困境反轉(zhuǎn)行業(yè)投資邏輯

艾熊峰

陷入困境的行業(yè)分為兩種情況，一種往往是宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)供需合力造成的行業(yè)景氣下行，一種是受到偶然的黑天鵝事件沖擊。2008年三聚氰胺和2012年白酒塑化劑是典型的黑天鵝事件引起行業(yè)陷入困境。除了黑天鵝事件之外，困境的產(chǎn)生常常是宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)供需的合力結(jié)果，2013-2014年的白酒行業(yè)和2017-2019年的汽車行業(yè)不外如此。

2017-2019年，汽車銷量持續(xù)下行，主要受消費信心下降、新能源補貼退坡、購置稅優(yōu)惠減半和中美貿(mào)易摩擦等因素影響。2017年以來，居民消費進入下行通道，消費者信心下降是導(dǎo)致汽車等耐用消費品需求下降的核心原因。此外，購置稅減半和新能源車補貼退坡等政策進一步壓低汽車銷量。

2013-2014年，“三公”治理進一步擠壓白酒政務(wù)消費，加劇行業(yè)自白酒塑化劑事件后的需求下降趨勢。2012年11月爆出白酒塑化劑事件后白酒行業(yè)需求跌入谷底，隨后受“三公”消費治理趨緊和宏觀經(jīng)濟增幅放緩等因素影響，2013年，上市白酒企業(yè)的凈利潤較2012年下滑了11.85%。

2008年9月，三聚氰胺事件對乳制品行業(yè)產(chǎn)生巨大負面沖擊，液態(tài)奶消費和產(chǎn)量斷崖式下降。當時企業(yè)為了降低奶粉生產(chǎn)成本，添加三聚氰胺以提高檢測蛋白質(zhì)含量。這次食品安全事件是國內(nèi)乳品行業(yè)甚至是整體食品飲料行業(yè)遭遇前所未有的危機，引發(fā)了消費者對行業(yè)的信任危機，短期內(nèi)對國內(nèi)主要乳制品企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生巨大的負面影響。

困境反轉(zhuǎn)的三大類型

行業(yè)陷入困境而后反轉(zhuǎn)的原因有三大類，分別是：行業(yè)政策驅(qū)動、行業(yè)供需格局改善、事件性沖擊影響消退。

政策助推行業(yè)景氣回升：扶持政策往往在行業(yè)盈利最差的階段出臺，政策刺激之下隨后行業(yè)核心高頻數(shù)據(jù)率先反應(yīng)，行業(yè)上市公司季度盈利緊跟后驗。比如2020年疫情以來，隨著刺激消費政策的逐步落地，汽車消費逐步回暖，銷量同比增速由負轉(zhuǎn)正持續(xù)回升。

供需結(jié)構(gòu)改善下景氣自然回暖：隨著困境下中小企業(yè)出清，行業(yè)庫存逐步自然出清，行業(yè)供需格局改善開啟向上周期。比如2015年以來，隨著消費升級和產(chǎn)業(yè)集中度的提升，中高端白酒率先走出陰霾。

事件沖擊影響逐步消退：事件影響范圍和公司應(yīng)對的舉措是反轉(zhuǎn)的重要影響因素，事件沖擊可能會重塑行業(yè)格局。事件直接沖擊的公司常常難以很快脫離困境，應(yīng)對得當?shù)墓竞褪苁录暗男袠I(yè)龍頭有更大反轉(zhuǎn)機會。比如2009年隨著三聚氰胺事件沖擊的消退，乳制品行業(yè)逐步步入正軌。

圖1：2020年汽車困境翻轉(zhuǎn)全程

數(shù)據(jù)來源：Wind，國金證券研究所

復(fù)盤歷史上困境反轉(zhuǎn)行業(yè)

投資困境反轉(zhuǎn)行業(yè)最大的好處是賠率高、股價安全邊際高，因此風險收益比相對較高。但其中的難點在于業(yè)績底部和股價底部的判斷。如果過早投資于陷入困境的行業(yè)或企業(yè)，則可能會面臨較長時間的基本下行和股價下行。如果等基本面反轉(zhuǎn)趨勢出現(xiàn)再去布局的話，市場定價可能已經(jīng)提前反應(yīng)，行情的級別和持續(xù)性均存在一定的不確定性。我們通過復(fù)盤歷史上典型的三個困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)股市表現(xiàn)，總結(jié)困境反轉(zhuǎn)投資策略的核心要素。

