于提高自主創(chuàng)新能力，并將創(chuàng)新置于核心發(fā)展地位。黨的十九大報告明確提出提升企業(yè)的技術創(chuàng)新能力是建設創(chuàng)新型國家的基礎。創(chuàng)新活動不同于一般的生產制造活動，具有投資金額大、收益大、風險高、回報周期長以及技術要求高等特點，這就要求企業(yè)必須要在整個研發(fā)過程中提供穩(wěn)定、持續(xù)的資金流，為創(chuàng)新活動的順利進行建立條件。我國雖然將創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略上升為國家戰(zhàn)略，但創(chuàng)新產出的績效仍不盡如人意，為保證創(chuàng)新的可持續(xù)性，防止出現(xiàn)資金流斷裂，必須解決企業(yè)融資問題，因此采用何種融資方式是企業(yè)增加創(chuàng)新投入必須考慮的問題。

通過何種方式與渠道籌集資金一直受到企業(yè)管理者的關注，政策制定者對企業(yè)融資問題也非常重視。中央經濟會議在2015年將“去杠桿”列為供給側改革的五大任務之一，楊偉民在2017年末的經濟年會上指出，“去杠桿，是未來五年都要堅持的任務”。這充分體現(xiàn)了黨和政府對企業(yè)融資方式的重視。合適的資本結構能夠提高企業(yè)能力，改善經營狀況，并且能夠影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，因此本文致力于尋求能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入的最優(yōu)資本結構。

二、文獻綜述

自1958年MM不相關理論提出以來，理論界便對資本結構進行了廣泛而深入的研究。之后學者們對資本結構和技術創(chuàng)新進行了大量研究，主要得出三類結論。

Bartoloni（2013）從盈利能力角度出發(fā)，認為企業(yè)進行創(chuàng)新活動時由于需要資金而進行債務融資。呂民樂和王小虎（2010）認為，我國的銀行監(jiān)管機制有限，銀行貸款對企業(yè)的投資決策具有“軟約束”效應，負債資本對投資的約束不大，并且企業(yè)股東會向債權人轉移風險，因此企業(yè)對創(chuàng)新項目的投資會隨負債的增加而增加。

鐘田麗（2014）等人從資產專用性角度進行研究，發(fā)現(xiàn)產品差異化、研發(fā)人員、技術、資金以及專用設備這些創(chuàng)新投入要素可塑性小、專用性強，當企業(yè)加大專用性資產投入時，債權人會要求較高的報酬率，因此企業(yè)會降低負債水平。楊廣青和丁茜（2012）研究了行業(yè)因素對企業(yè)資本結構和創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇的影響。他們指出，我國股權融資條件比較嚴格，因此企業(yè)在采取創(chuàng)新戰(zhàn)略時，更傾向于債務融資，同時指出，行業(yè)競爭性會緩和創(chuàng)新戰(zhàn)略和資本結構的關系。

也有學者認為資本結構與創(chuàng)新投入不是一種簡單的線性關系。王玉澤（2019）等人的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產出呈“倒U型”關系，與創(chuàng)新風險呈“U型”關系，并且證明長期杠桿更能有效促進創(chuàng)新產出。于曉紅和盧相君（2012）研究了環(huán)境、戰(zhàn)略和資本結構之間的關系，結果發(fā)現(xiàn)行業(yè)環(huán)境與創(chuàng)新戰(zhàn)略的交互作用會影響公司的資本結構，同時行業(yè)環(huán)境與資本結構的交互作用會影響公司創(chuàng)新戰(zhàn)略。

縱觀上述文獻可以看出，國內外學者已從多個角度對創(chuàng)新投入進行了深入的研究，對資本結構與創(chuàng)新的關系也進行了廣泛的討論。但現(xiàn)有文獻中，對創(chuàng)新投入的研究多是從融資約束、資金使用和高管激勵等角度進行，著重研究企業(yè)規(guī)模對資本結構與創(chuàng)新關系影響的文獻較少。鑒于此，本文在現(xiàn)有文獻的基礎上，研究了資本結構如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，并進一步探討不同規(guī)模的企業(yè)資本結構與創(chuàng)新投入的關系，為企業(yè)優(yōu)化資本結構、提升企業(yè)價值提供參考建議。

三、研究設計

1.理論分析與研究假設

財務杠桿具有兩面性，適度負債產生的“稅盾效應”能夠使企業(yè)產生免稅效益，增加企業(yè)價值，而過高的負債會擴大財務風險，增加企業(yè)破產成本。部分學者認為，企業(yè)適度負債可以增加企業(yè)創(chuàng)新投入。財務杠桿具有節(jié)稅效應，即企業(yè)通過負債融資所產生的利息計入財務費用，能夠抵消部分應納稅所得額，因而相較于股權融資，債務融資成本更低，能夠增加企業(yè)價值。企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量的資金投入，債務融資帶來的充足的現(xiàn)金流能夠為企業(yè)研發(fā)活動提供資金支持，避免企業(yè)因為資金短缺、資金鏈斷裂導致企業(yè)推遲、中止或者撤銷創(chuàng)新活動。此外，企業(yè)通過債務融資帶來現(xiàn)金流的同時，也帶來了負債控制效應，強化了債權人的監(jiān)督機制，給管理者以正向的激勵，從而減少了管理者盲目投資和過度投資行為，促使管理者進行更加優(yōu)質的創(chuàng)新投入，提高企業(yè)創(chuàng)新績效。債務融資可以向外界發(fā)出積極信號，使企業(yè)可以獲得更多的融資機會，進而為企業(yè)進行創(chuàng)新活動提供資金保障。

