科創(chuàng)板豹變

截至2020年底，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)215家，覆蓋新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、新能源、數(shù)字創(chuàng)意、科創(chuàng)服務(wù)等高新科技產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng)板開啟了中國經(jīng)濟(jì)許多新的可能：從企業(yè)家創(chuàng)業(yè)到科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，從靠做市場創(chuàng)業(yè)到靠科技創(chuàng)業(yè)，從商業(yè)模式創(chuàng)新到科技創(chuàng)新。

歷時(shí)一年半的實(shí)踐，科創(chuàng)板已經(jīng)充分展示出獨(dú)特的魅力、全新的游戲規(guī)則。以下是商業(yè)模式觀察家團(tuán)隊(duì)的整理與歸納。

上市標(biāo)準(zhǔn)1最受青睞

科創(chuàng)板首次引入了5套上市標(biāo)準(zhǔn)。從目前已經(jīng)登陸科創(chuàng)板的企業(yè)來看，超過80%的企業(yè)選擇了上市標(biāo)準(zhǔn)1，即市值不小于10億元，連續(xù)2年盈利，最近2年扣非后凈利潤不少于5 000萬元；或市值不小于10億元，最近1年盈利且營收不少于1億元。

科創(chuàng)板大幅提升了IPO的包容度和適應(yīng)性。標(biāo)準(zhǔn)1注重盈利能力，標(biāo)準(zhǔn)2關(guān)注研發(fā)投入，標(biāo)準(zhǔn)3側(cè)重經(jīng)營性現(xiàn)金流，標(biāo)準(zhǔn)4關(guān)注市場占有規(guī)模，標(biāo)準(zhǔn)5重視技術(shù)前景。

對于科創(chuàng)板所有擬上市企業(yè)而言，市值是普遍而又硬性的指標(biāo)，存在詢價(jià)過程中市值未達(dá)門檻的風(fēng)險(xiǎn)，故而絕大多數(shù)企業(yè)都選擇了標(biāo)準(zhǔn)1，也即市值門檻最低的標(biāo)準(zhǔn)。

組合拳解決估值難

科創(chuàng)板給予了更多新興產(chǎn)業(yè)登陸資本市場的機(jī)會，但同時(shí)也給市場帶來了大難題：這些新興產(chǎn)業(yè)，尤其是處于虧損期的企業(yè)應(yīng)該如何估值？

實(shí)踐表明，科創(chuàng)板企業(yè)估值方法與其所處行業(yè)密切相關(guān)，不同行業(yè)應(yīng)該采取不同的估值邏輯。

比如，在芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，盈利情況截然不同，有的盈利，有的巨虧。較科學(xué)的估值方法，應(yīng)是把芯片半導(dǎo)體公司劃分為不同的階段，對成熟期的企業(yè)采用PE估值，對成長期的企業(yè)采用PS估值。

目前，科創(chuàng)板已呈現(xiàn)遠(yuǎn)超主板、創(chuàng)業(yè)板的估值水平，并更早地進(jìn)入兩極分化的趨勢：牛股越牛，仙股越仙。這些趨勢，體現(xiàn)了市場對“硬科技”的追捧，實(shí)則是對行業(yè)的選擇。

股權(quán)激勵(lì)以第二類限制性股票為主

科創(chuàng)板在股權(quán)激勵(lì)方面做出了四大制度創(chuàng)新。一是新增“第二類限制性股票”，提高股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的便利性；二是擴(kuò)大可激勵(lì)對象范圍，單獨(dú)或合計(jì)持有上市公司5%以上股份的股東或?qū)嶋H控制人及其配偶、父母、子女也可納入激勵(lì)；三是取消限制性股票授予價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日交易均價(jià)50%的限制；四是將上市公司在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的股票總數(shù)限額由10%提升至20%。

目前，科創(chuàng)板已有1/3的企業(yè)推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。其中，絕大多數(shù)股權(quán)激勵(lì)方案均為第二類限制性股票方式，僅有2家公司的2個(gè)方案采用了“第一類限制性股票+第二類限制性股票”的激勵(lì)方式。