政策助推反轉(zhuǎn)：2020年汽車行業(yè)景氣回升。

盈利層面，2020年下半年車市消費逐步復(fù)蘇，相關(guān)上市公司業(yè)績重回上一年水平。2020年初的新冠疫情使汽車消費需求更加疲軟，為了對沖疫情影響，2020年中央和地方政府出臺多項政策刺激汽車消費，比如汽車限購城市指標放寬、出臺新車購置補貼、國六延期、新能源補貼和優(yōu)惠延期等。在政策助推之下，汽車行業(yè)長達兩年的下行周期開始觸底反彈，2020年二季度，隨著各地刺激政策的落地，相關(guān)公司凈利潤觸底回升，凈利潤同比跌幅收窄，2020年三季度，汽車行業(yè)利潤增速開始轉(zhuǎn)正。

從市場表現(xiàn)來看，“不見兔子不撒鷹”，當行業(yè)基本面拐點明確時，市場開始定價。汽車行業(yè)股價相對大盤表現(xiàn)自2020年三季度以來開始反彈，結(jié)束了2019年以來持續(xù)跑輸大盤的走勢。從反轉(zhuǎn)過程看，政策刺激下汽車銷量先行回升，但市場并未給政策進行過早定價，而是在汽車銷量數(shù)據(jù)持續(xù)改善，最后反映到上市公司業(yè)績上時，市場才開始對行業(yè)基本面改善定價。

業(yè)績相對強勁的龍頭汽車企業(yè)表現(xiàn)更佳。2020年乘用車行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的市場表現(xiàn)中，比亞迪、長城汽車等擁有核心新技術(shù)的公司漲幅較大，比亞迪全年上漲225%，長城汽車全年上漲368%，而行業(yè)平均漲幅103%。上汽集團雖為行業(yè)巨頭，但在新能源汽車領(lǐng)域相對落后，更重要的是，公司在2020年銷量下滑明顯，業(yè)績相對落后。

圖2：2015年以來白酒行業(yè)困境反轉(zhuǎn)全過程

數(shù)據(jù)來源：Wind，國金證券研究所

圖3：2006-2009乳制品困境反轉(zhuǎn)全過程

數(shù)據(jù)來源：Wind，國金證券研究所

行業(yè)供需格局改善：2015年以來白酒景氣持續(xù)向上。

2015年以來白酒行業(yè)的景氣向上來源于行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善。一方面供給出清，三年深度洗牌后，中小企業(yè)份額銳減，逐步退出市場，行業(yè)集中度提升;另一方面居民收入提高，中產(chǎn)階級崛起，消費升級帶動個人消費和商務(wù)消費取代政務(wù)消費成為主力;此外行業(yè)庫存出清，對需求回暖的反應(yīng)敏感，供需格局改善開啟白酒行業(yè)向上周期，景氣向上直接反應(yīng)在白酒企業(yè)業(yè)績上。

從基本面來看，2014年一季度白酒凈利潤同比達到底部，2015年起由負轉(zhuǎn)正。2013-2014年，“三公”治理下政務(wù)消費銳減，白酒產(chǎn)量增速持續(xù)下行，2014年一季度凈利潤同比為-21.84%，達到歷史新低，直到2015年一季度凈利潤同比才由負轉(zhuǎn)正，達到7.9%，隨后凈利潤逐季回升。

從整個反轉(zhuǎn)過程看，白酒指數(shù)相對大盤表現(xiàn)自2015年開始進入持續(xù)反彈周期，2016年以來，行業(yè)格局的改善驅(qū)動白酒指數(shù)大幅反彈。2015年，白酒行業(yè)盈利增速開始轉(zhuǎn)正，逐步擺脫塑化劑事件和限制政務(wù)消費的負面沖擊，這個階段行情反彈的邏輯仍在于行業(yè)整體景氣復(fù)蘇，反彈幅度相對有限。而2016年以來，隨著行業(yè)格局的持續(xù)改善，消費升級和行業(yè)集中度提升的邏輯下，以龍頭企業(yè)為代表的公司進入加速反彈階段，實現(xiàn)戴維斯雙擊行情。公司層面，抓住需求變化的龍頭反轉(zhuǎn)力度更強，適應(yīng)消費升級需求的中高端酒企漲幅更高。

事件性沖擊消退：2009年三聚氰胺事件影響消退后乳制品行業(yè)步入正軌。

回顧幾個典型的歷史案例，塑化劑事件、瘦肉精事件、毒膠囊事件、三聚氰胺事件后，事件沖擊導(dǎo)致的公司或行業(yè)陷入困境往往會在事件性沖擊消退后逐步反轉(zhuǎn)，受沖擊公司股價下跌的平均2個月內(nèi)止跌，事件影響消退后迅速反彈，半年內(nèi)反彈幅度從20%-140%不等。

