核酸檢測(cè)常態(tài)化誰(shuí)最受益

丁景芝

2021開年以來(lái)，國(guó)內(nèi)新冠疫情局部起復(fù)，在此大背景下，核酸檢測(cè)逐漸成為旅行、出差等跨地域必備，且并不是只有人需要核酸檢測(cè)，從環(huán)境、冷鏈到人口大面積篩查，背后都有核酸檢測(cè)的身影。雖然疫苗接種在如火如荼的展開，但是產(chǎn)能限制因素使得核酸檢測(cè)在新冠疫苗大規(guī)模接種完成前仍是常態(tài)化需求。

核酸檢測(cè)放量大增受益的上市公司包括兩類，一類為金域醫(yī)學(xué)（603882.SH）、迪安診斷（300244.SZ）這些主要從事核酸檢測(cè)服務(wù)的第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（ICL）企業(yè)，也包括安圖生物（603658.SH）、達(dá)安基因（002030.SZ）、邁克生物（300463.SZ）這類從事核酸檢測(cè)試劑研發(fā)及生產(chǎn)的體外診斷（IVD）企業(yè)。

這些核酸檢測(cè)相關(guān)上市公司在業(yè)績(jī)方面普遍表現(xiàn)優(yōu)異，金域醫(yī)學(xué)2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.27億元，同比增長(zhǎng)48.65%;扣非歸母凈利潤(rùn)10.2億元，同比增長(zhǎng)293.16%。達(dá)安基因2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.6億元，同比大增363.61%;扣非歸母凈利潤(rùn)15.21億元，同比增長(zhǎng)2089.31%。

總體來(lái)看，核酸檢測(cè)受益股2020年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，尤其是從事核酸檢測(cè)試劑的企業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)于做檢測(cè)服務(wù)的企業(yè)。不過(guò)這些業(yè)績(jī)與股價(jià)齊飛的核酸檢測(cè)受益上市公司是會(huì)曇花一現(xiàn)還是能借此機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)得飛躍，長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？

業(yè)績(jī)對(duì)比

從五家上市公司的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，2020年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓氖沁_(dá)安基因，僅前三季度凈利潤(rùn)就達(dá)到15.37億元，增長(zhǎng)超過(guò)20倍，超過(guò)其余四家上市公司。而達(dá)安基因作為背靠中山大學(xué)的基因診斷龍頭，除了從事核酸診斷服務(wù)外，最主要的業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)自于核酸試劑盒產(chǎn)品的銷售。“產(chǎn)品+服務(wù)”的模式使得達(dá)安基因較其他上市公司更好的抓住了疫情危機(jī)中的機(jī)遇。

與之形成鮮明對(duì)比的是安圖生物，作為我國(guó)體外診斷化學(xué)發(fā)光龍頭企業(yè)，公司提供體外診斷試劑及儀器。公司增收不增利一方面原因是在新冠疫情影響下，安圖生物傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到影響，第一、二季度的業(yè)績(jī)大降，另一方面原因則是安圖生物研發(fā)的核酸檢測(cè)抗體檢測(cè)試劑盒研發(fā)較慢，在2020年5月才拿到藥監(jiān)局發(fā)布的醫(yī)療器械注冊(cè)證書，而到8月時(shí)，美國(guó)食藥監(jiān)局（FDA）官網(wǎng)發(fā)布消息，已于8月6日取消了安圖生物新冠抗體試劑的緊急使用授權(quán)，原因是出于性能和準(zhǔn)確性的考慮。看來(lái)，安圖生物并沒有獲益于新冠試劑放量。

邁克生物2021年1月13日發(fā)布2020年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2020年的凈利潤(rùn)為7.35億-8.4億元，同比增長(zhǎng)40%-60%。從公告得知，邁克生物利潤(rùn)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)主要在于其自主研發(fā)生產(chǎn)的新冠核酸檢測(cè)及抗體檢測(cè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求也隨之增長(zhǎng)，促使公司分子診斷及快速檢測(cè)平臺(tái)產(chǎn)品銷售迅速增長(zhǎng)。