還有學者認為，過高的負債率會抑制創(chuàng)新活動的進行。當企業(yè)債務融資所占比例大時，企業(yè)就需要支付巨額的固定利息費用，這會大大降低財務穩(wěn)定性，使企業(yè)面臨更大的風險，此時外部投資者為了降低自己的投資風險，會減少對高負債率企業(yè)的投資，同時債權人也會限制企業(yè)的投資行為，阻礙企業(yè)進行創(chuàng)新投資。

綜上，一方面，企業(yè)合理的負債能夠為創(chuàng)新活動提供必需的、穩(wěn)定的資金，為企業(yè)創(chuàng)新營造良好的環(huán)境，使企業(yè)增加創(chuàng)新投資;另一方面，為過多債務支付的巨額利息將使企業(yè)陷入金融危機，增加創(chuàng)新風險和破產風險，因此企業(yè)會選擇減少對風險性較高的創(chuàng)新項目的投資。本文認為，企業(yè)存在最優(yōu)資產負債率，隨著企業(yè)負債率的提高，債務融資先促進后抑制企業(yè)創(chuàng)新。

因此提出研究假設1：企業(yè)資本結構對創(chuàng)新投入的影響呈“倒U型”。

企業(yè)會根據規(guī)模大小決定未來的發(fā)展目標與融資方式。相較于小型企業(yè)來說，大型企業(yè)的財務管理制度更加健全和完善，實力更加雄厚，具有較強抵押擔保能力，破產風險較小。大型企業(yè)在進行融資的時候，內部留存資金一般較多，外部融資渠道也更加豐富，企業(yè)可通過多種方式籌集資金，降低融資風險和融資成本，具有小型企業(yè)難以超越的優(yōu)勢。同時大型企業(yè)具有的規(guī)模經濟效應和市場占有率以及支配能力會影響企業(yè)的盈利能力、交易成本等，因此不同規(guī)模的企業(yè)在選擇融資方式時具有差異。

因此提出假設2：大型企業(yè)與小型企業(yè)的資本結構對創(chuàng)新投入的影響不同。

2.數據來源與樣本選取

本文借鑒王玉澤（2019）等人的做法，選取2013年-2018年所有A股醫(yī)藥制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)以及科學研究和技術服務業(yè)4個行業(yè)的財務數據，進行如下處理：（1）剔除樣本期內經過ST、*ST等特殊處理的公司;（2）刪除無形資產為零的數據;（3）刪除財務狀況異常的數據。經過上述篩選后，最終得到19810個樣本觀測數據。本文數據來自國泰安經濟金融數據庫。數據處理主要使用了STATA15.0。

3.變量定義與模型構建

由于本文假設企業(yè)資產負債率與創(chuàng)新投入呈“倒U型”關系，因此將資產負債率的二次項也加入到模型中。各變量定義見表1。

四、實證檢驗及結果分析

1.描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值比較小，大部分企業(yè)無形資產較少;樣本中企業(yè)資產負債率均值為34%，說明選取的創(chuàng)新型行業(yè)中，企業(yè)負債水平較低，但不同企業(yè)資產負債率差異很大，說明企業(yè)的籌資方式有很大的不同，部分企業(yè)基本沒有進行債務融資，還有一部分企業(yè)對債務融資有強烈的偏好;從表中還可以看出，企業(yè)成長性和營運能力也有較大差異，其中成長性最小值是-100%，最大值則是1220;企業(yè)長期負債比率也相差較大，有的樣本公司沒有長期負債，有的樣本公司長期負債率高達92.6%，企業(yè)資本結構嚴重不合理，這會導致企業(yè)無法獲得財務杠桿收益或擴大了財務杠桿風險。

2.回歸分析

從表3的全樣本實證結果可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入與資本結構呈顯著的“倒U型”關系，這一結論驗證了假設1。它表明當企業(yè)資產負債率較低時，企業(yè)負債可以發(fā)揮杠桿收益效應，有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入。此外，充足穩(wěn)定的資金流與良好的經營狀況進一步支持了企業(yè)的創(chuàng)新活動，降低了創(chuàng)新風險。但是，過高的資產負債率會擴大財務風險，使企業(yè)陷入破產危機，此時若繼續(xù)增加負債則不利于企業(yè)進行創(chuàng)新活動，會降低創(chuàng)新投入。根據控制變量的其他實證結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長性對創(chuàng)新投入的影響不顯著，究其原因，不管企業(yè)總資產如何變化，只要企業(yè)不改變原有創(chuàng)新戰(zhàn)略，就不會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入;較高的企業(yè)長期負債率會增加企業(yè)創(chuàng)新投入，因為長期借款滿足創(chuàng)新活動投入大、周期長的特點，能夠為創(chuàng)新活動提供長期有力的支持。