2008-2009年三聚氰胺事件是典型的事件沖擊困境反轉(zhuǎn)的例子。2008年9月，三鹿奶粉的三聚氰胺事件從甘肅開始發(fā)酵，9月16日，國家質(zhì)檢總局公布包括伊利、蒙牛、光明在內(nèi)的多個廠家的奶粉都檢出三聚氰胺。

盈利層面，事件爆發(fā)后2008Q4乳品行業(yè)凈利潤同比迅速跌至-776.5%，而2009Q1又快速反彈轉(zhuǎn)正。事件影響可控，市場需求增長的趨勢未被事件阻斷是反轉(zhuǎn)的重要原因。事件沖擊影響消退的前提是事件影響在可控范圍內(nèi)，后果可以預(yù)計，而不是不可逆的。影響范圍廣、后果難以估計的事件沖擊下許多深陷困境的公司無聲無息地消失在市場中，更無從談反轉(zhuǎn)。一方面三聚氰胺事件影響范圍相對可控;另一方面雖然2008年正值全球金融危機，但更重要的是在整個大趨勢消費升級之下，中國人對乳制品的需求持續(xù)旺盛，使得整個行業(yè)經(jīng)過短暫調(diào)整后，盈利迅速恢復(fù)。

事件發(fā)生時相關(guān)乳制品公司股價大幅下跌，持續(xù)下跌1個多月后，隨著事件性影響消退，2008年11月，乳品行業(yè)股價開始觸底。從事件沖擊消退的反轉(zhuǎn)過程來看，事件發(fā)生時股價即刻反應(yīng)，同時傳導(dǎo)至企業(yè)收入和盈利端，估值和盈利驟降形成戴維斯雙殺。股價持續(xù)下跌約1-2個月后，隨著事件性負面沖擊的消退，行業(yè)指數(shù)開始觸底。隨后隨著盈利的回升，估值和業(yè)績共同推動股價實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。

事件沖擊導(dǎo)致的公司或行業(yè)陷入困境往往會在事件性沖擊消退后逐步反轉(zhuǎn)，受沖擊公司股價下跌平均2個月內(nèi)止跌，事件影響消退后迅速反彈，半年內(nèi)反彈幅度從20%-140%不等。

公司層面，事件沖擊可能會重塑行業(yè)格局，促進公司調(diào)整戰(zhàn)略和變革，受到波及的行業(yè)龍頭在恢復(fù)中優(yōu)勢更大。公司本身是否在行業(yè)有較強的競爭能力，經(jīng)營有沒有因沖擊出現(xiàn)問題，現(xiàn)金流能支撐公司在困境中運營多久都影響企業(yè)在困境中堅持的時間。三聚氰胺事件后行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)逐漸分化，外資乳制品企業(yè)和國內(nèi)龍頭市場份額更高，行業(yè)集中度提升。三聚氰胺事件反而幫助了行業(yè)整合，小奶場退出市場，行業(yè)壁壘提高，標準變嚴格。為了重新取得消費者的信任，國內(nèi)乳制品企業(yè)開始自建牧場，從上游把控質(zhì)量，龍頭公司如伊利等因資金實力雄厚，優(yōu)勢越來越大。

事件直接沖擊的公司常常難以很快脫離困境，股價長期盤旋在底部或以破產(chǎn)、被收購為結(jié)局，公司應(yīng)對沖擊的舉措影響底部反轉(zhuǎn)的時間和幅度，應(yīng)對得當?shù)墓居懈喾崔D(zhuǎn)機會。三元股份因未檢出三聚氰胺而股價暴漲，引發(fā)事件的三鹿公司破產(chǎn)關(guān)停后被三元接管。伊利股份股價從14多元跌到10月28日的最低點6.45元，市值甚至不到50億元。應(yīng)對此次事件性沖擊，伊利道歉并收回產(chǎn)品，向經(jīng)銷商承諾由伊利承擔全部損失，而蒙牛則要求經(jīng)銷商共擔損失五五開，伊利的這一舉措被認為是贏得了經(jīng)銷商的人心，在隨后恢復(fù)期取得關(guān)鍵作用。

疫情沖擊行業(yè)如何反轉(zhuǎn)？

航空、機場、酒店、旅游都具有人口密集、參與性較強的特點，這些行業(yè)受疫情的沖擊也是最為顯著的。疫情爆發(fā)后，政策限制人口流動，眾多國家停飛國際航班，旅游景區(qū)等消費場所停業(yè)，國際旅游收入銳減，航空、機場、酒店因出行限制收入陡降，同時部分服務(wù)需求轉(zhuǎn)移到線上渠道，阻礙了線下消費。而房租成本和人力成本使旅游和酒店的經(jīng)營陷入困境，陷入停飛潮的航空公司則需要負擔高昂的停機費、維護費、員工成本等。從業(yè)績增速來看，疫情以來，航空、機場、酒店、旅游凈利潤增速大幅下滑，截至2020年三季度業(yè)績增速仍處在大幅負增長區(qū)間。