新冠試劑及診斷服務(wù)需求的大增，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司帶來(lái)的改變。一是業(yè)績(jī)的增加而給企業(yè)帶來(lái)資金的積累，為公司未來(lái)的發(fā)展積累更多彈藥，例如達(dá)安基因。二是新冠試劑及診斷服務(wù)在國(guó)內(nèi)、外市場(chǎng)拓展以及國(guó)內(nèi)三、四線城市的下沉，在政策綠燈下，公司積累了品牌效應(yīng)、地域渠道優(yōu)勢(shì)等，為公司未來(lái)的其他業(yè)務(wù)導(dǎo)入會(huì)帶來(lái)更多的可能性。

對(duì)于這些企業(yè)而言，核酸檢測(cè)服務(wù)或產(chǎn)品只是其上千種產(chǎn)品或服務(wù)其中之一。因此，核酸檢測(cè)受益只是短時(shí)期，最重要的是企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中的積累和沉淀是否會(huì)助力企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

核心成長(zhǎng)邏輯

核酸受益企業(yè)包括體外診斷和第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室兩類。體外診斷市場(chǎng)包括兩部分，分別為診斷試劑和診斷儀器市場(chǎng)，而第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室是在國(guó)內(nèi)分級(jí)診療下沉背景下，由硬件缺陷刺激才使得第三方醫(yī)學(xué)試驗(yàn)室滲透率提升的。因此，第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室可以說(shuō)是體外診斷的下游市場(chǎng)分支。

作為醫(yī)療器械領(lǐng)域最大的細(xì)分市場(chǎng)，中國(guó)的體外診斷行業(yè)發(fā)展很快，市場(chǎng)規(guī)模從2014年的252.2億元增長(zhǎng)至2018年的505.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)19%。

國(guó)內(nèi)體外診斷企業(yè)普遍起步晚，規(guī)模小，與國(guó)際診斷企業(yè)在規(guī)模、實(shí)力、技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量方面有較大差距。不過(guò)，隨著醫(yī)保控費(fèi)的需求，國(guó)內(nèi)企業(yè)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯且國(guó)產(chǎn)技術(shù)也在不斷追趕，因此，進(jìn)口替代成為國(guó)內(nèi)體外診斷企業(yè)成長(zhǎng)的一個(gè)大邏輯。

體外診斷的業(yè)務(wù)模式一般為硬件診斷儀器和易耗品診斷試劑一起賣，多為低價(jià)銷售儀器或者免費(fèi)贈(zèng)送儀器，收入和利潤(rùn)主要來(lái)源于體外診斷試劑的銷售。終端客戶為各級(jí)醫(yī)院、體檢中心及第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)等，不過(guò)通常體外診斷企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是在產(chǎn)品的研發(fā)實(shí)力，在營(yíng)銷上多通過(guò)經(jīng)銷商模式到達(dá)終端客戶。

而以金域醫(yī)學(xué)及迪安診斷為代表的第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室的核心成長(zhǎng)邏輯在于一是醫(yī)療體系改革，面臨醫(yī)保短缺問題，節(jié)約醫(yī)保費(fèi)用支出，國(guó)家推出DRGs 政策，將使得公立醫(yī)院服務(wù)外包成為趨勢(shì)，減少自購(gòu)大型設(shè)備，同時(shí)在分級(jí)診療、民營(yíng)醫(yī)院大發(fā)展的背景下，患者分流帶來(lái)的檢驗(yàn)需求將流入第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室。二是國(guó)內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室的市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)低于國(guó)外，根據(jù)火石創(chuàng)造的數(shù)據(jù)，2019 年第三方醫(yī)檢機(jī)構(gòu)在美國(guó)的市場(chǎng)滲透率為38%，德國(guó)達(dá)60%，日本已達(dá)67%，而中國(guó)市場(chǎng)滲透率僅為5%。