這是因?yàn)椋诙愊拗菩怨善钡某鲑Y時(shí)點(diǎn)為歸屬時(shí)點(diǎn)，而且允許員工分批次進(jìn)行出資，降低了員工的出資壓力。同時(shí)也可以避免出現(xiàn)因員工離職導(dǎo)致頻繁回購的情況，提高了實(shí)操的便利性。另外，對比股票期權(quán)，第二類限制性股票定價(jià)更加靈活。

從這個(gè)角度上看，第二類限制性股票本質(zhì)上是“打折期權(quán)”，不需要立即支付股票購買費(fèi)用，并且授予價(jià)格可以進(jìn)行更大力度的“打折”。綜合以上兩個(gè)優(yōu)勢，第二類限制性股票作為創(chuàng)新激勵(lì)工具，目前已經(jīng)成為了科創(chuàng)板股權(quán)激勵(lì)中的主流工具。

發(fā)審委關(guān)注重點(diǎn)

經(jīng)過一年半的實(shí)踐，發(fā)審委對科創(chuàng)板上市企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)集中在9個(gè)方面，分別是：科創(chuàng)板定位、持續(xù)經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)真實(shí)性、股權(quán)代持、內(nèi)控有效性、募投項(xiàng)目、科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)控人認(rèn)定與技術(shù)壁壘及歸屬。尤其是科創(chuàng)板定位、持續(xù)經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)真實(shí)性三大關(guān)注點(diǎn)，占到IPO終止原因比例的60%。

科創(chuàng)板定位：以常人可以理解的語言，講明企業(yè)的技術(shù)原理和應(yīng)用情況，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新的屬性。

持續(xù)經(jīng)營能力：重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品和未來收入的預(yù)期增長是否合理，需要有較為明確的下游應(yīng)用場景和未來收入增長預(yù)期。

財(cái)務(wù)真實(shí)性：公司歷史沿革、股權(quán)變更情況、財(cái)務(wù)真實(shí)性是發(fā)審委“一票否決”的紅線問題。

需要警醒的是，科創(chuàng)板并未給“虧損的、收入低”的企業(yè)開IPO方便之門，真正上市成功的企業(yè)很少是“虧損的、收入低”的。

這意味著財(cái)務(wù)指標(biāo)永遠(yuǎn)是IPO的重要參考依據(jù)，企業(yè)要特別關(guān)注自身的持續(xù)盈利能力。

科創(chuàng)板減持創(chuàng)新

伴隨2020年7月22日首批科創(chuàng)板限售股解禁，科創(chuàng)板迎來第一波減持潮。截至2020年底，共有超過40家科創(chuàng)板公司發(fā)布減持計(jì)劃，平均每家減持超過10億元。

相較傳統(tǒng)的大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級市場交易、盤后交易4種減持方式，科創(chuàng)板新增了非公開轉(zhuǎn)讓、配售2種減持退出方式。不僅豐富了首發(fā)前股東尤其是創(chuàng)投基金進(jìn)行減持的方式，并且有助于減少對市場流動(dòng)性的沖擊。

從交易的規(guī)模來看，大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非公開轉(zhuǎn)讓和配售都適用于減持規(guī)模較高的情況，其中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓要求單個(gè)受讓方的受讓比例不低于公司股份總數(shù)的5%，配售減持需要滿足單獨(dú)或者合計(jì)減持股份數(shù)量達(dá)到公司股份總數(shù)的5%。

從減持比例的限制來看，集中競價(jià)交易和大宗交易2種方式設(shè)有減持規(guī)模上限，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非公開轉(zhuǎn)讓和配售沒有最大減持比例的限制。任意連續(xù)90個(gè)交易日內(nèi)集中競價(jià)交易減持不得超過公司股份總數(shù)的1%；大宗交易減持不得超過公司股份總數(shù)的2%，將這種方式的減持周期明顯拉長。