圖4：航空、機場、酒店、旅游凈利潤增速大幅下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind，國金證券研究所

圖5：酒店行業(yè)新注冊企業(yè)數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：企查查，國金證券研究所

首先，業(yè)績拐點取決于疫情的控制。

疫情防控、疫苗效用和行業(yè)政策對困境反轉(zhuǎn)起到重要作用。酒店、航空、機場、旅游的困境因新冠疫情而起，行業(yè)業(yè)績恢復(fù)主要取決于疫情防控舉措及疫苗效用，在行業(yè)政策扶持下，公司在業(yè)績不佳的情況下現(xiàn)金流是否能夠支撐日常運營也尤為重要。

當前航空、機場、酒店和旅游等行業(yè)最壞的階段已經(jīng)過去，隨著疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉(zhuǎn)，未來跨境游和國際航班的大面積恢復(fù)后，相關(guān)消費需求或迎來爆發(fā)式增長。

其次，行業(yè)龍頭反轉(zhuǎn)力度更強。

事件沖擊往往會重塑行業(yè)格局，疫情沖擊下，中小企業(yè)出清，龍頭市場份額提高。

疫情期間，人們的出行方式有了轉(zhuǎn)變，比如線下消費向線上轉(zhuǎn)化、出境游轉(zhuǎn)為國內(nèi)游、跨省游轉(zhuǎn)為周邊游等。這些疫情影起的變化可能對行業(yè)需求產(chǎn)生深遠的影響，率先把握行業(yè)發(fā)展方向和消費者需求的企業(yè)會是更大的贏家。特別是對酒店、旅游這些高度市場化競爭的行業(yè)來說，龍頭企業(yè)困境反轉(zhuǎn)的速度更快、幅度更大。而對于航空、機場這些類寡頭壟斷的行業(yè)來說，更多的是以行業(yè)整體性的反轉(zhuǎn)為主。

酒店：根據(jù)企查查的數(shù)據(jù)，國內(nèi)酒店相關(guān)企業(yè)2020年前三季度注冊量同比下降22%，2020年1月至11月有99774家酒店相關(guān)企業(yè)吊銷、注銷，單體酒店為主流。疫情導(dǎo)致行業(yè)出清下，酒店龍頭憑借較雄厚的資金實力和規(guī)模效應(yīng)，在降價攬客上有更多空間，能率先在恢復(fù)節(jié)奏中占據(jù)更多市場份額，且后疫情時期對衛(wèi)生消毒等要求提高，品牌酒店占據(jù)優(yōu)勢。

旅游：疫情之下旅游業(yè)受到重創(chuàng)，國家和各地相繼出臺補貼和扶持政策，比如文旅部提出全國已交納保證金、領(lǐng)取旅行社業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證的旅行社，暫退標準為現(xiàn)有交納數(shù)額的80%。海外疫情反復(fù)下出境游恢復(fù)進度更為漫長，需求持續(xù)回流，離島免稅和境內(nèi)游景氣提升。后續(xù)隨著海外疫情的緩和，跨境游的恢復(fù)或迎來爆發(fā)式增長。

航空：國內(nèi)航班基本恢復(fù)到疫情前水平，但國際航班仍受疫情影響較大。國際航線的大規(guī)?；謴?fù)取決于全球疫情的控制情況，預(yù)計2021年下半年隨著全球（特別是發(fā)達國家）疫苗的普及推廣，全球各國新增病例維持低位，中國和疫情控制較好的主要海外國家航班或?qū)⒙氏然謴?fù)。此外，盡管近期油價受美國暴雪等供給端因素影響有所上漲，但原油作為攻擊彈性較高的大宗商品，全年油價中樞在供給擴張壓力之下或難有大漲，油價對航空公司成本影響相對有限。

機場：機場作為具有一定壟斷性的行業(yè)，現(xiàn)金流常年維持較高水平，盡管疫情沖擊下2020-2021年現(xiàn)金流或相對承壓，但從自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度來看，1-2年的現(xiàn)金流并不會對企業(yè)長期價值造成較大的影響。隨著全球疫情的控制和國際航班的恢復(fù)，機場免稅業(yè)務(wù)也將重新步入正軌。