3.基于企業(yè)規(guī)模的研究

創(chuàng)新活動具有資金投入大、技術要求高、回報周期長和投資風險大等特點，企業(yè)規(guī)模在很大程度上影響資金實力、技術水平和風險抵抗能力，因此必須分別研究企業(yè)規(guī)模不同時，資本結構與創(chuàng)新投入的關系。本文對企業(yè)總資產取對數作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標，以企業(yè)規(guī)模的均值將樣本企業(yè)分為大型企業(yè)和小型企業(yè)兩組，限于篇幅原因，本文未列出回歸結果。

實證發(fā)現(xiàn)，小型企業(yè)的回歸結果與全樣本各變量的回歸結果保持一致，企業(yè)增加負債能夠顯著增加企業(yè)創(chuàng)新投入，而大型企業(yè)資本結構對創(chuàng)新投入的影響卻恰恰相反，隨著企業(yè)負債率的提高，大型企業(yè)的創(chuàng)新投入會不斷下降。

究其原因，小型企業(yè)自身資源有限，在進行創(chuàng)新活動時通常會尋求外部資源，但小型企業(yè)融資渠道比較單一，為了獲取創(chuàng)新活動所需的大量資金，企業(yè)只能依賴銀行貸款。負債帶來的節(jié)稅效應和積極的信號傳遞效應又會進一步幫助企業(yè)獲得更多資金，刺激企業(yè)增加創(chuàng)新投入。大型企業(yè)雖然融資方式多樣，但我國對股權融資的限制比較多，融資成本高，股權融資也會直接影響到企業(yè)控制權，所以大型企業(yè)也更加偏向債務融資。現(xiàn)有條件下，大型企業(yè)負債率已經比小型企業(yè)負債率高約10%，大量債務融資產生的巨額財務費用會嚴重影響企業(yè)的現(xiàn)金流，不僅抑制企業(yè)對創(chuàng)新活動的資金投入，而且會增加企業(yè)破產風險;同時大型企業(yè)兩權分立嚴重，管理者會為了避免自己的聲譽受損和降低失去職位的風險，偏向于投資收益較快的項目，放棄對高收益、高風險創(chuàng)新項目的投入，因此過高的債務融資會加重大型企業(yè)的委托代理問題，不利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。除此之外，大型企業(yè)進行創(chuàng)新活動所需條件更高，資金不是企業(yè)選擇創(chuàng)新戰(zhàn)略的唯一考慮因素，而且大型企業(yè)資金資源豐富，真正影響大型企業(yè)創(chuàng)新投入的是資源配置能力，因此債務融資帶來的現(xiàn)金對企業(yè)創(chuàng)新影響不大，而杠桿風險卻會顯著抑制企業(yè)進行創(chuàng)新投入。

五、結論和政策建議

本文以A股上市公司2013年-2018年四個創(chuàng)新行業(yè)的數據為樣本，研究了資本結構對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并根據企業(yè)規(guī)模大小將樣本分為大型企業(yè)和小型企業(yè)，檢驗在規(guī)模不同的情況下，資本結構如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入。實證結果發(fā)現(xiàn)：從總體看，企業(yè)資本結構與創(chuàng)新投入呈“倒U型”關系，即在一定的范圍內，企業(yè)增加負債能夠加大創(chuàng)新投入，但過高的負債會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入;小型企業(yè)資本結構與創(chuàng)新投入的關系是正相關關系，但大型企業(yè)的資本結構與創(chuàng)新投入的關系剛好相反，兩者是負相關關系。因為負債對小型企業(yè)的影響主要是節(jié)稅效應和小型企業(yè)所需的資金支持，而對大型企業(yè)的主要影響卻是杠桿風險。除此之外，還發(fā)現(xiàn)良好的營運能力能夠增加創(chuàng)新投入，長期負債率也能促進企業(yè)加大創(chuàng)新投入。

根據上述實證結果，本文提出了一些建議。因為企業(yè)資本結構與創(chuàng)新投入之間不是簡單正相關或者負相關關系，所以不能盲目地增加或者降低企業(yè)負債率。企業(yè)規(guī)模的大小決定企業(yè)資本結構對創(chuàng)新投入的影響，小型企業(yè)由于經營獲利能力較差，內部留存資金不足，融資渠道比較少，因此小型企業(yè)可通過適當增加長期負債獲得資金支持，進行研發(fā)投入。大型企業(yè)資產負債率比小型企業(yè)高約10%，現(xiàn)有債務融資產生的財務費用已經很高，繼續(xù)進行債務融資會擴大財務風險，大型企業(yè)應該減少債務融資，利用自己的優(yōu)勢通過商業(yè)信用融資或者進行股權融資，降低對債務融資的依賴性，縮減杠桿風險進而加大創(chuàng)新投入。

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