與體外診斷不同的是，由于該領(lǐng)域?qū)ν赓Y的準(zhǔn)入限制，外資企業(yè)失去先機(jī)，由于規(guī)模效應(yīng)及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)的金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、達(dá)安基因等幾家國(guó)內(nèi)龍頭占據(jù)了大部分的市場(chǎng)份額。

不過(guò)，雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)成熟較快，金域醫(yī)學(xué)作為行業(yè)龍頭僅能提供2600 項(xiàng)檢查，而國(guó)外成熟的獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室可以提供近5000項(xiàng)。因此，第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室在滲透率及診斷技術(shù)方面還有很大的成長(zhǎng)空間。

哪家強(qiáng)？

了解了行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯，再對(duì)應(yīng)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看。

同為核酸檢測(cè)受益企業(yè)，安圖生物、邁克生物這樣的體外診斷企業(yè)，無(wú)論從銷售毛利率還是凈利率角度都遠(yuǎn)高于第三方實(shí)驗(yàn)室的金域醫(yī)學(xué)及迪安診斷，體外診斷的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于研發(fā)，而第三方實(shí)驗(yàn)室在于規(guī)模，因此科技含量更高的企業(yè)利潤(rùn)率更高一些。

從ROE 的角度來(lái)看，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷高于安圖生物和邁克生物，分拆來(lái)看，高ROE 一定在凈利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)、高杠桿三方面其中之一有所長(zhǎng)，而金域與迪安診斷的利潤(rùn)率較低。繼而分析資產(chǎn)負(fù)債率，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷分別為46.56%、52.69%，遠(yuǎn)高于安圖生物、邁克生物的36.1%、39.07%，可見，并不是ROE 越高越好。第三方實(shí)驗(yàn)室由于其資本推動(dòng)屬性，因此負(fù)債普遍較重，而依賴不斷并購(gòu)的迪安診斷更是如此。

對(duì)比金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷，2019年金域醫(yī)學(xué)市場(chǎng)份額最大，達(dá)到30%，迪安診斷占據(jù)17% 左右。同為第三方實(shí)驗(yàn)室龍頭，兩者的PE 相差一倍，按理來(lái)說(shuō)，同行業(yè)的老大和老二之間不至于有如此大的差異。

兩者的差異第一是主營(yíng)業(yè)務(wù)，2019 年金域醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)收入占比94.22%，毛利占比93.34% ;而迪安診斷2020 上半年產(chǎn)品收入占比52.69%， 毛利率為23.46% ;醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)業(yè)務(wù)占比為45.82%，毛利率為52.83%。迪安診斷的產(chǎn)品毛利率低于服務(wù)毛利率，主要是其產(chǎn)品為代理業(yè)務(wù)，因此服務(wù)的附加值大于代理產(chǎn)品。第二則是迪安診斷的大舉并購(gòu)，截至2020 年三季度，公司商譽(yù)高達(dá)17.04億元，耗資40 億元并購(gòu)次數(shù)達(dá)25 次。屢次并購(gòu)造就高商譽(yù)及高資產(chǎn)負(fù)債率，因此給人以風(fēng)險(xiǎn)較大的印象。這樣來(lái)看，金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷在投資人心中的位置不同是有跡可循的。

安圖生物和邁克生物同為體外診斷企業(yè)，為何市盈率也相差一倍有余呢？

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020 上半年，邁克生物代理產(chǎn)品收入占比52.78%，而毛利率僅為29.53% ;自產(chǎn)產(chǎn)品占比45.68%，毛利率為77.54%。而安圖生物試劑產(chǎn)品占比86.14%，毛利率為73.27%。安圖生物的研發(fā)能力明顯強(qiáng)于邁克生物，因此利潤(rùn)率情況優(yōu)于邁克生物。從研發(fā)費(fèi)用來(lái)看，安圖生物2020年前三季度投入2.36 億元，同期邁克生物僅為0.93 億元。兩家企業(yè)的差距，還是在于技術(shù)實(shí)力的差異。

而對(duì)于體外診斷行業(yè)來(lái)說(shuō)，去除外力是大勢(shì)所趨，只有增強(qiáng)自研能力才是企業(yè)生存之道。